高絲敏

(清華大學(xué) 法學(xué)院，北京 100084)

一、問(wèn)題的提出

當(dāng)事人的有效談判是重整制度的靈魂，但是當(dāng)事人的自發(fā)談判不等于有效談判，其容易陷入“囚徒困境”，從而產(chǎn)生損人不利己的結(jié)果。[1]因此，仍然需要有引導(dǎo)談判行為向均衡結(jié)果發(fā)展的機(jī)制：“投票和表決是由能夠產(chǎn)生均衡結(jié)果的精巧程序控制的”[2]。表決相關(guān)的必要信息的披露、表決分組及表決規(guī)則是引導(dǎo)有效表決的重要制度。但是誠(chéng)如學(xué)者所言，我國(guó)破產(chǎn)重整理論上對(duì)于信息披露、表決分組及表決規(guī)則的研究不足，尤其是必要信息的披露。[3]相比于表決分組和表決規(guī)則，重整中的信息披露在《企業(yè)破產(chǎn)法》上沒(méi)有直接規(guī)定，由此導(dǎo)致實(shí)踐中缺乏真正意義上的針對(duì)表決的信息披露。唯一有間接涉及重整信息披露的就是《企業(yè)破產(chǎn)法》第81條對(duì)于重整計(jì)劃的規(guī)定，但是這和真正意義上的重整表決的信息披露是不同的。《最高人民法院關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)案件信息公開(kāi)的規(guī)定(試行)》中要求公開(kāi)的也都只是程序公告，缺少當(dāng)事人就重整計(jì)劃表決所需要的信息。

上市公司進(jìn)入重整之后，按照證券監(jiān)管和交易所的要求需要就重整相關(guān)事宜進(jìn)行披露。相對(duì)于破產(chǎn)法上對(duì)于信息披露的忽視，證券法上的信息披露規(guī)定更加詳細(xì)和嚴(yán)格，一定程度上彌補(bǔ)了上市公司破產(chǎn)重整中信息披露不足的問(wèn)題。但不容忽視的是，單純依靠證券法上的信息披露制度難以替代破產(chǎn)重整中缺失的針對(duì)表決的信息披露。因?yàn)槎咴谥贫饶康暮途唧w設(shè)計(jì)上有諸多不同。“單軌制”的信息披露制度，即僅僅依靠證券法上的重整信息披露制度被實(shí)踐證明是難以滿足保護(hù)所有利益關(guān)系人的需要。[4]由于公司進(jìn)入重整之后往往就不再處于有效市場(chǎng)的環(huán)境中，股票交易量很少，甚至停止交易，市場(chǎng)無(wú)法正確對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)。[1]所以，以有效市場(chǎng)為理論基礎(chǔ)的證券法上的信息披露制度未必完全適合破產(chǎn)重整。但是重整中的信息不對(duì)稱(chēng)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移和利害關(guān)系人知情權(quán)的需要仍然要求有符合破產(chǎn)重整的信息披露制度。[5]而且，沒(méi)有公開(kāi)發(fā)行證券的公司的重整不適用證券法的信息披露，仍然需要有適合非上市公司的披露制度。

美國(guó)破產(chǎn)重整中的信息披露采取的是證券法上信息披露和破產(chǎn)法上信息披露制度并行的“雙軌制”。美國(guó)《破產(chǎn)法典》第11章第1125條規(guī)定了詳盡的以引導(dǎo)有效的表決為目標(biāo)的信息披露制度。(1)11 U.S. Code §1125.我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》第8章破產(chǎn)重整制度借鑒了美國(guó)《破產(chǎn)法典》第11章企業(yè)重整的若干制度，包括經(jīng)管債務(wù)人和強(qiáng)制批準(zhǔn)等典型制度(分別規(guī)定在《企業(yè)破產(chǎn)法》第72條和第87條)，但是重整的信息披露制度在我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》上卻沒(méi)有規(guī)定。本文在探討美國(guó)的“雙軌制”信息披露制度之后，對(duì)于我國(guó)破產(chǎn)重整中信息披露制度的構(gòu)建提出建議。適逢《證券法》修訂完成，《破產(chǎn)法》修訂已經(jīng)啟動(dòng)，(2)參見(jiàn)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)：6月全國(guó)人大成立起草組，修改企業(yè)破產(chǎn)法[OL].(2019-03-12)http://www.ceweekly.cn/2019/0329/253149.shtml.本文也將就信息披露在兩部法律間如何進(jìn)行銜接展開(kāi)探討。

二、我國(guó)破產(chǎn)重整中“單軌制”的信息披露規(guī)則

(一)我國(guó)證券監(jiān)管上的破產(chǎn)重整信息披露

我國(guó)《證券法》和交易所規(guī)則都要求上市公司涉及破產(chǎn)重整事項(xiàng)需要進(jìn)行信息披露。《證券法(2020)》第80條和第81條規(guī)定，公司申請(qǐng)破產(chǎn)的決定或者依法進(jìn)入破產(chǎn)程序?qū)儆诳赡苡绊懝善焙蛡鶛?quán)價(jià)格的重大事件，需要依法進(jìn)行信息披露。2018年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，規(guī)定對(duì)于上市公司重整期間，“應(yīng)當(dāng)審慎停牌，以不停牌為原則、停牌為例外”(3)參見(jiàn)《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告(2018)34號(hào)—關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》第1條。，并采取分階段披露原則。上海證券交易所和深圳證券交易所陸續(xù)發(fā)布了《上海證券交易所上市公司籌劃重大事項(xiàng)停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》和《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第2號(hào)—停復(fù)牌業(yè)務(wù)》，對(duì)于停牌和復(fù)牌的信息披露做了更加嚴(yán)格的規(guī)定。(4)參見(jiàn)《上海證券交易所上市公司籌劃重大事項(xiàng)停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》(上證發(fā)〔2018〕117號(hào))第19條和《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第2號(hào)—停復(fù)牌業(yè)務(wù)》(深證上〔2018〕666號(hào))第10條。

《上海證券交易所股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》對(duì)于上市公司破產(chǎn)重整中的信息披露有更加詳細(xì)的規(guī)定。上市公司原則上應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。(5)參見(jiàn)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第11.11.10條。例如申請(qǐng)重整或者被申請(qǐng)重整時(shí)，需要向交易所披露申請(qǐng)?jiān)蚝蜁r(shí)間，如果是被申請(qǐng)重整則需要披露申請(qǐng)人的基本情況、申請(qǐng)目的、申請(qǐng)的事實(shí)和理由，以及申請(qǐng)重整對(duì)公司的影響等，還“應(yīng)當(dāng)充分揭示其股票及其衍生品種可能存在被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)”(6)參見(jiàn)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第11.11.2條。。上市公司應(yīng)當(dāng)分階段及時(shí)披露法院受理重整進(jìn)展情況，公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后信息披露責(zé)任人的情況。(7)參見(jiàn)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第11.11.3條和第11.11.4條。對(duì)于重整程序中的重要事項(xiàng)，上市公司也應(yīng)當(dāng)向交易所進(jìn)行披露，例如：債權(quán)申報(bào)情況、提交重整計(jì)劃草案的時(shí)間和草案內(nèi)容、表決情況和法院批準(zhǔn)和強(qiáng)制批準(zhǔn)情況等。(8)參見(jiàn)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第11.11.6條和11.11.8條。從披露的事項(xiàng)來(lái)看，上海和深圳兩個(gè)交易所涉及破產(chǎn)重整的上市公司基本披露了兩個(gè)交易所《股票上市規(guī)則》上所列舉的涉及重整程序進(jìn)程的基本事項(xiàng)。另外，根據(jù)具體重整情況的不同，不同的公司還會(huì)披露其他可能影響股票和債權(quán)交易價(jià)格的事項(xiàng)，如控股股東股份質(zhì)押、借款的關(guān)聯(lián)交易、行政處罰決定書(shū)、重大資產(chǎn)重組等。

