孫莉儒（博士）（遼東學(xué)院管理學(xué)院 遼寧 丹東 118001）

一、引言

目前，主流的企業(yè)融資理論沿襲了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)“社會(huì)化不足”的研究范式（沈藝峰等，2009），忽略了任何一個(gè)組織都是在社會(huì)結(jié)構(gòu)中進(jìn)行財(cái)務(wù)活動(dòng)，即嵌入社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟(jì)行為必然受到關(guān)聯(lián)關(guān)系等非正式制度潛移默化的影響。非正式制度中的關(guān)系和聲譽(yù)機(jī)制起到了舉足輕重的作用，金融關(guān)聯(lián)則是非正式制度的主要組成部分之一。隨著我國(guó)金融行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的界限逐漸模糊，金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)越發(fā)明顯，實(shí)際上其他金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)融資提供便利條件的情況更為顯著（陳棟等，2012）。企業(yè)的資金來(lái)源渠道并非只有銀行，越來(lái)越多的企業(yè)選擇證券、期貨、保險(xiǎn)、基金和信托公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資。

企業(yè)建立金融關(guān)聯(lián)最直接的經(jīng)濟(jì)后果是對(duì)債務(wù)融資的影響，國(guó)內(nèi)外關(guān)于兩者之間關(guān)系的研究觀點(diǎn)主要分為正相關(guān)和負(fù)相關(guān)。正相關(guān)觀點(diǎn)認(rèn)為金融關(guān)聯(lián)沖破了實(shí)業(yè)和金融業(yè)的邊界，是企業(yè)尋求與金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等協(xié)同價(jià)值的戰(zhàn)略行為（蔣水全等，2017）。越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)與銀行構(gòu)建關(guān)聯(lián)關(guān)系來(lái)緩解融資難題，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步放開(kāi)，這種現(xiàn)象尤為普遍（張敏等，2012）。負(fù)相關(guān)觀點(diǎn)認(rèn)為現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)仍然處于初級(jí)水平，雖然企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)建立了關(guān)聯(lián)關(guān)系，但是兩者并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正意義上的互動(dòng)，甚至有時(shí)處于割裂狀態(tài)（張慶亮和孫景同，2007），即金融關(guān)聯(lián)作用下的利益雙方可能存在競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，而非協(xié)同效應(yīng)。

由于金融關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響處于正向與負(fù)向的動(dòng)態(tài)變化中，本文對(duì)兩者關(guān)系的研究脈絡(luò)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理以及未來(lái)展望，為厘清相互矛盾的研究觀點(diǎn)提供了新思路與新視角，從而推動(dòng)以金融關(guān)聯(lián)為基礎(chǔ)的我國(guó)非正式制度的規(guī)范與完善。

二、金融關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資影響的理論基礎(chǔ)、制度動(dòng)因以及方式比較

（一）理論基礎(chǔ)

自古以來(lái)我國(guó)就有重視關(guān)系的傳統(tǒng)文化，一般認(rèn)為企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青的基本前提就是經(jīng)營(yíng)者具有強(qiáng)大的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。換言之，關(guān)系不但是一種資源，還是一種可以調(diào)動(dòng)以及獲取資源的資源（鄧建平和曾勇，2011）。邊燕杰和丘海雄（2000）認(rèn)為企業(yè)不是獨(dú)立存在的個(gè)體，而是與資本市場(chǎng)中各個(gè)生產(chǎn)要素緊密聯(lián)系，這種通過(guò)關(guān)聯(lián)關(guān)系取得稀缺資源的能力即為企業(yè)的社會(huì)資本。企業(yè)社會(huì)資本的功能主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、積累企業(yè)的聲譽(yù)資本、增加企業(yè)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)和減少企業(yè)的交易成本（Nahapiet and Ghoshal，1998）。根據(jù)社會(huì)資本理論，金融關(guān)聯(lián)的構(gòu)建可以使企業(yè)嵌入金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，金融機(jī)構(gòu)作為企業(yè)資金來(lái)源的主要渠道，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)實(shí)際的和潛在的金融資源（Porta et al.，2003）。唐松等（2017）認(rèn)為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)傳遞了私有信息和信譽(yù)抵押，網(wǎng)絡(luò)成員彼此建立的信任關(guān)系能夠緩解代理問(wèn)題和降低交易成本，從而達(dá)成市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法完成的交易。然而Seok（2002）認(rèn)為社會(huì)資本作為形成企業(yè)金融關(guān)系的根本原因，其本身就包含收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面，因此企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)建立金融關(guān)聯(lián)存在風(fēng)險(xiǎn)。

