蔡 銳,趙靜靜

(沈陽理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,遼寧 沈陽 110168)

一、引言

基于我國上一輪國企改革紅利的邊際效果逐年遞減,以及國有企業(yè)依然存在隱形效率損失較大、代理成本較高等問題,黨的十八屆三中全會(huì)上明確提出了新一輪國有企業(yè)混合所有制改革,以增強(qiáng)國企發(fā)展動(dòng)力,提高國企創(chuàng)新效率,改善國企治理質(zhì)量?，F(xiàn)階段我國面臨著增長動(dòng)力轉(zhuǎn)換難題,提高國有企業(yè)的創(chuàng)新能力成為當(dāng)前國企改革的首要目標(biāo),也是國企實(shí)施混合所有制改革的重要訴求。目前我國國有企業(yè)創(chuàng)新實(shí)踐還很不夠①,作為我國“分類推行混合所有制改革”下最適合發(fā)展混合所有制的競(jìng)爭(zhēng)性國有企業(yè)[1],肩負(fù)著通過混改促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重任。那么,競(jìng)爭(zhēng)性國有企業(yè)如何通過混改來增強(qiáng)創(chuàng)新能力?

本文提出,機(jī)構(gòu)投資者參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改是緩解競(jìng)爭(zhēng)性國企代理成本、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性國企創(chuàng)新的治理機(jī)制之一。自2000 年我國證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”以來,機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)強(qiáng)勁發(fā)展,已成為企業(yè)創(chuàng)新外部資金來源的典型代表以及混改過程中的重要投資主體。機(jī)構(gòu)投資者參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改有效緩解了競(jìng)爭(zhēng)性國企的“一股獨(dú)大”、“所有者缺位”和“產(chǎn)權(quán)不清”等問題,通過積極監(jiān)督、有效制衡等方式降低競(jìng)爭(zhēng)性國企的兩類代理成本,促進(jìn)研發(fā)投入,并通過創(chuàng)新來激發(fā)企業(yè)發(fā)展內(nèi)生活力、提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力,從而推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)性國企的高質(zhì)量發(fā)展。本文由此回答以下問題:第一,機(jī)構(gòu)投資者參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改為何有利于企業(yè)創(chuàng)新,考慮不同行政層級(jí)和市場(chǎng)化程度因素,又會(huì)產(chǎn)生何種影響差異? 第二,機(jī)構(gòu)投資者如何通過降低兩類代理成本來促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性國企的創(chuàng)新投入? 第三,異質(zhì)股東參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改會(huì)正向調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系嗎?

本文的可能貢獻(xiàn)在于:第一,拓展了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新的理論研究。大量學(xué)者研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響[2-3],但尚未發(fā)現(xiàn)將其置于混改背景下進(jìn)行研究的相關(guān)文獻(xiàn)。本文構(gòu)建了競(jìng)爭(zhēng)性國企混改中“機(jī)構(gòu)投資者—代理成本—企業(yè)創(chuàng)新”這一作用路徑,對(duì)相關(guān)學(xué)術(shù)領(lǐng)域作了有益補(bǔ)充。第二,深化了混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)后果研究。以往相關(guān)文獻(xiàn)主要從整體上研究混改對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響[4-5],而本文以機(jī)構(gòu)投資者為切入點(diǎn),從外部治理角度研究其參與混改來影響企業(yè)創(chuàng)新的路徑,并考慮異質(zhì)股東的調(diào)節(jié)作用,細(xì)化了混改與創(chuàng)新的研究框架。第三,具有一定的政策參考價(jià)值。本文基于“分層分類實(shí)施混合所有制改革”的時(shí)代背景,以競(jìng)爭(zhēng)性混改國企為研究對(duì)象,并按行政層級(jí)和市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行分組研究,對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)國企混改、全面深化國企改革具有一定的借鑒意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)機(jī)構(gòu)投資者與競(jìng)爭(zhēng)性國有企業(yè)創(chuàng)新