上海和深圳證券交易所要求在披露和重整相關(guān)的信息時(shí)必須同時(shí)提交系列文件，如公告文稿、管理人說(shuō)明文件、法院出具的法律文書(shū)、重整計(jì)劃、和解協(xié)議草案、審批文件、重整計(jì)劃、和解協(xié)議草案涉及的協(xié)議書(shū)或意向書(shū)、董事會(huì)、股東大會(huì)、債權(quán)人會(huì)議、職代會(huì)決議、法律意見(jiàn)書(shū)和財(cái)務(wù)資產(chǎn)專(zhuān)業(yè)報(bào)告等。(9)參見(jiàn)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第11.11.9條。這些文件的披露使得上市公司的重整信息披露不僅僅是程序節(jié)點(diǎn)的披露，也涉及企業(yè)重整最核心的資產(chǎn)、債務(wù)和分配的內(nèi)容，因而上市公司的重整信息披露相對(duì)于非上市公司內(nèi)容更加詳細(xì)。但是，即使有詳細(xì)的信息披露的規(guī)定，上市公司重整的信息披露也存在披露形式化，缺乏針對(duì)性的問(wèn)題。各公司關(guān)于相同事項(xiàng)的披露內(nèi)容大同小異。例如，關(guān)于出資人權(quán)益調(diào)整的必要性部分，各公司闡述的理由大致均為公司已無(wú)法清償?shù)狡趥鶆?wù)，且明顯缺乏清償能力，因此需要對(duì)公司出資人的權(quán)益進(jìn)行調(diào)整。但是缺少對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況的更加深入具體的披露。

(二)我國(guó)破產(chǎn)法上的重整信息披露

與證券監(jiān)管上對(duì)于進(jìn)入重整階段的上市公司的信息披露的嚴(yán)格要求不同，《企業(yè)破產(chǎn)法》并沒(méi)有明確的關(guān)于信息披露的規(guī)定，唯一有間接涉及的就是《企業(yè)破產(chǎn)法》第81條對(duì)于重整計(jì)劃必須包含內(nèi)容的規(guī)定。(10)《企業(yè)破產(chǎn)法》第81條規(guī)定：重整計(jì)劃草案應(yīng)當(dāng)包括下列內(nèi)容：(一)債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)方案；(二)債權(quán)分類(lèi)；(三)債權(quán)調(diào)整方案；(四)債權(quán)受償方案；(五)重整計(jì)劃的執(zhí)行期限；(六)重整計(jì)劃執(zhí)行的監(jiān)督期限；(七)有利于債務(wù)人重整的其他方案。重整計(jì)劃內(nèi)容的規(guī)定雖然間接地披露了關(guān)于重整的一定的信息，但是并不能完全取代重整的信息披露環(huán)節(jié)，因?yàn)槎叽嬖诓町悾褐卣?jì)劃重點(diǎn)在于揭示未來(lái)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和分配，而信息披露不僅包括對(duì)于重整計(jì)劃的概括，還包括企業(yè)的財(cái)務(wù)歷史和現(xiàn)狀以及為何選擇重整、不同的重整計(jì)劃的對(duì)比、清算的收益分析比較等等。(11)在本文的第三(二)2部分會(huì)涉及二者的區(qū)別。信息披露制度是圍繞著如何做出知情的投票目的而設(shè)計(jì)的。所以，重整計(jì)劃不能夠代替重整的信息披露制度的作用?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》第84條要求召開(kāi)債權(quán)人會(huì)議時(shí)債務(wù)人或者管理人應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人會(huì)議就重整計(jì)劃草案作出說(shuō)明，并回答詢問(wèn)。(12)《企業(yè)破產(chǎn)法》第84條規(guī)定：人民法院應(yīng)當(dāng)自收到重整計(jì)劃草案之日起三十日內(nèi)召開(kāi)債權(quán)人會(huì)議，對(duì)重整計(jì)劃草案進(jìn)行表決。出席會(huì)議的同一表決組的債權(quán)人過(guò)半數(shù)同意重整計(jì)劃草案，并且其所代表的債權(quán)額占該組債權(quán)總額的三分之二以上的，即為該組通過(guò)重整計(jì)劃草案。債務(wù)人或者管理人應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人會(huì)議就重整計(jì)劃草案作出說(shuō)明，并回答詢問(wèn)。這條規(guī)定也是關(guān)于重整計(jì)劃的說(shuō)明和被動(dòng)性的回答質(zhì)詢，并不是主動(dòng)地進(jìn)行事前的信息披露。

除了《企業(yè)破產(chǎn)法》，《最高人民法院關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)案件信息公開(kāi)的規(guī)定(試行)》第4條還要求破產(chǎn)管理人依法公開(kāi)破產(chǎn)案件的信息，包括招募重整投資人的公告、破產(chǎn)管理人工作節(jié)點(diǎn)信息等。(13)《最高人民法院關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)案件信息公開(kāi)的規(guī)定(試行)》第4條規(guī)定：破產(chǎn)管理人依法公開(kāi)破產(chǎn)案件的以下信息：(一)債務(wù)人信息；(二)征集、招募重整投資人的公告；(三)破產(chǎn)管理人工作節(jié)點(diǎn)信息；(四)破產(chǎn)程序中破產(chǎn)管理人發(fā)布的其他公告；(五)破產(chǎn)管理人制作的破產(chǎn)程序法律文書(shū)；(六)人民法院裁定批準(zhǔn)的重整計(jì)劃、認(rèn)可的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)分配方案、和解協(xié)議。破產(chǎn)管理人認(rèn)為應(yīng)當(dāng)公開(kāi)的其他信息，經(jīng)人民法院批準(zhǔn)可以公開(kāi)。但是管理人所披露的內(nèi)容屬于程序性的，并不是為了促進(jìn)當(dāng)事人協(xié)商的目的。例如，招聘重整投資人公告只是為了使招聘更加公開(kāi)透明，也更有競(jìng)爭(zhēng)性，和當(dāng)事人的協(xié)商表決沒(méi)有直接相關(guān)。

世界銀行針對(duì)營(yíng)商環(huán)境調(diào)查的“辦理破產(chǎn)”問(wèn)卷中有關(guān)于債權(quán)人有權(quán)獲得和參加程序相關(guān)的債務(wù)人信息的問(wèn)題。但是，我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》在該問(wèn)題上沒(méi)有規(guī)定。為了應(yīng)對(duì)這一失分問(wèn)題，《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問(wèn)題的規(guī)定(三)》第10條規(guī)定了債權(quán)人有權(quán)“查閱債務(wù)人財(cái)產(chǎn)狀況報(bào)告、債權(quán)人會(huì)議決議、債權(quán)人委員會(huì)決議、管理人監(jiān)督報(bào)告等參與破產(chǎn)程序所必需的債務(wù)人財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)信息資料”(14)《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問(wèn)題的規(guī)定(三)》第10條規(guī)定：?jiǎn)蝹€(gè)債權(quán)人有權(quán)查閱債務(wù)人財(cái)產(chǎn)狀況報(bào)告、債權(quán)人會(huì)議決議、債權(quán)人委員會(huì)決議、管理人監(jiān)督報(bào)告等參與破產(chǎn)程序所必需的債務(wù)人財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)信息資料。管理人無(wú)正當(dāng)理由不予提供的，債權(quán)人可以請(qǐng)求人民法院作出決定；人民法院應(yīng)當(dāng)在五日內(nèi)作出決定。上述信息資料涉及商業(yè)秘密的，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)保密義務(wù)或者簽署保密協(xié)議；涉及國(guó)家秘密的應(yīng)當(dāng)依照相關(guān)法律規(guī)定處理。。但是，債權(quán)人的查閱權(quán)和主動(dòng)的信息披露并不是一回事。

