楊海燕

一、我國房企融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

上世紀(jì)90年代初我國住房信貸業(yè)務(wù)起步，1994年，我國大陸引入了香港房地產(chǎn)的“預(yù)售制”，商業(yè)性住房貸款成為房地產(chǎn)市場化的主要資金來源。1998年住房市場化全面啟動，居民購房、地方政府土地收入等需求快速釋放，房地產(chǎn)良好的抵押品屬性也強(qiáng)化了其金融周期特性，在房地產(chǎn)市場發(fā)展過程中，房企逐漸形成了“債多股少”、“內(nèi)阻外通”的融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。

（一）房企融資結(jié)構(gòu)偏重債務(wù)。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)分析，房企融資主要包括國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金，2020年一季度的占比分別為20%、0.1%、32%、47.9%，具體形式花樣繁多，有銀行貸款、非標(biāo)融資、預(yù)付款、直接融資（股票+債券）等。

（二）房企股權(quán)融資占比微乎其微。 從2006年A股上市房企股權(quán)再融資興起以來，其政策經(jīng)歷了兩次“重啟-暫?！钡倪^程，具體為：2006-2009年股權(quán)融資興起，2010-2013年定增被停，2014-2016年再融資重啟，2016年7月至今再融資關(guān)閉。房企股權(quán)融資政策受政府對房地產(chǎn)調(diào)控影響，眾多限制使房企上市難以成功。加上長期以來房企可輕松從銀行獲得資金，已習(xí)慣依賴信貸融資，部分企業(yè)對股權(quán)融資需求尚不強(qiáng)烈。目前我國兩萬多家房地產(chǎn)企業(yè)，僅有122家在A股上市，融資額遠(yuǎn)低于銀行信貸，即使在2015-2016年房企股權(quán)融資的高峰期，股權(quán)融資僅占全部房地產(chǎn)開發(fā)資金1.36%和1.02%。

（三）內(nèi)地房企的境外股權(quán)融資規(guī)模擴(kuò)大。 房企在A股直接融資不暢，海外市場的融資和資本運(yùn)作更為便利，近年來很多內(nèi)地房企紛紛轉(zhuǎn)向境外上市。2018年以來，隨著A股股權(quán)融資關(guān)閉，融資成本上行，又掀起一波赴港上市熱潮。截至2020年一季度，共有133家內(nèi)地房企（包括H股、紅籌股和中資民營股）在香港上市，總市值達(dá)2.3萬億元人民幣，高于A股12.6%。從規(guī)?？矗?004-2019年香港上市內(nèi)地房企平均每家再融資額為109.9億港元，是A股房企再融資額56.4億元的近2倍。

二、現(xiàn)有房企融資結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）房企融資成本高企、鏈條拉長，對房價有推升作用。十幾年來的“高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”經(jīng)營模式，使得不少房企高度依賴現(xiàn)金流和資金鏈，在融資收緊時，房企被迫接受信托等高成本融資以維系高周轉(zhuǎn)經(jīng)營方式，導(dǎo)致融資鏈條加長、成本加大。和普通貸款比較，非標(biāo)資產(chǎn)在通道、過橋等費(fèi)用上層層加碼，企業(yè)通過非標(biāo)資產(chǎn)融資，成本大多在10%左右，有些高達(dá)13%以上；部分民營房企更是高息引入民間借貸。房價和地價相關(guān)性較高，房企加杠桿拿地的成本必將轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，造成房價漲易跌難。

（二）高杠桿運(yùn)營加大房企脆弱性，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。2020年一季度，A股上市房企資產(chǎn)負(fù)債率79.3%，高于非金融企業(yè)近20個百分點(diǎn)。在房地產(chǎn)市場暢旺時，加杠桿炒地擴(kuò)張模式尚可維系，一旦銷售回款不能支付土地欠款及開發(fā)費(fèi)用，借新還舊難以為繼，資金鏈斷裂將導(dǎo)致違約風(fēng)險上升，容易引發(fā)金融風(fēng)險。