目前,大量學(xué)者通過實(shí)證研究檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新存在正相關(guān)關(guān)系[3,6]。機(jī)構(gòu)投資者通過積極監(jiān)督并參與公司治理[7],為企業(yè)提供創(chuàng)新失敗保險(xiǎn)、促進(jìn)高創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體的知識(shí)溢出[8],左右董事會(huì)決議和干預(yù)管理層變動(dòng)[9]等方式來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新;也有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股抑制企業(yè)創(chuàng)新[2,10]。由于信息不對(duì)稱,機(jī)構(gòu)投資者很難獲得特定信息來對(duì)公司長期價(jià)值作出合理評(píng)估[11],機(jī)構(gòu)經(jīng)理人面對(duì)上級(jí)組織壓力以及業(yè)績排名渴望,更關(guān)注企業(yè)短期收益,縮減公司創(chuàng)新研發(fā)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[12];而趙洪江等[13]采用2SLS 方法證明了機(jī)構(gòu)投資者與上市公司創(chuàng)新投入無顯著關(guān)系。

本文認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。這是因?yàn)?首先,從持股動(dòng)機(jī)來看,機(jī)構(gòu)投資者利用自己的信息、管理和專業(yè)優(yōu)勢(shì)扮演“積極股東”角色參與經(jīng)營管理,提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力[14],更多地選擇“用手投票”[15],改善競(jìng)爭(zhēng)性國企由于政治利益目標(biāo)等預(yù)算軟約束[16]導(dǎo)致的資源配置無效率問題,從而把資金配置到創(chuàng)新活動(dòng)中,并為創(chuàng)新投資提供資源支持,推動(dòng)企業(yè)通過創(chuàng)新來獲得經(jīng)營利潤和投資回報(bào)[17]。其次,從監(jiān)督效應(yīng)來看,機(jī)構(gòu)投資者作為利益相關(guān)者有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督董事會(huì)和管理層的決策有效性,通過強(qiáng)化監(jiān)督約束機(jī)制減少內(nèi)部資金侵占問題以及管理層對(duì)研發(fā)投資的操控,降低經(jīng)理人為了晉升和職業(yè)聲望提升企業(yè)短期績效的經(jīng)營行為[18],迫使經(jīng)理人通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新來獲得更多收益。此外,機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督可以向市場(chǎng)傳遞經(jīng)營者能力的正確信息,又為經(jīng)營者提供了創(chuàng)新動(dòng)力。最后,從激勵(lì)機(jī)制來看,合理的創(chuàng)新激勵(lì)允許經(jīng)理人的短期失敗從而促進(jìn)企業(yè)的長期創(chuàng)新收益[6]。機(jī)構(gòu)投資者參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改后,積極鼓勵(lì)經(jīng)理人開展創(chuàng)新活動(dòng),減輕因創(chuàng)新失敗對(duì)經(jīng)理人職業(yè)生涯產(chǎn)生的威脅,以便經(jīng)理人最大限度地發(fā)揮人力資本價(jià)值進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新。因而,本文提出如下假設(shè):

H1:機(jī)構(gòu)投資者持股參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

不同企業(yè)的功能定位和資源稟賦不同,對(duì)混改不能“一刀切”[19],需要針對(duì)企業(yè)特點(diǎn)來深化。中央與地方競(jìng)爭(zhēng)性國企的治理機(jī)制不同,市場(chǎng)化進(jìn)程也會(huì)對(duì)國企效率產(chǎn)生重要影響[20]?；诖?本文從行政層級(jí)和市場(chǎng)化進(jìn)程分組研究機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新的影響差異。

考慮企業(yè)層級(jí)屬性,朱磊等[21]證明了混改對(duì)地方所屬企業(yè)的創(chuàng)新促進(jìn)作用更強(qiáng)。而本文認(rèn)為,中央競(jìng)爭(zhēng)性國企大多關(guān)系著國家的經(jīng)濟(jì)安全,承擔(dān)著引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重任,在混改時(shí)更注重引入機(jī)構(gòu)投資者等戰(zhàn)略投資者,以此發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、改善治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。此外,隨著混改的不斷推進(jìn),央企混改數(shù)量不斷增多,因而政府對(duì)中央競(jìng)爭(zhēng)性國企的監(jiān)督不斷加大,使得企業(yè)剩余損失減少,更有利于機(jī)構(gòu)投資者提升創(chuàng)新水平。相比之下,地方競(jìng)爭(zhēng)性國企規(guī)模小,承擔(dān)的民生任務(wù)少,盡管數(shù)量較多,但混改進(jìn)度滯后于中央競(jìng)爭(zhēng)性國企,而且混改多以員工持股、借殼上市、合并重組等多種方式進(jìn)行,機(jī)構(gòu)投資者持股較少,有限的“話語權(quán)”難以促進(jìn)創(chuàng)新。因而,本文提出如下假設(shè):