由于我國(guó)破產(chǎn)法缺少關(guān)于信息披露的規(guī)定，從破產(chǎn)法實(shí)踐上來(lái)看，非上市公司在破產(chǎn)重整中的信息披露和上市公司相比存在明顯不足，往往只有債權(quán)登記、債權(quán)人會(huì)議公告和重整計(jì)劃批準(zhǔn)等。由于缺少事前的信息披露和足夠的協(xié)商，各組債權(quán)人往往很難在債權(quán)人會(huì)議投票時(shí)接受重整計(jì)劃。等到債權(quán)人投了反對(duì)票，和氣已傷，計(jì)劃提出者(管理人或者經(jīng)管債務(wù)人)再按照《企業(yè)破產(chǎn)法》第87條進(jìn)行協(xié)商時(shí)則為時(shí)已晚。我國(guó)破產(chǎn)法上缺乏真正的重整信息披露，這和重整的理念錯(cuò)位直接相關(guān)，以當(dāng)事人協(xié)商為核心的重整理念在我國(guó)仍然比較缺乏。[1]而我國(guó)破產(chǎn)法上關(guān)于經(jīng)管債務(wù)人和管理人的信義義務(wù)規(guī)定不完善，也導(dǎo)致了信息披露的缺乏[6]。誠(chéng)如學(xué)者所言，我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》缺少重整的信息披露導(dǎo)致了重整缺少理性的協(xié)商，陷入無(wú)序的博弈[3，7]。

從理念上看，重整中的信息披露和證券法上的信息披露有共同之處。[4]但是，證券法的信息披露并不能夠代替破產(chǎn)法上的信息披露。證券法所要求的披露面向的對(duì)象是證券投資者，而重整計(jì)劃的表決權(quán)人顯然并不限于證券投資者。[3]證券法對(duì)于披露內(nèi)容的要求往往只是最低限度的披露，更加重視事項(xiàng)的披露，而重整計(jì)劃的表決權(quán)人可能更關(guān)注重整理由、替代措施、資產(chǎn)出售的估值以及收益分配等，二者的關(guān)注的重點(diǎn)不同。[3]我國(guó)有必要建立破產(chǎn)法上獨(dú)立的信息披露制度，從而和證券監(jiān)管上的信息披露形成“雙軌制”，相互補(bǔ)充和裨益。下文將結(jié)合美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，就該問(wèn)題進(jìn)行探討。

三、美國(guó)破產(chǎn)重整的“雙軌制”信息披露規(guī)則

美國(guó)公司破產(chǎn)制度起源于19世紀(jì)衡平法上的接管制度，后者是指在保留公司及管理層的前提下對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的利益進(jìn)行分配。20世紀(jì)30年代羅斯福新政時(shí)期，在美國(guó)證監(jiān)會(huì)的推動(dòng)下，國(guó)會(huì)的《錢(qián)德勒法案》出臺(tái)。該法案規(guī)定美國(guó)證監(jiān)會(huì)代表投資者利益可以直接參與大型公司的破產(chǎn)重整，即《破產(chǎn)法案》的第10章。美國(guó)上市公司的重整處于證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)大的干預(yù)之下。1978年，美國(guó)《破產(chǎn)法典》出臺(tái)，采用市場(chǎng)化的破產(chǎn)重整程序取代了《錢(qián)德勒法案》偏行政化的破產(chǎn)重整程序，美國(guó)證監(jiān)會(huì)退出大型公司重整舞臺(tái)，但是仍然執(zhí)掌上市公司的信息披露。1978年的《破產(chǎn)法典》新增第1125條，采取了更加符合重整需要的信息披露，從而形成雙軌制。

(一)美國(guó)證券監(jiān)管規(guī)則之下的破產(chǎn)重整信息披露

上市公司在破產(chǎn)重整中會(huì)涉及非常煩瑣的信息披露要求，從破產(chǎn)提起持續(xù)到破產(chǎn)程序結(jié)束。

首先，提起破產(chǎn)事項(xiàng)的信息披露問(wèn)題。按照美國(guó)證券監(jiān)管的要求，在上市公司提起破產(chǎn)的4個(gè)工作日之內(nèi)，必須完成8-K表格的披露，對(duì)提起破產(chǎn)這一事實(shí)進(jìn)行披露。(15)破產(chǎn)和接管是表格8K中1.03的披露事項(xiàng)(Item 1.03 Bankruptcy or Receivership)，參見(jiàn)SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION，F(xiàn)inal Rule: Additional Form 8-K Disclosure Requirements and Acceleration of Filing Date，available at https://www.sec.gov/rules/final/33-8400.htm,2020年7月28日最后訪問(wèn)。表格8-K要求公司一旦進(jìn)入破產(chǎn)程序或者接管程序，即需要披露和破產(chǎn)申請(qǐng)相關(guān)的信息，如案件的名稱(chēng)、法院或者接管政府機(jī)關(guān)的名稱(chēng)、管轄權(quán)和接管人或者財(cái)產(chǎn)管理人員的身份及其任命的日期。(16)同上。涉及公司重整還需要披露公司是否采取債務(wù)人自行管理的融資模式、法院或監(jiān)管者確認(rèn)重整計(jì)劃的日期；計(jì)劃的要點(diǎn)摘要，并披露按照表格8-K第9.01項(xiàng)(財(cái)務(wù)報(bào)表和附件)確認(rèn)的完整的計(jì)劃、未償?shù)膫鶆?wù)、計(jì)劃發(fā)行的債權(quán)和權(quán)益，以及注冊(cè)公司及其母公司的資產(chǎn)和負(fù)債信息等。(17)同上。

其次，破產(chǎn)過(guò)程中的持續(xù)信息披露。美國(guó)證券法中持續(xù)的信息披露包括表格10-K項(xiàng)下的年報(bào)要求、表格10-Q項(xiàng)下的季報(bào)要求，以及對(duì)于一些重大事項(xiàng)的表格8-K項(xiàng)下的披露要求，這些披露要求即使是破產(chǎn)過(guò)程中的公司也必須遵守。誠(chéng)如美國(guó)證券交易監(jiān)督委員會(huì)(United States Securities and Exchange Commission,縮寫(xiě)：SEC，以下簡(jiǎn)稱(chēng)證監(jiān)會(huì))所言，無(wú)論是美國(guó)的破產(chǎn)法，抑或是聯(lián)邦的證券交易法，都沒(méi)有給任何破產(chǎn)的公司豁免信息披露。(18)Division of Corporation Finance of Securities and Exchange Commission,Staff Legal Bulletin No. 2 (CF) DATE:April 15,1997，https://www.sec.gov/interps/legal/slbcf2.txt.當(dāng)然，除了定期披露制度之外，重大的交易也需要信息披露。例如，根據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法典》第363條進(jìn)行資產(chǎn)的出售，包括零星的和整體的出售都需要根據(jù)表格8-K中的2.01項(xiàng)的要求進(jìn)行信息披露，因?yàn)闀?huì)涉及2.01項(xiàng)的重大的合同。如果最終公司重整失敗，無(wú)論是根據(jù)美國(guó)《證券交易法》12(b)條(19)Securities Exchange Act §12(b)(1934).的規(guī)定退市還是根據(jù)12(g)條(20)Securities Exchange Act §12(g)(1934).停止注冊(cè)，都需要進(jìn)行相應(yīng)的信息披露。

