田彩英

一、山東省民營(yíng)企業(yè)杠桿率現(xiàn)狀

山東省作為經(jīng)濟(jì)大省，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的作用不可忽視。隨著我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)深入推進(jìn)，民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。如圖1所示，近十年來(lái)，山東省民營(yíng)企業(yè)總體杠桿率①呈下降趨勢(shì)，并且顯著低于省內(nèi)國(guó)有企業(yè);去杠桿政策實(shí)施后，杠桿率一度低于全國(guó)民營(yíng)企業(yè)平均水平。山東省民營(yíng)企業(yè)杠桿率的變化趨勢(shì)具有如下特征：

（一）杠桿率下降趨勢(shì)明顯

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，近十年，山東省民營(yíng)企業(yè)杠桿率逐步下降，3/4的企業(yè)杠桿率從2010年接近60%下降到2019年的45%（見(jiàn)表1）。企業(yè)個(gè)體之間杠桿率差異顯著，半數(shù)以上企業(yè)的杠桿率低于均值;近五年，將近75%的企業(yè)杠桿率低于50%，但仍有少部分民營(yíng)企業(yè)杠桿率處于較高水平。隨著杠桿率的升高，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債規(guī)模、借款總額不斷提升，而資產(chǎn)報(bào)酬率卻逐步下降（見(jiàn)表2），說(shuō)明高杠桿并未帶來(lái)高收益。

橫向比較發(fā)現(xiàn)，多數(shù)民營(yíng)企業(yè)杠桿率分布集中在20%～50%（見(jiàn)圖2），略低于同期全國(guó)民營(yíng)企業(yè)杠桿率的集中區(qū)間，明顯低于山東省國(guó)有企業(yè)杠桿率40%～75%的集中區(qū)間（見(jiàn)圖3）。相對(duì)較低的杠桿率和較高的盈利能力（見(jiàn)圖4）使得民營(yíng)企業(yè)債務(wù)資本保障能力優(yōu)于國(guó)有企業(yè)。

（二）民營(yíng)企業(yè)債務(wù)總額和借款總額仍在不斷攀升

近十年，民營(yíng)企業(yè)債務(wù)總額和借款總額都有一定幅度增長(zhǎng)。截至2019年，企業(yè)年均債務(wù)22.92億元（見(jiàn)圖5），債務(wù)規(guī)?？傮w區(qū)間在0.05億～250億元。企業(yè)個(gè)體債務(wù)規(guī)模分布極不均衡，負(fù)債總額不超過(guò)25億元的企業(yè)占比83.23%，超過(guò)100億元的企業(yè)占比2.89%。近十年，山東省民營(yíng)企業(yè)借款②總額上升幅度較小，且2016年出現(xiàn)短暫下降。從借款規(guī)模的分布來(lái)看，借款總額分布區(qū)間為0～100億元，多數(shù)民營(yíng)企業(yè)借款總額較小，極少數(shù)企業(yè)借款金額巨大。其中，沒(méi)有借款③的企業(yè)占比2.67%，借款金額大于自有資本的企業(yè)占全部企業(yè)的12.38%，企業(yè)個(gè)體間借款總額差異明顯。

（三）短期債務(wù)占比過(guò)高，易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)融資構(gòu)成中（見(jiàn)圖6），相比長(zhǎng)期債務(wù)，短期債務(wù)仍是主要來(lái)源。短期債務(wù)中，商業(yè)信用融資占比最高，達(dá)到債務(wù)總額的45%左右;來(lái)自銀行的短期資金位居第二，平均水平占債務(wù)總額的20%～30%。2012年后，隨著短期借款比例的下降，商業(yè)信用融資的比例逐步上升，甚至在2015年短期借款負(fù)增長(zhǎng)的情況下，出現(xiàn)了一個(gè)增長(zhǎng)小高峰，部分抵消了短期借款下降帶來(lái)的融資不足，從而使短期債務(wù)總體下降趨勢(shì)不太顯著。但是，這也在一定程度上增加了處于產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)的資金壓力，再加上這部分資金的償還約束相對(duì)弱化，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)流動(dòng)性短缺時(shí)，極易陷入償還不力的境地，從而引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，影響整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