H2a:相比于地方競(jìng)爭(zhēng)性國企,機(jī)構(gòu)投資者參與中央競(jìng)爭(zhēng)性國企混改更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

企業(yè)創(chuàng)新與市場(chǎng)化進(jìn)程密切相關(guān)。戴魁早等[22]指出市場(chǎng)化程度提高可以增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度,加快技術(shù)進(jìn)步,清晰界定產(chǎn)權(quán),從而促進(jìn)創(chuàng)新提升。魯桐等[23]進(jìn)一步指出,良好的市場(chǎng)化環(huán)境是企業(yè)創(chuàng)新的外部推動(dòng)力量。然而,有學(xué)者認(rèn)為在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū),異質(zhì)性參股股東的相互促進(jìn)作用會(huì)增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新力[24]。本文認(rèn)為,市場(chǎng)化進(jìn)程高地區(qū)的法律制度比市場(chǎng)化程度低地區(qū)更為完善,投資者可以更好地得到投資保護(hù),非國有資本進(jìn)入壁壘更低,因而機(jī)構(gòu)投資者更樂于進(jìn)入市場(chǎng)化進(jìn)程高地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)性國企,推動(dòng)企業(yè)把創(chuàng)新融入發(fā)展基因以實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展。更重要的是,在市場(chǎng)化進(jìn)程高地區(qū),競(jìng)爭(zhēng)性國企受政府干預(yù)程度小、承擔(dān)的政治風(fēng)險(xiǎn)低,監(jiān)督約束更有效,代理人的行為更規(guī)范、代理效率更高[25],更有利于機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性國企創(chuàng)新。因而,本文提出如下假設(shè):

H2b:相比于市場(chǎng)化進(jìn)程低地區(qū),機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)化進(jìn)程高地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)性國企混改更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

(二)機(jī)構(gòu)投資者、代理成本與競(jìng)爭(zhēng)性國有企業(yè)創(chuàng)新

代理成本是國企低效率的主要原因[26],國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的代理成本高于混合產(chǎn)權(quán)企業(yè),因而國企改革的突破口是如何降低代理成本[25],而由代理問題引發(fā)的公司治理機(jī)制又對(duì)創(chuàng)新有著重要影響[27]?；诖?本文從代理成本視角研究機(jī)構(gòu)投資者參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑。

兩權(quán)分離導(dǎo)致股東和管理層之間產(chǎn)生了代理沖突。Jensen et al.[28]認(rèn)為由于股東和經(jīng)理人之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和契約的不完全性,導(dǎo)致管理者偏離股東的利益行事,由此產(chǎn)生了第一類代理成本,包括委托人監(jiān)督成本、代理人約束(擔(dān)保)成本和剩余損失。我國競(jìng)爭(zhēng)性國企存在所有權(quán)虛置、產(chǎn)權(quán)模糊、缺乏有效監(jiān)督等問題,而且經(jīng)理人不只是“經(jīng)濟(jì)人”,由于多通過行政任命產(chǎn)生,更具有“政治人”的特征[18],存在著由經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)、政治動(dòng)機(jī)同時(shí)驅(qū)動(dòng)的代理行為[29],因而競(jìng)爭(zhēng)性國企的第一類代理成本較高。

我們預(yù)期,機(jī)構(gòu)投資者通過降低第一類代理成本促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性國企創(chuàng)新。這是因?yàn)?一方面,股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效解決經(jīng)營者的代理行為[28],機(jī)構(gòu)投資者參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改,不僅減少了股權(quán)分散所導(dǎo)致的小股東“搭便車”心理,降低了小股東的監(jiān)督成本,而且削弱了由“一股獨(dú)大”帶來的內(nèi)部人控制問題,制衡了管理層權(quán)力,緩解了高管超額薪酬問題[30],降低了高管薪酬契約這一委托代理成本,使競(jìng)爭(zhēng)性國企有更多資金進(jìn)行創(chuàng)新投入。另一方面,競(jìng)爭(zhēng)性國企經(jīng)理人的薪酬獎(jiǎng)懲主要采用行政性手段,因而經(jīng)理人一般安于守成、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、不愿創(chuàng)新。平新喬等[26]指出企業(yè)總代理成本的1/ 3 是由代理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避產(chǎn)生的,而機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極參與競(jìng)爭(zhēng)性國企治理,引導(dǎo)企業(yè)建立市場(chǎng)化監(jiān)督與約束機(jī)制,調(diào)動(dòng)管理者工作積極性,抑制經(jīng)理人各種灰色收入、過高職務(wù)消費(fèi)、盲目投資和敷衍偷懶不作為等行為,規(guī)避政治風(fēng)險(xiǎn)帶來的代理沖突[29],這在一定程度上實(shí)現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)性國企的“所有者回歸”,降低了在職消費(fèi)等代理成本,減少了剩余損失,抑制了經(jīng)理人進(jìn)行非效率投資對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性國企研發(fā)帶來的擠出效應(yīng),迫使經(jīng)理人從個(gè)人效用最大化角度開展創(chuàng)新活動(dòng)。因而,本文提出如下假設(shè):

