安 娜，王 旭

(1.內(nèi)蒙古工業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院；2.浙商銀行呼和浩特分行，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010000)

2018年12月，中共中央經(jīng)濟工作會議提出“加快建立規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”。2019年2月，習近平總書記進一步指出“完善資本市場基礎(chǔ)性制度，把好市場入口和市場出口兩道關(guān)，加強對交易的全程監(jiān)管”，這為我國資本市場的發(fā)展指明了思路和方向。經(jīng)過二十余年的發(fā)展，內(nèi)蒙古資本市場形成了證券交易所市場、新三板、場外交易市場等多層次格局，融資服務體系日益健全，融資服務功能不斷增強，為當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展提供了重要支撐。與此同時，內(nèi)蒙古資本市場發(fā)展中也面臨著諸多問題和障礙，導致其整體發(fā)展水平滯后，服務實體經(jīng)濟的功能發(fā)揮不足。顯然，在客觀認識地區(qū)經(jīng)濟形態(tài)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及資本市場現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，探究如何通過政策創(chuàng)新和制度完善等推進內(nèi)蒙古資本市場良性發(fā)展具有重要現(xiàn)實意義。

1 內(nèi)蒙古多層次資本市場發(fā)展概況

截至2020年底，內(nèi)蒙古轄區(qū)內(nèi)共有26家上市公司，另有6家公司在港交所上市。據(jù)統(tǒng)計，這26家上市公司包括主板21家、中小板2家、創(chuàng)業(yè)板3家。2019年全年共實現(xiàn)營業(yè)收入3 413.86億元，約占當年自治區(qū)GDP的19.75%，對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了積極的示范及拉動作用。在新三板市場方面，內(nèi)蒙古新三板掛牌企業(yè)現(xiàn)有50家，累計融資額超過24億元。在區(qū)域股權(quán)交易市場方面，內(nèi)蒙古股權(quán)交易中心現(xiàn)有掛牌企業(yè)2 157家，累計實現(xiàn)融資約217.9億元。資本市場的發(fā)展促進了證券、基金、期貨等證券服務業(yè)的興起和發(fā)展。內(nèi)蒙古轄區(qū)內(nèi)注冊的證券公司包括恒泰證券和國融證券2家，區(qū)外設在區(qū)內(nèi)的證券分公司17家，證券分支機構(gòu)119家。私募基金管理人42家，私募股權(quán)基金75只，管理基金規(guī)模達到328.44億元。期貨營業(yè)部現(xiàn)有10家，期貨投資者開戶數(shù)超過16 000戶。此外，為資本市場提供會計、審計、資產(chǎn)評估、法律等服務的中介機構(gòu)也在不斷壯大。經(jīng)過二十余年的發(fā)展，內(nèi)蒙古地區(qū)直接融資總額已超過8 800億元，直接融資規(guī)模不斷擴大。

2 內(nèi)蒙古多層次資本市場的現(xiàn)實困境

2.1 市場主體少、偏、弱

2.1.1 主體數(shù)量偏少。我國中東部資本市場的活躍程度整體優(yōu)于西部地區(qū)，與西部其他地區(qū)相比，內(nèi)蒙古資本市場各主體數(shù)量亦處于相對落后地位，如圖1所示。目前，區(qū)內(nèi)上市企業(yè)數(shù)量全國占比僅為0.72%，新三板掛牌企業(yè)全國占比不足0.4%，證券公司數(shù)量僅占全國證券公司總數(shù)的1.5%，沒有期貨法人機構(gòu)、公募基金等，私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)規(guī)模小，服務覆蓋面窄。此外，上市輔導企業(yè)不增反減，目前僅有7家，中小企業(yè)具備上市潛力的非常少，其股份制改造比例不足1.45%，上市后備力量明顯不足，存在培育不夠、后勁不足的問題。