解決信息不對(duì)稱問(wèn)題是進(jìn)行債務(wù)融資的關(guān)鍵，對(duì)于關(guān)聯(lián)融資的研究正是來(lái)源于信息產(chǎn)生的視角。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不穩(wěn)定性導(dǎo)致微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間因?yàn)閷蛹?jí)產(chǎn)生的“信息距離”問(wèn)題引發(fā)了學(xué)者的廣泛探討（Petersen and Rajan，2002）。私有信息主要是指難以量化的軟信息，例如金融人才針對(duì)行業(yè)趨勢(shì)和市場(chǎng)形勢(shì)謀劃的金融策略，私有信息帶來(lái)的距離問(wèn)題不但增加了信息傳遞成本，非關(guān)聯(lián)企業(yè)也因缺乏特定信息渠道而無(wú)法獲取上層單元的私有信息（Agarwal and Hauswald，2010）。企業(yè)通過(guò)與金融機(jī)構(gòu)建立關(guān)聯(lián)可以獲取金融機(jī)構(gòu)憑借特殊渠道獲得的私有信息（陳棟等，2012），會(huì)計(jì)信息增量能夠提高債權(quán)人對(duì)企業(yè)的整體評(píng)價(jià)，信息不對(duì)稱程度的降低可以取得債權(quán)人的信任與支持，進(jìn)而提高企業(yè)的債務(wù)融資水平。

（二）制度動(dòng)因

在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和完善的金融體制雙重條件下，企業(yè)的融資約束主要來(lái)源于外部市場(chǎng)的信息不對(duì)稱（Fazzari et al.，1988）。然而對(duì)于新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的我國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，企業(yè)的融資約束更多的與其所處的制度環(huán)境有內(nèi)生性關(guān)系，其中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響上市公司債務(wù)融資的重要因素。雖然外部融資有助于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，但我國(guó)的金融資源大多流向了國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)仍然面臨著融資渠道不暢的問(wèn)題，融資問(wèn)題至今還是沒(méi)有得到有效解決（Cull et al.，2005 ；Allen et al.，2005）。大量的實(shí)證研究也證實(shí)了“信貸歧視”的存在（Brandt and Li，2003 ；林毅夫等，2004），通常表現(xiàn)為民營(yíng)企業(yè)的貸款金額更少，貸款成本更高。江偉和李斌（2006）研究表明，相比民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司可以取得更多的長(zhǎng)期債務(wù)融資。

信貸傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)控的重要手段，當(dāng)貨幣政策依靠銀行貸款的方式傳導(dǎo)時(shí)，傳導(dǎo)效應(yīng)的非對(duì)稱性對(duì)信息不對(duì)稱性較高的企業(yè)會(huì)造成重大沖擊（Gaiotti and Generale，2002）。緊縮的貨幣政策帶來(lái)的融資風(fēng)險(xiǎn)將限制企業(yè)的外部債務(wù)融資能力，甚至可能使企業(yè)陷入流動(dòng)性困境（祝繼高和陸正飛，2009）。緊縮的貨幣政策提高了企業(yè)獲取銀行貸款的難度，通過(guò)減少銀行的可供資金從而影響企業(yè)投資（Kashyap et al.，1993 ；葉康濤和祝繼高，2009），同時(shí)較高的銀行貸款利率增加了企業(yè)的債務(wù)資本成本（Mojon et al.，2002）。在我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，持股銀行形成的直接關(guān)聯(lián)關(guān)系在一定程度上減弱了宏觀貨幣政策變更對(duì)微觀企業(yè)產(chǎn)生的影響，有利于降低企業(yè)的制度變革調(diào)整成本。