（四）長(zhǎng)期債務(wù)融資仍是民營(yíng)企業(yè)融資短板

近十年，長(zhǎng)期借款總額整體呈波浪式緩慢下降趨勢(shì)（見(jiàn)圖7）。“十三五”期間，民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資中，長(zhǎng)期借款占比4.22%，低于全國(guó)平均水平約1個(gè)百分點(diǎn)，顯著低于山東省國(guó)有企業(yè)的9.24%;債券增長(zhǎng)幅度波動(dòng)顯著。近十年，共有72家（次）企業(yè)實(shí)施債券融資，不同年份債券發(fā)行額度波動(dòng)幅度較大，企業(yè)個(gè)體債券發(fā)行額度差異顯著，最低者為零，最高者為44億元，79%的企業(yè)債券融資額不足10億元。

“十三五”期間，債券融資占比由0.58%增加到2.17%，增幅明顯，有望成為企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)資金籌措的新渠道。但限于債券市場(chǎng)的高門檻，短期內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)于多數(shù)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)可能會(huì)“可望不可即”，企業(yè)短期資金長(zhǎng)期化使用的局面仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

二、杠桿率變化對(duì)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)管理者運(yùn)用總體決策思維和多樣化決策規(guī)則的綜合表現(xiàn)，實(shí)踐中表現(xiàn)為企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)主動(dòng)選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目的意愿。杠桿率的下降雖然在一定程度上降低了民營(yíng)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，但并未顯著提升民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

近十年，民營(yíng)企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平經(jīng)歷了一個(gè)由快速下降到小幅攀升的過(guò)程。相比山東省國(guó)有企業(yè)和全國(guó)民營(yíng)企業(yè)，山東省民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平處于中游位置，低于全國(guó)民營(yíng)企業(yè)，但高于山東省國(guó)有企業(yè)?！笆濉逼陂g，山東省民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈現(xiàn)出一定的上升趨勢(shì)，2017年底接近全國(guó)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平④（見(jiàn)圖8）。民營(yíng)企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平并未體現(xiàn)出去杠桿政策調(diào)控效果，但部分行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與政策變化的同步性較強(qiáng)。在民營(yíng)企業(yè)主要涉及的九大行業(yè)⑤中，農(nóng)林牧漁業(yè)和建筑業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升趨勢(shì)明顯，并與杠桿率同向變化;制造業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平基本穩(wěn)定;其他行業(yè)則呈緩慢下降趨勢(shì)。

近十年，民營(yíng)企業(yè)債務(wù)資金⑥對(duì)投資的貢獻(xiàn)度（見(jiàn)圖9）不斷下降，且在2014年后呈現(xiàn)急劇下降趨勢(shì);這主要是由短期借款資金對(duì)投資的貢獻(xiàn)度下降所致。債務(wù)資金比例下降，雖然可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也減少了企業(yè)投資的資金來(lái)源，影響企業(yè)盈利水平。

與杠桿率下降趨勢(shì)相比，山東省民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變動(dòng)趨勢(shì)相對(duì)比較平緩。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)放緩后市場(chǎng)不穩(wěn)定因素的增加使企業(yè)更加謹(jǐn)慎地選擇風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。另一方面，融資不足也是企業(yè)無(wú)法選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的主要原因。

不可忽視的是，作為以銀行為主導(dǎo)的融資體系，債務(wù)融資尤其是借款融資備受青睞。短期借款在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍將是助力民營(yíng)企業(yè)迅速扭轉(zhuǎn)資金周轉(zhuǎn)不暢通局面的關(guān)鍵支撐。去杠桿雖然可以在一定程度上降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但持續(xù)地去杠桿很可能會(huì)對(duì)企業(yè)投融資及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平造成一定的不良影響。此外，企業(yè)為了解決融資困境，也會(huì)不斷尋求新的融資渠道，如商業(yè)信用等，這些雖然短時(shí)期內(nèi)可以緩解資金不足問(wèn)題，但也可能引發(fā)新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、政策建議

