謝周亮 周素華

【關(guān)鍵詞】 數(shù)字金融; 數(shù)字普惠金融指數(shù); 企業(yè)異質(zhì)性; 企業(yè)創(chuàng)新; 企業(yè)杠桿率

【中圖分類號(hào)】 F275;F276.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）23-0023-07

一、引言

習(xí)總書(shū)記在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上的講話指出，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)具有“五六七八九”的特征，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，是推進(jìn)供給側(cè)改革的重要主體，必須毫不動(dòng)搖地鼓勵(lì)和支持民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)企業(yè)杠桿率連續(xù)增長(zhǎng)，為解決杠桿率過(guò)高的問(wèn)題，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求積極穩(wěn)妥地推進(jìn)去杠桿，降低負(fù)債率，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。在嚴(yán)格的去杠桿政策下，我國(guó)國(guó)有企業(yè)杠桿率出現(xiàn)了明顯下降，但民營(yíng)企業(yè)的杠桿率卻出現(xiàn)明顯上升。2011—2018年我國(guó)制造業(yè)中民營(yíng)企業(yè)的杠桿率變化趨勢(shì)（見(jiàn)圖1），表明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)杠桿率水平呈上升趨勢(shì)，尤其2016年以來(lái)，杠桿率上升更加明顯。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，高杠桿仍是需要關(guān)注的重點(diǎn)之一，企業(yè)杠桿率的攀升容易引發(fā)債務(wù)危機(jī)，造成金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。民營(yíng)企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)的主力軍，優(yōu)化民企融資結(jié)構(gòu)，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是其面臨的重要問(wèn)題。

在新一輪技術(shù)革命的推動(dòng)下，中國(guó)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)（尤其是數(shù)字金融）持續(xù)擴(kuò)張，根據(jù)《中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展白皮書(shū)》，2019年數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)我國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為67.7%，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力量。以應(yīng)用云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和人工智能等為特征的數(shù)字金融快速發(fā)展，緩解了金融市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，改善了金融市場(chǎng)的效率。在數(shù)字技術(shù)的驅(qū)動(dòng)下，物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等技術(shù)與制造業(yè)深度融合，推動(dòng)制造業(yè)企業(yè)加速向數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化和智能化方向轉(zhuǎn)型。

數(shù)字金融借助科技手段，突破了傳統(tǒng)金融的“二八定律”，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生了重大影響，融資約束的緩解和融資渠道的改善等對(duì)企業(yè)杠桿率產(chǎn)生了某種程度的優(yōu)化。通過(guò)數(shù)據(jù)觀察可知，在2011—2018年間，我國(guó)數(shù)字金融快速發(fā)展，而民營(yíng)企業(yè)杠桿率呈逐步上升趨勢(shì)，因此數(shù)字金融能否影響民營(yíng)企業(yè)的杠桿率、能否防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生、民營(yíng)企業(yè)自身的異質(zhì)性特征能否對(duì)這種影響產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用等一系列問(wèn)題值得大家深思和探討。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的大趨勢(shì)下，這些問(wèn)題的解決有利于將宏觀金融市場(chǎng)與微觀企業(yè)相聯(lián)系，對(duì)政府應(yīng)該營(yíng)造什么樣的金融市場(chǎng)環(huán)境來(lái)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)健康發(fā)展具有指導(dǎo)作用。