圖1 內(nèi)蒙古資本市場主體數(shù)量與其他西部省區(qū)對比

2.1.2 行業(yè)、地域分布不均衡。從行業(yè)分布看，內(nèi)蒙古上市企業(yè)主要分布在煤炭、有色金屬等傳統(tǒng)能源型行業(yè)，僅有3家企業(yè)從事生物制品、園林綠化等新興行業(yè)。新三板掛牌企業(yè)則主要分布在日常消費品、工業(yè)行業(yè)，占比超過50%，在信息技術(shù)、金融等行業(yè)的分布遠低于全國平均水平。這種不均衡反映了企業(yè)在高新技術(shù)與創(chuàng)新能力等方面的不足，也反映出產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不均衡，表明內(nèi)蒙古在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級優(yōu)化和新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)培育方面仍然任重道遠；從地域分布來看，內(nèi)蒙古上市企業(yè)整體呈現(xiàn)“西多東少”的格局，西部主要集中在“呼包鄂”三角區(qū)，一共有掛牌企業(yè)58家，占比達到61.7%；東部主要集中在赤峰市，共有掛牌企業(yè)11家，占比為11.7%。此外，呼、包、鄂三地的證券分支機構(gòu)、期貨營業(yè)部、私募基金管理人數(shù)占全區(qū)的70%以上。

2.1.3 掛牌企業(yè)質(zhì)量不佳。無論是主要分布在煤炭、有色金屬、電力等傳統(tǒng)能源行業(yè)的上市公司，還是主要分布在日常消費品、工業(yè)行業(yè)等新三板企業(yè)，均高度集中于傳統(tǒng)行業(yè)，其科技含量及附加值比較低，技術(shù)外部依賴性強，自主創(chuàng)新能力不足。因此，無論是上市公司、新三板企業(yè)還是內(nèi)蒙古股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)，對投資者的吸引力均明顯不足，導致了資本市場流動性明顯不足。以新三板市場為例，近三年內(nèi)蒙古新三板掛牌企業(yè)的成功轉(zhuǎn)板數(shù)量為零。2019年-2020年兩年間，一共有15家新三板掛牌企業(yè)由于未實現(xiàn)預期融資效果而主動申請退市。

2.2 高度依賴間接融資

2.2.1 直接融資規(guī)模小。截至2019年底，全國市值超過400億元的公司共有195家，內(nèi)蒙古僅有3家且整體市值偏低。據(jù)測算，內(nèi)蒙古26家上市公司的總市值僅為騰訊控股一家公司市值的13%左右。2001年-2019年，內(nèi)蒙古地區(qū)直接融資增加額占固定資產(chǎn)投資額的比例僅為年均2.3%，直接融資增加額占GDP的比例僅為年均1.4%。可見，直接融資對內(nèi)蒙古實體經(jīng)濟發(fā)展的支撐嚴重不足。

2.2.2 直接融資占比低。2001年-2019年間直接融資增加額與社會融資規(guī)模的平均占比僅為10%左右，2016年、2017年、2018年連續(xù)3年直接融資額負增長，可見內(nèi)蒙古實體經(jīng)濟發(fā)展高度依賴銀行等金融機構(gòu)的間接融資(見圖2)，這種失衡的融資結(jié)構(gòu)大大加劇了銀行等金融機構(gòu)的經(jīng)營風險，不利于內(nèi)蒙古社會經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

圖2 2001年-2019年內(nèi)蒙古社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)

2.2.3 直接融資功能發(fā)揮不足。除了證券交易所市場和新三板市場外，內(nèi)蒙古私募基金、企業(yè)債券、區(qū)域性股權(quán)交易市場等直接融資功能也未得到充分發(fā)揮。在私募基金方面，私募基金管理人規(guī)模小、人員少、高管資本市場運作經(jīng)驗不足，在管理水平、運作模式和創(chuàng)新性等方面均較落后，加之對私募股權(quán)融資的認知局限導致企業(yè)接受度較低；在企業(yè)債券方面，由于內(nèi)蒙古債券市場欠發(fā)達，目前直接融資還是依賴于股權(quán)融資。近幾年企業(yè)債券違約事件頻發(fā)，如“11蒙奈倫”違約等，對內(nèi)蒙古地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境造成負面影響，也阻礙了企業(yè)債券融資的發(fā)展。在區(qū)域性股權(quán)交易市場方面，主要問題突出表現(xiàn)在整個市場的活躍度、流動性偏低，與其他層次資本市場尚不能有效對接。

