胡錚錚

（競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所，江蘇 南京 210005）

對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)而言，之所以能夠在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中得到發(fā)展，主要是依賴于自身的技術(shù)創(chuàng)新。然而該類企業(yè)具有回報(bào)較高、風(fēng)險(xiǎn)較高、投入較高的特征，并不滿足我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)行上市融資標(biāo)準(zhǔn)，這就使得有的創(chuàng)新型企業(yè)選擇海外資本市場(chǎng)，旨在獲得更多的資金來(lái)源來(lái)支持自身的技術(shù)創(chuàng)新可持續(xù)發(fā)展［1］。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)一體化不斷深入，創(chuàng)新型企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上占據(jù)越來(lái)越重要的地位，為能夠更好地推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，就必須對(duì)當(dāng)前我國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資中存在的法律問(wèn)題進(jìn)行全面剖析，然后借鑒國(guó)外優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，立足于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征和需求，提出完善相關(guān)法律制度的建議，從而更好地推動(dòng)創(chuàng)新型企業(yè)在我國(guó)的良好發(fā)展。

一、創(chuàng)新型企業(yè)在我國(guó)上市融資面臨的問(wèn)題

（一）間接融資難度較大

銀行貸款是我國(guó)企業(yè)進(jìn)行間接融資的主要及關(guān)鍵渠道，但銀行更加傾向于優(yōu)質(zhì)客戶，對(duì)非國(guó)有企業(yè)的貸款標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格。對(duì)于國(guó)有企業(yè)和上市公司等而言，這些企業(yè)都擁有能夠抵押的資產(chǎn)，但對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)而言，由于其規(guī)模比較小，存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且能夠抵押的資產(chǎn)很少，無(wú)法向銀行提供足夠的貸款擔(dān)保，這就大大增加了其通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得間接融資的難度。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資

風(fēng)險(xiǎn)投資主要指投資人把風(fēng)險(xiǎn)資金投資到創(chuàng)新型企業(yè)，且占有企業(yè)一部分股權(quán)，等到企業(yè)發(fā)展成熟后，通過(guò)相應(yīng)的渠道退出，轉(zhuǎn)讓自己持有的股份，從而收回自己投資資金且獲得一定超額回報(bào)的行為。但投資人都會(huì)選擇投資于享有清算優(yōu)先權(quán)的優(yōu)先股，旨在保護(hù)自身的利益，且借助股東否決權(quán)條款來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行管控。而投資者與被投資企業(yè)極大可能會(huì)出現(xiàn)利益沖突，這就不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展［2］。同時(shí)，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資制度發(fā)展相對(duì)較晚，通常風(fēng)險(xiǎn)投資的周期是3～5年，但創(chuàng)新型企業(yè)的新技術(shù)研發(fā)耗費(fèi)時(shí)間很長(zhǎng)，可能要十年乃至更久的時(shí)間，在這一過(guò)程中需要足夠的資金支持，而投資者為了取得高額回報(bào)，往往會(huì)選擇將企業(yè)推入證券市場(chǎng)，以此來(lái)收回自己的投資資金。

（三）我國(guó)上市融資的限制

據(jù)調(diào)查顯示：股權(quán)融資可有效促進(jìn)企業(yè)的自主創(chuàng)新，國(guó)家科技創(chuàng)新離不開(kāi)資本市場(chǎng)的支持。但是，我國(guó)處于成長(zhǎng)期的創(chuàng)新型企業(yè)很難滿足我國(guó)資本市場(chǎng)上市的財(cái)務(wù)測(cè)試要求。

二、創(chuàng)新型企業(yè)境外上市融資的主要原因

（一）境內(nèi)影響因素

據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)：我國(guó)企業(yè)選擇境外上市的關(guān)鍵原因在于：上市規(guī)則的差異化。由于創(chuàng)新型企業(yè)在我國(guó)上市融資受制于各種標(biāo)準(zhǔn)和條件，且這類企業(yè)的特征決定其不能輕易符合上市要求，使之在我國(guó)市場(chǎng)上市的難度較大。有的專業(yè)人士認(rèn)為：阿里之類的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在海外上市的主要原因是：1.我國(guó)境內(nèi)的整個(gè)A股市場(chǎng)具有非常高的上市門檻；2.我國(guó)境內(nèi)對(duì)企業(yè)上市前的持續(xù)盈利水平有著強(qiáng)制性要求。然而我國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)幾乎都存在盈利模式波動(dòng)較大、容易受市場(chǎng)因素影響的問(wèn)題，難以符合我國(guó)資本市場(chǎng)上市的相關(guān)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，以百度、搜狐網(wǎng)及優(yōu)酷為例，這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在上市時(shí)基本無(wú)盈利或是僅有微利，是不能在我國(guó)上市的。另外，由于我國(guó)上市的核準(zhǔn)制度相對(duì)嚴(yán)格，使得上市時(shí)間較長(zhǎng)，創(chuàng)新型企業(yè)面對(duì)著瞬息萬(wàn)變的環(huán)境，并不能承受過(guò)長(zhǎng)的上市時(shí)間［3］。正是由于多種因素的共同作用，讓我國(guó)一些創(chuàng)新型企業(yè)選擇在境外上市。