H3a:機(jī)構(gòu)投資者持股通過降低第一類代理成本促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性混改國企創(chuàng)新。

在我國國有企業(yè)“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,中小股東持股比例較少,無法真正參與公司重大決策。控股股東為了追求自身福利最大化,利用控制權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)交易等“隧道行為”來侵害中小股東利益[31],由此產(chǎn)生了第二類代理成本[32]。股權(quán)的相對(duì)集中是第二類代理成本產(chǎn)生的前提,通過降低股權(quán)集中度,實(shí)現(xiàn)股東間的互相制衡與監(jiān)督能有效地抑制控股股東的侵占行為[33-35]。

我們預(yù)期,機(jī)構(gòu)投資者通過降低第二類代理成本促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性國企創(chuàng)新。這是因?yàn)?機(jī)構(gòu)投資者參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改可以與國有股東形成有效制衡關(guān)系,約束控股股東利用“一股獨(dú)大”對(duì)中小股東的剝奪行為[36]。股權(quán)制衡可有效遏制控股股東通過“隧道行為”來獲取對(duì)中小股東的剝奪收益,促使大股東致力于提高創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展從而獲取正當(dāng)分紅;股權(quán)制衡還可降低競(jìng)爭(zhēng)性國企進(jìn)行創(chuàng)新產(chǎn)生的合同成本和代理成本,使其在研發(fā)投入上更占優(yōu)勢(shì)[37]。因而,本文提出如下假設(shè):

H3b:機(jī)構(gòu)投資者持股通過降低第二類代理成本促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性混改國企創(chuàng)新。

(三)異質(zhì)股東對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性國有企業(yè)創(chuàng)新的影響

本文的異質(zhì)股東是指除機(jī)構(gòu)投資者以外的所有非國有股東,包括民營、外資和自然人股東三類。不同的非國有股權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用有所不同[4],那么異質(zhì)股東整體持股是否會(huì)增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用?

我們預(yù)期,異質(zhì)股東持股使機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性國企的創(chuàng)新促進(jìn)作用更強(qiáng)。這是因?yàn)?一是異質(zhì)股東參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改可以利用信息共享減少企業(yè)研發(fā)不確定性和風(fēng)險(xiǎn),還可以發(fā)揮異質(zhì)股東間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)性,使機(jī)構(gòu)投資者將民營股東的創(chuàng)新、冒險(xiǎn)等企業(yè)家精神、外資股東的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營管理效率以及自然人股東的工作積極性等資源進(jìn)行整合,從而降低研發(fā)成本。二是異質(zhì)股東的參與形成了對(duì)控股股東的權(quán)力制衡和“內(nèi)部人控制”的監(jiān)督,降低了股東間的代理成本和機(jī)構(gòu)投資者參與公司經(jīng)營管理所需成本,增加了機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督管理層的積極性,促使管理層更關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新為自身帶來的收益。三是異質(zhì)股東參與混改提高了非國有資本占比,抑制了政府對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性國企的干預(yù)行為,大大減輕了企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)[16],使競(jìng)爭(zhēng)性國企將更多資本投入到創(chuàng)新活動(dòng)中,還可以發(fā)揮不同資本的協(xié)同效應(yīng),一定程度上改變董事會(huì)結(jié)構(gòu)、改善大股東“一言堂”現(xiàn)象,提高董事會(huì)決策科學(xué)化和民主化[38],從而誘導(dǎo)企業(yè)家產(chǎn)生更多的創(chuàng)新行為。因而,本文提出如下假設(shè):

