袁藝芮 劉著

（蘭州大學(xué)，甘肅 蘭州 730000）

一、IPO抑價(jià)相關(guān)定義及背景

（一）IPO抑價(jià)的界定

IPO（Initial Public Offering）指的是股票的首次公開發(fā)行。一般而言，IPO抑價(jià)是指新股發(fā)行定價(jià)被低估的現(xiàn)象，表現(xiàn)為新股發(fā)行價(jià)（一級市場價(jià)格）明顯低于新股上市的首日收盤價(jià)（二級市場價(jià)格），即二級市場交易價(jià)格虛高，投資者在上市首日就能獲得顯著回報(bào)。

由于很難對新股的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行直接測度，新股的抑價(jià)程度沒有直接的度量方式，但可考慮用其他指標(biāo)來代替?，F(xiàn)行的IPO抑價(jià)程度的測算方法比較統(tǒng)一，根據(jù)股市有無首日漲幅限制政策可以大致分為兩種指標(biāo)：在2014年設(shè)置首日漲幅限制之前，IPO抑價(jià)可以用首日收益率來衡量，現(xiàn)有文獻(xiàn)也大多將此變量作為測度IPO抑價(jià)程度的代理變量。在2014年及之后，多用上市后第一次非漲?；虻５氖毡P價(jià)來代替首日收益率（實(shí)行注冊制的股市除外）。這是因?yàn)樵O(shè)置了首日漲幅限制后，新股首日最高漲幅被限制在44%。表面看來，其限制了我國的IPO抑價(jià)，但是持續(xù)觀察就會發(fā)現(xiàn)，股市出現(xiàn)了自新股上市之日起連續(xù)多日的幾個(gè)甚至幾十個(gè)漲停板的奇特現(xiàn)象。因此，在有首日漲幅限制的時(shí)期，首日收益率不再適合衡量抑價(jià)。另外，由于股票上市一般會滯后于發(fā)行日10個(gè)工作日左右，在此期間股票市場的波動可能會影響新股價(jià)格，因此更準(zhǔn)確的方法需剔除股市波動的影響。剔除市場影響后的IPO抑價(jià)率可以表示為：

其中，R代表IPO抑價(jià)程度，P為新股上日首日收盤價(jià)或者新股上市后第一次非漲?；蛘叩５氖毡P價(jià)，Pe為新股的發(fā)行價(jià)格，M1是新股上市首日或者漲停板打開當(dāng)日的市場指數(shù)水平，M0為新股發(fā)行當(dāng)日的市場指數(shù)水平。

（二）背景

中國股市一直流傳有“新股不敗”的神話，相對于頻繁的“IPO抑價(jià)”現(xiàn)象，“破發(fā)”極為少見。IPO抑價(jià)在中國具有特殊性，一般而言，新興市場的IPO平均抑價(jià)率普遍在30%-70%之間，盡管中國尚屬新興市場，但A股的IPO平均抑價(jià)率卻高達(dá)100%-300%，部分企業(yè)的IPO抑價(jià)率甚至達(dá)到1000%以上。

自1990年至今，我國股市已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)次變革，A股市場歷史上目前已經(jīng)歷9次IPO暫停，短則幾個(gè)月，長則一年以上。一般而言，如果股市出現(xiàn)持續(xù)的低迷或者實(shí)行新制度改革，監(jiān)管層就可能會考慮將股市暫停。我國的發(fā)行定價(jià)制度也歷經(jīng)數(shù)次變化，經(jīng)歷過詢價(jià)制下的市場化定價(jià)階段，也經(jīng)歷過帶有強(qiáng)烈行政色彩的行政管制階段，這顯示出監(jiān)管層的“不定”態(tài)度，監(jiān)管層難以兼顧不具利益一致性的目標(biāo)，因而在不同的時(shí)期往往會偏重不同的目標(biāo)。不過，從整體的發(fā)展趨勢來看，我國的發(fā)行定價(jià)制度朝著市場化的方向演變。另外，我國的發(fā)行核準(zhǔn)監(jiān)管制度當(dāng)前正在向更加市場化的注冊制的方向慢慢轉(zhuǎn)變，處于核準(zhǔn)制與注冊制的并存的向注冊制過渡的階段。整體來看，隨著資本市場的不斷發(fā)展，監(jiān)管制度也在朝著市場化的方向演進(jìn)。