（二）境外影響因素

1.接納特殊公司治理結(jié)構(gòu)。以美國(guó)股市為例，可符合企業(yè)特殊股權(quán)架構(gòu)要求；針對(duì)具有特殊公司治理結(jié)構(gòu)，如：某企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)是差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)，美國(guó)證券市場(chǎng)已在上市公司治理與信息披露等方面建立了一個(gè)相對(duì)完善的標(biāo)準(zhǔn)機(jī)制，可接受差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)。

2.市場(chǎng)環(huán)境成熟。首先，境外資本市場(chǎng)的整個(gè)規(guī)模很大，能夠吸引更多的投資者與資金的進(jìn)入，還可更加有效地保護(hù)中小股東的利益。同時(shí)，多板塊市場(chǎng)可滿足各種特質(zhì)企業(yè)的融資需求，且擁有多元化的財(cái)務(wù)測(cè)試規(guī)模，有助于沒(méi)有盈利的企業(yè)進(jìn)入股市融資，促進(jìn)企業(yè)更快的發(fā)展［4］。當(dāng)前我國(guó)一些企業(yè)選擇在美國(guó)證券交易所上市，主要原因有兩個(gè)方面：一是，境外資本市場(chǎng)融資環(huán)境相對(duì)成熟；二是，境外市場(chǎng)中具備以機(jī)構(gòu)投資者為主的專業(yè)水平極高、經(jīng)驗(yàn)極為豐富的投資人，這些投資人也更加認(rèn)可創(chuàng)新型企業(yè)的未來(lái)價(jià)值。其次，針對(duì)高新科技企業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司，境外證券市場(chǎng)會(huì)實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)、理解、評(píng)估及管理，這就使得在境外上市的創(chuàng)新型企業(yè)得到更高的估值。最后，境外證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展，監(jiān)管人員已積累了非常豐富的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)投資者或是相關(guān)機(jī)構(gòu)也積累了很豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，所以境外證券市場(chǎng)敢于對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)開(kāi)放，而投資者也能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)管理方法進(jìn)行有效應(yīng)用，盡量降低潛在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率。

3.發(fā)行市場(chǎng)具備較強(qiáng)的可預(yù)期性。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展，境外主流證券交易所已形成了比較成熟的法律、制度及實(shí)施細(xì)則等，與我國(guó)相比，境外上市預(yù)期更加明朗、耗時(shí)更短，更加有利于企業(yè)控制上市成本，從而有利于企業(yè)更好地把控自己的發(fā)展節(jié)奏與方向。

4.有利于樹(shù)立良好的品牌形象。創(chuàng)新型企業(yè)在境外證券市場(chǎng)上市，既能夠滿足自身發(fā)展的資金需求，還能夠讓自身在全球的知名度與聲譽(yù)得到提升，這是因?yàn)樵谌蚧氖袌?chǎng)環(huán)境下，企業(yè)可以獲得更多的合作機(jī)會(huì)，從而提高其知名度與影響力，使得自身在全球資本市場(chǎng)上具備更高的品牌價(jià)值［5］。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)在境外上市后，必須結(jié)合相關(guān)治理規(guī)范來(lái)開(kāi)展企業(yè)治理與信息披露，受到專業(yè)交易所與投資者的監(jiān)督，這就有利于規(guī)范企業(yè)的行為，減少融資成本，更好地吸引投資者，并能夠?qū)Y本市場(chǎng)進(jìn)行更好地利用，從而促進(jìn)公司業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。

