區(qū)富祝

全球產(chǎn)業(yè)鏈重組以及中國(guó)開(kāi)展供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和宏觀去杠桿政策以來(lái)，資本從中國(guó)遷移至越南等東南亞國(guó)家成為國(guó)內(nèi)外熱議的話(huà)題。隨著日本政府協(xié)助該國(guó)企業(yè)從中國(guó)撤出并轉(zhuǎn)至東南亞國(guó)家的刺激計(jì)劃的提出，更是將該話(huà)題推向風(fēng)口。本文就資本從中國(guó)轉(zhuǎn)移至越南的現(xiàn)狀和原因進(jìn)行考察，并根據(jù)考察的結(jié)果使用VAR模型進(jìn)行檢驗(yàn)。越南外商直接投資的來(lái)源國(guó)主要有韓國(guó)、新加坡、中國(guó)、日本、美國(guó)，資本從中國(guó)撤出，并轉(zhuǎn)而投資至越南在內(nèi)的東盟國(guó)家，本文在涉及國(guó)別分析的部分主要考慮中國(guó)、美國(guó)、日本、韓國(guó)的資本遷移問(wèn)題。

一、資本轉(zhuǎn)移現(xiàn)狀和影響因素

（一）基于外商直接投資的角度分析

本部分主要考察了2007—2020年間中國(guó)、美國(guó)、日本、韓國(guó)對(duì)越南的外商直接投資情況。如圖1所示，整體而言，2008—2010年以及2017—2018年，越南記錄的吸引到的來(lái)自上述國(guó)家的外商直接投資中，兩段時(shí)間分別由美國(guó)和日本主導(dǎo)，兩者對(duì)越南的直接投資分別一度高達(dá)149.69億美元和77.46億美元。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來(lái)看，2018—2020年越南利用的來(lái)自于上述國(guó)家的外商直接投資有下降的趨勢(shì)，但有較大的可能性于2020年出現(xiàn)較大反彈。近年來(lái)越南通過(guò)參與《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》（CPTPP）以及簽訂《越南與歐盟自由貿(mào)易協(xié)定》（EVFTA）等方式，加大了吸引外資的力度。同時(shí)，美國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)的企業(yè)將其資本遷移至包括越南在內(nèi)的東盟國(guó)家的現(xiàn)象開(kāi)始增多，例如2020年3月2日，韓國(guó)三星電子在越南投資2.2億美元建設(shè)東南亞地區(qū)最大的研發(fā)中心；同年3月14日，英特爾官方發(fā)布消息稱(chēng)，英特爾將在越南新增封裝工廠。而日本政府則公布一項(xiàng)22億美元的刺激計(jì)劃，以財(cái)政力量協(xié)助日本企業(yè)撤出中國(guó)并轉(zhuǎn)移至東盟國(guó)家。

圖1 2017—2020年中國(guó)、美國(guó)、日本、韓國(guó)對(duì)越南的直接投資額（百萬(wàn)美元）

從局部來(lái)看，2011年以來(lái)，上述4個(gè)外資來(lái)源國(guó)中，日本和韓國(guó)的投資占據(jù)較大的比例。中國(guó)對(duì)越南的直接投資比例則保持連續(xù)上升的態(tài)勢(shì)，這可能反映了隨著中國(guó)全球資產(chǎn)配置需求、避險(xiǎn)需求及套利需求的增加，中國(guó)居民和企業(yè)開(kāi)始較多地投資于越南等其認(rèn)為具有良好發(fā)展?jié)摿Φ膰?guó)家。2019年越南記錄的來(lái)自中國(guó)的外商直接投資額為23.73億美元，較前一年的13.69億美元同比增長(zhǎng)了73%。

（二）基于外匯儲(chǔ)備角度的分析

從外匯儲(chǔ)備的變化來(lái)看，圖2顯示了2012—2020年中國(guó)和越南外匯儲(chǔ)備占各自GDP比例季度數(shù)據(jù)的變動(dòng)情況。在經(jīng)歷了2012年第一季度至2014年第三季度的增加之后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)在2014年第三季度變?yōu)樨?fù)值，并持續(xù)至2017年第一季度。在這期間，2016年第一季度減少值超過(guò)25%，達(dá)到最大值。這段時(shí)間中國(guó)實(shí)行了“8·11”匯改、宏觀去杠桿等政策，宏觀去杠桿政策實(shí)施之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為更為平穩(wěn)安全的增長(zhǎng)，人民幣升值的預(yù)期消失，成為資本開(kāi)始外流的重要原因。2017年一季度以來(lái)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)基本在增加和減少之間切換，或者基本維持不變，說(shuō)明了這段時(shí)間中國(guó)資本的流動(dòng)基本處于均衡狀態(tài)。2020年第一季度，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備有所減少，這在一定程度上與部分資本外流的分析結(jié)果一致。