H4:異質(zhì)股東持股正向調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者持股與競(jìng)爭(zhēng)性混改國企創(chuàng)新之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2016 年滬深A(yù) 股上市的競(jìng)爭(zhēng)性混改國企為樣本,使用Stata 15.0 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理,數(shù)據(jù)期間為2014—2019 年。借鑒黃群慧等[39]的研究,本文選用制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)的國有企業(yè)作為競(jìng)爭(zhēng)性國有企業(yè)。參考相關(guān)學(xué)者[40-41]對(duì)混合所有制企業(yè)的定義,本文將前五大股東中同時(shí)含有國有和非國有股東的競(jìng)爭(zhēng)性國企界定為競(jìng)爭(zhēng)性混合所有制國有企業(yè)。

本文剔除了機(jī)構(gòu)投資者持股為0、數(shù)據(jù)期間企業(yè)創(chuàng)新為0、ST 和?ST 類樣本、數(shù)據(jù)缺失以及行業(yè)變更樣本數(shù)據(jù),并保證每年度每行業(yè)至少保留3 家樣本數(shù)據(jù)。本文對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行1%和99%縮尾(Winsorize)處理,同時(shí)將企業(yè)創(chuàng)新滯后一期以控制機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新間的內(nèi)生性對(duì)結(jié)論產(chǎn)生的可能影響,最終得到124 家企業(yè)536 個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他變量數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫,市場(chǎng)化數(shù)據(jù)取自《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》[42]。

(二)變量定義

本文采用研發(fā)投入與主營業(yè)務(wù)收入的比值來衡量競(jìng)爭(zhēng)性國企創(chuàng)新。經(jīng)營費(fèi)用率可以反映競(jìng)爭(zhēng)性國企經(jīng)營者過度在職消費(fèi)、濫用資金等自利行為的嚴(yán)重程度,而控股股東侵占中小股東利益主要是通過其他應(yīng)收款占用競(jìng)爭(zhēng)性國企資金實(shí)現(xiàn),因而本文分別選用經(jīng)營費(fèi)用率、其他應(yīng)收款率來衡量第一類、第二類代理成本[43-44]。經(jīng)營費(fèi)用率、其他應(yīng)收款率越高,相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)性國企的第一類、第二類代理成本也越高。此外,本文還控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(Roa)、成長性(Growth)、企業(yè)年齡(Age)、現(xiàn)金實(shí)力(Cash)、兩職合一(Dual)等變量以及行業(yè)(Ind)、年度(Year)虛擬變量。具體變量含義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè) H1,本文構(gòu)建模型(1)來檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與競(jìng)爭(zhēng)性國企創(chuàng)新的關(guān)系。

其中,X是由所有控制變量構(gòu)成的向量。為驗(yàn)證假設(shè)H2a、H2b,本文按照最終控制人性質(zhì)將樣本分為中央和地方競(jìng)爭(zhēng)性國企兩組,按照王小魯?shù)萚42]編著的《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》確定樣本企業(yè)所在地的總市場(chǎng)化指數(shù)②,并按其中位數(shù)將樣本分為市場(chǎng)化進(jìn)程高低兩組,利用模型(1)分組檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)不同競(jìng)爭(zhēng)性國企創(chuàng)新的差異化效應(yīng)。

在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建以下模型,以驗(yàn)證假設(shè)H3a、H3b。

參考溫忠麟等[45]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法,本文檢驗(yàn)步驟為:第一步,檢驗(yàn)自變量(Insti)對(duì)因變量(Innov)的回歸系數(shù)是否顯著。若顯著則進(jìn)行下一步,否則停止檢驗(yàn)。第二步,依次檢驗(yàn)自變量(Insti)與中介變量(Ac1 和Ac2)、中介變量(Ac1 和Ac2)與因變量(Innov)回歸系數(shù)是否顯著。若兩個(gè)系數(shù)均顯著,則中介效應(yīng)顯著,否則轉(zhuǎn)到第三步。第三步,進(jìn)行Sobel 檢驗(yàn),若檢驗(yàn)結(jié)果顯著,則說明中介變量(Ac1 和Ac2)起到部分中介效應(yīng),否則不存在中介效應(yīng)。

借鑒溫忠麟等[45]提出的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究方法,構(gòu)建模型(6)來檢驗(yàn)假設(shè)H4。