3 內(nèi)蒙古多層次資本市場發(fā)展的著力點

資本市場的發(fā)展遠不及預期，原因是多方面的，但歸根結(jié)底，一方面是由于政策變化、地區(qū)間競爭等外部因素造成的，另一方面是由于自身短板造成的。目前，制約內(nèi)蒙古資本市場發(fā)展的障礙突出體現(xiàn)在以下兩個方面。

3.1 直接融資意識淡薄

“從上到下”的強制性變遷導致我國資本市場發(fā)展缺乏資本市場文化的根植和培育，這也桎梏了內(nèi)蒙古資本市場的良性發(fā)展。在充分利用資本市場融資、鍛造品牌、內(nèi)部治理等方面，企業(yè)普遍存在意識誤區(qū)，主動尋求直接融資的意愿不強。企業(yè)沒有按照資本市場標準自我改革的動力，缺乏主動提升自身競爭力、完善內(nèi)部管理、改善治理結(jié)構(gòu)的意愿，導致企業(yè)的盈利水平、經(jīng)營管理水平、治理結(jié)構(gòu)等難以符合資本市場的要求。

3.2 缺乏有效的直接融資工具

由于交易所市場容量有限且地區(qū)間競爭激烈，內(nèi)蒙古企業(yè)在交易所上市的優(yōu)勢并不明顯。此外，內(nèi)蒙古中小企業(yè)直接融資利用程度偏低，如何提高占內(nèi)蒙古企業(yè)數(shù)量90%以上的中小企業(yè)的融資覆蓋面是資本市場發(fā)展的重中之重。新三板市場和區(qū)域性股權(quán)交易市場是內(nèi)蒙古中小企業(yè)直接融資的重要渠道，但由于缺乏精準對接和產(chǎn)品創(chuàng)新，目前能夠覆蓋的中小企業(yè)無論從數(shù)量還是金額上都十分有限，發(fā)展情況并不樂觀。

相關(guān)研究及實踐表明：政府主動制定政策對于促進資本市場發(fā)展具有重要作用。筆者認為內(nèi)蒙古資本市場良性發(fā)展更是需要政府的精心培育，目前主要應著力于以下兩點：①加強內(nèi)蒙古資本市場文化生態(tài)建設。健康成熟的企業(yè)文化、投資文化、監(jiān)管文化是資本市場穩(wěn)定發(fā)展的根基(易會滿，2019)。帶有“強制性制度變遷”特征的中國資本市場儼然缺乏厚重的資本市場文化生態(tài)基礎(chǔ)，對于資本市場發(fā)展相對滯后的內(nèi)蒙古地區(qū)而言，這一問題尤為突出。這就需要在明晰政府和市場邊界的基礎(chǔ)上，“政府+市場”雙管齊下，要充分發(fā)揮政府在培育資本市場發(fā)展中的引導、服務及維護功能。從政府角度來看，需要通過建立相關(guān)制度規(guī)則、出臺政策措施等不斷完善資本市場發(fā)展的軟環(huán)境，為培養(yǎng)企業(yè)直接融資意識、激發(fā)市場主體能動性提供“土壤”；從市場角度來看，需要借助市場力量倒逼企業(yè)變革，應注重發(fā)揮中介機構(gòu)的專業(yè)性力量，積極推動符合地區(qū)實際的投融資產(chǎn)品創(chuàng)新，為企業(yè)提供多樣化直接融資工具。 ②夯實內(nèi)蒙古場外交易市場。在金融與產(chǎn)業(yè)緊密關(guān)聯(lián)背景下，內(nèi)蒙古應將加強場外交易市場、特別是區(qū)域性股權(quán)交易市場的建設作為發(fā)展資本市場的著力點。新三板市場方面，應鼓勵上市后備企業(yè)先轉(zhuǎn)道新三板掛牌，待時機成熟后再轉(zhuǎn)板交易所市場，降低機會成本；區(qū)域性股權(quán)交易市場方面，充分利用分層設計、金融產(chǎn)品創(chuàng)新等方面的地方自主權(quán)，突出地區(qū)特色，精準對接融資需求，大力推進內(nèi)蒙古股權(quán)交易市場的建設和改革，改善內(nèi)蒙古企業(yè)對全國性資本市場被動依賴，有效擴大內(nèi)蒙古中小微企業(yè)的融資覆蓋面。通過區(qū)域性股權(quán)交易市場的培育和規(guī)范，夯實內(nèi)蒙古資本市場基礎(chǔ)，一方面增強企業(yè)直接融資意識、提升經(jīng)營管理水平、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)進而倒逼企業(yè)變革，另一方面促進市場資源優(yōu)化配置，增強內(nèi)蒙古資本市場對投資者的吸引力。