二、文獻(xiàn)綜述

數(shù)字金融一般指?jìng)鹘y(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)公司利用數(shù)字技術(shù)驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新開(kāi)展的一些新型金融業(yè)務(wù)，比如融資、支付等業(yè)務(wù)模式[ 1 ]。它和互聯(lián)網(wǎng)金融、金融科技的概念相似。Gomber等[ 2 ]認(rèn)為數(shù)字金融包含大量新的金融產(chǎn)品、金融業(yè)務(wù)、金融相關(guān)軟件和金融服務(wù)提供商。數(shù)字金融能夠增加長(zhǎng)尾群體獲得資金的機(jī)會(huì)，降低金融中介的服務(wù)成本，提供用于個(gè)人以及企業(yè)的各種金融產(chǎn)品和服務(wù)設(shè)施，增加個(gè)人和企業(yè)的福利[ 3 ]，在減緩宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)家庭和中小企業(yè)的影響方面發(fā)揮著重要作用[ 4 ]。數(shù)字金融在具體衡量指標(biāo)體系方面比較缺乏，國(guó)內(nèi)有關(guān)數(shù)字金融的研究多從互聯(lián)網(wǎng)和銀行等角度出發(fā)，沒(méi)有全面地呈現(xiàn)出數(shù)字金融的作用。為彌補(bǔ)指標(biāo)的缺失，北京大學(xué)數(shù)字研究中心構(gòu)建了一套全面概括中國(guó)現(xiàn)階段數(shù)字金融現(xiàn)狀的指標(biāo)——2011—2018年數(shù)字普惠金融指數(shù)[ 5 ]。

數(shù)字金融的發(fā)展推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展，優(yōu)化了資源配置?；诘谝黄诤偷诙跀?shù)字普惠金融指數(shù)，已有許多學(xué)者從宏觀層面研究了數(shù)字金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，比如促進(jìn)創(chuàng)業(yè)[ 6 ]、提升全要素生產(chǎn)率[ 7 ]、促進(jìn)居民消費(fèi)[ 8 ]、緩解區(qū)域發(fā)展不平衡和實(shí)現(xiàn)包容性增長(zhǎng)[ 9 ]等。信息不對(duì)稱使得企業(yè)債務(wù)融資增加，在融資過(guò)程中付出更高的交易成本，導(dǎo)致高杠桿水平[ 10 ]。數(shù)字金融能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融中的“屬性錯(cuò)配”“領(lǐng)域錯(cuò)配”和“階段錯(cuò)配”等問(wèn)題，將市場(chǎng)中的金融資源轉(zhuǎn)化為有效供給[ 11 ]，促進(jìn)融資工具多樣化，促使金融機(jī)構(gòu)提供高質(zhì)量、低成本的金融服務(wù)[ 12 ]，降低企業(yè)的融資成本[ 13-14 ]，一定程度上減少債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。微觀層面，對(duì)企業(yè)的研究主要集中在企業(yè)融資約束和創(chuàng)新方面，數(shù)字金融會(huì)緩解企業(yè)融資約束，且對(duì)民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的影響更強(qiáng)[ 15 ]。同時(shí)，數(shù)字金融能夠減少市場(chǎng)中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)[ 16 ]，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生“結(jié)構(gòu)性”驅(qū)動(dòng)效果，通過(guò)改善金融結(jié)構(gòu)和提高信息披露質(zhì)量進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值[ 17 ]。企業(yè)杠桿率作為企業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，與金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，適度的杠桿率有利于營(yíng)造穩(wěn)定的企業(yè)環(huán)境。于博[ 18 ]發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新能夠調(diào)節(jié)企業(yè)杠桿率，對(duì)過(guò)度杠桿企業(yè)具有去杠桿作用;張斌彬等[ 19 ]從金融科技的角度出發(fā)，認(rèn)為金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)的去杠桿作用具有長(zhǎng)期效果。上述研究為本文的相關(guān)分析提供了有力的理論支撐和方法啟示。

通過(guò)梳理發(fā)現(xiàn)，鮮有文獻(xiàn)將數(shù)字金融與企業(yè)杠桿率結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究。如果數(shù)字金融能夠有效緩解企業(yè)的融資難、融資貴問(wèn)題，那么能否降低企業(yè)不必要的杠桿水平呢？因此，本文在數(shù)字金融發(fā)展“新熱潮”和民營(yíng)企業(yè)杠桿率明顯上升的背景下，通過(guò)將2011—2018年數(shù)字普惠金融指數(shù)與滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司中民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)相匹配，研究數(shù)字金融發(fā)展對(duì)民企杠桿率的影響?；谏鲜龇治觯煌髽I(yè)的異質(zhì)性特征會(huì)導(dǎo)致數(shù)字金融對(duì)杠桿率產(chǎn)生差異性影響，因此本文從企業(yè)規(guī)模的角度來(lái)探討這種差異性影響。同時(shí)，創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活力，不同民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新能力存在明顯差異，本文進(jìn)一步思考創(chuàng)新能力的強(qiáng)弱是否會(huì)影響數(shù)字金融與企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系，建立調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，引入企業(yè)的創(chuàng)新能力作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行實(shí)證分析。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）數(shù)字金融與民營(yíng)企業(yè)杠桿率