這些繁重的持續(xù)披露的要求其實(shí)給處于財(cái)務(wù)困境的公司帶來(lái)了雪上加霜的合規(guī)成本。據(jù)估算，一家公司完成表格10-K、10-Q和8-K的披露所需要支付的合規(guī)費(fèi)用(包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)和法律顧問(wèn)等)合計(jì)約為一百萬(wàn)美元。(21)參見(jiàn)SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION，F(xiàn)inal Rule: Additional Form 8-K Disclosure Requirements and Acceleration of Filing Date.為了回應(yīng)該問(wèn)題，美國(guó)的證監(jiān)會(huì)發(fā)布了證監(jiān)會(huì)1997年2號(hào)法律公告(SLB No. 2)。(22)同上。在該公告中證監(jiān)會(huì)認(rèn)為鑒于破產(chǎn)公司是在法院的直接管轄下這一特殊情況，所以破產(chǎn)公司的信息披露可以采取與證券交易法所規(guī)定的不同的方式，甚至是不同的內(nèi)容。言外之意其實(shí)是對(duì)于破產(chǎn)中的公司的信息披露可以進(jìn)行一定程度的松綁，給予簡(jiǎn)化的信息披露。當(dāng)然這種松綁的優(yōu)惠并不是能夠自動(dòng)獲得的，需要破產(chǎn)的公司向美國(guó)證監(jiān)會(huì)下屬的公司財(cái)務(wù)部門(mén)申請(qǐng)無(wú)交易的地位(No Action)。對(duì)于“非交易狀態(tài)”的簡(jiǎn)化信息披露申請(qǐng)，在申請(qǐng)破產(chǎn)的時(shí)候就應(yīng)當(dāng)馬上向證監(jiān)會(huì)提出。證監(jiān)會(huì)在考慮給予簡(jiǎn)化信息披露時(shí)，會(huì)考慮允許該公司提供簡(jiǎn)化的信息披露是否和投資者保護(hù)相稱(chēng)。如果證監(jiān)會(huì)同意簡(jiǎn)化信息披露程序，則破產(chǎn)公司可根據(jù)規(guī)則2015條向法院提交每個(gè)月的信息披露以替代表格10-K和表格10-Q的信息披露,并在月報(bào)提交的15個(gè)工作日之內(nèi)以表格8-K形式向委員會(huì)提交每份月度報(bào)告。如果公司處于重整程序下，還需要以表格8-K形式披露任何與重組相關(guān)的信息。一旦重整計(jì)劃通過(guò)，就需要以表格8-K形式將包括審計(jì)信息在內(nèi)的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行披露，并在此后按照《證券交易法》的規(guī)定進(jìn)行定期披露。(23)A Guide to Public Companies and Bankruptcy，https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=4addbf3d-f520-4266-8695-90d29fa1b2b1.

對(duì)于破產(chǎn)公司申請(qǐng)“無(wú)交易狀態(tài)”并簡(jiǎn)化信息披露的要求，證監(jiān)會(huì)并不總是有求必應(yīng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，事實(shí)上在1997年到2005年之間，證監(jiān)會(huì)共收到21份申請(qǐng)，但只有11份獲得了批準(zhǔn)(24)同上。。更有意思的是，2005年之后，證監(jiān)會(huì)在對(duì)破產(chǎn)公司的信息披露要求上采取了更加嚴(yán)格的態(tài)度，只有一個(gè)案件獲得了批準(zhǔn)，即通用汽車(chē)公司的破產(chǎn)案件。(25)同上。所以，證監(jiān)會(huì)雖然有修正的信息披露制度，意圖緩解復(fù)雜的信息披露所帶來(lái)的沉重的合規(guī)成本，但是在實(shí)踐中仍然是牢牢把握信息披露的權(quán)棒，很少給予豁免和批準(zhǔn)。

(二)破產(chǎn)法上“兩步走”的信息披露制度

重整的理念是在于在當(dāng)事人知情的前提下，以公開(kāi)協(xié)商的合同自由為基礎(chǔ)來(lái)對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行自由的分配。而構(gòu)成知情的最重要的基礎(chǔ)就是信息披露制度。破產(chǎn)重整的信息披露和證券法上的信息披露不同，前者的目的性和針對(duì)性非常明顯，即滿足在當(dāng)事人進(jìn)行表決得到充分的信息的需要，使他們?cè)谥榈那闆r下可以做出理性的選擇。換而言之，在沒(méi)有進(jìn)行充分的信息披露之前，對(duì)于任何表決征集都是非法的。美國(guó)《破產(chǎn)法典》第11章的信息披露主要規(guī)定在第1125條中，該條是極其冗長(zhǎng)的條款，將信息披露規(guī)定為法院批準(zhǔn)和信息披露兩步走的模式。而具體的信息披露的程序在《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》上有詳細(xì)的規(guī)定。

1.法院批準(zhǔn)和利害關(guān)系人參與相結(jié)合的信息披露監(jiān)督機(jī)制

信息披露聲明需要經(jīng)過(guò)法院的審查和批準(zhǔn)程序才能生效。但是法官未必熟悉重整公司的財(cái)務(wù)和商業(yè)情況。因此，更加有效的手段是讓利害關(guān)系人參與信息披露的異議和聽(tīng)證程序，他們更有動(dòng)力去對(duì)信息披露聲明“挑刺”，也能夠更全面地反映當(dāng)事人對(duì)于信息的需求。當(dāng)事人的需求和異議能夠起到監(jiān)督信息披露不斷改進(jìn)的作用，從而使得信息披露更加針對(duì)當(dāng)事人投票的需要，而不是格式化地面對(duì)不特定大眾的披露。

計(jì)劃提出方在規(guī)定的期間內(nèi)，必須向法院提交一份信息披露聲明(Information Disclosure Statement)。(26)《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》第3016條b款和第3017條a款。對(duì)于該信息披露聲明，法院將舉行聽(tīng)證會(huì)。聽(tīng)證會(huì)需要有事前通知、異議收集、聽(tīng)證和審查程序。經(jīng)過(guò)聽(tīng)證會(huì)法院會(huì)做出批準(zhǔn)與否的決定。聽(tīng)證會(huì)的信息，必須通知所有全部股東、債權(quán)人和利害關(guān)系人。利害關(guān)系人包括證券交易委員會(huì)、聯(lián)邦托管人、債券托管人、地方稅務(wù)署負(fù)責(zé)人，個(gè)別案件可以包括政府律師和財(cái)政部代表等其他利害關(guān)系方。美國(guó)破產(chǎn)程序上要求信息披露聲明的聽(tīng)證會(huì)必須在召開(kāi)前至少提前28日通知相關(guān)利益方，以給予利益方足夠的時(shí)間來(lái)提出異議。信息披露的聽(tīng)證通知中必須明確地載明可以提出異議的一定期限。如果沒(méi)有通知債權(quán)人異議的期限，將會(huì)被認(rèn)為違反了正當(dāng)程序，會(huì)直接導(dǎo)致重整計(jì)劃被法院判定為無(wú)效，即使債權(quán)人明知重整計(jì)劃的內(nèi)容和信息披露的內(nèi)容也于事無(wú)補(bǔ)。例如，在領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品公司一案中，因?yàn)槁?tīng)證會(huì)的通知中缺少異議提出的期限，法院判定違反了正當(dāng)程序。(27)In re Leading Edge Prods., Inc., 120 B.R. 616, 619 (Bankr. D. Mass. 1990).

利害關(guān)系人的參與主要通過(guò)提出異議的方式進(jìn)行。提出異議的適格主體是誰(shuí)呢？首先是代表公共利益的機(jī)構(gòu)可以提出異議，如美國(guó)破產(chǎn)管理人(United States trustee)和美國(guó)證監(jiān)會(huì)等具有監(jiān)管性質(zhì)的機(jī)構(gòu)；其次是案件的利害關(guān)系人。關(guān)于誰(shuí)是可以提出異議的利害關(guān)系人，在實(shí)踐中美國(guó)各地的法院的標(biāo)準(zhǔn)并不同。佐治亞北部地區(qū)破產(chǎn)法院認(rèn)為只有利益受到計(jì)劃調(diào)整的(即有投票權(quán)的主體)才有權(quán)提出異議。(28)In re Adana Mortgage Bankers, Inc., 14 B.R. 29, 30 (Bankr. N.D. Ga. 1981).而第九巡回法院則認(rèn)為無(wú)論有沒(méi)有受到計(jì)劃的調(diào)整，當(dāng)事人都有權(quán)提出異議，否則“當(dāng)事人會(huì)被剝奪獲取可能用來(lái)說(shuō)服其他債權(quán)人投票反對(duì)計(jì)劃的信息的機(jī)會(huì)”(29)In re Perez, 30 F.3d 1209, 1217, 31 C.B.C.2d 551, 561 (9th Cir. 1994).。在聽(tīng)證會(huì)上，法官將對(duì)信息披露所提出的異議進(jìn)行審查，以判斷是否包含足夠的充分的信息判斷。如果信息披露本身不準(zhǔn)確或者不完整，將會(huì)導(dǎo)致法院不批準(zhǔn)該信息披露。