（三）方式比較

金融關(guān)聯(lián)主要包括金融高管關(guān)聯(lián)和金融股權(quán)關(guān)聯(lián)（Espenlaub et al.，2012）。金融高管關(guān)聯(lián)是指企業(yè)聘請(qǐng)現(xiàn)在或者曾經(jīng)在金融機(jī)構(gòu)工作的人士擔(dān)任高管職務(wù)。根據(jù)主體不同，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)分為金融機(jī)構(gòu)持股企業(yè)和企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)，一般情況下，企業(yè)不會(huì)被動(dòng)地接受金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，而是主動(dòng)與金融機(jī)構(gòu)建立關(guān)聯(lián)關(guān)系，因此金融股權(quán)關(guān)聯(lián)是指企業(yè)持有金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)大于2%且為金融機(jī)構(gòu)的前十大股東。金融高管關(guān)聯(lián)比較間接和隱性，而金融股權(quán)關(guān)聯(lián)比較直接和顯性，尤其是持股比例較高或者是金融機(jī)構(gòu)的前十大股東，這種關(guān)聯(lián)程度能夠?qū)﹃P(guān)聯(lián)方的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。具體而言，金融高管關(guān)聯(lián)與金融股權(quán)關(guān)聯(lián)在以下方面存在差異：

首先，當(dāng)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)建立高管關(guān)聯(lián)時(shí)，聘任的高管做出的投資決策更多考慮的是減少金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，而不是實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化（Goter et al.，2008）。持股關(guān)聯(lián)可以使企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的利益達(dá)成一致，相同的利潤(rùn)最大化目標(biāo)驅(qū)使關(guān)聯(lián)雙方意見(jiàn)統(tǒng)一，有效的信息溝通降低了信息不對(duì)稱程度，提高了企業(yè)的債務(wù)融資水平。其次，相比高管關(guān)聯(lián)，持股關(guān)聯(lián)在降低交易費(fèi)用方面具有優(yōu)勢(shì)。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)發(fā)生信用交易時(shí)，交易費(fèi)用主要表現(xiàn)為企業(yè)為取得貸款支付的融資成本、信息搜尋成本、談判成本以及履約成本。通常情況下，企業(yè)規(guī)模越大，交易費(fèi)用越高。若市場(chǎng)交易費(fèi)用大于企業(yè)內(nèi)部管理費(fèi)用，金融資本與實(shí)體企業(yè)將從外在信貸聯(lián)系轉(zhuǎn)為內(nèi)在產(chǎn)權(quán)聯(lián)系，通過(guò)建立相對(duì)穩(wěn)定的交易關(guān)系促使外部融資交易費(fèi)用內(nèi)在化，有利于信用交易費(fèi)用的降低。最后，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)兩者的交易過(guò)程也存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象。作為資金使用者的企業(yè)擁有資金用途以及投資風(fēng)險(xiǎn)等獨(dú)占信息，而處于信息劣勢(shì)一方的金融機(jī)構(gòu)很難對(duì)每個(gè)交易方進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估定價(jià)，交易費(fèi)用增加的占優(yōu)策略會(huì)導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題，從而使資本市場(chǎng)失效。然而，通過(guò)持股金融機(jī)構(gòu)將加強(qiáng)實(shí)體企業(yè)同金融機(jī)構(gòu)兩者之間的相互了解、相互制約，最大程度地減弱兩者的信息不對(duì)稱性，可有效提高企業(yè)的債務(wù)融資效率，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的資本獲取能力（藺元，2010）。

三、金融關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資影響的實(shí)證證據(jù)

（一）金融關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資影響的收益觀

1.金融關(guān)聯(lián)能夠緩解企業(yè)的融資約束以及帶來(lái)融資便利。銀行與企業(yè)發(fā)生業(yè)務(wù)往來(lái)時(shí)，可以取得較多的企業(yè)盈利能力與發(fā)展前景等信息，緊密的銀企關(guān)系有利于降低兩者的信息不對(duì)稱性，提高企業(yè)從銀行獲得借款的能力（Diamond，1984 ；Fama，1985 ；Berlin and Loeys，1988）。