其中,c_Insti和c_SH分別表示經(jīng)中心化處理的機(jī)構(gòu)投資者持股和異質(zhì)股東持股。如果假設(shè)H4成立,那么模型(6)中交互項(xiàng)系數(shù)α3應(yīng)當(dāng)顯著為正。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示:我國競(jìng)爭(zhēng)性混改國企的企業(yè)創(chuàng)新(Innov)年均值是0.027,即研發(fā)投入占主營業(yè)務(wù)收入的2.7%,略大于朱磊等[21]運(yùn)用我國A 股2013—2017 年進(jìn)行混改的企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù),一定程度上證明了競(jìng)爭(zhēng)性國企是國有企業(yè)通過混改促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵主體。企業(yè)創(chuàng)新(Innov)最大值和最小值分別為0.107 和0,表明競(jìng)爭(zhēng)性混改國企進(jìn)行創(chuàng)新的差異化較大,機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)性國企促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新需要一定的時(shí)間,而且在不同的競(jìng)爭(zhēng)性國企中發(fā)揮的促進(jìn)效果不同。機(jī)構(gòu)投資者持股(Insti)最大值和最小值分別是0.276 和0.003,標(biāo)準(zhǔn)差為0.051,說明機(jī)構(gòu)投資者在不同競(jìng)爭(zhēng)性國企中的持股比例差別較大,我國需要加大對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性混改國企中的機(jī)構(gòu)投資者引入;機(jī)構(gòu)投資者持股(Insti)樣本均值為0.049,表明機(jī)構(gòu)投資者參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改時(shí)持股比例較高,從而擁有一定話語權(quán),對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性國企創(chuàng)新決策產(chǎn)生影響。本文對(duì)模型進(jìn)行方差膨脹因子VIF 檢驗(yàn),結(jié)果顯示VIF 值均小于5,均值為1.35,表明模型中各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果分析

為克服異方差對(duì)統(tǒng)計(jì)推斷產(chǎn)生的影響③,本文所有檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)均使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。表3 列示了使用全樣本對(duì)模型(1)的回歸結(jié)果(見(1)列),機(jī)構(gòu)投資者持股(Insti)系數(shù)估計(jì)值為0.044,在10%水平上顯著,假設(shè)H1得到驗(yàn)證,表明機(jī)構(gòu)投資者參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改可以有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新?？刂谱兞烤S度上,企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)與企業(yè)創(chuàng)新(Innov)顯著負(fù)相關(guān),即:規(guī)模越大,競(jìng)爭(zhēng)性國企越不愿進(jìn)行創(chuàng)新;成立時(shí)間越長,競(jìng)爭(zhēng)性國企越不愿進(jìn)行創(chuàng)新。

表3 回歸結(jié)果分析

表3 還報(bào)告了調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果(見(2)列)。交互項(xiàng)(c_Insti×c_SH)系數(shù)為0.007,在5%的水平上顯著為正,機(jī)構(gòu)投資者持股(Insti)系數(shù)為0.047,在10%的水平上顯著,假設(shè)H4得到驗(yàn)證,即異質(zhì)股東持股增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性國企創(chuàng)新的促進(jìn)作用,這與李文貴等[4]的發(fā)現(xiàn)一致,提高非國有股權(quán)比例更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。SH系數(shù)并不顯著,考慮到部分企業(yè)不存在異質(zhì)股東,本文剔除異質(zhì)股東持股(SH)為0 的樣本進(jìn)行再次檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果見表3(3)列。結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者持股和交互項(xiàng)系數(shù)均在5%水平上顯著為正,而SH系數(shù)仍不顯著,這可能是由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大,企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新決策時(shí)異質(zhì)股東相對(duì)來說缺少一定的話語權(quán),因而難以單獨(dú)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著影響。