法院作出的關(guān)于信息披露聲明的批準(zhǔn)可以是附條件的，可以要求提出方在信息披露聲明和表決票寄出之前再次進(jìn)行修改，可以在批準(zhǔn)中附加信息具有限制性的風(fēng)險(xiǎn)提示。獲得批準(zhǔn)的信息披露將以一個(gè)文件袋的形式寄送給當(dāng)事人，其中不僅僅有信息披露聲明，還有法院就該信息披露聲明所出具的一個(gè)意見(jiàn)或者摘要，以及表決票、重整計(jì)劃、表決期限的通知、計(jì)劃批準(zhǔn)的預(yù)期的通知，以及計(jì)劃批準(zhǔn)庭審的時(shí)間通知。(30)參見(jiàn)《破產(chǎn)法典》第1225條b款以及《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》第3017條d款。

2.破產(chǎn)法上信息披露的主要內(nèi)容

和證券法上信息披露的模式不同，破產(chǎn)法上的信息披露并不是格式化標(biāo)準(zhǔn)化的披露方式。事實(shí)上,《破產(chǎn)法典》第1125條對(duì)于信息披露的內(nèi)容的規(guī)定是非常的原則性的，即到達(dá)充分的信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。但是和證券法上的統(tǒng)一化而不考慮投資者差別性的披露模式不同，破產(chǎn)法上的信息披露體現(xiàn)了服務(wù)于投票需要的目的，針對(duì)不同的投票組的信息需求可以有不同的信息披露內(nèi)容。

(1)充分披露的彈性標(biāo)準(zhǔn)

《破產(chǎn)法典》第1125(a)(1)條對(duì)信息披露要求達(dá)到充分的披露的標(biāo)準(zhǔn)，即“根據(jù)債務(wù)人的性質(zhì)和歷史以及債務(wù)人賬簿和記錄的狀況，在合理可行的情況下提供足夠詳細(xì)的信息”(31)11 U.S. Code§ 1125(a)(1).。所謂充分和足夠的信息是能夠使得債務(wù)人、債權(quán)或權(quán)益持有人等典型假設(shè)投資者以及相關(guān)類(lèi)別的潛在投資者能夠?qū)τ?jì)劃作出知情的判斷。在確定披露聲明是否提供了充分的信息時(shí)，法院應(yīng)考慮案件的復(fù)雜性、向債權(quán)人和其他利益方提供額外信息的好處和成本，即法官需要做個(gè)案基礎(chǔ)上的成本效益分析。第五巡回法院認(rèn)為信息披露更多的是法官根據(jù)案件的具體情況做的個(gè)案的判斷。(32)In re Ferretti,128 B.R. 16,19 (Bankr. D.N.H. 1991). The court in In re Texas Extrusion Corp.,844 F.2d 1142,1156-57 (5th Cir.),cert. denied,488 U.S. 926,109 S. Ct. 311,102 L. Ed. 2d 330 (1988).根據(jù)第1125條的立法資料顯示，立法者認(rèn)為在判斷是否構(gòu)成足夠的信息披露時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮信息披露的成本、案件投票權(quán)征集和計(jì)劃通過(guò)的緊迫性等多個(gè)因素，在此基礎(chǔ)上做利益衡量。(33)H.R. Rep. No. 95-595,95th Cong.,1st Sess. 409 (1977),reprinted in App. Pt. 4(d)(i) infra.立法者之所以沒(méi)有把信息披露的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定得特別的嚴(yán)格是希望給法官一定的自由裁量權(quán)，允許法官尋找和重整程序相匹配的具有靈活性的信息披露制度。而在2005年《防止濫用破產(chǎn)及消費(fèi)者保護(hù)法案》中，立法者更是在1125條a款中加入了一句話：法院需要對(duì)于獲取額外信息的必要性做成本和收益分析，即投資者保護(hù)的收益和獲取信息的成本之間的平衡(34)Pub. L. No. 109-8,§§717,431(1) (2005).。

(2)信息披露的范圍

《破產(chǎn)法典》第1125條對(duì)信息披露的范圍并沒(méi)有明確的規(guī)定。實(shí)踐中，法院總結(jié)出了不同的披露要素，例如被廣泛認(rèn)可的19項(xiàng)披露要素，包括“破產(chǎn)申請(qǐng)之前的背景；對(duì)可分配財(cái)產(chǎn)及其價(jià)值的說(shuō)明；對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期；信息披露聲明的信息來(lái)源；免責(zé)聲明；債務(wù)人當(dāng)前的狀況；債權(quán)清單；債權(quán)人在模擬第7章清算中的預(yù)期分配情況；財(cái)務(wù)信息計(jì)算所使用的會(huì)計(jì)方法以及對(duì)該信息負(fù)責(zé)的會(huì)計(jì)師的姓名；債務(wù)人未來(lái)的管理層；第11章計(jì)劃或其概述；預(yù)期管理費(fèi)用，包括律師與會(huì)計(jì)師的費(fèi)用；應(yīng)收賬款的可回收程度；與債權(quán)人是否接受重整計(jì)劃相關(guān)的一切財(cái)務(wù)信息、數(shù)據(jù)、估值或預(yù)期；與重整計(jì)劃下債權(quán)人可能遭受的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息；得從可撤銷(xiāo)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中追回的財(cái)產(chǎn)的實(shí)際或預(yù)期可實(shí)現(xiàn)價(jià)值；在破產(chǎn)程序之外可能出現(xiàn)的訴訟；債務(wù)人應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)的稅收；債務(wù)人與其關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的關(guān)系”[3](35)參見(jiàn)In re Scioto Valley Mortgage Co.,88 B.R. 168 (Bankr. S.D. Ohio 1988);see also In re A.C. Williams Co.,25 B.R. 173 (Bankr. N.D. Ohio 1982)；In re Ashley River Consulting,LLC,2015 Bankr. LEXIS 3819,at 24-25 (Bankr. S.D.N.Y. Nov. 6,2015)。，另外，密歇根東部地區(qū)破產(chǎn)法院總結(jié)出了最少應(yīng)當(dāng)包括的如下信息：債務(wù)人業(yè)務(wù)和歷史、財(cái)務(wù)信息、計(jì)劃說(shuō)明、清算分析、管理層及其薪酬、是否與內(nèi)部人員進(jìn)行交易以及計(jì)劃的稅務(wù)后果。(36)In re Malek,10 C.B.C.2d 189,35 B.R. 443,443-44 (Bankr. E.D. Mich. 1983).