從金融關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資規(guī)模、債務(wù)融資成本層面來(lái)看，銀行是企業(yè)資金來(lái)源的重要渠道，企業(yè)與銀行建立緊密聯(lián)系可以獲取大量資金（Berger and Udell，2004 ；Porta et al.，2003 ；Charumlind et al.，2006）。通過(guò)分析銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)貸款可得性的影響以及貸款成本，研究論證了擁有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)獲得的銀行貸款規(guī)模更大（Booth and Deli，1999 ；Burak et al.，2008 ；Ciamarra，2012 ；唐建新等，2011；鄧建平和曾勇，2011；陳仕華和馬超，2013）、信貸額度更高（Lu et al.，2012）和融資成本更低（Ciamarra，2012；陳仕華和馬超，2013）。同樣地，Booth and Deli（1999）通過(guò)對(duì)美國(guó)大規(guī)模企業(yè)的研究，得出銀行家擔(dān)任企業(yè)董事可以顯著提高企業(yè)負(fù)債率的結(jié)論。Ciamarra（2006）提出董事銀行關(guān)聯(lián)會(huì)增加企業(yè)貸款量，減少債務(wù)融資與有形資產(chǎn)的相關(guān)性以及降低融資成本。Burak et al.（2008）認(rèn)為商業(yè)銀行家進(jìn)入企業(yè)董事會(huì)能夠?yàn)槠髽I(yè)增加外部銀行融資，投資銀行家出任企業(yè)高管能夠?yàn)槠髽I(yè)增加外部證券融資。Lu et al.（2012）發(fā)現(xiàn)我國(guó)不發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)限制了企業(yè)的債務(wù)融資水平與效率，在這種制度背景下，一些企業(yè)憑借投資成為金融機(jī)構(gòu)的股東，進(jìn)而快捷便利地獲取規(guī)模較大、成本較低和結(jié)構(gòu)較多的關(guān)聯(lián)貸款。蘇靈等（2011）研究表明上市公司聘請(qǐng)具有銀行工作背景的人員擔(dān)任董事，能夠獲取較多的銀行貸款。

從金融關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資來(lái)源結(jié)構(gòu)層面來(lái)看，Charumilind et al.（2006）研究表明，與不存在銀企關(guān)系的企業(yè)相比，賦有銀企關(guān)系的企業(yè)可以取得更多的銀行長(zhǎng)期借款，且要求提供的擔(dān)保物更少。Bharath et al.（2007）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)和銀行的關(guān)系型貸款除了為企業(yè)帶來(lái)債務(wù)融資便利，其擁有的信息優(yōu)勢(shì)還有助于銀行為利益相關(guān)者提供債券等方面的服務(wù)。商業(yè)信用活動(dòng)中的關(guān)聯(lián)關(guān)系有助于增進(jìn)雙方的信任和重復(fù)交易，也有利于企業(yè)與供應(yīng)商的信息交流與資源分享。孫莉儒和薛瑩雯（2018）認(rèn)為相比未建立金融股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)，建立金融股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)獲得的商業(yè)信用交易成本更低。金融關(guān)聯(lián)使企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間搭建起溝通橋梁，有利于企業(yè)緩解融資約束、減少債務(wù)成本和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)（鄧建平和曾勇，2011）。此外，王善平等和李志軍（2011）強(qiáng)調(diào)投資效率越高的銀行持股企業(yè)取得的債務(wù)融資越多；通過(guò)緩和債權(quán)人和股東矛盾對(duì)企業(yè)投資的影響，銀行持股提高了信貸配置效率。張勝等（2017）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出結(jié)論，同未持有銀行股份的上市公司相比，持有銀行股份的上市公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整更快，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏差更小。

2.金融關(guān)聯(lián)是一種具有聲譽(yù)和擔(dān)保作用的隱性機(jī)制。Petersen and Rajan（1994）驗(yàn)證了逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)兩者的關(guān)系銀行模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)銀行對(duì)貸款者不了解時(shí)，銀行提供貸款的利率較高；當(dāng)對(duì)貸款者逐漸了解時(shí)，銀行提供貸款的利率將有所降低。銀行向企業(yè)貸款前，不但要搜集可量化、可驗(yàn)證的財(cái)務(wù)比率或抵押率等企業(yè)客觀的“硬信息”，還要搜集一些不易量化、不易查證和傳遞的主觀“軟信息”，比如企業(yè)的聲譽(yù)及管理層品行等信息，有助于進(jìn)行“關(guān)系借貸”決策（Berger and Udell，2004）。Morgan（2000）強(qiáng)調(diào)企業(yè)同銀行構(gòu)建的關(guān)聯(lián)是一種聲譽(yù)和隱性擔(dān)保機(jī)制，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)基于聲譽(yù)機(jī)制的關(guān)系效應(yīng)和信貸質(zhì)量的改善。祝繼高和陸正飛（2009）也認(rèn)為上市公司持有銀行股權(quán)的價(jià)值體現(xiàn)為獲得的“隱性信貸額度”，而不是增加的關(guān)聯(lián)貸款，具體表現(xiàn)為企業(yè)現(xiàn)金持有波動(dòng)降低，而非債務(wù)融資增加。Boot（2000）認(rèn)為企業(yè)和銀行通過(guò)構(gòu)建緊密聯(lián)系將在以下四個(gè)層次為企業(yè)融資帶來(lái)方便：第一，銀企關(guān)系促使企業(yè)同銀行構(gòu)建長(zhǎng)期的隱性契約。第二，銀企關(guān)系附帶的擴(kuò)展契約可以減弱銀企之間的潛在利益矛盾。第三，銀企關(guān)系使銀行可以直接監(jiān)督與控制企業(yè)向銀行提供的抵押物。第四，若銀企關(guān)系持續(xù)，在短時(shí)間內(nèi)未盈利的融資企業(yè)未來(lái)可能盈利。此外，Byrd and Mizruchi（2005）發(fā)現(xiàn)擁有金融機(jī)構(gòu)工作經(jīng)歷的高管能夠?yàn)槠髽I(yè)提供金融專業(yè)咨詢，特別是融資方面和投資方面。

