邊江澤 李嘉暉

（1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 北京 100029； 2.中國建設(shè)銀行總行 北京 100031）

文獻綜述

我國綠色債券的發(fā)展剛剛起步。2016年1月，浦發(fā)銀行和興業(yè)銀行發(fā)行市場首單貼標(biāo)綠色金融債，開啟了國內(nèi)綠色債券市場元年。學(xué)界對于綠色債券的研究聚焦于借鑒海外綠色債券市場建設(shè)的經(jīng)驗，統(tǒng)一國內(nèi)外綠色債券認定標(biāo)準(zhǔn)等方面。王遙等（2016）研究比對了中外綠色債券的差異并提出統(tǒng)一綠色債券的界定和分類、對募集資金使用實施特殊管理、統(tǒng)一信息披露標(biāo)準(zhǔn)、鼓勵綠色認證和出臺激勵措施的建議。有法律界學(xué)者對我國綠色金融法制提出改進的建議（洪艷蓉，2016）；有研究介紹了我國綠色債券第三方認證的主要指引，分析了現(xiàn)狀和不足（葛新鋒，2017）；總結(jié)中國綠色債券市場規(guī)則體系的生成特點（黃韜等，2018）等。

2020年我國“雙碳”目標(biāo)提出后，監(jiān)管層大力推進綠色債券市場建設(shè)，中國人民銀行等聯(lián)合發(fā)布了《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，統(tǒng)一了此前發(fā)改委發(fā)布的《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2019年版）》和人行發(fā)布的《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》兩套標(biāo)準(zhǔn)涵蓋的綠色項目范圍，根據(jù)國際認定標(biāo)準(zhǔn)完成了我國綠色債券標(biāo)準(zhǔn)趨同化工作。自2021年以來，為積極支持“雙碳”目標(biāo)達成，市場上涌現(xiàn)了一大批綠色債券項目，已逐步展現(xiàn)出供需兩旺態(tài)勢，但實體經(jīng)濟在綠色轉(zhuǎn)型過程中仍會面臨不同程度的融資壓力。本文對海外綠色債券市場建設(shè)先進經(jīng)驗的傳統(tǒng)研究思路進行創(chuàng)新，在“雙碳”目標(biāo)的背景下，思考債券市場如何幫助化解綠色目標(biāo)實現(xiàn)過程中的矛盾。

綠色債券面臨的問題和挑戰(zhàn)

一是來自傳統(tǒng)高污染行業(yè)企業(yè)生存和轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)。燃燒一噸標(biāo)準(zhǔn)煤會產(chǎn)生約2.77噸碳排放，燃煤導(dǎo)致的碳排放規(guī)模占我國總排放量的七成以上。因此，減少煤炭消費是實現(xiàn)雙碳目標(biāo)的關(guān)鍵。但我國化石能源中煤炭儲量占比超過九成，是我國最豐富的能源儲備，也一直是國家能源安全的壓艙石。煤炭等相關(guān)行業(yè)在社會經(jīng)濟發(fā)展道路上，將仍然在較長時間內(nèi)發(fā)揮重要的能源支撐作用。但在“雙碳”目標(biāo)提出后，以煤炭為代表的行業(yè)企業(yè)面臨融資環(huán)境顯著惡化的壓力。以山西煤企為例，2020年11月以來，山西煤企債券二級市場成交量大幅降低，成交價格下跌，甚至出現(xiàn)50-80元左右的大幅折價成交。傳統(tǒng)高污染行業(yè)企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展關(guān)系著地方財政、就業(yè)、民生甚至社會穩(wěn)定等重大問題，需要思考如何妥善化解。

二是普通投資人綠色理念的建立尚需時日，市場化投資機構(gòu)的參與熱情有待被進一步調(diào)動。從海外情況看，美國、法國、巴西等國對特定綠色債券進行稅收減免以鼓勵投資。從國內(nèi)發(fā)行端情況看，對綠色債券發(fā)行人出臺了包括獎勵補貼等多方面鼓勵政策，引導(dǎo)綠色債券發(fā)行擴容；從投資端情況看，中國人民銀行發(fā)布《銀行業(yè)金融機構(gòu)綠色金融評價方案》，提出自2021年7月1日起對綠色債券持有量定期考核。但相較發(fā)行端的政策支持而言，國內(nèi)普通投資人綠色理念的建立并非一蹴而就，市場化投資者對綠債投資端的激勵機制仍在觀望。