4 內(nèi)蒙古多層次資本市場發(fā)展的對策建議

4.1 促進資本市場有效對接

引導企業(yè)對接不同層次的資本市場，實現(xiàn)投融資訴求的有效對接，提高企業(yè)的融資效率。堅持“政府推動、企業(yè)主動”的原則，引導更多企業(yè)進行改制，為上市掛牌奠定基礎(chǔ)。對有上市意愿、符合上市條件的企業(yè)，政府部門要積極牽線搭橋，可以借鑒長三角地區(qū)資本市場服務基地的模式，搭建內(nèi)蒙古資本市場的線上線下服務平臺。充分發(fā)揮內(nèi)蒙古上市公司行業(yè)協(xié)會、證券投資機構(gòu)、會計師事務所、律師事務所等機構(gòu)的服務功能并結(jié)成服務聯(lián)盟，對企業(yè)進行“一對一”的上市掛牌輔導，加快企業(yè)上市步伐；不符合上市條件的企業(yè)，應因企施策、指導企業(yè)分階段進行問題整改并跟蹤整改情況，對有望達標的企業(yè)重點關(guān)注。針對中小企業(yè)融資難的現(xiàn)狀，應鼓勵和引導中小企業(yè)通過場外交易市場融資，可與內(nèi)蒙古股權(quán)交易中心合作，以掛牌促改制，并為改制順利推進提供技術(shù)支持。此外，可以與上交所、深交所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等加強合作，積極開展技術(shù)、人才、服務等方面的合作交流，為資本市場對接提供更多的渠道和經(jīng)驗借鑒。

4.2 推進企業(yè)質(zhì)量升級

4.2.1 構(gòu)建梯度式上市后備資源庫。針對上市后備資源不足的現(xiàn)狀，內(nèi)蒙古政府應按照“由低到高，逐步推進”的原則，根據(jù)不同交易市場層級設立不同層次的后備資源庫，在各后備資源庫內(nèi)部，可以按照“重點、優(yōu)先、一般”等標準動態(tài)劃分培育優(yōu)先級，針對入庫的不同層次、不同優(yōu)先級的后備資源提供差異化培育方案。內(nèi)蒙古政府應明確轄區(qū)內(nèi)各級政府的責任，研究并制定后備資源培育政策及辦法。重視初級交易市場后備資源庫建設，篩選中小微企業(yè)(特別是科技型)進入內(nèi)蒙古股權(quán)交易中心后備資源庫。不斷拓寬篩選渠道，及時將優(yōu)質(zhì)企業(yè)納入后備資源并動態(tài)更新各庫數(shù)據(jù)，使得在庫企業(yè)數(shù)量維持合理水平，各級交易市場的發(fā)展“后繼有司”。在企業(yè)篩選環(huán)節(jié)，應借助券商、會計師事務所、律師事務等專業(yè)中介機構(gòu)的專業(yè)背景和業(yè)務能力進行市場化選擇，合理設置篩選指標體系，以增強篩選的科學性和效率性。

