黃宏斌 胡偉燕 劉玥君

一、引言

信息不對稱是資本市場運行中不可回避的難題，而市場傳聞即屬于信息不對稱的典型表現(xiàn)。澄清公告是上市公司重要的信息披露形式，是企業(yè)為了減輕市場傳聞引起的股價異常波動而進行的事實真相說明。我國資本市場監(jiān)管部門要求企業(yè)發(fā)布內(nèi)容規(guī)范的澄清公告以維持資本市場的正常運轉(zhuǎn)，減輕傳聞對資源配置效率產(chǎn)生的負(fù)面影響。目前，我國已公布多項傳聞澄清信息披露法則，如深圳、上海兩大證券交易所發(fā)布的《上市規(guī)則》以及證監(jiān)會出臺的《上市公司信息披露管理辦法》均規(guī)定：對于重大事件泄露、市場傳聞、證券交易異常等情況，上市公司應(yīng)及時發(fā)布澄清公告披露相關(guān)事項，及時向交易所提供傳聞傳播的證據(jù)和事實依據(jù)，如果企業(yè)發(fā)現(xiàn)媒體報道可能將或已經(jīng)對公司的股票及其衍生品產(chǎn)生較大的影響，應(yīng)當(dāng)及時申請相關(guān)證券的停牌工作。據(jù)此，現(xiàn)有文獻基于澄清公告澄清效果的影響因素，研究澄清公告內(nèi)容特征以及媒體特征、傳聞特征、發(fā)布主體等對上市公司股票價格的影響，進而從澄清公告市場反應(yīng)的角度判別其是否達到“越澄越清”的初衷。然而，自媒體的廣泛應(yīng)用，使得上市公司信息披露的渠道更加多樣化，上市公司與投資者之間的交流方式也越來越多元化。在面對傳聞等不實報道時，上市公司更可在其官方微博等自媒體平臺轉(zhuǎn)發(fā)其澄清公告，或發(fā)布其他消息分散投資者注意力，以減少傳聞或報道對公司的不利影響，而這一行為是否能輔助上市公司澄清公告發(fā)布之后“越澄越清”的效果，現(xiàn)有研究鮮有涉及。

已有研究發(fā)現(xiàn)，自媒體能夠為投資者帶來增量信息并提升信息效率(Blankespoor等，2014[1]；何賢杰等，2018[2]；黃宏斌等，2019[3])。近年來，我國越來越多的上市公司選擇使用新浪微博等自媒體進行信息披露，借助自媒體平臺，上市公司與投資者之間的信息交流更加充分且深入。2009—2018年，我國共有1 436家上市公司開通了官方微博，占A股上市公司總數(shù)的39.97%，共發(fā)布微博240余萬條，其中包含“公司澄清”“澄清公告”等關(guān)鍵詞的微博占比5.25%。如，2018年6月6日，華誼兄弟傳媒股份有限公司注意到有媒體刊登《風(fēng)暴降至！稅務(wù)部門進駐華誼兄弟？業(yè)內(nèi)曝電影圈洗錢內(nèi)幕與手段！》《突發(fā)！華誼兄弟忽然質(zhì)押幾乎全部股權(quán)，瘋狂套現(xiàn)！》等相關(guān)報道，并影射公司“涉嫌偷逃稅款”“洗黑錢”以及公司實際控制人“跑路”“瘋狂套現(xiàn)”等內(nèi)容的網(wǎng)絡(luò)傳聞時，便于2018年6月12日發(fā)布澄清公告，指出媒體報道和傳聞與事實不符，并表示公司經(jīng)營一切正常。華誼兄弟于其官方微博轉(zhuǎn)發(fā)該則澄清公告后，迅速得到1 166次轉(zhuǎn)發(fā)、4 217次評論和5 333次點贊，并助推公司股價上漲1.61%。上市公司在微博等自媒體轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告是否能協(xié)助或配合指定渠道發(fā)布澄清公告的澄清效果？如果公司選擇不轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告而在該敏感時期在自媒體發(fā)布其他利好消息會產(chǎn)生怎樣的市場反應(yīng)？在自媒體信息披露時代的背景下，此問題的研究將對上市公司有效應(yīng)對市場傳聞具有重要的現(xiàn)實意義。