第一，數(shù)字金融依托大數(shù)據(jù)、云計(jì)算及移動(dòng)互聯(lián)等數(shù)字技術(shù)，具有較強(qiáng)的地理穿透性和低成本優(yōu)勢(shì)，通過(guò)建立第三方征信體系等方式，降低金融機(jī)構(gòu)和民營(yíng)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，提高信息透明度，加速信息準(zhǔn)確溝通，實(shí)現(xiàn)資金供需的有效匹配，降低融資成本，提供給民企更加高效的低成本融資方式，緩解民企融資約束難題。融資約束的降低使得企業(yè)不需通過(guò)其他加杠桿的方式來(lái)獲取資金，從而有利于緩解企業(yè)的杠桿率;同時(shí)減少了一系列不必要的費(fèi)用支出，一定程度上充裕了企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金，減少對(duì)杠桿融資的需求。

第二，數(shù)字金融的快速發(fā)展使一些非正規(guī)融資渠道逐步透明化和規(guī)范化，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)對(duì)游離在正規(guī)金融體系外資金的吸收，豐富了融資渠道和融資工具，催生了股權(quán)眾籌等融資模式的多樣化，可以優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，推動(dòng)金融資源的流動(dòng)，提高社會(huì)資金流動(dòng)效率和企業(yè)的資金可獲得性，適當(dāng)降低預(yù)防性動(dòng)機(jī)和對(duì)杠桿融資的依賴。數(shù)字金融的發(fā)展也能夠推動(dòng)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，為企業(yè)提供更加豐富的金融產(chǎn)品和服務(wù)。

第三，數(shù)字金融具有典型的“數(shù)字化技術(shù)”特征，它與互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等的深度結(jié)合可以改善企業(yè)的資源利用率，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，拓寬企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)服務(wù)范圍，增加企業(yè)的銷售收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)[ 20 ]，進(jìn)而提高企業(yè)自有資金比例，降低對(duì)外界杠桿的需求。

假設(shè)1：數(shù)字金融的發(fā)展有利于民營(yíng)企業(yè)降低杠桿率，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（二）企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性

受自身財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)實(shí)力的影響，不同規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)存在融資異質(zhì)性，進(jìn)而導(dǎo)致杠桿率存在差異。相比大型民營(yíng)企業(yè)，中小民企的成立時(shí)間較短，財(cái)務(wù)信息不透明度和信息不對(duì)稱性更高，具有更大的融資約束，難以籌集外部資金，債務(wù)融資水平整體偏低，從而杠桿率較低。大型民營(yíng)企業(yè)已具備一定的實(shí)力，更容易獲得外部融資，往往會(huì)大量舉債來(lái)支撐企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致企業(yè)較高的杠桿率水平。數(shù)字金融帶來(lái)大量新興金融業(yè)務(wù)，增加了民企的融資渠道，豐富了融資工具，比如互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資等，因此為大型民企拓寬了融資來(lái)源，一定程度上會(huì)減少對(duì)債務(wù)融資的依賴，并且大型民企的聲譽(yù)和自身實(shí)力更強(qiáng)，更容易獲得股權(quán)融資，從而帶來(lái)企業(yè)杠桿率的明顯降低。

假設(shè)2：相比于中小型民企，數(shù)字金融對(duì)大型民企具有更強(qiáng)的去杠桿效果。

（三）企業(yè)創(chuàng)新能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)