3.制度背景影響金融關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資的作用機(jī)制。在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，Lu et al.（2012）從“銀行歧視”的角度進(jìn)行剖析，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)賦有得天獨(dú)厚的融資優(yōu)勢(shì)，相比國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)更傾向于持有商業(yè)銀行股份，研究證明民營(yíng)企業(yè)的銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)能夠降低利息支出和增加短期貸款。鄧建平和曾勇（2011）認(rèn)為金融關(guān)聯(lián)能夠緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，并且這種關(guān)系在金融市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)更加顯著；并提出金融關(guān)聯(lián)緩解融資約束在政治關(guān)聯(lián)程度較低的民營(yíng)企業(yè)中作用更大，并且金融關(guān)聯(lián)比政治關(guān)聯(lián)更能緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束。黃小琳等（2015）認(rèn)為上市公司持股金融機(jī)構(gòu)能夠增加短期和長(zhǎng)期債務(wù)資金以及完善公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，并且這種關(guān)系在民營(yíng)上市公司中更加顯著。在貨幣政策方面，相比沒(méi)有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)，持股銀行的企業(yè)現(xiàn)金持有水平更低，并且這種關(guān)系在貨幣政策從緊時(shí)更為顯著（陳棟和陳運(yùn)森，2012）。陳棟等（2012）認(rèn)為，相比未持股企業(yè)，持股保險(xiǎn)公司的企業(yè)其現(xiàn)金持有水平與調(diào)整水平更低，這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提高在貨幣政策從緊時(shí)更加顯著；此外，企業(yè)通過(guò)持股保險(xiǎn)公司構(gòu)建的產(chǎn)融結(jié)合平臺(tái)賦有財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，可以部分抵消由貨幣政策變更帶來(lái)的不確定性影響，能夠使企業(yè)降低制度調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)成本。

（二）金融關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資影響的風(fēng)險(xiǎn)觀

1.金融關(guān)聯(lián)降低了企業(yè)的債務(wù)融資水平。Weinstein and Yafeh（1998）通過(guò)研究分析日本制造業(yè)上市公司發(fā)現(xiàn)，銀行關(guān)聯(lián)并未使公司實(shí)現(xiàn)高盈利和高增長(zhǎng)，相反其資本成本更高，結(jié)果表明銀行關(guān)聯(lián)的收益大部分被銀行獲得。Byrd and Mizruchi（2005）認(rèn)為銀行家擔(dān)任公司董事致使美國(guó)大規(guī)模公司的負(fù)債率下降。張杰等（2007）提出在我國(guó)銀行機(jī)構(gòu)，銀企關(guān)系產(chǎn)生的“關(guān)系型借貸”并未得到充分利用。相反，企業(yè)的貸款成本會(huì)隨著銀企關(guān)聯(lián)時(shí)間的增長(zhǎng)而增加（陳鍵，2008）。楊毅和顏白鷺（2012）運(yùn)用企業(yè)與銀行的合作年限、企業(yè)在該銀行貸款的比例作為衡量指標(biāo)，研究表明銀企關(guān)系深度越強(qiáng)，企業(yè)的銀行貸款利率反而越高。金融關(guān)聯(lián)使得金融機(jī)構(gòu)容易獲得企業(yè)的內(nèi)部信息，“信息俘獲”可能誘發(fā)高額壟斷性租金，即套牢問(wèn)題。為了緩解套牢問(wèn)題，企業(yè)將與多家金融機(jī)構(gòu)保持緊密聯(lián)系，使金融機(jī)構(gòu)為壟斷租金而競(jìng)爭(zhēng)，這將增加企業(yè)的交易費(fèi)用（何韌等，2012）。金融機(jī)構(gòu)一旦形成信息壟斷，將迫使企業(yè)簽訂有利于金融機(jī)構(gòu)的融資合同，金融機(jī)構(gòu)的信息壟斷和定價(jià)優(yōu)勢(shì)甚至?xí)斐善渌鹑跈C(jī)構(gòu)不向企業(yè)提供金融資源（Byrd and Mizruchi，2005），從而降低企業(yè)的債務(wù)融資水平。

