肖 崎，王思聰

（華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，廣東廣州 510006）

一、引言

非金融企業(yè)影子銀行是指在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，越來越多具有融資優(yōu)勢(shì)的上市企業(yè)將原本用于經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)的資源投資于金融資產(chǎn)，主動(dòng)充當(dāng)信用中介，通過參股非銀行金融機(jī)構(gòu)、委托代理、民間借貸和其他類金融業(yè)務(wù)等多種方式，為中小企業(yè)和非上市民營(yíng)企業(yè)提供資金的一種現(xiàn)象。非金融企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)，不僅會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，而且由于其實(shí)質(zhì)是一種高風(fēng)險(xiǎn)、隱蔽性強(qiáng)，具有一定監(jiān)管套利特點(diǎn)的借貸活動(dòng)，容易導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的累積，最終影響到金融體系的穩(wěn)定。非金融企業(yè)正逐漸成為我國(guó)影子銀行體系的一個(gè)重要參與主體，因此必須對(duì)非金融企業(yè)影子銀行加以重視、認(rèn)真研究，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

近年來，已有大量文獻(xiàn)研究“企業(yè)金融化”問題。企業(yè)金融化是指非金融企業(yè)逐漸脫離傳統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)和貿(mào)易活動(dòng)，利潤(rùn)來源更加依賴金融投資。這些文獻(xiàn)大多從微觀企業(yè)個(gè)體參與金融投資的角度研究其宏微觀影響。宏觀角度主要考察企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體投資和金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，如對(duì)實(shí)體投資的擠出效應(yīng)（Orhangazi，2008）、實(shí)業(yè)投資率（張成思等，2016）、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（朱映惠，2017；肖崎和廖鴻燕，2020）、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（李思龍，2017）等；微觀角度主要考察企業(yè)金融化對(duì)自身經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，如實(shí)業(yè)投資績(jī)效（Demir，2009）、經(jīng)營(yíng)收益率（宋軍和陸旸，2015；杜勇等，2017；李建軍等，2017；戚聿東等，2018）、生產(chǎn)效率（劉篤池等，2016）、創(chuàng)新績(jī)效（解維敏，2018）、杠桿率（劉貫春等，2018）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（黃賢環(huán)等，2018）等。

本文認(rèn)為“非金融企業(yè)影子銀行”這一概念有別于“企業(yè)金融化”。影子銀行是指游離于金融監(jiān)管之外，卻行使著傳統(tǒng)商業(yè)銀行基本功能的經(jīng)濟(jì)主體。影子銀行體系因其信用創(chuàng)造功能、高杠桿、信息不對(duì)稱程度高以及法律主體不明確等特點(diǎn)，使得其給宏觀經(jīng)濟(jì)及金融穩(wěn)定帶來了不可忽視的影響。而“企業(yè)金融化”的研究更多的是從微觀企業(yè)參與金融投資的角度研究其微觀影響。我國(guó)非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)是一種新的影子銀行形式?！胺墙鹑谄髽I(yè)影子銀行”概念的提出，是基于近年來我國(guó)非金融企業(yè)大量參與影子銀行活動(dòng)的特征事實(shí)，把“非金融企業(yè)”作為我國(guó)影子銀行的一種重要而特殊的參與主體。