4.2.2 提高企業(yè)核心競爭力。目前，內(nèi)蒙古規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)“四多四少”的現(xiàn)狀并未改變，而“四多”產(chǎn)業(yè)恰恰是產(chǎn)業(yè)調(diào)整的重點對象和轉(zhuǎn)型升級的重點。①持續(xù)強化創(chuàng)新意識，鼓勵企業(yè)研發(fā)核心技術(shù)。繼續(xù)加大企業(yè)自主創(chuàng)新、技術(shù)改造等方面的支持廣度和力度，通過財政補貼、信貸支持等方式推動企業(yè)研發(fā)核心技術(shù)和擁有自主知識產(chǎn)權(quán)。②鼓勵企業(yè)參與行業(yè)標準制定。將實施標準化戰(zhàn)略作為區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的重要抓手，制定、出臺標準化戰(zhàn)略政策指引，以區(qū)域標準化平臺建設為依托，打造“內(nèi)蒙古標準”，調(diào)動企業(yè)參與實施標準化戰(zhàn)略的積極性，將技術(shù)優(yōu)勢融入標準的研發(fā)、制定并以標準形式輸出，促進企業(yè)進一步做大做強，推動實體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。③引導企業(yè)利用并購重組等資本手段優(yōu)化資產(chǎn)配置，使優(yōu)質(zhì)資源向企業(yè)集聚，將企業(yè)做大做強。

4.3 加快區(qū)域股權(quán)交易市場建設

作為可由地方政府主導的初級資本市場，內(nèi)蒙古政府應堅持市場化原則并敢于創(chuàng)新，從內(nèi)蒙古企業(yè)發(fā)展實際出發(fā)，制定適當?shù)膾炫茥l件，合理劃分板內(nèi)層次，構(gòu)建符合內(nèi)蒙古經(jīng)濟特色的、服務中小微企業(yè)的區(qū)域性資本市場。①在創(chuàng)新板和展示板基礎(chǔ)上，按照對接交易所市場、新三板市場的需要增設相應板塊，進一步做好板內(nèi)層次細分，吸納交易所上市和擬在新三板掛牌的企業(yè)，先在內(nèi)蒙古股權(quán)交易市場進行培育。另外，參考內(nèi)蒙古科創(chuàng)板，針對不同類型中小微企業(yè)增設新板塊，擴大內(nèi)蒙古中小微企業(yè)的融資覆蓋面。②加強相應板塊內(nèi)企業(yè)的信息披露要求。按照掛牌企業(yè)信息披露質(zhì)量，劃分不同層次，提高交易市場的透明度，降低逆向選擇的風險，增強投資者的信心。③重視金融產(chǎn)品研發(fā)，探索適合內(nèi)蒙古股權(quán)交易市場及不同類型企業(yè)的可轉(zhuǎn)債、定向債等融資產(chǎn)品。內(nèi)蒙古科創(chuàng)板的私募科創(chuàng)可轉(zhuǎn)債、扶貧投債聯(lián)動等融資產(chǎn)品，為進一步加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新提供了經(jīng)驗。鑒于內(nèi)蒙古資本市場發(fā)展滯后、金融專業(yè)人才短缺的現(xiàn)狀，要積極重視與其他省市股權(quán)交易中心的溝通協(xié)作，充分調(diào)動和利用銀行、擔保機構(gòu)、小貸公司等專門機構(gòu)協(xié)同做好企業(yè)信息服務及創(chuàng)新服務。

4.4 完善資本市場服務支撐體系

4.4.1 充分發(fā)揮中介機構(gòu)“看門人”作用。由于中介機構(gòu)具有“經(jīng)濟人”屬性，為了避免利益沖突，有學者提出“政府購買服務”的方案，這也為內(nèi)蒙古資本市場中介機構(gòu)良性發(fā)展提供思路。先將符合規(guī)定條件的中介機構(gòu)納入政府購買服務清單，中介機構(gòu)服務完成后，將財政資金通過政府購買服務直接支付給中介機構(gòu)，由政府直接買單。通過政府購買中介服務這種方式，可以減少企業(yè)上市前端的成本支出，有效避免企業(yè)騙取獎勵補貼及中介機構(gòu)權(quán)力尋租行為的發(fā)生，還可以加強政府、中介機構(gòu)和企業(yè)之間的密切聯(lián)系，有助于中介機構(gòu)提供更為精準的服務，也為政府主管部門從被動監(jiān)管中介機構(gòu)到主動監(jiān)管中介機構(gòu)提供載體。目前，內(nèi)蒙古資本市場的券商、基金、信托、資產(chǎn)管理等金融機構(gòu)數(shù)量較少且規(guī)模較小，因此要加大引進、新建、壯大的力度，加強與滬深交易所的戰(zhàn)略合作，增強這些金融機構(gòu)為內(nèi)蒙古資本市場服務的能力。