2.由于金融機(jī)構(gòu)和關(guān)聯(lián)企業(yè)的目標(biāo)效用函數(shù)不同，難以形成協(xié)同效應(yīng)。金融關(guān)聯(lián)作用下的利益雙方并不總是良性互動(dòng)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，若關(guān)聯(lián)一方通過(guò)持股另一方而處于強(qiáng)勢(shì)地位，提高了其控制能力和要約影響，此時(shí)協(xié)同關(guān)系是否會(huì)變成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系取決于強(qiáng)勢(shì)方的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。當(dāng)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)達(dá)到一定比例時(shí)，能夠?qū)鹑跈C(jī)構(gòu)的信貸決策產(chǎn)生影響，關(guān)聯(lián)貸款是控股股東掏空金融機(jī)構(gòu)的手段（祝繼高，2012）。金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的目標(biāo)效用函數(shù)不同，金融機(jī)構(gòu)可能以自身利益為出發(fā)點(diǎn)，阻止企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目（Kroszner and Strahan，2001）。Mitchell and Walker（2010）也認(rèn)為銀行關(guān)聯(lián)董事從銀行利益的角度，更多考慮的是固定收益最優(yōu)化，而非剩余收益最大化，具體表現(xiàn)為做出投資決策時(shí)關(guān)聯(lián)董事拒絕風(fēng)險(xiǎn)高但價(jià)值大的投資項(xiàng)目。此外，有些企業(yè)形成金融關(guān)聯(lián)的動(dòng)機(jī)是追逐短期利益，而非從企業(yè)戰(zhàn)略出發(fā)，則建立關(guān)聯(lián)的成本費(fèi)用可能導(dǎo)致債務(wù)融資成本增加（孫莉儒，2019）。

3.由于委托代理矛盾和監(jiān)督管理弱化，金融關(guān)聯(lián)形成的產(chǎn)融結(jié)合平臺(tái)可能淪為利益尋租的工具，并且金融關(guān)聯(lián)產(chǎn)生的預(yù)算軟約束問(wèn)題可能扭曲信貸融資的杠桿治理，最終導(dǎo)致企業(yè)資本配置不合理（劉星和蔣水全，2015）。具體而言，金融關(guān)聯(lián)取得的融資平臺(tái)可能成為管理層尋租的渠道，管理層的私利動(dòng)機(jī)導(dǎo)致自由現(xiàn)金流投向凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，增加了代理成本（陳運(yùn)森等，2015）。債權(quán)人有效的監(jiān)督作為公司治理機(jī)制能夠緩解代理問(wèn)題，一般情況下，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)監(jiān)管功能的發(fā)揮可以抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為。然而，金融關(guān)聯(lián)使得金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督弱化，反而加劇了代理問(wèn)題。Laeven（2001）通過(guò)研究俄羅斯企業(yè)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，銀行大股東取得內(nèi)部借款主要依據(jù)對(duì)總經(jīng)理的控制力。通常在金融資源供給不足和存在配給的情況下，作為自利經(jīng)濟(jì)主體的金融資源供給者將會(huì)進(jìn)行尋租活動(dòng)（謝平和陸磊，2003）。同時(shí)，企業(yè)為獲得金融資源付出的尋租成本有可能侵占企業(yè)的其他資源。