創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展是我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的重要戰(zhàn)略之一，創(chuàng)新也是企業(yè)發(fā)展的“命脈”和根本動(dòng)力。企業(yè)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍，是區(qū)域創(chuàng)新的重要載體。民營(yíng)企業(yè)是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的主體，創(chuàng)新能力的增強(qiáng)可以提高民企的利潤(rùn)，增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，減少對(duì)債務(wù)融資的需求;同時(shí)企業(yè)創(chuàng)新能力提升可以提高民企實(shí)力和聲譽(yù)，向市場(chǎng)傳遞利好信息，推動(dòng)公司股票價(jià)格上升，使得公司傾向于股權(quán)融資[ 21 ]。創(chuàng)新能力的增強(qiáng)可以提升民企的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提高企業(yè)績(jī)效，有效改善企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題。因此，企業(yè)的創(chuàng)新能力越強(qiáng)，企業(yè)自身的綜合實(shí)力越強(qiáng)，越會(huì)傾向于主動(dòng)去杠桿，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)杠桿率的作用就會(huì)減弱。

假設(shè)3：創(chuàng)新能力可以調(diào)節(jié)數(shù)字金融和民企杠桿率之間的關(guān)系，創(chuàng)新能力的增強(qiáng)會(huì)弱化數(shù)字金融對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿率的抑制作用。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量說(shuō)明

本文以2011—2018年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司中民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，公司層面的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)字金融層面的數(shù)據(jù)來(lái)自北京大學(xué)2011—2018年城市級(jí)數(shù)字普惠金融指數(shù)。對(duì)數(shù)據(jù)做以下處理：（1）剔除ST、*ST等被特殊處理的公司樣本;（2）保留五年及五年以上連續(xù)經(jīng)營(yíng)的樣本;（3）刪除主要變量存在缺失的樣本;（4）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在異常的樣本，比如總負(fù)債大于總資產(chǎn)的樣本。為消除異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，其中凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的離群值較多，對(duì)其進(jìn)行雙側(cè)5%的縮尾處理。最終得到2011—2018年共6 004個(gè)樣本的觀測(cè)值。

被解釋變量：企業(yè)杠桿率。杠桿率是衡量公司負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多數(shù)將總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值作為杠桿率的代理變量，即資產(chǎn)負(fù)債率越大，杠桿率越高，償債能力越弱。

核心解釋變量：數(shù)字普惠金融指數(shù)。北京大學(xué)利用中國(guó)一家代表性數(shù)字金融機(jī)構(gòu)數(shù)以億計(jì)的微觀數(shù)據(jù)，編制了一套2011—2018年覆蓋中國(guó)31個(gè)省、337個(gè)地級(jí)以上城市和約2 800個(gè)縣域的“北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)”，以此來(lái)衡量數(shù)字金融的發(fā)展程度。這套指數(shù)注重從創(chuàng)新性數(shù)字金融的角度衡量數(shù)字普惠金融的發(fā)展，對(duì)傳統(tǒng)普惠金融的指標(biāo)體系進(jìn)行補(bǔ)充。它同時(shí)考慮了數(shù)字金融的廣度和深度，兼顧縱向和橫向可比性，體現(xiàn)了數(shù)字金融服務(wù)的多元化和多層次化。因此，本文選取北京大學(xué)2011—2018年城市級(jí)數(shù)字普惠金融指數(shù)作為核心解釋變量，為避免異方差的影響，取對(duì)數(shù)處理。

調(diào)節(jié)變量：企業(yè)創(chuàng)新能力。企業(yè)創(chuàng)新可以從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)角度衡量。根據(jù)潘越等[ 22 ]的方法用企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度來(lái)測(cè)度創(chuàng)新投入，即用研發(fā)投入占企業(yè)當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比值衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，借鑒鞠曉生等[ 23 ]和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的解釋，本文使用無(wú)形資產(chǎn)凈額與期末總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出。

控制變量選取企業(yè)年齡、企業(yè)成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流量、政府補(bǔ)助、盈利能力、固定資產(chǎn)比、企業(yè)規(guī)模等指標(biāo)。具體變量定義見(jiàn)表1。

表2是變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可以看出，民營(yíng)企業(yè)的杠桿率均值為0.3477，最大值為0.7485，部分民營(yíng)企業(yè)杠桿率過(guò)高，存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的均值分別為0.0459和0.0461，整體創(chuàng)新能力有待提高，并且不同企業(yè)的創(chuàng)新能力存在較大差異。