基于此，本文選擇微博作為典型自媒體代表，考察上市公司通過其轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告，或發(fā)布其他利好消息分散投資者注意力等行為對澄清公告披露期間公司股價和市場反應(yīng)的差異化影響，并在以下三個方面進行了有益的補充和探討：(1)已有文獻證實了自媒體信息披露的信息傳遞作用，并充分肯定了其對上市公司不同層面、不同程度的積極影響。然而，這類研究中，均無法回避兩個難題：第一，上市公司所產(chǎn)生的積極影響，到底是不是自媒體信息披露所帶來的；第二，自媒體披露的往往都是利好信息，這種過于明顯的利好傾向是否會抵消自媒體信息的增量作用？盡管現(xiàn)有研究從主題選擇、實證設(shè)計等多個方面規(guī)避這兩個難題帶來的挑戰(zhàn)，卻無法真正將其解決。本文選擇上市公司在自媒體二次轉(zhuǎn)發(fā)“澄清公告”的獨特視角，以上市公司在證監(jiān)會規(guī)定渠道發(fā)布的澄清公告為基礎(chǔ)，探究上市公司同時在自媒體上轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告等信息披露行為的經(jīng)濟后果差異。首先以“轉(zhuǎn)發(fā)”所帶來的增量作用克服第一個難題，其次以“澄清公告”這一不得不重述公司“流言”或“丑聞”的特殊披露克服第二個難題，從而拓展了自媒體信息披露效果的研究邊界。(2)如何緩解傳聞可能帶來的異常股價波動始終是資本市場研究的重點，但學(xué)術(shù)界和實務(wù)界均未注意到，自媒體也可以成為捍衛(wèi)自身聲譽并傳播實情的重要陣地。與此同時，自媒體信息發(fā)布成本低廉、傳播速度驚人且易于轉(zhuǎn)發(fā)擴散，是具有獨特優(yōu)勢的輿情工具。因此，本研究為上市公司應(yīng)對公司傳聞提供了另一個備選陣地，同時也豐富了學(xué)術(shù)界對提升澄清公告“澄清”效果的傳統(tǒng)認(rèn)知。(3)當(dāng)上市公司面臨傳聞帶來的負(fù)面影響時，是應(yīng)該在證監(jiān)會指定媒體澄清后即戛然而止？還是應(yīng)該在自媒體再次轉(zhuǎn)發(fā)繼續(xù)坦然相告？又或是在自媒體“顧左右而言他”發(fā)布其他的利好消息？哪一種能達到最佳的澄清效果？在不同的外部環(huán)境或市場行情下，哪些行為對股價的修復(fù)作用最為明顯？本文通過差異化行為的差異化市場反應(yīng)為上市公司如何恰當(dāng)?shù)剡\用自媒體提供了最優(yōu)選擇，同時也為最終應(yīng)對傳聞的舉措提供了參考與借鑒。

二、文獻綜述

(一) 澄清公告的市場反應(yīng)研究

按照有效市場假說，在信息完備的市場中，傳聞并不會對股價造成沖擊，投資者有足夠的能力辨別信息的真?zhèn)?，不能獲得非正常收益，即“謠言能夠止于智者”(Diefenback，1972[4])。但在真相明了之前，由于信息不對稱以及媒體 “博人眼球”的報道效應(yīng)，投資者尤其是個人投資者并非能夠保持足夠的理性去正確處理傳聞信息，從而引起股價異常波動。有些公司甚至?xí)猛顿Y者這種非理性特征策略性地散播傳聞以達到操控股價的目的(Wirama等，2017[5])。