目前，已有一些學(xué)者把企業(yè)參與金融投資作為影子銀行的一種新形式進(jìn)行研究。如劉珺（2014）研究我國(guó)企業(yè)部門參與影子銀行業(yè)務(wù)機(jī)制及社會(huì)福利損失問題。張路（2015）認(rèn)為，按照我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，企業(yè)募集資金不能用于企業(yè)間的資金拆借活動(dòng)，但金融部門監(jiān)管的缺失導(dǎo)致上市公司容易挪動(dòng)超募資金，從事影子銀行活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。王永欽等（2015）研究如何識(shí)別我國(guó)非金融企業(yè)影子銀行活動(dòng)。余琰等（2016）研究了企業(yè)參與高息委托貸款等影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其自身創(chuàng)新和未來業(yè)績(jī)的影響。韓珣等（2017）研究非金融企業(yè)影子銀行化與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩會(huì)加劇非金融企業(yè)影子銀行化趨勢(shì)，股權(quán)融資較債權(quán)融資對(duì)非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模的促進(jìn)作用更強(qiáng)。Du 等（2017）對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)影子銀行活動(dòng)中的再貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行比較分析。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)對(duì)非金融企業(yè)影子銀行的產(chǎn)生原因、機(jī)制和一般影響進(jìn)行研究，但尚未有文獻(xiàn)從宏觀角度研究非金融企業(yè)影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定的影響。本文選擇非金融企業(yè)這類新的影子銀行參與主體進(jìn)行研究，從理論和實(shí)證兩方面研究非金融企業(yè)影子銀行對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定的影響，一定程度上填補(bǔ)這方面的研究空白。

二、我國(guó)非金融企業(yè)影子銀行發(fā)展現(xiàn)狀

非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的方式，現(xiàn)有文獻(xiàn)有不同的界定。胡進(jìn)（2012）認(rèn)為，上市公司參與影子銀行業(yè)務(wù)主要有兩種方式，一是通過控股財(cái)務(wù)公司、小額貸款公司或擔(dān)保公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)的“機(jī)構(gòu)式”，二是委托銀行發(fā)放貸款、購買理財(cái)產(chǎn)品的“產(chǎn)品式”。劉珺等（2014）指出，融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)將超募資金運(yùn)用于類金融業(yè)務(wù)，充當(dāng)資金“二傳手”，通過銀行理財(cái)、券商資管、信托融資、委托貸款、表外商業(yè)匯票和地下融資等形式參與“類金融業(yè)務(wù)”，獲取投資收益，成為影子銀行的重要參與主體。韓珣等（2017）認(rèn)為，我國(guó)非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的方式主要有委托代理、商業(yè)信用和股權(quán)創(chuàng)新三種。彭俞超（2018）認(rèn)為，廣義上，企業(yè)在房地產(chǎn)、股票等資本市場(chǎng)上以投、融資為目的進(jìn)行的金融資產(chǎn)交易，也屬于影子銀行活動(dòng)。李建軍等（2019）認(rèn)為，非金融企業(yè)主要通過兩種方式開展影子銀行業(yè)務(wù)，一是充當(dāng)實(shí)質(zhì)性信用中介（委托代理、股權(quán)創(chuàng)新、民間借貸融出資金），二是參與影子銀行鏈條（購買銀行理財(cái)、券商理財(cái)、信托產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款和互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)?，加入體制內(nèi)影子銀行的信用鏈條）?；谝陨衔墨I(xiàn)的分析和數(shù)據(jù)的可得性，本文將非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的方式歸納為參股非銀行金融機(jī)構(gòu)、委托代理和民間借貸三類，并將其他的金融資產(chǎn)科目統(tǒng)一歸納為其他類金融業(yè)務(wù)。

（一）參股非銀行金融機(jī)構(gòu)

參股非銀行金融機(jī)構(gòu)，指非金融上市公司參股或者控股財(cái)務(wù)公司、小額貸款公司、擔(dān)保公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)。根據(jù)中國(guó)財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2019年末，全國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司共255 家，行業(yè)資產(chǎn)總額為70167.40 億元，負(fù)債總額為60241.85億元，所有者權(quán)益總額為9925.56 億元，當(dāng)年利潤(rùn)總額為1071.63 億元。表1為我國(guó)部分非金融上市公司對(duì)財(cái)務(wù)公司的股權(quán)投資情況。

表1 部分非金融上市公司對(duì)財(cái)務(wù)公司的股權(quán)投資情況（截至2019年末）

據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007－2019年，有225 家非金融上市公司對(duì)小額貸款公司或擔(dān)保公司持股（不含少數(shù)未公布持股數(shù)量的公司）。其中，持股比例在50%以上的有168 家，占74.67%，且有86 家實(shí)現(xiàn)完全控股，占比為38.22%；持股比例在20%～50%之間的有50 家，占22.22%；持股比例在20%以下的有7 家，占3.11%?？梢姶蠖喑止杀壤^高。表2為我國(guó)部分非金融上市公司對(duì)小額貸款公司或擔(dān)保公司的股權(quán)投資情況。