圖2 2012—2020年中國(guó)、越南外匯儲(chǔ)備變動(dòng)占GDP比例（%）

越南方面，2012年一季度以來(lái)，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)基本處于增加的狀態(tài)，累計(jì)增加681.02億美元。2012年第一季度、2014年第一季度、2018年第一季度、2019年第四季度的外匯儲(chǔ)備增加額均超過(guò)當(dāng)期GDP的10%。2020年第一季度，越南的外匯儲(chǔ)備繼續(xù)出現(xiàn)增長(zhǎng)，增幅接近GDP的5%。

（三）基于利率平價(jià)角度的分析

利率平價(jià)理論認(rèn)為利差的存在是驅(qū)動(dòng)資本、技術(shù)等要素流動(dòng)的重要原因。在利潤(rùn)較高的地方，人們?cè)敢鉃橐豁?xiàng)資本花費(fèi)更多的資金進(jìn)行投資，因此一國(guó)利率水平的高低在一定程度上反映了該國(guó)在特定時(shí)期的平均利潤(rùn)率水平?；谶@一原理，如圖3所示，本文參照連平等學(xué)者[1]和高惺惟[2]的做法，考察2015年1月1日至2020年6月12日中國(guó)、美國(guó)、日本、越南10年期國(guó)債收益率變化趨勢(shì)，分析利差的變化。分析得知，在這期間，中國(guó)與越南的利差逐漸縮小至幾乎為0的狀態(tài)，這和過(guò)去5年中國(guó)有規(guī)模地在越南布局投資時(shí)的情形相一致。2006年起，中國(guó)的紡織、機(jī)電設(shè)備、電子設(shè)備等行業(yè)依次向越南轉(zhuǎn)移，并且從單一企業(yè)的轉(zhuǎn)移逐漸成為產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移。本文認(rèn)為中美利差往往也成為外資是否選擇停留在中國(guó)的重要考慮因素。從圖3-2來(lái)看，2015—2019年，中美的利差有逐漸收窄的趨勢(shì)，但在2019年之后，這一利差又開(kāi)始變寬。自2020年初新冠疫情暴發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)釋放了巨量的流動(dòng)性資金，使得中美之間的利差進(jìn)一步放大，截至2020年6月，中美之間的利差為1.48%。為了應(yīng)對(duì)新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，大部分國(guó)家實(shí)行了寬松的貨幣政策，而釋放的這些資金大部分會(huì)成為金融性的資金，選擇投向利潤(rùn)水平較高的國(guó)家，中美利差的擴(kuò)大似乎又會(huì)使得中國(guó)成為這些資本“活水”所想灌溉的“良田”。

圖3 中國(guó)、越南、美國(guó)、日本10年期國(guó)債收益率（%）

而對(duì)比美國(guó)和越南，近5年來(lái)，兩者的利差也在逐漸收窄，這與考察時(shí)間段內(nèi)越南受到外資的追捧相一致。進(jìn)入2020年，越美的利差也轉(zhuǎn)為放大的趨勢(shì)。受類(lèi)似于日本推出刺激計(jì)劃協(xié)助企業(yè)從中國(guó)撤資，并投向東盟國(guó)家的國(guó)際政治因素影響，外資從中國(guó)撤出并進(jìn)入越南等國(guó)也具有較大的可能性。日本長(zhǎng)期處于負(fù)利率或者0利率的狀態(tài)，資本的逐利性使得其只能局限在對(duì)國(guó)外的遷移。韓國(guó)的投資受到中美利差的影響。美國(guó)在特朗普政府上臺(tái)后開(kāi)始推行美國(guó)優(yōu)先政策，通過(guò)加息等辦法力圖將投資于國(guó)外的工業(yè)產(chǎn)業(yè)搬回本國(guó)。本文認(rèn)為，未來(lái)美國(guó)加息、中美利差收窄仍是一個(gè)長(zhǎng)久的趨勢(shì)，而受新冠疫情沖擊進(jìn)行的降息和流動(dòng)性釋放則局限于疫情期間和疫后的恢復(fù)期。