二、國內(nèi)對于IPO抑價(jià)的研究發(fā)展

對國外研究IPO抑價(jià)原因的理論簡單總結(jié)，總體來說，國外關(guān)于IPO抑價(jià)的假說可以大致分為兩個(gè)類別，一類是側(cè)重于一級市場方面的假說，可以分為主張信息不對稱的贏家詛咒假說、投資銀行假說和信號分離假說，以及主張信息完全對稱的商譽(yù)理論、所有權(quán)分散假說等，他們的共同假設(shè)是二級市場有效且市場各方是理性的；另一類是重點(diǎn)關(guān)注二級市場的新興學(xué)派——行為金融學(xué)，其認(rèn)為IPO抑價(jià)主要源于二級市場存在的噪聲交易者（不理性）。

國內(nèi)外學(xué)者對于中國金融市場的IPO抑價(jià)的研究始于1990年（起步階段）。綜合來看，關(guān)于中國IPO抑價(jià)的研究主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：檢驗(yàn)國外理論在我國的適用性（基于國外一級市場理論）、考量我國獨(dú)特的制度因素對IPO抑價(jià)的影響以及引入投資者情緒理論（關(guān)注二級市場）。

階段一：檢驗(yàn)國外理論（初期）

總的來說，關(guān)于中國IPO高抑價(jià)問題的早期研究主要是對國外已有模型的驗(yàn)證，主要基于國外比較著名的信息不對稱理論開展研究，以檢驗(yàn)國外理論在我國是否具有適用性為出發(fā)點(diǎn)，然而，不同的學(xué)者得出的結(jié)論往往不一致。

階段二：基于制度因素的研究（一級市場）

中國尚不成熟的資本市場同西方成熟的資本市場差別較大，西方模型的假設(shè)前提在我國并不能得到滿足，因而不適合于用來解釋我國的高IPO抑價(jià)。部分學(xué)者注意到中國具有特殊的不斷變化的制度背景，他們嘗試從制度角度分析制度因素對于我國IPO高抑價(jià)的影響，普遍認(rèn)為我國不夠完善的IPO發(fā)行定價(jià)及監(jiān)管制度是導(dǎo)致IPO高抑價(jià)的根本原因。

階段三：關(guān)注二級市場，引入行為金融學(xué)理論

隨著學(xué)術(shù)界對于中國IPO抑價(jià)問題的研究的逐步加深，國內(nèi)學(xué)者普遍對于國外理論的假設(shè)前提在中國的不成立持贊成態(tài)度，他們認(rèn)為，即使西方著名理論可以一定程度上解釋中國的高IPO抑價(jià)問題，但一級市場導(dǎo)致的抑價(jià)并不是中國高抑價(jià)的關(guān)鍵原因。事實(shí)上，IPO抑價(jià)的初始之意就是“來自一級市場的抑價(jià)”，該問題源于美國，后來我國學(xué)者引入這一問題，將其譯為“抑價(jià)”并在此基礎(chǔ)上開展研究，卻忽略了國情的顯著差異。應(yīng)用西方理論模型研究中國問題實(shí)際上默認(rèn)了中國高IPO抑價(jià)源于一級市場抑價(jià)，默認(rèn)了二級市場是有效的，即其市場價(jià)格可以反映股票真正的市場價(jià)值，而這本身就是有問題且不符合我國實(shí)際的。我國資本市場并非有效，有學(xué)者證明我國二級市場尚未達(dá)到“弱質(zhì)有效”，我國散戶眾多，他們不關(guān)注或沒有能力去關(guān)注上市公司的投資價(jià)值，因此西方理論模型的前提條件在我國得不到滿足，不適合應(yīng)用在中國。

事實(shí)上，IPO抑價(jià)可分為兩個(gè)部分，一級市場“抑價(jià)”與二級市場“溢價(jià)”，二級市場的溢價(jià)源于二級市場的交易者。如果說西方資本市場的IPO抑價(jià)主要源于一級市場抑價(jià)，我國則更加側(cè)重于二級市場溢價(jià)。在此背景下，部分學(xué)者開始重點(diǎn)關(guān)注二級市場，引入行為金融學(xué)理論對中國的IPO抑價(jià)率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，嘗試從二級市場角度解釋我國的IPO抑價(jià)。