表2 部分非金融上市公司對(duì)小額貸款公司或擔(dān)保公司的股權(quán)投資情況（截至2019年末）

（二）委托代理

委托代理指非金融上市公司通過委托理財(cái)、委托貸款等方式開展影子銀行業(yè)務(wù)。近年來，我國(guó)非金融上市公司參與委托代理①委托代理的量化方式見后文非金融企業(yè)影子銀行的量化。的業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)，從2007年第1 季度（542.6 億元）至2019年第4 季度（72910.6 億元）增長(zhǎng)130 多倍（見圖1）。

圖1 2007－2019年我國(guó)非金融上市公司委托代理情況（單元：萬億元）

按照《上市公司行業(yè)分類指引》（2012 版）（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2012〕31 號(hào)），對(duì)2019年參與委托代理的3444 家非金融上市公司進(jìn)行行業(yè)分布統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表3?？梢园l(fā)現(xiàn)，制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)位列前三位，其他行業(yè)的企業(yè)數(shù)量占比均在3%左右或以下。其中，制造業(yè)企業(yè)的數(shù)量占比高達(dá)67.07%，這表明我國(guó)非金融企業(yè)“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)較為明顯。

表3 2019年參與委托代理非金融上市公司的行業(yè)分布

對(duì)2019年參與委托代理的3444 家非金融上市公司根據(jù)公司屬性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表4?？梢钥闯觯瑖?guó)有或國(guó)有控股企業(yè)僅987家，占比為28.66%，不及私營(yíng)企業(yè)（2019 家，占比58.62%）的一半，但其期末委托代理規(guī)模為47786.29 億元，占比高達(dá)75.65%，是私營(yíng)企業(yè)（11608.53 億元，18.38%）的4 倍，說明國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)在開展委托代理業(yè)務(wù)方面具有絕對(duì)的主導(dǎo)地位。

表4 2019年參與委托代理非金融上市公司的企業(yè)屬性情況

（三）民間借貸

民間借貸是我國(guó)影子銀行活動(dòng)的重要組成部分。非金融企業(yè)的再放貸活動(dòng)，屬于民間借貸的一種（王永欽等，2015）。我國(guó)長(zhǎng)期存在金融抑制，以銀行為主導(dǎo)的金融體系導(dǎo)致嚴(yán)重的信貸歧視。從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)到企業(yè)只是信貸資源的初次分配，獲得融資的企業(yè)再放貸給其他企業(yè)則是信貸資源的二次分配，商業(yè)信用具有信貸資源二次配置功能（王彥超，2014）。根據(jù)Jiang 等（2010）、王永欽等（2015）的研究，企業(yè)間基于商業(yè)信用進(jìn)行的民間借貸活動(dòng)，一般記錄在“其他應(yīng)收款”，本文參考其做法，用“其他應(yīng)收款”量化我國(guó)非金融上市公司參與民間借貸的規(guī)模，相關(guān)統(tǒng)計(jì)見圖2?？梢钥闯?，我國(guó)非金融上市公司參與民間借貸的規(guī)模增長(zhǎng)迅速，2007年第1 季度僅1234.75 億元，2018年開始突破10000 億元，2019年第4 季度為10495.82 億元。