澄清公告是企業(yè)針對市場上存在的傳聞做出的事實陳述性說明，以緩解市場傳聞引起的股價異常波動為目的。但是關(guān)于澄清公告的澄清效果目前主要存在兩類不同的觀點：一類是以Fama(1970)[6]的研究為核心的有效市場假說理論，即在半強式的有效市場中，市場公開信息能夠迅速在股價中予以反應(yīng)，即“澄而就清”；另一類基于行為金融理論的學(xué)者則認(rèn)為，由于“首因效應(yīng)”(primacy effect)的存在(Asch，1946[7])，最初的傳聞信息在部分投資者心中已經(jīng)“固化”，且“保守主義”使得認(rèn)知行為存在一定的偏差(Barberis和Shleifer，1998[8])，投資者改變原有觀念的調(diào)整速度較慢，只能對其受傳聞影響的經(jīng)濟行為做出不充分的調(diào)整(Slovic和Lochtenstein，1971[9])，并不會按照理性貝葉斯標(biāo)準(zhǔn)行事，導(dǎo)致對新信息的反應(yīng)不足，即“澄而不清”。

澄清公告的市場反應(yīng)程度受到眾多因素的影響，如市場環(huán)境、媒體類型以及澄清公告特征等。研究發(fā)現(xiàn)，相較于熊市，在牛市中市場傳聞對股價的沖擊更大(趙靜梅等，2010[10])，且澄清措辭越強硬澄清效果越好(張寧和劉春林，2011[11])。而對于傳聞媒體而言，其權(quán)威性越高，投資者越不容易相信澄清公告，澄清效果越不明顯(賈明等，2014[12])，證監(jiān)會媒體和境外媒體對澄清公告的報道能夠提升澄清公告的規(guī)范程度，并對股價有一定的穩(wěn)定作用(張斯琪，2018[13])。此外，澄清公告按內(nèi)容的詳略、解釋語言的準(zhǔn)確程度、是否提供實質(zhì)性事實依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)，可分為名義性與技術(shù)性澄清公告，且技術(shù)性的澄清公告澄清效果更好(賈明等，2014[12])。

(二)上市公司自媒體信息披露及其影響的相關(guān)研究

同主流媒體相似，自媒體在信息披露、公司治理和資本市場中也發(fā)揮著重要作用。首先，以往報紙等主流媒體的傳播報道偏向于高度可見性企業(yè)(Miller，2006[14])，導(dǎo)致“高調(diào)者”一直處于聚光燈下，而“低調(diào)者”則只能干受冷落。但自媒體打破了這層障礙，投資者不僅能夠隨時隨地關(guān)注公司信息，還能完成雙向交流。其次，從資本市場信息效率的角度，Blankespoor 等(2014)[1]發(fā)現(xiàn)管理者可以通過推特消息提升市場流動性；相對于未開通微博的公司，開通微博的公司股價同步性更低(徐巍和陳冬華，2016[15])；相對于開通微博前，公司開通微博后分析師盈余預(yù)測的修正頻率增加、盈余預(yù)測的精度更高、分析師盈余預(yù)測偏差降低(胡軍等，2016[16])。微博信息披露數(shù)量的增加也能通過“信息效應(yīng)”和“情緒效應(yīng)”顯著降低股價崩盤風(fēng)險(黃宏斌等，2019[3])。

最后，對于自媒體信息是否具有增量信息作用，徐巍和陳冬華(2016)[15]研究發(fā)現(xiàn)，通過微博披露信息能夠帶來一定的市場反應(yīng)，且市場反應(yīng)與披露強度成正比。進一步對披露信息進行細分，發(fā)現(xiàn)微博再次披露已經(jīng)公布的公告會帶來更大的市場反應(yīng)。徐靜等(2018)[17]以是否開通微博對上市公司進行分類，發(fā)現(xiàn)就未開通微博的上市公司而言，在內(nèi)部控制自我評價報告中披露內(nèi)部控制缺陷會顯著引起負(fù)面市場反應(yīng)，而在已開通微博的公司樣本中，并未引起顯著的市場反應(yīng)，說明開通微博能夠抵減相應(yīng)的負(fù)面市場反應(yīng)，進一步證實微博信息披露的增量信息作用。