（一）改善不合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，發(fā)展債券市場(chǎng)

當(dāng)前，無(wú)論是民營(yíng)企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)，其債務(wù)結(jié)構(gòu)均有待優(yōu)化?！岸虃L(zhǎng)用”雖然在一定程度上成為引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的定時(shí)炸彈，但并非單純依靠降低借款比例就能夠解決該問(wèn)題?！叭ジ軛U”政策實(shí)施后，債券融資成為企業(yè)今后獲取外源資金的一個(gè)重要渠道。在此情況下，進(jìn)一步完善債券發(fā)行與交易市場(chǎng)，不僅可以滿足企業(yè)資金需求、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，也有利于降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)債券市場(chǎng)的良性運(yùn)行。

（二）培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)

由高杠桿過(guò)渡到高風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是盈利能力的下降。在宏觀經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的情況下，微觀企業(yè)通過(guò)提高杠桿率、爭(zhēng)取更多高收益項(xiàng)目來(lái)提升企業(yè)盈利能力，從而有效避免或降低了高杠桿形成的高風(fēng)險(xiǎn)。一旦宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增長(zhǎng)周期后，投資風(fēng)險(xiǎn)加大，投資回報(bào)率下降，高杠桿形成的高風(fēng)險(xiǎn)在得不到高盈利的保障后就會(huì)逐漸顯現(xiàn)。此時(shí)，如果企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降，將會(huì)降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)的投資規(guī)模，拉長(zhǎng)低增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期。因此，如果能對(duì)從事具有創(chuàng)新性研發(fā)的民營(yíng)企業(yè)適當(dāng)放松杠桿率標(biāo)準(zhǔn)，提供一定的資金支持，用以培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，則可以逐漸帶動(dòng)整個(gè)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

（三）加強(qiáng)去杠桿后風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的監(jiān)管

去杠桿的目的是降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。單純依靠減少銀行貸款的去杠桿，在降低了企業(yè)銀行借款總額的同時(shí)，提高了企業(yè)商業(yè)信用等融資的比例，實(shí)質(zhì)上將銀企之間的風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移到企企之間，并未從根本上達(dá)到降風(fēng)險(xiǎn)目的。引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因來(lái)自多方面，銀行借款只是其一。因此，在去杠桿的同時(shí)，需要對(duì)轉(zhuǎn)移債務(wù)融資對(duì)象的企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管與評(píng)估，確保其風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)，保證去杠桿的有效性。

注：

①本文選擇A股上市的山東省民營(yíng)企業(yè)作為樣本企業(yè)，數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

②指長(zhǎng)短期借款之和。為了與債務(wù)總額比較時(shí)口徑一致，所用數(shù)據(jù)為全樣本各年均值，缺失值用零代替。

③借款為零或者借款數(shù)據(jù)未報(bào)告的均視為無(wú)借款。

④由于計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的數(shù)據(jù)需要前置和后置2年進(jìn)行計(jì)算，因此，目前只能得到2017年度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)數(shù)據(jù)。

⑤上市民營(yíng)企業(yè)涉及農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)、信息傳輸軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、文體娛樂(lè)業(yè)、水利環(huán)境公共設(shè)施管理業(yè)等9個(gè)行業(yè)，分行業(yè)數(shù)據(jù)信息繁多，因此，不在正文列示，作者備索。

⑥這里主要指長(zhǎng)短期借款和債券資額。

基金項(xiàng)目：山東省社科規(guī)劃重大理論與現(xiàn)實(shí)問(wèn)題協(xié)同創(chuàng)新研究專項(xiàng)“山東省民營(yíng)企業(yè)杠桿率測(cè)算與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究”（19CCXJ07）。

（責(zé)任編輯? ? 王? ?媛;校對(duì)? ?GJ，WY）