圖2 2007－2019年我國(guó)非金融上市公司民間借貸情況（單位：億元）

三、非金融企業(yè)影子銀行對(duì)于金融穩(wěn)定的影響機(jī)理

（一）影子銀行的高杠桿放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

影子銀行因?yàn)槊媾R較少的監(jiān)管，一般具有較高的杠桿率。金融資產(chǎn)投資占總投資的比重越大，對(duì)實(shí)體投資的替代就越多，導(dǎo)致企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)萎縮（吳軍和陳麗萍，2018）。金融資產(chǎn)帶來的高利潤(rùn)并不持續(xù)，只有經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)才能使企業(yè)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的利潤(rùn)，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的萎縮最終會(huì)使企業(yè)利潤(rùn)下滑，所有者權(quán)益下降，企業(yè)杠桿率提高（肖崎和廖鴻燕，2020）。同時(shí)，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置比例越高，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)壓力越大，若缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)管控能力，過度投資于金融資產(chǎn)會(huì)使其負(fù)債率上升，杠桿率提高。杠桿率具有明顯的順周期性，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，非金融企業(yè)進(jìn)一步增加金融資產(chǎn)比例，杠桿率提高，容易形成信貸泡沫，使得金融體系的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積；經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，去杠桿過程會(huì)加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染，導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定性增強(qiáng)。近年來，我國(guó)非金融企業(yè)為獲得更高的收益，持有金融資產(chǎn)的比例越來越高，由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)壓力越來越大。

（二）高內(nèi)在關(guān)聯(lián)性傳遞風(fēng)險(xiǎn)

在非金融企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)的過程中，融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)扮演了“信用中介”的角色，它們一方面利用自身優(yōu)勢(shì)從金融市場(chǎng)吸收社會(huì)資金，另一方面通過參股非銀行金融機(jī)構(gòu)、委托代理、民間借貸和其他類金融業(yè)務(wù)等方式向中小企業(yè)和非上市民營(yíng)企業(yè)發(fā)放貸款。上市公司、商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及中小企業(yè)、非上市民營(yíng)企業(yè)等之間形成了相互依存的關(guān)系（見圖3），內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，并極易交叉?zhèn)魅?，增加金融體系的脆弱性，容易導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 非金融企業(yè)影子銀行的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性傳導(dǎo)機(jī)制

（三）社會(huì)總體流動(dòng)性不穩(wěn)定性增強(qiáng)

非金融企業(yè)通過非傳統(tǒng)融資渠道規(guī)避監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換等功能，創(chuàng)造了大量非貨幣金融資產(chǎn)。在非危機(jī)時(shí)，這些資產(chǎn)在市場(chǎng)上的流動(dòng)性較高，被納入廣義貨幣范疇，增加了社會(huì)總體流動(dòng)性，進(jìn)而導(dǎo)致金融體系的過度膨脹，加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)發(fā)生時(shí)，非金融企業(yè)影子銀行對(duì)社會(huì)總體流動(dòng)性有負(fù)向作用。由于非金融企業(yè)影子銀行創(chuàng)造的資產(chǎn)并非流動(dòng)性認(rèn)可度較高的貨幣，危機(jī)爆發(fā)使得非金融企業(yè)影子銀行創(chuàng)造的非貨幣金融資產(chǎn)出現(xiàn)價(jià)值縮水，交易萎縮，市場(chǎng)流動(dòng)性下降，進(jìn)而導(dǎo)致社會(huì)總體流動(dòng)性下降，出現(xiàn)流動(dòng)性緊縮的局面，使得金融資產(chǎn)價(jià)格下跌，引發(fā)金融市場(chǎng)危機(jī)（肖崎和熊婷慧，2020）。因此，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，非金融企業(yè)影子銀行的影子信貸波動(dòng)性較大，增大了社會(huì)總體流動(dòng)性的不穩(wěn)定性，容易引發(fā)整個(gè)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

（四）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)增加

非金融企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是實(shí)體投資，但若其過多參與金融投資、充當(dāng)影子銀行，短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致其減少實(shí)體投資，從而降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)增大，加劇經(jīng)濟(jì)的泡沫化，反過來也會(huì)增大金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。王永欽等（2015）認(rèn)為，資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)大量流到金融體系，會(huì)導(dǎo)致社會(huì)有效投資或者生產(chǎn)性投資下降，生產(chǎn)部分萎縮、投機(jī)盛行，最終加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，金融資產(chǎn)的過度投資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿率上升，進(jìn)而會(huì)通過金融加速器的作用進(jìn)一步放大宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)反過來又會(huì)影響到金融資產(chǎn)的價(jià)格，并且會(huì)增大銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口，增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量和模型選擇