(三)文獻述評

當(dāng)資本市場中傳聞對公司股價產(chǎn)生一定的沖擊時，尤其是當(dāng)中國證監(jiān)會或證券交易所要求上市公司發(fā)布澄清公告時，上市公司必須依照法律法規(guī)要求進行澄清，否則將會被停牌；相較于此，之后上市公司選擇是否在微博上再次澄清相關(guān)事宜則有很大的自由度。自媒體是上市公司出于自身利益最大化角度，策略性地促進公司信息的傳播擴散或者轉(zhuǎn)移投資者注意力的渠道。上市公司可選擇是否再次披露，何時何地以何種方式進行披露，引發(fā)投資者注意力、情緒和行為的變化，從而使得公司股價朝有利的方向變動。

綜上，首先，以往關(guān)于澄清公告的研究主要從傳聞的性質(zhì)、澄清公告的特征等角度出發(fā)，分析其市場反應(yīng)差異，并未考察澄清公告經(jīng)不同的披露渠道再次或多次轉(zhuǎn)發(fā)而帶來的影響。其次，現(xiàn)有文獻對自媒體信息披露的經(jīng)濟后果進行的研究中，均無法回避一個難題，即該經(jīng)濟后果是否一定是自媒體渠道披露的信息所帶來的？因為信息的繁雜性和傳播的廣泛性，使得自媒體可便捷地轉(zhuǎn)發(fā)某些信息或?qū)σ延械男畔⑦M行重復(fù)發(fā)布，這類重復(fù)發(fā)布效應(yīng)是否會帶來更加突出的影響，可在一定程度上屏蔽自媒體經(jīng)濟后果研究的難題?；诖?，本文選擇了一類特定且敏感的公告——澄清公告，并基于自媒體的二次傳播效應(yīng)，考察多次澄清的效果。不僅對自媒體信息披露進行了細化，也借助澄清公告披露事件期間上市公司自媒體的差異化行為來考察其所帶來的市場反應(yīng)差異，彌補了上述文獻的空缺。

三、理論分析與研究假設(shè)

自媒體是上市公司的自愿性信息披露渠道，上市公司在微博二次轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告會帶來如下影響：首先，能夠有效協(xié)助指定披露渠道的澄清公告遏制傳聞的傳播和發(fā)酵。證監(jiān)會要求上市公司有義務(wù)針對不實傳聞進行澄清，澄清公告報經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)后才可發(fā)布，其信息可靠性得以保證。當(dāng)傳聞經(jīng)過多個渠道被澄清時，出于流量、聲譽等角度的考慮，傳聞報道媒體會考慮不實報道帶來的風(fēng)險而停止傳播傳聞，甚至?xí)η笆鰝髀勛孕羞M行說明以加強投資者的信任。如果不實報道傷害到任何利益相關(guān)者的利益，報道媒體將承擔(dān)政府制裁或管制的風(fēng)險(Houston等，2011[18])；其次，能夠大大節(jié)省投資者獲取澄清信息的成本。相較于傳統(tǒng)媒體，微博“一鍵式轉(zhuǎn)發(fā)及點贊”功能能夠迅速擴大信息傳播的廣度，增加了公司的信息供給，同時考慮到我國以個人投資者為主的市場結(jié)構(gòu)(于李勝和王艷艷，2010[19])，相對于機構(gòu)投資者，個人投資者本就處于信息劣勢，信息搜集成本相對較高，高度依賴于公司信息披露(徐浩峰和侯宇，2012[20])，因此，上市公司微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告的同時“一鍵式推送”功能會使得投資者的信息搜集成本大大降低，緩解了傳聞的信息不對稱程度。上市公司澄清傳聞傳遞出公司正常經(jīng)營的信號，可有效緩解與投資者之間的信息不對稱，投資者能夠根據(jù)澄清公告信息理性調(diào)整投資行為，從而抵消前期傳聞的影響，緩解股價異常波動；且微博平臺具有傳統(tǒng)媒體所欠缺的“交互性”，投資者可利用“評論”功能對澄清事件進行咨詢，信息交互平臺大大提升了信息交換的及時性，交流深度的增加也能使得投資者更為信服。同時，微博的“大眾性”使得更多的投資者接收到評論里交流互動的具體信息，進一步提升了信息傳遞效率，澄清效果也得到了極大的提升。