三、創(chuàng)新型企業(yè)在上市融資時(shí)應(yīng)注意的法律問(wèn)題

（一）完善資本市場(chǎng)上市規(guī)范

1.財(cái)務(wù)測(cè)試指標(biāo)多元化。上市硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)是阻礙創(chuàng)新型企業(yè)在我國(guó)上市的關(guān)鍵因素?；诖?，需要結(jié)合創(chuàng)新型企業(yè)的特殊性及其發(fā)展階段性特點(diǎn)，科學(xué)合理地優(yōu)化我國(guó)股票發(fā)行上市條件，且對(duì)財(cái)務(wù)測(cè)試指標(biāo)要求與重體量的傳統(tǒng)思維進(jìn)行恰當(dāng)調(diào)整，構(gòu)建更加合理的企業(yè)市值判斷規(guī)范。就目前來(lái)看，我國(guó)的主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置較為單一，且較為嚴(yán)格地要求企業(yè)的盈利性指標(biāo)，與主板和中小板比較，創(chuàng)業(yè)板上市難度相對(duì)較低。然而由于有的創(chuàng)新型企業(yè)正處于成長(zhǎng)期，當(dāng)下并沒(méi)有獲得盈利，盡管其擁有發(fā)展?jié)摿Γ廊缓茈y滿足上市標(biāo)準(zhǔn)。針對(duì)這一情況，我國(guó)新設(shè)立了科創(chuàng)板，并開(kāi)始嘗試對(duì)財(cái)務(wù)測(cè)試指標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化，即在主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中引入營(yíng)業(yè)收入、市值等非利益測(cè)試指標(biāo)，以此來(lái)強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。同時(shí)，盡管創(chuàng)新型企業(yè)當(dāng)下處于沒(méi)有盈利的狀態(tài)，然而其可能在未來(lái)具備很高的成長(zhǎng)性；針對(duì)申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行的公司，我國(guó)證券市場(chǎng)的有關(guān)法律法規(guī)中明確了統(tǒng)一的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

2.完善科創(chuàng)板上市規(guī)范?，F(xiàn)如今，科創(chuàng)板僅有科技類企業(yè)才能夠進(jìn)入，這一舉措在本質(zhì)上屬于政策性定位，并不是市場(chǎng)性定位。在今后的發(fā)展中，科創(chuàng)板市場(chǎng)能夠接納的企業(yè)類型，除了純科技類企業(yè)外，還應(yīng)盡量對(duì)科創(chuàng)板市場(chǎng)的上市規(guī)則與行業(yè)范疇進(jìn)行開(kāi)放。針對(duì)科創(chuàng)板而言，我國(guó)現(xiàn)已提出了五套財(cái)務(wù)指標(biāo)，這些指標(biāo)淡化了利潤(rùn)要求，且將“營(yíng)業(yè)收入+市值”作為常規(guī)配置。同時(shí)，對(duì)于科技類創(chuàng)新型企業(yè)而言，若其當(dāng)前并沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入，只有經(jīng)過(guò)國(guó)家有關(guān)機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的特定領(lǐng)域才能夠在科創(chuàng)板上市，其他則無(wú)法上市。以生物科技為例，這類企業(yè)的業(yè)務(wù)活動(dòng)受到國(guó)家相關(guān)部門監(jiān)管，針對(duì)其新藥研發(fā)與上市而言，當(dāng)其經(jīng)過(guò)我國(guó)相關(guān)部門的審批與相應(yīng)臨床階段測(cè)試以后，即便其暫時(shí)無(wú)盈利，投資者仍可以對(duì)其估值有一個(gè)恰當(dāng)?shù)膮⒖紭?biāo)準(zhǔn)［6］。

（二）分步驟實(shí)行雙層股權(quán)制度

1.科創(chuàng)板可嘗試雙層股權(quán)制度。通過(guò)分析境外的成熟經(jīng)驗(yàn)可以了解到：采用交叉持股、金字塔持股結(jié)構(gòu)等方式，將會(huì)分離開(kāi)現(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)，能夠通過(guò)很少的出資來(lái)達(dá)到對(duì)公司進(jìn)行最終控制的目的。當(dāng)前，創(chuàng)新型企業(yè)為新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入了新鮮血液，若依然堅(jiān)持傳統(tǒng)，不允許不同投票權(quán)架構(gòu)，則會(huì)對(duì)一些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展造成障礙，甚至損害到一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?；诖耍覈?guó)開(kāi)始嘗試在科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制，即相關(guān)法律法規(guī)中明確提出了：關(guān)于科創(chuàng)板雙層股權(quán)制度有基本的要求，主要內(nèi)容為：（1）只能實(shí)行事前的同股不同權(quán)，也就是只有在上市前，才能夠設(shè)置差異化表決權(quán)，而無(wú)法在上市后再進(jìn)行變更；（2）限制了特別表決權(quán)和普通表決權(quán)的比例，即每份特別股表決權(quán)數(shù)量必須小于等于普通股表決權(quán)數(shù)量的十倍；（3）當(dāng)特別表決權(quán)股滿足轉(zhuǎn)換條件時(shí)，能夠依據(jù)1：1的比例轉(zhuǎn)換成普通股。