1.變量選擇

（1）非金融企業(yè)影子銀行指標(biāo)

非金融企業(yè)影子銀行（SBANKING）的量化指標(biāo)見表5。其中，參股非銀行金融機(jī)構(gòu)屬于長(zhǎng)期股權(quán)投資，用“長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額”量化。委托代理主要包括委托貸款和委托理財(cái)。韓珣等（2017）指出，大部分上市公司通過“其他流動(dòng)資產(chǎn)”“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”會(huì)計(jì)科目記錄委托貸款。顧雷雷等（2020）指出，除“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”報(bào)表項(xiàng)目外①根據(jù)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，企業(yè)應(yīng)當(dāng)設(shè)置“交易性金融資產(chǎn)”科目核算“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”。，還應(yīng)通過“其他流動(dòng)資產(chǎn)”會(huì)計(jì)科目核算企業(yè)購買的理財(cái)產(chǎn)品。企業(yè)通過金融機(jī)構(gòu)或類金融機(jī)構(gòu)對(duì)非合并報(bào)表范圍內(nèi)法人發(fā)放的貸款一般計(jì)入“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”“其他流動(dòng)資產(chǎn)”和“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”。本文借鑒上述做法，用“交易性金融資產(chǎn)”“其他流動(dòng)資產(chǎn)”“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”四個(gè)指標(biāo)量化委托代理。借鑒Jiang 等（2010）、王永欽等（2015）的研究，采用“其他應(yīng)收款”衡量民間借貸。參考劉珺（2014）、宋軍和陸旸（2015）、傅代國(guó)和楊昌安（2019）的相關(guān)研究，選取“衍生金融資產(chǎn)”“買入返售金融資產(chǎn)”“可供出售金融資產(chǎn)”“發(fā)放貸款及墊款”“持有至到期投資”“投資性房地產(chǎn)”作為非金融企業(yè)所持類金融資產(chǎn)規(guī)模的估算指標(biāo)。

表5 非金融企業(yè)影子銀行量化指標(biāo)（SBANKING）

本文提取滬深A(yù) 股上市公司2007－2019年參股非銀行金融機(jī)構(gòu)、委托代理、民間借貸及其他類金融業(yè)務(wù)的季度數(shù)據(jù)，加總?cè)?duì)數(shù)，作為衡量我國(guó)非金融企業(yè)影子銀行（SBANKING）的量化指標(biāo)。從樣本中剔除如下兩類公司：（1）按照《上市公司行業(yè)分類指引》（2012 版）歸入金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的上市公司；（2）剔除ST、PT 類上市公司。相關(guān)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

（2）金融穩(wěn)定指標(biāo)

利率和匯率是反映貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)運(yùn)行狀況的最佳指標(biāo)。由于資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)的存在，股票和房地產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)金融系統(tǒng)也有著重要的作用（王雪峰，2010）。本文在其基礎(chǔ)上加入債券價(jià)格指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)，由利率、匯率、股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格、債券價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)共六個(gè)指標(biāo)全面量化金融穩(wěn)定。六個(gè)分類指標(biāo)下分別選取一個(gè)具有市場(chǎng)代表性的基礎(chǔ)指標(biāo)，分別是全國(guó)銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、人民幣實(shí)際有效匯率、上證綜合指數(shù)（收盤價(jià)）、上證國(guó)債指數(shù)（收盤價(jià)）、國(guó)房景氣指數(shù)和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比指數(shù)（見表6）。

表6 金融穩(wěn)定量化指標(biāo)(FSTABILITY)