前有研究已表明，信息中介對已有信息的二次傳播作用能夠使得信息的市場反應(yīng)程度增加(Engelber和Parsons，2011[21]；徐巍和陳冬華，2016[15])，微博作為典型的自媒體平臺，其披露的有效信息是傳統(tǒng)信息披露平臺的有效補充，微博能夠?qū)竟善背~回報產(chǎn)生一定的影響，且相較于沒有經(jīng)過微博二次發(fā)布的公告，經(jīng)過微博轉(zhuǎn)發(fā)的已有澄清公告信息會帶來更強烈的市場反應(yīng)。據(jù)此，提出本文假設(shè)1：

假設(shè)1：上市公司在微博上重復(fù)發(fā)布澄清公告，會帶來顯著正向的市場反應(yīng)。

投資者的行為往往會受到宏觀環(huán)境的影響，市場行情的漲落帶動著投資者情緒的起伏，進而影響信息對股價的沖擊。牛市中股票存在正向非對稱性，而在熊市中則呈現(xiàn)出負(fù)向非對稱性(陸蓉和徐龍炳，2004[22])。正向非對稱性即是指在同等幅度下對比，正向收益率沖擊相對負(fù)向收益率沖擊對市場后期能夠造成更大的波動。首先，從形成機制來看，中國市場較成熟資本市場的賣空機制不夠成熟(袁懷宇和張宗成，2009[23])，從而影響了壞消息被市場價格所吸收，由此產(chǎn)生了正向波動非對稱性。其次，從投資者預(yù)期的角度來看，我國資本市場上存在著體現(xiàn)為非對稱信息效應(yīng)的正反饋交易行為，即投資者對過去價格的增長往往具有適應(yīng)性預(yù)期，這種預(yù)期的行為反饋主要是對價格持續(xù)增長的反應(yīng)，而不是對價格偶然變化的反應(yīng)。再次，從投資者的組成部分分析，我國資本市場上的投資者以散戶為主，不能準(zhǔn)確及時地獲取市場信息，因此在操作上緊跟機構(gòu)投資者，形成了散戶“追漲殺跌”的風(fēng)格，加劇了市場波動。最后，從投資者心理角度來看，個體投資者為了減少不確定性并增強安全感，會采取從眾的行為，這種“羊群效應(yīng)”會產(chǎn)生一種信號放大機制，引起市場信息的更大共振(陸蓉和徐龍炳，2004[22])。

因此，資本市場中的非對稱性造成牛市時期投資者會對好消息反應(yīng)過度和對壞消息反應(yīng)不足。牛市時期的資本市場更加活躍，同時市場活躍程度會影響信息的傳遞效率，微博發(fā)布澄清公告后，投資者對此信息的關(guān)注度較高，此時正值資本市場的上升時期，投資者對股市的未來充滿樂觀的憧憬，在新信息的刺激下投資者“追漲”的可能性更大，此行為會加大微博發(fā)布澄清公告的正向市場反應(yīng)。而處于熊市時，投資者信心不足，投資行為相對保守，又由于受到經(jīng)濟形勢下行的沖擊，投資者可能會減少股票交易行為，因此澄清效果可能會大打折扣。據(jù)此，提出本文假設(shè)2：