（四）基于國(guó)際政治關(guān)系的角度分析

出于政治的目的，有時(shí)一國(guó)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策會(huì)根據(jù)政治因素進(jìn)行調(diào)整，因此國(guó)際政治的變化成為本文考察外資從中國(guó)撤出并遷移至越南的因素之一。東盟國(guó)家希望充分利用中國(guó)、美國(guó)、日本、俄羅斯、印度等國(guó)之間的良性競(jìng)爭(zhēng)獲益，外資從中國(guó)遷移至越南一定程度上是這方面的反映。戈登斯坦因子能夠反映兩國(guó)之間關(guān)系的變化。如圖4所示，2015年1月以來(lái)，中越關(guān)系和美越關(guān)系基本維持一致的走勢(shì)，體現(xiàn)了越南平衡與中國(guó)和美國(guó)關(guān)系的特征?？疾鞎r(shí)間段內(nèi)美越關(guān)系整體上較中越關(guān)系好，這與美國(guó)、日本和韓國(guó)力圖推動(dòng)其在華投資企業(yè)遷移至越南等國(guó)的時(shí)間相吻合。

圖4 基于戈登斯坦因子的中越關(guān)系和美越關(guān)系

二、實(shí)證檢驗(yàn)

事實(shí)上，影響外商直接投資的因素是多樣而復(fù)雜的，例如美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策、投資者情緒（一國(guó)的M2與GDP的比值、資本賬戶(hù)管制程度、匯率制度、金融開(kāi)放程度和資本賬戶(hù)管制程度。結(jié)合輿情監(jiān)測(cè)的結(jié)果，本文認(rèn)為影響外資從中國(guó)遷移至越南主要的因素有利率（利潤(rùn)）水平、國(guó)際關(guān)系。本文進(jìn)一步提出以下假設(shè)：

H1：利差是影響資本從中國(guó)遷移至越南的原因；

H2：國(guó)際政治關(guān)系的變化（權(quán)力格局的變化）是影響資本從中國(guó)遷移至越南的原因。

A國(guó)利率降低，B國(guó)利率上升，可以初步推測(cè)出A國(guó)的資本會(huì)遷移至B國(guó)；A國(guó)和B國(guó)關(guān)系的惡化，經(jīng)濟(jì)政策根據(jù)外交政策做出的調(diào)整以及企業(yè)防控風(fēng)險(xiǎn)的需要，其中一國(guó)的資本會(huì)從另一國(guó)中撤出。本文選取VAR模型檢驗(yàn)外商直接投資、利率變化、國(guó)際關(guān)系變化這3個(gè)變量之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)區(qū)間根據(jù)可得性和一致性選擇為2015年1月至2020年5月，數(shù)據(jù)來(lái)源均為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理，減少量綱不同對(duì)模型估計(jì)精度的影響。

首先，各主要國(guó)家對(duì)越南直接投資的散點(diǎn)圖矩陣所反映的各國(guó)對(duì)越南直接投資與影響因素的之間的關(guān)系基本不明顯，這是因?yàn)橥馍讨苯油顿Y受到多種因素的影響，此次考察的利差和國(guó)際關(guān)系對(duì)各國(guó)對(duì)越南直接投資的影響從散點(diǎn)圖來(lái)看無(wú)法做初步定論，可參見(jiàn)圖5和圖6（限于篇幅，本文僅展示中國(guó)和日本對(duì)越南直接投資的散點(diǎn)圖矩陣）。

圖5 中國(guó)對(duì)越南直接投資與影響因素的散點(diǎn)圖矩陣

圖6 日本對(duì)越南直接投資與影響因素的散點(diǎn)圖矩陣

其次，利用VAR模型獲得的各變量之間的脈沖響應(yīng)圖如圖7至圖10所示，每一個(gè)圖有4個(gè)小圖，分別顯示了20期（約3年）內(nèi)每個(gè)影響因素與各國(guó)對(duì)越南直接投資的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。整體來(lái)看，各國(guó)對(duì)越南直接投資更多是受到自身的影響，這和外商直接投資的影響因素是多元和復(fù)雜的特征相一致。