（二）模型設(shè)定

1.基準(zhǔn)模型

為檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿率的影響，設(shè)定以下模型：

levi，t表示企業(yè)i在第t年的杠桿率，indexi，t表示企業(yè)i所在城市第t年的數(shù)字普惠金融指數(shù)，controlsi，t表示一系列控制變量，？啄i代表企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)，？茲t代表時(shí)間固定效應(yīng)，？著i，t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，？琢、？茁、？酌表示各變量的系數(shù)。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)模型

為了檢驗(yàn)企業(yè)創(chuàng)新能力是否對(duì)數(shù)字金融與民企杠桿率間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，依據(jù)溫忠麟等提出的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析方法，構(gòu)建以下模型：

RDi，t為企業(yè)i在第t年的創(chuàng)新投入，？濁表示調(diào)節(jié)效應(yīng)，若？濁顯著，則表示企業(yè)研發(fā)能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)，需要對(duì)數(shù)字普惠金融指數(shù)和企業(yè)研發(fā)投入做中心化處理，以避免解釋變量和交互項(xiàng)之間的多重共線性。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

在回歸分析時(shí)，本文選用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。基準(zhǔn)回歸時(shí)，為避免內(nèi)生性問(wèn)題，借鑒謝絢麗等[ 6 ]和萬(wàn)佳彧等[ 15 ]的方法采用省級(jí)互聯(lián)網(wǎng)普及率作為數(shù)字金融的有效工具變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于2011—2018年《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，運(yùn)用兩階段最小二乘法（2SLS）對(duì)模型進(jìn)行回歸。

1.基準(zhǔn)模型回歸分析

表3為數(shù)字金融對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿率影響的回歸結(jié)果。第（1）列沒(méi)有加入其他控制變量時(shí)的回歸系數(shù)為-0.059，第（2）列同時(shí)加入其他控制變量的回歸系數(shù)為-0.080，上述系數(shù)均在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，表明數(shù)字金融的發(fā)展能夠抑制民企的杠桿率水平，即數(shù)字金融能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)去杠桿，減少債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，驗(yàn)證了假設(shè)1。第（3）列為加入工具變量后第一階段的回歸結(jié)果，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)值為321.45，表明拒絕存在弱工具變量的原假設(shè);第（4）列為第二階段的回歸結(jié)果，估計(jì)系數(shù)為-0.206，且在5%的水平上顯著，表明數(shù)字金融推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)去杠桿這一結(jié)論是穩(wěn)健的。

與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)相比，數(shù)字金融能夠滿足中小微企業(yè)的需求，降低客戶準(zhǔn)入門檻，使得金融服務(wù)更直接，減少民營(yíng)企業(yè)在金融市場(chǎng)中遇到的金融排斥等問(wèn)題，提高了民企資金的可獲得性，降低了通過(guò)杠桿方式融入資金的需求;同時(shí)，數(shù)字化、移動(dòng)化的金融服務(wù)減少了信息不對(duì)稱，引導(dǎo)企業(yè)吸收游離在正規(guī)金融系統(tǒng)之外的資源，避免企業(yè)選擇更高成本的融資渠道，降低融資成本，提高社會(huì)資金的運(yùn)行效率。數(shù)字金融依托智能算法、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等創(chuàng)新技術(shù)，提升金融資源的利用效率，促進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)自身實(shí)力，減少對(duì)外界杠桿的依賴，降低對(duì)杠桿的主動(dòng)性需求。因此，數(shù)字金融的發(fā)展，能夠推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)去杠桿。

2.企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

大型民企和中小民企由于自身異質(zhì)性導(dǎo)致杠桿率存在差異。本文以企業(yè)規(guī)模的平均值為分界點(diǎn)，將民營(yíng)企業(yè)分為大型民企和中小民企，圖2表明大型民企的杠桿率水平明顯高于中小民企，與前文理論分析一致。分組進(jìn)行雙向固定效應(yīng)回歸，表4的第（1）列和第（2）列結(jié)果顯示，大型民企的估計(jì)系數(shù)為-0.142，在1%的置信水平上顯著，并且明顯大于全樣本回歸結(jié)果的估計(jì)系數(shù)-0.080，而中小民企的估計(jì)系數(shù)為負(fù)卻不顯著，表明數(shù)字金融對(duì)大型民企具有強(qiáng)烈的去杠桿效果，對(duì)中小民企杠桿率的影響不顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2。這可能是因?yàn)橄啾戎行∶衿螅笮兔衿蟊旧淼母軛U率偏高，其彈性幅度更大，更容易受到數(shù)字金融去杠桿效應(yīng)的影響。