金融穩(wěn)定量化指標(biāo)各基礎(chǔ)指標(biāo)均選取2007－2019年的季度數(shù)據(jù)。國(guó)房景氣指數(shù)的官方公布數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，將其進(jìn)行簡(jiǎn)單算數(shù)平均得到季度數(shù)據(jù)，部分年份缺少國(guó)房景氣指數(shù)1月份的數(shù)據(jù)，用指數(shù)平滑法補(bǔ)齊后再進(jìn)行計(jì)算。本文運(yùn)用Matlab 對(duì)六個(gè)指標(biāo)的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并調(diào)用主成分分析函數(shù)pca，得出影響金融穩(wěn)定的主要因素及相應(yīng)的權(quán)重。根據(jù)分析結(jié)果，選取前三個(gè)主成分（累積貢獻(xiàn)率達(dá)88.21%），根據(jù)三個(gè)主成分的得分，以其貢獻(xiàn)率為權(quán)重構(gòu)造金融穩(wěn)定（FSTABILITY）綜合指標(biāo)。相關(guān)數(shù)據(jù)來自中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)際清算銀行、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和網(wǎng)易財(cái)經(jīng)。

2.模型選擇

向量自回歸模型（VAR）和結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）在多個(gè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析預(yù)測(cè)中，得到了普遍應(yīng)用。SVAR 模型建立在VAR 模型基礎(chǔ)之上，彌補(bǔ)了VAR 模型不能刻畫變量間同期相關(guān)關(guān)系和估計(jì)參數(shù)過多的問題。鑒于此，本文采用SVAR 模型進(jìn)行分析。

包含2 個(gè)內(nèi)生變量的p 階SVAR 模型的一般形式由下式給出（高鐵梅，2009）。其中，F(xiàn)STABILITY表示金融穩(wěn)定，SBANKING表示非金融企業(yè)影子銀行。

式中：

假設(shè)A0可逆，可導(dǎo)出簡(jiǎn)化式方程為：

令簡(jiǎn)化式擾動(dòng)項(xiàng)為εt，則有εt=，因此可以利用估計(jì)得到的簡(jiǎn)化式對(duì)結(jié)構(gòu)矩陣A0中的元素進(jìn)行估計(jì)。

（二）SVAR 模型設(shè)定

1.變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為建立SVAR 模型，本文采用ADF 法分別對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)非金融企業(yè)影子銀行（SBANKING）和金融穩(wěn)定（FSTABILITY）進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果見表7。

表7 ADF 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由表7可以看出，非金融企業(yè)影子銀行（SBANKING）在5%的顯著性水平下平穩(wěn)，金融穩(wěn)定（FSTABILITY）在1%的顯著性水平下平穩(wěn)，兩變量都是平穩(wěn)序列，可以建立SVAR 模型。

2.最優(yōu)滯后階數(shù)選擇

本文采用LR、FPE、AIC、SC 以及HQ 法則進(jìn)行最優(yōu)滯后階數(shù)選擇，結(jié)果如表8所示?？梢钥闯?，5 個(gè)檢驗(yàn)指標(biāo)LR、FPE、AIC、SC 和HQ 選擇的滯后階數(shù)均為2，因此，本文將最優(yōu)滯后階數(shù)選擇為2。

表8 最優(yōu)滯后階數(shù)選擇

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

1%顯著性水平下的VAR 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果見表9?？梢钥闯?，被解釋變量為金融穩(wěn)定（FSTABILITY）時(shí)，非金融企業(yè)影子銀行（SBANKING）的χ2統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P 值是0.0072，小于1%，拒絕原假設(shè)，即非金融企業(yè)影子銀行的滯后值對(duì)金融穩(wěn)定有顯著性影響。被解釋變量為非金融企業(yè)影子銀行（SBANKING）時(shí)，金融穩(wěn)定（FSTABILITY）的χ2統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P 值是0.0065，拒絕原假設(shè)，即金融穩(wěn)定對(duì)非金融企業(yè)影子銀行有顯著性影響。這一結(jié)果說明非金融企業(yè)影子銀行（SBANKING）和金融穩(wěn)定（FSTABILITY）互為因果關(guān)系。

表9 VAR 格蘭杰因果檢驗(yàn)