（三）房企間接融資及債務(wù)占比過高，增加金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行風(fēng)險。房地產(chǎn)作為主要信貸抵押品，房價和信用過度擴(kuò)張相互促進(jìn)，過去三年，房地產(chǎn)貸款余額占各項貸款余額平均值為27.7%，一旦市場出現(xiàn)劇烈波動，風(fēng)險將直接轉(zhuǎn)嫁給銀行。資管新規(guī)出臺前，部分房企通過信托、資管、銀行理財?shù)雀黝惙菢?biāo)融資，多層嵌套問題嚴(yán)重，業(yè)務(wù)鏈條加長，風(fēng)險承擔(dān)主體不明。銀行投資非標(biāo)業(yè)務(wù)運(yùn)用期限錯配和放大杠桿等手段，一定程度上存在流動性緊縮和系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。

（四）房企轉(zhuǎn)向海外上市，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)上市資源流失。龍頭房企多選擇港股上市，使優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源流失。截至2020年一季度，市值過千億元的房企有9家，其中僅3家為A股上市房企，除去A+H股萬科，僅有保利和招商蛇口兩家。融資能力的削弱，極大影響了A股和H股上市房企的格局對比。近年來，從實質(zhì)規(guī)模、股價表現(xiàn)、總資產(chǎn)、營業(yè)利潤等核心指標(biāo)均值看，港股上市房企均優(yōu)于A股房企。

（五） 疫情沖擊可能使房地產(chǎn)融資模式風(fēng)險進(jìn)一步暴露。新冠肺炎疫情沖擊可能加大部分地區(qū)房地產(chǎn)供大于求的矛盾，疫情導(dǎo)致部分居民收入下降，部分存量貸款斷供風(fēng)險上升，新增購房需求不足。由于銷售回款下降，高杠桿運(yùn)行的房企面臨較大的現(xiàn)金流壓力，信用風(fēng)險急劇上升。2020年一季報數(shù)據(jù)顯示，資產(chǎn)500億元以下中小房企現(xiàn)金到期債務(wù)比中位數(shù)降至-12.6%，比2019年末下降25%。

三、有序適當(dāng)放寬房企股權(quán)再融資的影響分析

（一）擴(kuò)大房企股權(quán)融資有利于降杠桿，促進(jìn)房地產(chǎn)投資。一是滿足穩(wěn)健開發(fā)經(jīng)營房企的合理融資需求，減少對債務(wù)融資和海外融資的依賴，降低房企杠桿率，減少房地產(chǎn)貸款占比過高、影子銀行和表外融資違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)而帶來的風(fēng)險隱患。二是有助于降低土地流拍率，促進(jìn)房地產(chǎn)投資。在2009、2016年再融資放量時，百城土地流拍率分別較上年下降20.5個和5.1個百分點(diǎn)。長期來看，房企股權(quán)融資對促進(jìn)開發(fā)投資、平衡供求有一定積極作用。

（二）支持房企定增重組有利于行業(yè)優(yōu)勝劣汰，逐步出清風(fēng)險。2015年股權(quán)再融資發(fā)展時，約半數(shù)以上房企定增進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，帶動了一批企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)。部分房企通過股權(quán)融資引入了有實力的戰(zhàn)略投資者，促進(jìn)公司改善治理，也為房企實現(xiàn)多元化經(jīng)營提供了可借鑒的經(jīng)驗。通過引導(dǎo)符合條件的優(yōu)質(zhì)房企并購重組，有利于在行業(yè)壓力大的背景下，不提升杠桿率的同時加快行業(yè)整合，既實現(xiàn)市場化風(fēng)險緩釋和出清，也為破產(chǎn)企業(yè)提供市場化處置途徑，避免由于破產(chǎn)重組企業(yè)增多、各類債務(wù)鏈條處置不當(dāng)引發(fā)金融風(fēng)險。

（三）支持房企股權(quán)再融資有利于增強(qiáng)A股吸引力，促進(jìn)成長型地產(chǎn)企業(yè)估值修復(fù)。如果放開房企再融資，更多企業(yè)將愿意回歸A股上市，融資效率提高也將促進(jìn)估值水平上升，縮小與港股房企的差距。如前幾年隨著A股治理模式不斷改進(jìn)，估值優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，首創(chuàng)置業(yè)、富力地產(chǎn)、萬達(dá)商業(yè)在內(nèi)的港股企業(yè)均在醞釀回歸A股。從2015年房企股權(quán)再融資時期看，A股房地產(chǎn)板塊市盈率在2015年年中到達(dá)峰值，且略高于同期全部A股。從盈利情況看，上市房企歸母凈利潤增速在2016年達(dá)到最大值42.1%，凈資產(chǎn)收益率水平也處于8.3%的較高水平，均高于A股平均水平，但2015年之后則走勢相反。