3.調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析

表4的第（3）列和第（4）列為創(chuàng)新投入作為調(diào)節(jié)變量時(shí)的回歸結(jié)果，第（3）列為沒(méi)有加入控制變量的回歸結(jié)果，index的系數(shù)為-0.047，index和RD的交互項(xiàng)的系數(shù)為0.678，分別在5%和1%的顯著性水平上顯著;第（4）列為加入控制變量的回歸結(jié)果，index的系數(shù)為-0.059且在5%的顯著性水平上顯著，兩者交互項(xiàng)的系數(shù)為0.651且在1%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。因此，交互項(xiàng)系數(shù)的顯著性表明企業(yè)創(chuàng)新能力的增強(qiáng)能夠減弱數(shù)字金融對(duì)民營(yíng)企業(yè)去杠桿的促進(jìn)作用，與假設(shè)3一致。創(chuàng)新可以促進(jìn)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力上升，企業(yè)的創(chuàng)新能力越強(qiáng)，其盈利能力越強(qiáng)，內(nèi)部現(xiàn)金流越充裕，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供資金保障，從而減少對(duì)負(fù)債的需求，并且較高的創(chuàng)新能力能夠提高企業(yè)的信譽(yù)和自身管理水平，降低融資成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)的創(chuàng)新能力越強(qiáng)，企業(yè)自身的綜合實(shí)力越強(qiáng)，企業(yè)杠桿率受到數(shù)字金融的影響就會(huì)較小。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換調(diào)節(jié)變量。在調(diào)節(jié)效應(yīng)模型中，替換創(chuàng)新投入這一調(diào)節(jié)變量，采用創(chuàng)新產(chǎn)出來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力，設(shè)置虛擬變量對(duì)企業(yè)進(jìn)行分組，將大于創(chuàng)新產(chǎn)出50%分位數(shù)的樣本賦值為1，代表創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè);反之為0，認(rèn)為企業(yè)的創(chuàng)新能力較弱，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。結(jié)果表明，創(chuàng)新能力弱的企業(yè)系數(shù)為-0.127且在1%的水平上顯著，創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)系數(shù)為-0.098且在5%的水平上顯著。因此，創(chuàng)新能力弱的企業(yè)，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)杠桿率的抑制作用反而大于創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)，與前文結(jié)論一致。

（2）分組回歸?？紤]到不同杠桿率水平的民營(yíng)企業(yè)存在個(gè)體異質(zhì)性，數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)其存在效用差異，因此，以杠桿率水平的50%分位數(shù)為界限，將民企劃分為高杠桿民企和低杠桿民企進(jìn)行回歸。表5結(jié)果顯示，在高杠桿企業(yè)中，數(shù)字金融的回歸系數(shù)為-0.173且在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著;而在低杠桿企業(yè)中，回歸系數(shù)為-0.003且不顯著。這表明，數(shù)字金融更能抑制高杠桿企業(yè)的杠桿水平，進(jìn)一步體現(xiàn)了數(shù)字金融的去杠桿作用。這可能是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)杠桿率水平較高時(shí)，數(shù)字金融的去杠桿彈性更大，而數(shù)字金融對(duì)低杠桿企業(yè)沒(méi)有明顯的去杠桿作用。

（3）為避免反向因果關(guān)系造成的內(nèi)生性問(wèn)題，對(duì)數(shù)字普惠金融指數(shù)取滯后一期，分別對(duì)基準(zhǔn)模型和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果表明無(wú)論是數(shù)字普惠金融指數(shù)的系數(shù)還是交互項(xiàng)的系數(shù)，符號(hào)均與前文一致，且都通過(guò)1%水平上的顯著性檢驗(yàn)（限于篇幅不再報(bào)告回歸結(jié)果），因此結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與政策建議