4.模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

VAR 模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)是進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的前提。本文建立的VAR(2)模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果如圖4所示，可以看出所有AR 特征根均在單位圓內(nèi)，即所有AR 特征根均滿足小于1 的要求，說明所建立的VAR(2)模型是穩(wěn)定、有效的。

圖4 VAR 模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

5.SVAR 模型的識(shí)別

由于本文構(gòu)建的SVAR 模型有2 個(gè)內(nèi)生變量，因此至少需要施加(22-2)/2=1①對(duì)于k 元p 階的SVAR 模型，需要對(duì)結(jié)構(gòu)式施加的限制條件個(gè)數(shù)為 k2p+k2 和 k2p+(k+k2)/2的 差，即施加k (k-1)/2個(gè)限制條件才能估計(jì)出結(jié)構(gòu)式模型的參數(shù)（高鐵梅，2009）。個(gè)約束才能使SVAR 模型滿足可識(shí)別條件。根據(jù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論及本文有關(guān)非金融企業(yè)影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定影響機(jī)理的分析，設(shè)定約束條件如下：非金融企業(yè)影子銀行不會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生即期影響，即a12為0。

6.脈沖響應(yīng)分析

金融穩(wěn)定（FSTABILITY）的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖5所示。橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（單位：季度），縱軸表示金融穩(wěn)定的響應(yīng)，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表金融穩(wěn)定（FSTABILITY）對(duì)非金融企業(yè)影子銀行（SBANKING）沖擊的反應(yīng)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶?？梢钥闯觯瑢?duì)于非金融企業(yè)影子銀行（SBANKING）一個(gè)單位的正向沖擊，金融穩(wěn)定（FSTABILITY）在第1 個(gè)季度以后大幅度下降，在第3 個(gè)季度降至最大負(fù)效應(yīng)-0.10369 后開始緩慢上升，逐漸向0 趨近，在第9 個(gè)季度后轉(zhuǎn)為正值，并基本穩(wěn)定在0.002?？傮w上看，非金融企業(yè)影子銀行對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定具有負(fù)向沖擊作用，并且這種負(fù)面影響具有時(shí)滯性和持續(xù)性。

圖5 SBANKING 沖擊引起FSTABILITY 的響應(yīng)函數(shù)

7.方差分解分析

FSTABILITY的方差分解結(jié)果如圖6所示?？梢钥闯?，在金融穩(wěn)定（FSTABILITY）的方差分解中，非金融企業(yè)影子銀行（SBANKING）的影響一直呈小幅緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)，并最終穩(wěn)定在8.65%左右。這說明我國(guó)非金融企業(yè)影子銀行的發(fā)展對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生了不容忽視的影響。

圖6 FSTABILITY 的方差分解

五、結(jié)論與政策建議

目前，我國(guó)非金融企業(yè)主要通過參股非銀行金融機(jī)構(gòu)、委托代理、民間借貸等方式參與影子銀行業(yè)務(wù)，發(fā)展非常迅速，規(guī)模不斷擴(kuò)大。非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)主要通過高杠桿、內(nèi)在關(guān)聯(lián)渠道、社會(huì)總體流動(dòng)性和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等渠道影響到我國(guó)金融體系的穩(wěn)定。從實(shí)證結(jié)果看，非金融企業(yè)影子銀行和金融穩(wěn)定性互為因果關(guān)系，非金融企業(yè)影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定有負(fù)向沖擊作用，并且這種負(fù)面影響具有時(shí)滯性和持續(xù)性。基于此，本文提出以下政策建議：