根據(jù)美國(guó)破產(chǎn)實(shí)務(wù)中得到廣泛認(rèn)可的《科利爾管理人和經(jīng)管債務(wù)人手冊(cè)》，信息披露聲明的范本多達(dá)數(shù)頁(yè)，包括如下內(nèi)容：首先是引言部分，包括披露聲明所根據(jù)的法律、起草披露聲明的目的、投票所產(chǎn)生的法律效力、投票截止的時(shí)間、協(xié)議通過(guò)的最低票數(shù)的要求、表決權(quán)征詢的相關(guān)事項(xiàng)和規(guī)則等等。這部分介紹能夠讓投資者對(duì)于信息披露和表決權(quán)征集有基本的認(rèn)識(shí)，不會(huì)因?yàn)椴涣私夥啥ケＷo(hù)自己權(quán)利的機(jī)會(huì)。聲明的主體部分的第一部分是債務(wù)人的營(yíng)業(yè)的內(nèi)容和歷史 (Nature and history of business)，這部分介紹債務(wù)人的營(yíng)業(yè)地、業(yè)務(wù)、主要財(cái)產(chǎn)、所處行業(yè)情況、財(cái)務(wù)歷史、營(yíng)業(yè)現(xiàn)狀等等。[8]這部分內(nèi)容一般是必需的，在極其個(gè)別的情況下，如果債務(wù)人的賬簿丟失了，或者客觀上很難獲取的情況下，也可以不提供歷史的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。(37)參見(jiàn)In re Werth,8 C.B.C.2d 480,29 B.R. 220,223 (D. Colo. 1983); In re Stanley Hotel,Inc.,5 C.B.C.2d 64,13 B.R. 926,933 (Bankr. D. Colo. 1981)。接下去是對(duì)于重整計(jì)劃的介紹(The plan of reorganization),有別于重整計(jì)劃，信息披露聲明中的重整計(jì)劃介紹是非常簡(jiǎn)略的，重點(diǎn)在于公司的重組信息和每個(gè)組的債權(quán)人或者股東能夠獲得的分配。在這部分末尾往往包括提示，即這是關(guān)于重整計(jì)劃的概要，不能代替完整的重整計(jì)劃的信息披露。接下去部分往往是關(guān)于投票中考量因素(Considerations in voting on the chapter 11 plan)的信息。在這部分，信息披露者會(huì)詳細(xì)介紹破產(chǎn)法上有權(quán)提出重整計(jì)劃的主體以及提出的程序。當(dāng)事人會(huì)被告知不僅僅是債權(quán)人有權(quán)提出重整計(jì)劃，其他的利害關(guān)系人也是有權(quán)提出重整計(jì)劃的。只是債務(wù)人擁有了120天的排他性的首先提出重整計(jì)劃的權(quán)利。當(dāng)事人還會(huì)被告知通過(guò)重整計(jì)劃所需要的表決權(quán)的票數(shù)，以及法律上對(duì)于重整計(jì)劃批準(zhǔn)的相關(guān)的要求。如果重整計(jì)劃不能夠達(dá)到各組多數(shù)同意的話，將進(jìn)入法院的強(qiáng)制批準(zhǔn)程序。另外，美國(guó)破產(chǎn)法允許除了根據(jù)《破產(chǎn)法典》第1125條a款的規(guī)定，這部分“不需要包括關(guān)于任何其他可能或擬議計(jì)劃的信息”(38)11 U.S. Code §1125(a)(1).。實(shí)踐中，信息披露的聲明可能會(huì)自愿性地披露其他可能的計(jì)劃。經(jīng)營(yíng)債務(wù)人往往通過(guò)對(duì)比自己的計(jì)劃和其他可能性的計(jì)劃，來(lái)證明自己所提出的計(jì)劃對(duì)于投票者來(lái)講是最好的計(jì)劃。經(jīng)管債務(wù)人也會(huì)在這部分中對(duì)比重整和清算的結(jié)果，證明選擇重整對(duì)于整體而言是最好的決定。信息披露聲明還會(huì)對(duì)利益分配的方式、時(shí)間以及可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，逐一進(jìn)行披露。信息披露聲明還需要對(duì)于企業(yè)的不同類(lèi)型的債權(quán)狀況進(jìn)行分析和披露。針對(duì)債務(wù)人的潛在訴訟所可能產(chǎn)生的債權(quán)也屬于需要披露的范圍(39)參見(jiàn)Oneida Motor Freight,Inc. v. United Jersey Bank,848 F.2d 414,417 (3d Cir. 1988),cert. denied,488 U.S. 967,109 S. Ct. 495,102 L. Ed. 2d 532 (1988)。。當(dāng)然披露只需要做一個(gè)概括的后續(xù)權(quán)利的保留就可以了，而不需要非常詳細(xì)地列出可能的訴訟涉及的細(xì)節(jié)(40)參見(jiàn)Spicer v. Laguna Madre Oil & Gas II (In re Tex. Wyo. Drilling),647 F.3d 547,552 (5th Cir. 2011)。。信息披露聲明還需要披露重整計(jì)劃的利益分配對(duì)于不同的組別以及其繼受者可能帶來(lái)的稅收上的影響(41)11 U.S. Code §1125(a)(1).。信息披露的內(nèi)容必須是客觀的事實(shí)，如果涉及觀點(diǎn)，則需要事實(shí)的支持。法院在實(shí)踐的過(guò)程中就什么是“信息”演化出一套判斷的規(guī)則。這里披露的信息是事實(shí)(fact)，而不是意見(jiàn)(opinion),意見(jiàn)本身無(wú)法提供幫助理性的投資者做出判斷的信息。

(3)因組而異的信息披露

美國(guó)破產(chǎn)法上的信息披露以對(duì)于受影響組的信息披露為核心。沒(méi)有受到調(diào)整的組，可以免予寄送信息披露聲明，因?yàn)樵摻M其實(shí)被視為不享有表決權(quán)。但是重整計(jì)劃的提出者必須告知未受調(diào)整的組其被劃分為未受調(diào)整組別。(42)《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》第3017條d款。寄送的信息可以根據(jù)不同組的典型投資者的需求設(shè)定。這里的“典型投資者”指的是具有相關(guān)類(lèi)別債權(quán)或權(quán)益持有人的典型投資者(Investor typical of holders of claims or interests of relevant class)(43)11 U.S. Code §1125(a)(2).。同一個(gè)組內(nèi)收到的信息是相同的，而不考慮同一個(gè)組內(nèi)不同債權(quán)人獲取信息的能力會(huì)因?yàn)槭欠袷怯薪?jīng)驗(yàn)的(sophisticated)而不同。例如，同樣是無(wú)擔(dān)保債權(quán)人，金融債權(quán)人顯然要比一般的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人(例如一般的貿(mào)易中的債權(quán)人)掌握更多的關(guān)于債務(wù)人的財(cái)務(wù)信息。而一般的貿(mào)易債務(wù)人顯然要比侵權(quán)債權(quán)人掌握更多關(guān)于債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)信息。但是，破產(chǎn)中的信息披露不考慮同一個(gè)組別的債權(quán)人之間的經(jīng)驗(yàn)差別，而是僅僅考慮同組內(nèi)同種對(duì)待。

(4)因企業(yè)不同而不同

破產(chǎn)法對(duì)于信息披露做了簡(jiǎn)化，使信息披露不再是繁重的格式化的花架子，而是更加切合為當(dāng)事人提供投票所需要的充分信息的目的。但是，對(duì)于破產(chǎn)的債務(wù)人而言，承受破產(chǎn)法上信息披露帶來(lái)的合規(guī)的成本仍然是不小的負(fù)擔(dān)。因此，對(duì)于小型的破產(chǎn)企業(yè)的信息披露有必要更加簡(jiǎn)化，以減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)，并且加快重整進(jìn)程。針對(duì)這一問(wèn)題，《破產(chǎn)法典》1125條f款設(shè)置了加速程序，即對(duì)于《破產(chǎn)法典》第101條所界定的小型企業(yè)(small business)信息披露程序的簡(jiǎn)化。(44)11U.S. Code § 1125(f).法院可以將信息披露的聽(tīng)證和重整計(jì)劃批準(zhǔn)合并，從而可以節(jié)約小企業(yè)的程序成本以及時(shí)間。如果法院認(rèn)為重整計(jì)劃本身已經(jīng)提供了充分信息，也可以批準(zhǔn)用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的表格代替，即使用簡(jiǎn)化型的信息披露。

(5)與證券法的協(xié)調(diào)