（三）金融關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資影響的綜合觀

一些學(xué)者從綜合觀的角度分析企業(yè)構(gòu)建金融關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資的影響。劉星和蔣水全（2015）提出了銀行持股關(guān)聯(lián)的正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)，持有銀行股權(quán)和銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性可以顯著緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，并且兩者具有替代關(guān)系，然而委托代理矛盾也可能導(dǎo)致銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)被部分異化為利益尋租的工具，降低銀行持股關(guān)聯(lián)與資本配置的正相關(guān)關(guān)系。上市公司聘任銀行董事建立關(guān)聯(lián)不是外生行為，而是公司對(duì)成本與收益權(quán)衡的結(jié)果（Kroszner and Strahan，2001）。銀行和企業(yè)的利益能否取得一致的決定性因素是銀行持有企業(yè)股份的比例（祝繼高，2012）。Morck et al.（2000）根據(jù)日本公司數(shù)據(jù)研究得出銀行持股公司的比例和公司價(jià)值并非呈線性關(guān)系的結(jié)論。Limpaphayom and Polwitoon（2004）采用泰國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，銀行參股比例和公司的市場(chǎng)業(yè)績(jī)呈倒U型關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)銀行成為企業(yè)股東時(shí)，銀行監(jiān)督作用的發(fā)揮會(huì)減少信息不對(duì)稱程度和契約成本，隨著銀行持股比例的增加，銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空的行為將降低企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。張慶亮和孫景同（2007）強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)通過(guò)股權(quán)關(guān)系形成的產(chǎn)融結(jié)合存在無(wú)效性和負(fù)效性，但隨著緊密程度的加深，其有效性會(huì)顯著提高。

四、評(píng)析與展望

目前，關(guān)于金融關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資的影響問(wèn)題研究結(jié)論尚未統(tǒng)一，本文認(rèn)為企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)建立緊密聯(lián)系能夠降低信息不對(duì)稱程度，獲取的資金可以緩解融資約束以及提高債務(wù)融資水平。出于獲得外部金融資源的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，構(gòu)建金融股權(quán)關(guān)聯(lián)是企業(yè)的理性選擇，這對(duì)于“關(guān)系至上”的我國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)更是如此。區(qū)別企業(yè)金融關(guān)聯(lián)根本動(dòng)機(jī)的制度性差異，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀制度環(huán)境等多種因素進(jìn)行深入研究，本文從理論研究和實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)方面提出以下展望：

在理論研究方面，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理，發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資的影響研究集中在銀行信貸方面，較少涉及關(guān)聯(lián)關(guān)系對(duì)公司債券和商業(yè)信用的作用機(jī)制。通常情況下，西方財(cái)務(wù)理論隱含了債務(wù)同質(zhì)性假設(shè)，但此假設(shè)對(duì)于我國(guó)企業(yè)的債務(wù)融資研究并不適用。為了深入研究金融關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資來(lái)源結(jié)構(gòu)的影響，有必要突破以往對(duì)企業(yè)債務(wù)融資研究的局限性，區(qū)分不同債務(wù)融資來(lái)源的作用機(jī)理，從而更好地揭示金融關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資來(lái)源結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

在實(shí)證研究方面，大部分文獻(xiàn)對(duì)于金融關(guān)聯(lián)的度量采用了虛擬變量，然而連續(xù)變量不但可以比較企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)是否具有緊密聯(lián)系，還可以對(duì)比不同金融聯(lián)系緊密程度的企業(yè)的債務(wù)融資差異，更加深刻地明晰金融關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響。未來(lái)研究應(yīng)試從金融關(guān)聯(lián)計(jì)量方法上進(jìn)行改進(jìn)，更加深入地剖析金融資本作用于實(shí)體企業(yè)的影響機(jī)制?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的數(shù)據(jù)樣本未進(jìn)行細(xì)分，沒(méi)有具體披露金融資源來(lái)自哪家銀行，難以判斷企業(yè)有多少債務(wù)融資是因?yàn)槌止山鹑跈C(jī)構(gòu)所得，導(dǎo)致金融關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)信貸配置影響的結(jié)論存在一定的局限性。在未來(lái)的研究中，若從企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)獲取詳細(xì)數(shù)據(jù)，或許能為研究結(jié)論提供更加直接的證據(jù)，從而進(jìn)一步提高研究結(jié)論的可靠性與準(zhǔn)確性。