局部來(lái)看，圖7顯示中美利差對(duì)中國(guó)投資于越南的正向作用是長(zhǎng)期而穩(wěn)定的，符合利率平價(jià)理論的觀點(diǎn)。中越關(guān)系也對(duì)中國(guó)投資越南產(chǎn)生了微弱的作用，而越南和美國(guó)的關(guān)系幾乎不會(huì)對(duì)中國(guó)投資越南產(chǎn)生影響。中國(guó)與越南開(kāi)展產(chǎn)能的投資合作，在一定程度上促進(jìn)了雙邊關(guān)系的發(fā)展，反過(guò)來(lái)也會(huì)促進(jìn)兩國(guó)之間的投資合作，形成一個(gè)良性循環(huán)。

圖7 中國(guó)對(duì)越南直接投資（中國(guó)FDI）與影響因素的脈沖響應(yīng)圖

圖8則顯示，美國(guó)對(duì)越南的直接投資幾乎沒(méi)有受到中美利差的影響，中越關(guān)系以及越美關(guān)系有非常微弱的正向作用。當(dāng)中越關(guān)系變好時(shí)，美方也會(huì)加強(qiáng)對(duì)越南的拉攏，中和中國(guó)對(duì)越南擴(kuò)大的影響力。

圖8 美國(guó)對(duì)越南直接投資（美國(guó)FDI）與影響因素的脈沖響應(yīng)圖

圖9顯示，日本對(duì)越南的直接投資也幾乎沒(méi)有受到中美利差的影響，但受中越關(guān)系和美越關(guān)系的影響。這和日本深耕東盟國(guó)家，苦心經(jīng)營(yíng)其對(duì)包括越南在內(nèi)的東盟諸國(guó)的影響力相關(guān)。一方面是日本跟隨美國(guó)布局東盟，另一方面則是日本與中國(guó)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，維持其對(duì)東盟的影響力不被稀釋。

圖9 日本對(duì)越南直接投資（日本FDI）與影響因素的脈沖響應(yīng)圖

如圖10所示，韓國(guó)對(duì)越南的直接投資受到中美利差的影響也非常微弱。但相較于美國(guó)和日本，中越關(guān)系和越美關(guān)系均對(duì)其投資于越南產(chǎn)生了更為明顯的作用。因此下一階段中國(guó)、美國(guó)、越南三國(guó)之間的關(guān)系可能對(duì)韓國(guó)從中國(guó)撤資，轉(zhuǎn)而投入到越南有較大的影響。

圖10 韓國(guó)對(duì)越南直接投資（韓國(guó)FDI）與影響因素的脈沖響應(yīng)圖

基于以上檢驗(yàn)的結(jié)果，針對(duì)假設(shè)1，本文認(rèn)為利差是中國(guó)投資于越南的主要推動(dòng)因素之一，而相比之下美國(guó)、日本和韓國(guó)對(duì)越南的投資則不顯著。針對(duì)假設(shè)2，本文的研究結(jié)果表明中國(guó)和美國(guó)對(duì)越南的關(guān)系是影響兩國(guó)以及日本和韓國(guó)投資越南的影響因素之一。

三、結(jié)語(yǔ)

資本的持續(xù)外流和人民幣貶值預(yù)期的情況下，資本對(duì)避險(xiǎn)和套利的需求增強(qiáng)，中國(guó)資本可能會(huì)選擇移向類(lèi)似于越南等要素成本更低的國(guó)家，阻礙國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的梯度轉(zhuǎn)移，使得計(jì)劃向中國(guó)西部地區(qū)轉(zhuǎn)移的產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)空心化，甚至?xí)哟竺耖g投資的下行壓力。因此本文認(rèn)為，一方面，在新冠疫情基本得到控制的情況下，應(yīng)做好人民幣幣值預(yù)期的管理，抓準(zhǔn)時(shí)機(jī)擴(kuò)大金融開(kāi)放，降低資本要素流向國(guó)內(nèi)的成本，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈穩(wěn)定，并在此基礎(chǔ)上促進(jìn)產(chǎn)業(yè)繼續(xù)升級(jí)和梯度轉(zhuǎn)移，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康地發(fā)展。另一方面，中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，在現(xiàn)有的國(guó)際政治體系下，積極推動(dòng)符合國(guó)家利益的政策為國(guó)際社會(huì)所接受。在“一帶一路”倡議框架下，中國(guó)處理與越南在內(nèi)的東盟國(guó)家，以及美國(guó)、日本、韓國(guó)、俄羅斯、印度、歐盟各國(guó)的關(guān)系時(shí)，應(yīng)對(duì)中國(guó)現(xiàn)狀政策的合理性加以強(qiáng)調(diào)，為自身的發(fā)展創(chuàng)造良好的國(guó)際環(huán)境。