表3 還將全樣本進(jìn)行分組回歸。針對(duì)行政層級(jí)屬性,A、B 子樣本組中機(jī)構(gòu)投資者持股(Insti)系數(shù)分別為0.260 和-0.056,均在1%的水平上顯著。這表明,相比于地方競(jìng)爭(zhēng)性國企,機(jī)構(gòu)投資者參與中央競(jìng)爭(zhēng)性國企混改能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新,假設(shè)H2a得到驗(yàn)證。而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)地方競(jìng)爭(zhēng)性國企創(chuàng)新表現(xiàn)出抑制作用的可能原因是:參與地方競(jìng)爭(zhēng)性國企混改的機(jī)構(gòu)投資者多為短期機(jī)構(gòu)投資者,主要進(jìn)行財(cái)務(wù)投資,不愿過多參與企業(yè)戰(zhàn)略制定和日常管理;機(jī)構(gòu)投資者持股比例小,不能對(duì)“一股獨(dú)大”進(jìn)行有效制衡,無法緩解企業(yè)資源錯(cuò)配和效率低下等問題;機(jī)構(gòu)投資者與地方競(jìng)爭(zhēng)性國企有密切商業(yè)關(guān)系,只注重短期的數(shù)字盈利而忽視企業(yè)長期發(fā)展,因而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有一定程度的抑制作用。在市場(chǎng)化進(jìn)程方面,A 子樣本組的機(jī)構(gòu)投資者持股(Insti)系數(shù)為0.065,在5%的水平上顯著,B 子樣本組的機(jī)構(gòu)投資者持股(Insti)系數(shù)不具有顯著性,驗(yàn)證了假設(shè)H2b。秦華英[5]指出相比中西部地區(qū),處于東部沿海地區(qū)的國有企業(yè)對(duì)創(chuàng)新更為敏感。本文檢驗(yàn)結(jié)果從本質(zhì)上和秦華英[5]研究結(jié)論一致。在東部沿海地區(qū),產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和市場(chǎng)中介組織發(fā)育程度較高,企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)較為激烈,因而市場(chǎng)化進(jìn)程高,機(jī)構(gòu)投資者更加考慮增加創(chuàng)新投入以取得更大收益。

中介效應(yīng)檢驗(yàn)。上文已驗(yàn)證自變量(Insti)對(duì)因變量(Innov)的回歸系數(shù)顯著,第二步檢驗(yàn)結(jié)果見表4。其中,自變量(Insti)與中介變量Ac1 回歸系數(shù)不顯著,與Ac2 回歸系數(shù)為-0.048,在1%水平上顯著。因變量(Innov)與中介變量Ac1 回歸系數(shù)為-0.029,在5%水平上顯著,與Ac2 回歸系數(shù)不顯著,因而需要對(duì)Ac1 和Ac2 進(jìn)行Sobel 檢驗(yàn)。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表5 為Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果。其中,Ac1 和Ac2 的Z值分別為-1.089、-1.263,其絕對(duì)值均大于0.97,P值均小于10%,說明中介變量Ac1 和Ac2 在自變量(Insti)和因變量(Innov)之間起到部分中介作用,Ac1 和Ac2 的中介效應(yīng)占總效應(yīng)比例分別為5.56%、4.04%。李文貴等[4]證明了提高非國有股權(quán)比例促進(jìn)民營化企業(yè)創(chuàng)新是通過緩解代理問題來實(shí)現(xiàn)的。本文在前人研究成果上進(jìn)一步深化,證明了機(jī)構(gòu)投資者持股參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新是通過緩解兩類代理成本實(shí)現(xiàn)的。

表5 中介變量的Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新間的內(nèi)生性問題,本文選擇企業(yè)辦公地年平均氣溫[46]和企業(yè)所屬行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例[2]作為機(jī)構(gòu)投資者持股的工具變量④,采用2SLS 方法進(jìn)行分析,檢驗(yàn)結(jié)果見表6。

表6 工具變量法(2SLS)

機(jī)構(gòu)投資者持股(Insti)系數(shù)在1%水平上顯著為正,工具變量的聯(lián)合顯著性F 統(tǒng)計(jì)量值為11.28(超過10),P=0.167>10%,工具變量通過了弱工具變量以及過度識(shí)別檢驗(yàn)。以上結(jié)果表明在控制內(nèi)生性后,機(jī)構(gòu)投資者參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改仍能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。此外,本文還采用研發(fā)投入與期初總資產(chǎn)的比值并將其滯后一期作為企業(yè)創(chuàng)新的替代測(cè)度指標(biāo)重復(fù)本文實(shí)證分析,所得結(jié)論與前文一致。

為驗(yàn)證中介效應(yīng)準(zhǔn)確性,本文采用Bootstrap 方法進(jìn)行再次檢驗(yàn)。表7 顯示,Ac1、Ac2 的95%置信區(qū)間均不包括零,表明兩類代理成本(Ac1 和Ac2)的中介效應(yīng)顯著。此外,本文還分別采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)比值作為Ac1、Ac2 的替代變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn),分析結(jié)果與原結(jié)論一致。