（一）監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)非金融企業(yè)日常行為的監(jiān)管

本文研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)影子銀行對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定有負(fù)向沖擊作用。因此，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)從防范金融風(fēng)險(xiǎn)的角度關(guān)注并考慮加強(qiáng)對(duì)非金融企業(yè)日常行為的監(jiān)管。第一，針對(duì)非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的不同方式，不同監(jiān)管部門應(yīng)承擔(dān)不同的監(jiān)管職責(zé)。對(duì)于參股非銀行金融機(jī)構(gòu)，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)應(yīng)制定非銀行金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)規(guī)則，規(guī)范非金融企業(yè)獲取財(cái)務(wù)公司、小額貸款公司、融資性擔(dān)保公司等機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)牌照的條件與途徑；中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)擬訂監(jiān)管細(xì)則，規(guī)范企業(yè)股權(quán)投資的投資行業(yè)與投資規(guī)模；對(duì)于委托代理、民間借貸及其他類金融業(yè)務(wù)，銀保監(jiān)會(huì)應(yīng)嚴(yán)格限制企業(yè)參與以上業(yè)務(wù)的資金規(guī)模；證監(jiān)會(huì)應(yīng)定期檢查企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況，可以要求金融資產(chǎn)持有比例較高的企業(yè)定期提交企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告，鼓勵(lì)企業(yè)制定與風(fēng)險(xiǎn)成本掛鉤的薪酬體系，約束企業(yè)決策者的過度投機(jī)行為。第二，加強(qiáng)企業(yè)信息披露。完善企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表披露機(jī)制，充分發(fā)揮證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)的職責(zé)，穿透式監(jiān)管公司募集資金的來源、投向及變更；加強(qiáng)培訓(xùn)，提高上市公司董事、監(jiān)事和高管人員的信息披露規(guī)范意識(shí)，防止企業(yè)部門利用會(huì)計(jì)操縱，以隱蔽的形式參與影子銀行業(yè)務(wù)。

（二）非金融企業(yè)應(yīng)堅(jiān)持主業(yè)經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)管理

非金融企業(yè)要明確自身發(fā)展定位，著眼于長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)，協(xié)調(diào)好金融投資與實(shí)體投資之間的關(guān)系，堅(jiān)持主業(yè)經(jīng)營(yíng)，適度參與金融業(yè)務(wù)，避免過度金融化。非金融企業(yè)應(yīng)避免為獲取短期盈利而過度投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融資產(chǎn)，降低交易類金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資的持有比例，審慎投資房地產(chǎn)，將貸款和其他應(yīng)收款比例控制在合理范圍。企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步完善內(nèi)部控制機(jī)制，重視對(duì)杠桿率的控制，提高風(fēng)險(xiǎn)管控能力。目前，過度依賴債權(quán)融資導(dǎo)致我國(guó)大多數(shù)企業(yè)杠桿率過高，企業(yè)應(yīng)通過增加資本積累、增資擴(kuò)股、引入戰(zhàn)略投資者等方式擴(kuò)大股權(quán)融資，將杠桿率控制在合理水平。此外，企業(yè)應(yīng)樹立主動(dòng)披露意識(shí)，確保財(cái)務(wù)報(bào)表信息披露的及時(shí)、準(zhǔn)確、真實(shí)、完整；明確公司相關(guān)部門、分公司、子公司資金來源、投向及變更等信息的報(bào)告義務(wù)、報(bào)告程序和相應(yīng)責(zé)任；明確董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員對(duì)重大信息必須及時(shí)進(jìn)行報(bào)告、審議和披露的義務(wù)及保證所披露信息及時(shí)、準(zhǔn)確、真實(shí)、完整的責(zé)任。

（三）配套改革

實(shí)體企業(yè)是國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)，應(yīng)進(jìn)一步落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)財(cái)政政策、貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策相互配合。政府要營(yíng)造良好的實(shí)業(yè)投資和創(chuàng)新氛圍，如通過減稅降費(fèi)、技術(shù)補(bǔ)貼等優(yōu)惠政策引導(dǎo)企業(yè)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，鼓勵(lì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。另外，融資歧視導(dǎo)致的局部融資困境是非金融企業(yè)影子銀行過快發(fā)展的原因之一。為了讓金融真正服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，應(yīng)進(jìn)一步提升金融業(yè)市場(chǎng)化水平，鼓勵(lì)發(fā)展中小型金融機(jī)構(gòu)，降低間接融資的比例，推進(jìn)融資市場(chǎng)化，構(gòu)建多層次金融市場(chǎng)。