（四）放寬房企股權(quán)再融資存在一定風(fēng)險。 一是再融資市場情緒升溫，可能一定程度上推動股市和房市價格上漲。2015-2016年再融資放開時間與房地產(chǎn)調(diào)控周期基本重合，在房地產(chǎn)市場上升周期，股權(quán)再融資放開與股市、樓市的火熱形成互相反饋。二是可能使市場產(chǎn)生政府調(diào)控轉(zhuǎn)向或放松的輿論和預(yù)期，帶動一些資金的非理性投資或投機(jī)沖動，加上中介機(jī)構(gòu)的推波助瀾，可能導(dǎo)致房價上漲，加大落實“房住不炒”政策的難度。

四、相關(guān)建議

房企融資結(jié)構(gòu)矛盾具有長期性特征，時間越長，風(fēng)險越大，一旦出現(xiàn)調(diào)整將給市場帶來嚴(yán)重沖擊。從長期來看，宜在堅持“房住不炒”的原則下，創(chuàng)造有利條件，通過特定領(lǐng)域試點(diǎn)等方式，逐步有序放寬房企股權(quán)再融資，改善房企融資結(jié)構(gòu)，緩釋房地產(chǎn)市場風(fēng)險。

（一）適度調(diào)整上市房地產(chǎn)企業(yè)融資政策，允許其開展股權(quán)類再融資。 相對于銀行信貸、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)等融資方式，股權(quán)融資可促進(jìn)供需匹配和行業(yè)整合，而充分信息披露更有利于監(jiān)管和調(diào)控。一是酌情放開非住宅部分項目、長租公寓等相關(guān)領(lǐng)域的再融資限制?？刹糠址砰_舊城改造、保障性住房、租賃性住房等項目再融資，對剛需較強(qiáng)的商品住房項目，根據(jù)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展、人口流入等酌情考慮。二是嚴(yán)格房企分類審核監(jiān)管，適當(dāng)降低可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件，保障穩(wěn)健經(jīng)營的中小企業(yè)正常融資需求。三是完善涉及房企并購重組及退市等規(guī)則，發(fā)揮并購重組對促進(jìn)行業(yè)優(yōu)化整合的關(guān)鍵作用。四是堅持“房住不炒”的政策導(dǎo)向，加強(qiáng)市場預(yù)期和輿論引導(dǎo)。

（二）完善相關(guān)配套措施和監(jiān)管細(xì)則，嚴(yán)防放寬房企股權(quán)再融資的風(fēng)險。 A股房企股權(quán)再融資關(guān)閉多年，重啟可能引發(fā)市場連鎖反應(yīng)，因此要制定完備的操作細(xì)則和相關(guān)配套措施。一是加大對上市房企再融資后的資金去向和用途監(jiān)管力度。嚴(yán)格控制再融資規(guī)模和節(jié)奏，建立嚴(yán)格精準(zhǔn)的信息披露制度，加大審查違規(guī)處罰力度，謹(jǐn)防部分房企通過再融資挪出其他資金用于高價圈地，資金到位以后變相更改資金用途。二是嚴(yán)防房企再融資前通過非常規(guī)手段擴(kuò)股融資。防范部分企業(yè)在重組之前通過“對賭”等方式引入戰(zhàn)略投資者增資擴(kuò)股，用融來的資金高價“囤地”，助推房價上漲；而一旦重組失敗，履約損失可能會造成企業(yè)資金流動性緊張并觸發(fā)違約風(fēng)險。三是審慎制定房企再融資非公開發(fā)行定價、鎖定機(jī)制、減持等規(guī)則，可與其他再融資相關(guān)規(guī)則有所區(qū)分，同時加大非法違規(guī)操作處罰力度。