三是綠色債券少有增信手段，投資綠色債券與普通債券在信用風(fēng)險承擔(dān)方面并無二致。從風(fēng)險定價角度，單純打標(biāo)綠色，但償債能力仍然僅依賴發(fā)行人自身，并不會減少綠色債券的風(fēng)險溢價。換言之，信用資質(zhì)偏弱的企業(yè)發(fā)行綠色債券，其融資成本仍然會高于資質(zhì)較好企業(yè)為棕色資產(chǎn)融資而發(fā)行的普通債券。缺少增信手段，也會導(dǎo)致綠色項目融資成本難有較明顯優(yōu)勢。

四是綠色債券支持項目在碳減排中的效益未能形成統(tǒng)一的量化評估體系。一方面，部分綠色債券發(fā)行材料中未見第三方評估認證報告，無法獲知從客觀專業(yè)角度的評估和募投項目將帶來多少碳減排貢獻。而普通綠債發(fā)行人后續(xù)一般也不再對實際減排情況進行跟蹤，真實的碳減排貢獻無從知曉。另一方面，碳減排效率情況未得到充分關(guān)注。以市場首批碳中和債務(wù)融資工具為例，根據(jù)第三方認證報告，雖然六支債券均符合碳中和的標(biāo)準(zhǔn)，但從單位資金投入對應(yīng)的碳減排情況看，各項目存在差異。即單位金融資源投入帶來的碳減排效益不同，而這種差異其實可以作為債券定價需要考慮的要素之一。

關(guān)于綠色債券創(chuàng)新管理的建議

（一）支持傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型升級

“雙碳”目標(biāo)將深刻影響中國的能源結(jié)構(gòu)，帶來上游周期行業(yè)新一輪的供給側(cè)改革，加劇煤炭等行業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型的迫切性。雖然中國人民銀行等聯(lián)合發(fā)布的《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，為推進綠色債券標(biāo)準(zhǔn)趨同化工作，刪除了煤炭清潔利用等類別，但傳統(tǒng)化石能源在中短期內(nèi)依然是保障國家能源安全的基石，尋求清潔利用是此類行業(yè)繼續(xù)履行大國能源責(zé)任的必要手段。此外，轉(zhuǎn)型之路也不再局限于煤炭主業(yè)，對新能源業(yè)務(wù)的拓展亦是方向之一。而這都需要金融資源的有效配合。

因此，債券市場仍然有責(zé)任支持傳統(tǒng)化石能源行業(yè)企業(yè)的升級發(fā)展，不宜“一刀切”將該類行業(yè)所有債券視為高風(fēng)險、高溢價品種。從產(chǎn)品設(shè)計上，可以對傳統(tǒng)化石能源的清潔利用項目進行第三方評估，公開披露碳減排效益，從數(shù)據(jù)上對其綠色貢獻做出量化認定，以便于監(jiān)管機構(gòu)和市場投資人識別。對于煤炭清潔利用和其他綠色轉(zhuǎn)型項目，建議與企業(yè)傳統(tǒng)高污染資產(chǎn)隔離，通過資產(chǎn)證券化等方式，以清潔資產(chǎn)自身未來收益作為還款保障。如項目自身回報期較長，可以考慮借鑒央企信用保障基金等經(jīng)驗，以市場化方式向相關(guān)企業(yè)、金融機構(gòu)等各方募集專項用于企業(yè)提升綠色發(fā)展信用的備用資金，以此為基礎(chǔ)向發(fā)債項目增信，從而增強資本市場對企業(yè)發(fā)債融資的信心。

（二）支持傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)職工利益與碳減排掛鉤

以煤炭行業(yè)為例，目前該行業(yè)從業(yè)人員的數(shù)量在260萬人左右。隨著“雙碳”目標(biāo)的推進，從業(yè)人員數(shù)量或?qū)⒋蠓s減，對社會民生影響較大。讓職工參與到綠色經(jīng)濟發(fā)展的紅利中來，將個人經(jīng)濟利益與碳減排掛鉤或是化解矛盾的方法之一。職工投資、入股綠色資產(chǎn)，一方面可以在綠色理念上促使職工主動監(jiān)督企業(yè)的碳減排行為，另一方面也為綠色轉(zhuǎn)型拓展了獲取啟動資金的渠道。為保障職工利益，可以把大股東和企業(yè)的出資作為安全墊。在資本金比例到位、綠色目標(biāo)明確的前提下，發(fā)行綠色債券引導(dǎo)其他社會資金補足投資缺口就成為可能，從而解決綠色項目資金問題，逐步釋放綠色經(jīng)濟效益，反哺職工利益，形成良性循環(huán)。除了直接的經(jīng)濟效益，在未來單位碳減排被標(biāo)價、可流通后，綠色資產(chǎn)所帶來的碳減排效益也將被經(jīng)濟化，從而增厚綠色資產(chǎn)的投資回報率，提高對各類社會資金的吸引力，進一步增加職工參與綠色經(jīng)濟的紅利。