在理念和方式上，破產(chǎn)法上對(duì)于信息披露的規(guī)定和證券法存在諸多不同，更多的是強(qiáng)化必要、充分和有針對(duì)性的披露,以虛擬的投資者能夠作出投票判斷作為標(biāo)準(zhǔn)，更加適合破產(chǎn)對(duì)于成本信息披露成本和時(shí)間緊迫性的考慮。破產(chǎn)法上的信息披露標(biāo)準(zhǔn)可能無(wú)法達(dá)到1933年《證券法》第7條(45)Securities Act § 7(1933).以及1934年《證券交易法》第14條(46)Securities Exchange Act § 14(1934).的標(biāo)準(zhǔn)，因此有必要協(xié)調(diào)二者的矛盾?！镀飘a(chǎn)法典》第1125條e款規(guī)定了破產(chǎn)法上的信息披露安全港，只要是不違反《破產(chǎn)法典》第1125條的規(guī)定就豁免證券法和其他法律上的信息披露欺詐的責(zé)任。(47)11 U.S. Code §1125(e).《破產(chǎn)法典》之所以規(guī)定信息披露的安全港，是因?yàn)榱⒎ㄕ哒J(rèn)為如果沒(méi)有給法院一定的自由裁量權(quán)，涉及信息披露事無(wú)巨細(xì)都需要遵守《證券法》和《證券交易法》上公開(kāi)發(fā)行的信息披露的要求，那么該信息披露所需要花費(fèi)的價(jià)格就太高了：“在破產(chǎn)重組中，這種成本幾乎令人望而卻步”(48)H.R. Rep. No. 95-595,95th Cong.,1st Sess. 227-29 (1977),reprinted in App. Pt. 4(d)(i) infra.。而且，在破產(chǎn)案件中，1934年《證券交易法》第14款下要求披露的大量信息是無(wú)法獲得的。而法院監(jiān)督下的信息披露則可以保證投資者保護(hù)。并且1125并不排除1934年《證券交易法》第14條的信息披露，只不過(guò)需要個(gè)案決定披露的要求。(49)同上。所以，破產(chǎn)中的信息披露不應(yīng)當(dāng)因?yàn)橛泄姷耐顿Y者而流于統(tǒng)一格式的表面文章，相反應(yīng)當(dāng)根據(jù)案件的事實(shí)和具體的重整計(jì)劃需要而決定。(50)同上。

證監(jiān)會(huì)在《破產(chǎn)法典》下的信息披露中的角色是什么？事實(shí)上證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司是可以要求他們按照1933年《證券法》以及1934年《證券交易法》的要求進(jìn)行信息披露的，但這其實(shí)和《破產(chǎn)法典》下的信息披露是兩種并行的制度。對(duì)于按照《破產(chǎn)法典》第1225條所作的信息披露證監(jiān)會(huì)可以提出異議，因?yàn)榘凑掌飘a(chǎn)法的程序要求第1225條下的信息披露也需要寄送證監(jiān)會(huì)。但是《破產(chǎn)法典》第1225條d款規(guī)定，對(duì)于法院批準(zhǔn)后的信息披露聲明，證監(jiān)會(huì)是不可以提出上訴的，這保證了法院批準(zhǔn)的信息披露聲明以及以此為基礎(chǔ)的表決權(quán)征集行為的確定性。(51)11U.S. Code § 1125(d).

四、我國(guó)信息披露制度構(gòu)建的路徑

(一)雙軌制的理由：為什么破產(chǎn)法上還需要單獨(dú)的信息披露制度

首先，進(jìn)入破產(chǎn)重整的公司不僅是受到證券法約束的上市公司，還包括大量的非上市公司。非上市公司并不需要完成證券法的信息披露，但是其重整過(guò)程中仍然需要就重整計(jì)劃以及和表決相關(guān)的信息進(jìn)行披露。如果破產(chǎn)法上沒(méi)有單獨(dú)的信息披露條款，這部分非上市公司的信息披露將成為盲區(qū)，其債權(quán)人和其他利害相關(guān)人也無(wú)法在告知表決的原則下進(jìn)行有效的投票。

其次，破產(chǎn)重整涉及諸多利益，債務(wù)人，股東、債權(quán)人，雇員和社區(qū)的利益等等，這些群體中既可能有公眾投資者(如股票和債券持有人)，也可能有一般的債權(quán)人，如貿(mào)易債權(quán)人、銀行債權(quán)人、侵權(quán)債權(quán)人等等。從信息披露的執(zhí)行部門(mén)上看，證券監(jiān)管部門(mén)(包括交易所)更多的偏向于投資者的利益，而不會(huì)兼顧破產(chǎn)重整中的其他利益主體的利益。在美國(guó)破產(chǎn)法歷史上，美國(guó)證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)深度參與的《錢(qián)德勒法案》第10章大型公司的破產(chǎn)重整程序，因?yàn)檫^(guò)于片面強(qiáng)調(diào)公眾投資者保護(hù)和煩瑣的信息披露而導(dǎo)致效率極其低下，最終被1978年的《破產(chǎn)法典》第11章企業(yè)重整程序所替代。而法院則會(huì)兼顧重整中不同主體的利益平衡，而且法院更加熟悉破產(chǎn)重整程序中的成本效益分析，在掌握信息披露的尺度上會(huì)更加靈活地根據(jù)案件需要來(lái)決定。所以，在破產(chǎn)法上單獨(dú)規(guī)定由法院主導(dǎo)的信息披露制度能夠更好地推動(dòng)破產(chǎn)重整制度的快速和有效進(jìn)行，也更能兼顧各方的利益。

再次，雖然證券法下的披露制度嚴(yán)格甚至于嚴(yán)苛，但是對(duì)于深陷重整之中的破產(chǎn)公司未必真正能夠完全及時(shí)地按照要求進(jìn)行煩瑣的披露。研究表明，處于重整中的公司管理層往往還是會(huì)有延遲披露的問(wèn)題存在。[9]由于破產(chǎn)中的公司的財(cái)力限制，公司往往會(huì)提交沒(méi)有審計(jì)過(guò)的管理層制定的信息披露以代替審計(jì)過(guò)的信息披露。[10]而且不少公司在申請(qǐng)破產(chǎn)之后退市，不再受證券信息披露的制約。在這種情況下，雖然股票不再交易了，但是破產(chǎn)公司的債權(quán)人仍然需要就信息披露來(lái)監(jiān)督重整中的公司。

最后，證券法上的信息披露目的更多是針對(duì)公眾投資者在有效市場(chǎng)上進(jìn)行證券交易的需要，而破產(chǎn)重整中的信息披露更多的是針對(duì)債權(quán)人和其他有投票權(quán)的利害關(guān)系人圍繞重整計(jì)劃的表決所需要的信息。由于二者的目的不同，證券法下的信息披露未必都是表決所需要的，而表決所需要的信息也未必是證券法下的信息披露制度所關(guān)注的。如果破產(chǎn)法上沒(méi)有單獨(dú)的信息披露制度而僅僅依賴于證券法上的信息披露，則不但披露的代價(jià)昂貴，還可能產(chǎn)生信息的盲點(diǎn)。

(二)我國(guó)破產(chǎn)法上信息披露制度構(gòu)建的要點(diǎn)

1.更加務(wù)實(shí)和靈活的信息披露制度

首先，與證券法上的信息披露制度不同，破產(chǎn)重整上的信息披露，并不是面向不特定對(duì)象的公眾。相反，破產(chǎn)重整中的信息披露主要是面向有表決權(quán)的利害關(guān)系人。這些利害關(guān)系人中，大部分跟企業(yè)是有過(guò)債權(quán)債務(wù)的交易關(guān)系或者其他關(guān)系(例如雇傭關(guān)系，稅務(wù)關(guān)系等)。因此，與普通的公眾不同，這些利害關(guān)系人其實(shí)已經(jīng)掌握了企業(yè)的部分信息。而針對(duì)重整表決他們可能有更多的針對(duì)性的背景信息需要了解，而這些信息不一定是市場(chǎng)上的公眾投資者所關(guān)心的。例如，他們可能想知道為什么企業(yè)采取重整會(huì)比清算更好，為什么企業(yè)保留管理層，除了已經(jīng)提交的重整方案，有沒(méi)有其他可以選擇的重整方案，如果企業(yè)進(jìn)行重整有哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)等等。因此，破產(chǎn)重整上的信息披露，可以采取更加靈活和務(wù)實(shí)的態(tài)度，根據(jù)這些有表決權(quán)的利害相關(guān)人的需要來(lái)進(jìn)行信息披露，而不是僅僅滿足于去完成固定事項(xiàng)的披露表格，進(jìn)行表面化的模糊性和概括性的信息披露。