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力下，我國(guó)制造業(yè)發(fā)展面臨較大的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)成為必然，而數(shù)字金融作為新興經(jīng)濟(jì)體蓬勃發(fā)展，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為深入研究數(shù)字金融如何支持民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，本文選取2011—2018年滬深A(yù)股制造業(yè)上市企業(yè)中民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)和北京大學(xué)2011—2018年城市級(jí)數(shù)字普惠金融指數(shù)，運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型和2SLS分析了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，基于企業(yè)規(guī)模展開(kāi)了異質(zhì)性分析，并利用調(diào)節(jié)效應(yīng)模型討論了企業(yè)的創(chuàng)新能力是否能夠影響數(shù)字金融與企業(yè)杠桿率二者之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)民營(yíng)企業(yè)的杠桿率具有顯著抑制作用，即數(shù)字金融的發(fā)展能夠推動(dòng)企業(yè)去杠桿，且對(duì)大型民企、高杠桿民企的去杠桿作用更大。企業(yè)創(chuàng)新能力在數(shù)字金融推動(dòng)民企去杠桿的過(guò)程中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。相比于創(chuàng)新能力強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)，在創(chuàng)新能力較弱的企業(yè)中，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)杠桿率的抑制作用更顯著，能夠更好地推動(dòng)企業(yè)去杠桿。最后，運(yùn)用替換調(diào)節(jié)變量、分組回歸和對(duì)解釋變量取滯后一期等方法對(duì)上述結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前文分析一致。

本文從宏觀角度拓展了對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿率的研究，為金融市場(chǎng)推動(dòng)企業(yè)去杠桿及轉(zhuǎn)型提供了思路。根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果和研究結(jié)論，提出以下政策建議：

（1）繼續(xù)推進(jìn)數(shù)字金融的發(fā)展，給予數(shù)字金融一定的政策支持，加強(qiáng)數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大對(duì)5G、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等領(lǐng)域的投入，擴(kuò)大數(shù)字金融服務(wù)范圍，進(jìn)一步推動(dòng)數(shù)字金融向廣度和深度發(fā)展;積極引導(dǎo)數(shù)字金融為民企服務(wù)，緩解民企融資約束，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)杠桿率，有效防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生;完善二者的信息共享平臺(tái)，避免資源錯(cuò)配，推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)更高效、便捷地獲取金融服務(wù)，激發(fā)民企活力，推動(dòng)民企向數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

（2）在推動(dòng)數(shù)字金融為民營(yíng)企業(yè)服務(wù)的過(guò)程中，要重點(diǎn)關(guān)注數(shù)字金融對(duì)不同類型民企帶來(lái)的異質(zhì)性影響，因企制宜，滿足民企群體的多元化需求，促進(jìn)數(shù)字金融為民企發(fā)揮最大限度的作用。

（3）創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的核心，民營(yíng)企業(yè)具有極強(qiáng)的創(chuàng)新活力，要解決企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的各種瓶頸問(wèn)題，關(guān)鍵在于創(chuàng)新，提高企業(yè)自身實(shí)力。政府要繼續(xù)鼓勵(lì)和支持民企進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，對(duì)民企實(shí)施一系列優(yōu)惠和扶持政策，強(qiáng)化人才支撐;企業(yè)自身要加強(qiáng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，積極引進(jìn)高層次技術(shù)型人才，加大研發(fā)投入，提高創(chuàng)新效率，化解過(guò)剩產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，以大數(shù)據(jù)智能化引領(lǐng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，從企業(yè)內(nèi)部避免杠桿率的過(guò)度上升。

（4）數(shù)字金融在推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)會(huì)帶來(lái)一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，政府及各金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)數(shù)字金融的監(jiān)管，完善對(duì)監(jiān)管沙盒、監(jiān)管科技的設(shè)計(jì);通過(guò)機(jī)器學(xué)習(xí)、互聯(lián)網(wǎng)征信等渠道加強(qiáng)大數(shù)據(jù)風(fēng)控，促進(jìn)數(shù)字金融的健康持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)數(shù)字金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合。

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