（三）以碳減排數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)逐步建立顏色評級體系

目前，交易商協(xié)會推出的碳中和債務(wù)融資工具，要求發(fā)行時明確披露募投項目環(huán)境效益的計算方法，以及實際減排效果的定量測算數(shù)據(jù)；存續(xù)期可聘請評估機構(gòu)進行跟蹤評估認證。碳中和債務(wù)融資工具的推出，代表了綠色債券精細化管理的方向。

在碳減排數(shù)據(jù)可獲取且客觀完整的基礎(chǔ)上，評價投資債券的綠色貢獻，完全可以以更為廣闊的視角看待。目前未被打標(biāo)綠色的債券，其募投項目帶來的碳減排效益可能并不比被打標(biāo)綠色的項目小。可以考慮根據(jù)碳減排的定量測算數(shù)據(jù)以及對應(yīng)項目所需投資金額等，形成一套與信用評級可比的顏色評級方法論，由專業(yè)評估機構(gòu)付諸實踐并逐步實現(xiàn)對新發(fā)債券的全覆蓋。目前，對于綠色債券的第三方評估認證報告也會對支持項目的綠色程度進行認定，比如深綠、淺綠，但存在評估認證機構(gòu)類型多樣、水平參差不齊，綠色程度的評估標(biāo)準(zhǔn)不夠透明，顏色層次不夠豐富等問題。實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)任務(wù)艱巨，所需資金投入巨大，建立顏色評級體系，將顏色評級納入債券定價考慮因素之一，將避免綠色泛化、金融支持虛化，推動金融資源有效支持綠色經(jīng)濟。

（四）逐步完善綠色投資激勵機制

綠色債券發(fā)行與投資需要形成良性互動。從投資需求看，目前態(tài)度較為積極的投資方主要是重視綠色責(zé)任的大型國有金融機構(gòu)，一般市場化投資人對是否打標(biāo)綠色債券并不敏感。而國有金融機構(gòu)不但要支持綠色經(jīng)濟，還對國有資產(chǎn)保值增值負有重要責(zé)任，對綠色債券發(fā)行人的資質(zhì)要求較高，也意味著難以覆蓋越來越廣泛的綠債發(fā)行主體。因此，建議輔之以綠色投資激勵機制，調(diào)動各類市場投資機構(gòu)參與綠色債券的積極性。

實際上，通過債券融資啟動的項目，如前所述，可以計算出單位資金支持的碳減排量，并根據(jù)顏色評級標(biāo)準(zhǔn)，得到債券的顏色評級情況。從長遠來看，投資不同綠色程度的債券，可以對應(yīng)相應(yīng)檔次的稅收、補貼優(yōu)惠；投資綠色貢獻低甚至為負的債券，需要對應(yīng)更高的稅率和溢價。當(dāng)然，這可能會使得顏色評級機構(gòu)擁有較大的權(quán)利，或會滋生尋租現(xiàn)象，需要從嚴管理評級機構(gòu)準(zhǔn)入，嚴格把關(guān)從業(yè)人員職業(yè)資質(zhì)，并由監(jiān)督機構(gòu)對評級結(jié)果進行審計、檢查。

總結(jié)

綠色債券作為公開發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化融資工具，創(chuàng)新發(fā)展和細化管理將引領(lǐng)綠色信貸、綠色信托等其他綠色金融工具對標(biāo)看齊，從而提升整個金融體系對綠色經(jīng)濟的支持效率。在“雙碳”目標(biāo)的實現(xiàn)道路上，減少不必要的代價和陣痛，平穩(wěn)高效推進綠色經(jīng)濟發(fā)展，是金融業(yè)在不同階段需要持續(xù)思考的課題。