根據(jù)近年來的文獻(xiàn)，可總結(jié)出當(dāng)前對我國IPO高抑價(jià)的三個(gè)研究趨勢。

趨勢一：出現(xiàn)越來越多區(qū)分一級市場抑價(jià)和二級市場溢價(jià)的研究，“抑價(jià)”與“溢價(jià)”逐漸成為學(xué)術(shù)界的共識。

趨勢二：研究發(fā)行制度的變遷對IPO抑價(jià)的影響，即將我國的IPO抑價(jià)按照不同的發(fā)行定價(jià)制度階段或者不同的監(jiān)管制度階段分階段展開研究。

趨勢三：重點(diǎn)關(guān)注我國股票二級市場的溢價(jià)現(xiàn)象，主要基于行為金融理論研究影響二級市場溢價(jià)的因素。

三、結(jié)論

中國的IPO抑價(jià)具有特殊性，事實(shí)上，新股上市首日收盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)格這一現(xiàn)象不能被簡單地被定為“抑價(jià)”，而是應(yīng)該被區(qū)分為來自一級市場的“抑價(jià)”以及來自二級市場的“溢價(jià)”，這是二者綜合作用的結(jié)果，可以理解為兩者之和。

從我國國情來看，一級市場抑價(jià)主要源于我國發(fā)行相關(guān)制度的巨大變遷，在不同的發(fā)行制度階段，IPO抑價(jià)率差異顯著。從總體來看，發(fā)行制度是朝著市場化方向改革的。而二級市場溢價(jià)主要源于我國的以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)和非理性的投資者情緒。不理性的投資者對股票“追漲殺跌”，往往會導(dǎo)致股票的價(jià)格波動巨大。從現(xiàn)有研究來看，二級市場溢價(jià)對于我國的IPO抑價(jià)發(fā)揮著更大的作用，是主要原因。另外，除了發(fā)行制度和投資者情緒外，還存在著影響IPO抑價(jià)的其他因素，如反映企業(yè)投資價(jià)值的市盈率、市凈率，反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)年齡，新股發(fā)行數(shù)量、首發(fā)募集資金等，這些因素均會或大或小地對IPO抑價(jià)率產(chǎn)生影響，其中由于我國散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，散戶可能會較少關(guān)注上市公司的投資價(jià)值，因此相關(guān)指標(biāo)可能會存在“失靈”的情況，對我國的IPO抑價(jià)率影響也相對較小。此外，必定還存在著尚未被發(fā)現(xiàn)的其他因素，對于我國IPO抑價(jià)的研究尚需進(jìn)一步完善和深入。

針對我國的實(shí)際情況，試提出一點(diǎn)建議：

第一，由于信息不對稱，我國的投資者尤其是散戶處于信息劣勢地位，在股市中的操作比較盲目，易被機(jī)構(gòu)投資者操縱利用。因而一方面，可以進(jìn)一步完善上市企業(yè)的信息披露制度，企業(yè)也要積極去響應(yīng)，提高自身的透明度，以緩解股市中的信息不對稱；另一方面，可以加強(qiáng)對金融類主流媒體的監(jiān)管力度，從根源上遏制不實(shí)信息，避免由于虛假信息泛濫引起投資者情緒波動過大。

第二，我國散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)使得投資者情緒進(jìn)一步放大，因而需要加強(qiáng)投資者教育，推動投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。一方面，針對機(jī)構(gòu)投資者，可以鼓勵(lì)成熟的、規(guī)模大的機(jī)構(gòu)投資者積極參與股市，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督管理，另一方面，針對個(gè)人投資者，可以加大投資教育的宣傳力度，擴(kuò)大普及范圍，嚴(yán)格執(zhí)行證券市場準(zhǔn)入制度，禁止不符合條件的投資者進(jìn)入證券市場。

第三，要持續(xù)堅(jiān)持推進(jìn)市場化進(jìn)程。一方面，應(yīng)繼續(xù)推動核準(zhǔn)制向注冊制過渡，推進(jìn)監(jiān)管制度的市場化，另一方面，可以考慮在各個(gè)市場如中小板、主板市場取消首日漲幅限制，完善詢價(jià)制度，推動發(fā)行定價(jià)制度市場化。