其次，破產(chǎn)重整中的信息披露需要和企業(yè)的財(cái)力和信息披露的可能性直接掛鉤，不宜像證券法監(jiān)管那樣過(guò)于僵化地強(qiáng)調(diào)全面的信息披露。應(yīng)當(dāng)賦予破產(chǎn)法院自由裁量的權(quán)力，由法院根據(jù)案件的事實(shí)出發(fā)，來(lái)考慮哪些信息是需要披露的，而哪些信息沒(méi)有必要進(jìn)行披露。過(guò)于強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)性和程序性的信息披露，非但不能起到推動(dòng)更有效率的表決的目的，相反還會(huì)增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

2.由法院來(lái)主導(dǎo)和批準(zhǔn)破產(chǎn)重整的信息披露

和證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管思維不同，在破產(chǎn)重整中，法院關(guān)注的是所有利害相關(guān)人的利益，而不僅僅是那些持有股票或者是公開(kāi)發(fā)行債券的投資者的利益。在破產(chǎn)重整的信息披露方面，法院能夠更加公正地維護(hù)正當(dāng)程序，保證破產(chǎn)重整的程序不會(huì)被扭曲和不當(dāng)利用。另外，雖然證監(jiān)會(huì)對(duì)于信息披露具有足夠的專(zhuān)業(yè)性，但是，證監(jiān)會(huì)更加擅長(zhǎng)的領(lǐng)域是一個(gè)仍然處于活躍交易市場(chǎng)的公司的信息披露。法院則更加熟悉破產(chǎn)重整的當(dāng)事人的協(xié)商制度，也更加了解什么樣的信息披露是當(dāng)事人有效協(xié)商所必需的。未來(lái)我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》修改不能僅僅教條式地讓當(dāng)事人按照法條的規(guī)定進(jìn)行事項(xiàng)披露，而應(yīng)當(dāng)設(shè)置由法院來(lái)決定和審核信息披露是否是合格的程序，從而保證信息披露真正能夠落到實(shí)處。

3.給予當(dāng)事人對(duì)于信息披露草案的異議權(quán)

首先，破產(chǎn)重整各方當(dāng)事人所占有的私人信息是寶貴的資產(chǎn)。而如何利用這些私人信息去獲得額外的利益，是所有的當(dāng)事人趨利避害的必然。[1]所以，沒(méi)有完美和完整的信息披露，只有不斷地通過(guò)當(dāng)事人的“追問(wèn)”促使掌握信息者進(jìn)行不斷的披露。法官并不是案件中的當(dāng)事人，由于缺乏經(jīng)濟(jì)利益和對(duì)于商業(yè)的了解，其并無(wú)動(dòng)力和能力去通過(guò)不斷的詢問(wèn)推動(dòng)信息披露。因此，我國(guó)未來(lái)《企業(yè)破產(chǎn)法》修改中的信息披露制度也可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，由信息披露義務(wù)人向當(dāng)事人寄送信息披露草案，讓當(dāng)事人有足夠的時(shí)間進(jìn)行審閱，并對(duì)疑問(wèn)點(diǎn)提出異議。通過(guò)當(dāng)事人的異議和質(zhì)詢，不斷地推動(dòng)信息披露的完善。

其次，給予當(dāng)事人對(duì)于信息披露的異議權(quán)，能夠使信息披露站在當(dāng)事人的視角，而不是披露者的視角，從而真正達(dá)到信息披露的目的。誠(chéng)如芝加哥大學(xué)沙哈爾教授所批判的那樣，傳統(tǒng)的信息披露沒(méi)有太多地去考慮當(dāng)事人能否很好地消化信息披露的內(nèi)容，陷入了過(guò)度披露的盲區(qū)，過(guò)猶不及。[11]換而言之，并沒(méi)有進(jìn)行換位思考。而監(jiān)管者和企業(yè)只是希望通過(guò)披露達(dá)到投資者買(mǎi)者自負(fù)的目的。未來(lái)我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂時(shí)宜采納當(dāng)事人對(duì)信息披露的異議和聽(tīng)證制度，這樣可以從當(dāng)事人的視角方面推動(dòng)信息披露的完善，使披露更加具有可理解性和可讀性。

4.信息披露的范圍

破產(chǎn)重整中信息披露的范圍設(shè)定模式上，我國(guó)不宜采用美國(guó)的模糊性規(guī)定。因?yàn)閺奈覈?guó)的立法和司法的權(quán)力分配情況來(lái)看，法律規(guī)定往往需要原則加列舉的方式，更加有利于司法過(guò)程中適用法律。未來(lái)我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂對(duì)于破產(chǎn)重整中信息披露的內(nèi)容規(guī)定可以采取原則性的規(guī)定，比如要求披露達(dá)到全面、真實(shí)和充足的標(biāo)準(zhǔn)。另外，《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂時(shí)對(duì)于重整信息披露可以有一個(gè)大致的范圍，例如包括企業(yè)的背景情況、企業(yè)的財(cái)產(chǎn)和價(jià)值的詳細(xì)說(shuō)明、對(duì)于公司重整后未來(lái)的預(yù)期、對(duì)比模擬清算和重整中可分配的情況，以便使當(dāng)事人能夠了解為何要選擇重整。還需要披露重整計(jì)劃的概述以及預(yù)期支出的管理費(fèi)用、重整計(jì)劃表決和接受的基本規(guī)則，以及接受重整計(jì)劃所帶來(lái)的法律后果。同時(shí)應(yīng)當(dāng)告知當(dāng)事人重整可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)。另外，可以允許法院對(duì)于其他應(yīng)當(dāng)披露的事項(xiàng)有自由裁量權(quán)。

《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂時(shí)在大型和小型企業(yè)的重整信息披露上可以有一定的差異性和靈活性。例如，對(duì)于債權(quán)債務(wù)關(guān)系簡(jiǎn)單、債權(quán)人單一、并且資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)，允許法院酌情豁免其信息披露的程序，可以不在破產(chǎn)重整計(jì)劃之外另行要求信息披露，以減少小企業(yè)的披露成本。(52)當(dāng)然這里破產(chǎn)法對(duì)于小企業(yè)需要有明確規(guī)定，例如以資產(chǎn)規(guī)?；蛘邆鶛?quán)規(guī)模界定，防止以小企業(yè)名義規(guī)避信息披露。

5.破產(chǎn)法和證券法上信息披露的銜接

誠(chéng)如前文所言，破產(chǎn)重整和證券法在信息披露的理念和具體的披露事項(xiàng)上有諸多不同。因此，對(duì)于披露義務(wù)人來(lái)講，后續(xù)可能因?yàn)樽袷亓似飘a(chǎn)重整上更加靈活和務(wù)實(shí)的信息披露規(guī)則而導(dǎo)致和證券法上的信息披露規(guī)定產(chǎn)生矛盾。所以，我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂時(shí)，需要考慮兩部法律如何銜接的問(wèn)題?？梢钥紤]借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，制定破產(chǎn)重整的信息披露的安全港規(guī)則，對(duì)于遵守破產(chǎn)重整上的信息披露的行為，將來(lái)可以豁免按照證券法和其他法律法規(guī)追究信息披露的責(zé)任。這其實(shí)也是使破產(chǎn)法上的信息披露以及以此為基礎(chǔ)的投票行為具有確定性。如果破產(chǎn)法上的信息披露行為要受制于證券法的話，那么就會(huì)使以此為基礎(chǔ)的投票行為本身具有不確定性。