4.4.2 注重人才的培養(yǎng)和引入。金融人才的匱乏對內(nèi)蒙古資本市場的發(fā)展產(chǎn)生了阻礙效應，加強人才培養(yǎng)和引進勢在必行。①可以出臺專門針對高端金融人才的引進政策，在工資待遇、津貼補助、住房保障等方面開通人才綠色通道，以此來吸引人才，爭取能夠?qū)⑵淞糇?。②可以依托自治區(qū)各大院校、研究所，建立金融人才培訓基地，有針對性的培養(yǎng)政府所需的金融專業(yè)人才和復合型人才。與此同時，通過推薦、篩選，建設高層次金融人才庫，對認定的高層次人才實施激勵政策，設立金融創(chuàng)新獎項，充分發(fā)揮高層次人才在資本市場建設等方面的引領(lǐng)作用。

4.5 對資本市場實施有效監(jiān)管

4.5.1 嚴控市場準入。嚴格審查申報企業(yè)的資質(zhì)、守法經(jīng)營情況，摒棄政績思維，不符合掛牌條件的企業(yè)堅決不允許進入資本市場，并完善相關(guān)的處罰機制。中介機構(gòu)應在主管部門辦理備案手續(xù)，若發(fā)現(xiàn)其存在隱瞞掩蓋等違規(guī)經(jīng)營行為，應對其未來開展業(yè)務范圍作出限制甚至禁止在內(nèi)蒙古地區(qū)開展業(yè)務，以維護資本市場的正常秩序。

4.5.2 充分利用“互聯(lián)網(wǎng)+”監(jiān)管手段。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展為資本市場的穿透性監(jiān)管提供了強大的技術(shù)支持。在具體業(yè)務辦理方面，可以通過在線政務平臺推行網(wǎng)上審批服務，實現(xiàn)一網(wǎng)通辦，同步實現(xiàn)了“互聯(lián)網(wǎng)+”監(jiān)管功能；在監(jiān)管內(nèi)幕交易、信息披露等方面，可以通過大數(shù)據(jù)的收集、整理、加工和分析，更有效地發(fā)現(xiàn)各種違規(guī)線索；在監(jiān)管體系建設方面，可以建立全國統(tǒng)一的監(jiān)管信息平臺，形成信息化監(jiān)管體系。在金融與科技深度融合的背景下，內(nèi)蒙古政府可以嘗試先在區(qū)域性股權(quán)交易市場推行“互聯(lián)網(wǎng)+”監(jiān)管，如建立網(wǎng)上申報審批服務平臺等促進區(qū)域股權(quán)交易市場的有序運行。

4.5.3 完善法治環(huán)境。資本市場的發(fā)展必須堅持市場化與法治化并行?！吧罡氖l”明確提出要進一步加大法治供給，大幅提高違法成本，加大對投資者的保護。針對我國資本市場法律實踐中暴露的問題，應對基本法律中的適用盲區(qū)和沖突內(nèi)容進行修訂并制定實施細則，對各部門、各行業(yè)自律組織及各地方政府出臺的大量零散規(guī)范性文件開展廢改立，針對中介機構(gòu)出臺專門行業(yè)規(guī)范。內(nèi)蒙古政府可以依據(jù)區(qū)域資本市場發(fā)展的實際需要，在國家現(xiàn)有法律體系基礎(chǔ)上，制定自治條例和單行條例，為內(nèi)蒙古資本市場有序發(fā)展保駕護航。