2.合理限制試點(diǎn)。在美國(guó)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、傳媒企業(yè)、娛樂(lè)企業(yè)等往往選用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。而港交所為了提高資本市場(chǎng)的安全性與可靠性，會(huì)通過(guò)較高的財(cái)務(wù)指標(biāo)規(guī)范來(lái)當(dāng)作實(shí)行雙層股權(quán)的條件?；诖?，我國(guó)可積極借鑒境外成熟的經(jīng)驗(yàn)，立足于自身實(shí)際，應(yīng)適當(dāng)放緩科創(chuàng)板全面開(kāi)放雙層股權(quán)的步伐，在初期需以特定行業(yè)的企業(yè)為主，包括：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)等具有代表性的企業(yè)。隨后，應(yīng)做好相應(yīng)的效果評(píng)估工作，且結(jié)合各領(lǐng)域發(fā)展的實(shí)際狀況來(lái)及時(shí)合理地調(diào)整行業(yè)分類的定義，構(gòu)建一套個(gè)案審查體系，還需謹(jǐn)慎對(duì)待已上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化情況，避免其在上市后“變臉”，即改變資本運(yùn)作方式而侵害到中小股東利益。

（三）完善差異性信息披露制度

1.完善差異性信息披露細(xì)則。我國(guó)證券交易所應(yīng)提出與落實(shí)關(guān)于提高試點(diǎn)企業(yè)各方面的信息披露要求細(xì)則，包括：技術(shù)產(chǎn)品、公司治理及盈利模式等。而創(chuàng)新型企業(yè)必須及時(shí)披露自身的資金具體投放與使用狀況，還需定期披露資金投放的具體進(jìn)度與變更狀況，進(jìn)而在上市文件等一系列定期報(bào)告中詳細(xì)標(biāo)注。雖然差異性信息披露的實(shí)施往往會(huì)使得企業(yè)信息披露成本增加，然而能夠方便監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加高質(zhì)高效地對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，營(yíng)造更加健康良好的市場(chǎng)環(huán)境，有利于我國(guó)投資者更加清晰地認(rèn)識(shí)創(chuàng)新型上市公司的特殊性，進(jìn)而使之具備更高的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)［7］。

2.鼓勵(lì)自愿性信息披露。由于創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展具有很多的不確定性，我國(guó)除了要對(duì)其進(jìn)行更加科學(xué)合理的差異化監(jiān)管外，還應(yīng)注重提高信息披露的有效性，尤其是加強(qiáng)這類企業(yè)在公司治理與道德風(fēng)險(xiǎn)方面的防范工作；還可賦予證券交易所相關(guān)具體事項(xiàng)安排的規(guī)則制定權(quán)，而證券交易所必須準(zhǔn)確把握上市公司的所有信息，即應(yīng)在論證這類企業(yè)特殊性的前提下，提高對(duì)沒(méi)有盈利企業(yè)的關(guān)注程度，既要要求這類企業(yè)披露自身經(jīng)營(yíng)計(jì)劃重大調(diào)整的情況、相關(guān)核心技術(shù)研究獲得的階段性成果，還要鼓勵(lì)這類企業(yè)披露自身不涉及商業(yè)秘密的經(jīng)營(yíng)信息，以便投資者更加全面和正確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。而在這一過(guò)程中，創(chuàng)新型企業(yè)所披露的信息內(nèi)容必須正確、真實(shí)，嚴(yán)禁欺瞞投資者。

綜上所述，在新形勢(shì)背景下，為能夠助推我國(guó)新經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，必須高度關(guān)注創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。而對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)而言，要想獲得發(fā)展，必須有資本市場(chǎng)的培養(yǎng)與幫扶。但是當(dāng)前我國(guó)上市融資市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展依然存在一些阻礙，需要我國(guó)對(duì)這些阻礙進(jìn)行深入分析，然后立足于本國(guó)國(guó)情，借鑒境外上市融資的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，從而進(jìn)一步優(yōu)化創(chuàng)新型企業(yè)在我國(guó)上市融資遇到的法律問(wèn)題，讓更多的創(chuàng)新型企業(yè)能夠留在我國(guó)，為我國(guó)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)一份力量。