表7 代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

五、結(jié)論與建議

本文以2014—2016 年進(jìn)行混改的競(jìng)爭(zhēng)性國有企業(yè)為研究對(duì)象,探究了機(jī)構(gòu)投資者參與混合所有制改革對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性國有企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究結(jié)論如下:第一,機(jī)構(gòu)投資者持股參與競(jìng)爭(zhēng)性國有企業(yè)混合所有制改革能有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新,異質(zhì)股東持股對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性國企的創(chuàng)新活動(dòng)起正向調(diào)節(jié)作用。第二,在分層分隸屬推行混合所有制改革背景下,本文將基準(zhǔn)模型按行政層級(jí)和市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行分組研究,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在中央競(jìng)爭(zhēng)性國企和市場(chǎng)化進(jìn)程高地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)性國企中更明顯,對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程低地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)性國企的促進(jìn)效果不顯著,而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)地方競(jìng)爭(zhēng)性國企創(chuàng)新存在著一定的抑制效應(yīng)。第三,考察機(jī)構(gòu)投資者參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響路徑,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改能顯著降低競(jìng)爭(zhēng)性國企的兩類代理成本,進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

黨的十九大報(bào)告明確指出必須保持國有資本的控制力和影響力。混合所有制改革是新形勢(shì)下增強(qiáng)國企經(jīng)濟(jì)活力和創(chuàng)新力的必由之路,機(jī)構(gòu)投資者參與競(jìng)爭(zhēng)性國企混改可以提升創(chuàng)新水平。本文得出以下政策建議:第一,競(jìng)爭(zhēng)性國企要積極引入機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行混合所有制改革,尤其是中央競(jìng)爭(zhēng)性國企和市場(chǎng)化進(jìn)程高地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)性國企,要拓寬不同機(jī)構(gòu)投資者的參與途徑,降低國有股比重,并積極引入異質(zhì)股東從而形成非國有股東分散持股的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)和有效的股權(quán)制衡機(jī)制,利用資源共享、經(jīng)營協(xié)同等提升公司經(jīng)營水平,促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。第二,競(jìng)爭(zhēng)性國企要在董事會(huì)、財(cái)務(wù)和信息披露等方面進(jìn)一步完善治理機(jī)制,建立管理者市場(chǎng)化選聘以及激勵(lì)約束機(jī)制,降低經(jīng)理人行政官員化行為,緩解代理問題,從而提升創(chuàng)新水平。第三,競(jìng)爭(zhēng)性國企進(jìn)行混改時(shí),政府應(yīng)減少行政干預(yù),推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)性國企實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化機(jī)制,以激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力,提高企業(yè)創(chuàng)新效率,同時(shí)要完善投資者保護(hù)法案保證企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力。

注釋:

①《中國科技統(tǒng)計(jì)年鑒(2019)》數(shù)據(jù)顯示,我國規(guī)模(限額)以上實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新的國有企業(yè)占全部企業(yè)的26.3%,遠(yuǎn)低于私營企業(yè)的36.4%以及外資企業(yè)的47.3%。

②該指數(shù)時(shí)間跨度到2016 年,本文以當(dāng)年為基期,將基期的前4 期數(shù)據(jù)采用加權(quán)移動(dòng)平均法來預(yù)測(cè) 2017—2019 年的市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)。

③本文采用懷特檢驗(yàn)(White test)來判斷是否存在異方差性,原假設(shè)為“H0:homoskedasticity”,檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為Prob>chi2=0.000 0,檢驗(yàn)結(jié)果強(qiáng)烈拒絕同方差性的原假設(shè)。

④本文以企業(yè)創(chuàng)新、機(jī)構(gòu)投資者持股為因變量,以企業(yè)辦公地年平均氣溫和企業(yè)所屬行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例為自變量分別進(jìn)行回歸,驗(yàn)證了工具變量的有效性。以機(jī)構(gòu)投資者持股為因變量時(shí),企業(yè)辦公地年平均氣溫、企業(yè)所屬行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例系數(shù)分別是-0.001?(?表示10%的顯著性水平)、0.925???(???表示1%的顯著性水平)。以企業(yè)創(chuàng)新為因變量時(shí),企業(yè)辦公地年平均氣溫系數(shù)為0.085,機(jī)構(gòu)投資者持股系數(shù)為0.048??(??表示5%的顯著性水平);企業(yè)所屬行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例系數(shù)是0.208,機(jī)構(gòu)投資者持股系數(shù)為0.039?(?表示10%的顯著性水平)。