假設(shè)2：相較于熊市時期，處于牛市時，上市公司在微博重復(fù)發(fā)布澄清公告會進一步增強其澄清效果，帶來正向市場反應(yīng)。

四、實證設(shè)計與假設(shè)檢驗

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文借鑒趙靜梅等(2010)[10]的研究，將“傳聞”定義為經(jīng)上市公司澄清的關(guān)于公司相關(guān)情況不屬實或者具有誤導(dǎo)性并且對公司股價造成了較大波動的信息。本文選取2009—2018年上市公司在證監(jiān)會指定披露渠道發(fā)布的澄清公告為樣本，通過逐一人工閱讀方式，篩選出針對不實傳聞進行剖析解釋，并表示傳聞涉及事項不會對公司經(jīng)營情況產(chǎn)生不利影響的陳述性說明的澄清公告。手工劃分澄清公告樣本的傳聞性質(zhì)(正面、中性和負(fù)面)，基于本文的研究屬性并為了獲得更準(zhǔn)確可靠的研究結(jié)果，對樣本進行如下處理：(1)剔除在澄清公告發(fā)布期間有諸如增發(fā)配股、并購、年中季報發(fā)布等重大事件的樣本；(2)剔除金融類上市公司；(3)剔除問詢函回復(fù)、會所券商回復(fù)報告等與澄清傳聞無關(guān)的樣本；(4)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理等數(shù)據(jù)缺失樣本和數(shù)據(jù)異常樣本。最終共得到有效澄清公告樣本2 609個。

為考察微博二次轉(zhuǎn)發(fā)的影響，按照上市公司發(fā)布澄清公告的日期，逐一手工匹配上市公司官方微博樣本，并確定在澄清公告發(fā)布日周圍在上市公司官方微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告的微博二次轉(zhuǎn)發(fā)樣本為41個。同時，本文也手工收集在證監(jiān)會澄清公告披露日(-1，1)時間區(qū)間內(nèi)，雖然微博沒有轉(zhuǎn)發(fā)上市公司澄清公告，但發(fā)布利好消息的樣本118個。

本文使用的數(shù)據(jù)來源如下：澄清公告數(shù)據(jù)來自證監(jiān)會官方網(wǎng)站，微博數(shù)據(jù)手工搜集匹配，其他數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，對所有涉及的連續(xù)變量進行了上下1%的winsorize處理。

(二)研究方法

本文采用事件研究法以及回歸分析方法對澄清公告在不同情況下的市場反應(yīng)進行研究。在運用事件研究法時，由于微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告樣本的轉(zhuǎn)發(fā)日與證監(jiān)會指定媒體澄清公告發(fā)布日極為相近，因此我們以證監(jiān)會指定媒體澄清公告發(fā)布日為事件日，以事件發(fā)生前220至前 30天即(-220，-30)為觀察期，以澄清公告發(fā)布日前2至后5天即(-2，5)為事件研究窗口。

(三)變量定義與回歸模型

1.被解釋變量。

2.解釋變量。

定義證監(jiān)會發(fā)布澄清公告后微博再次轉(zhuǎn)發(fā)此公告啞變量為Fabu，當(dāng)微博轉(zhuǎn)發(fā)、再次披露該澄清公告時Fabu取值為 1，否則取值為 0；定義上市公司于事件日前后1天披露利好消息啞變量為Lihao，當(dāng)披露利好消息時Lihao取值為1，否則取值為0。

3.分組變量。

參考肖峻(2013)[25]等的研究，利用上海證券交易所官網(wǎng)的上證綜指增長率的日度數(shù)據(jù)，以0為閾值，若上證綜指平均增長率大于0，則認(rèn)為市場處于上升周期，定義其為牛市；相應(yīng)地，若上證綜指平均增長率小于0，則認(rèn)為市場處于下降周期，定義其為熊市。最終市場行情的劃分結(jié)果為：2009年、2012年、2014年、2015年和2017年為牛市，2010年、2011年、2013年、2016年和2018年為熊市。穩(wěn)健性檢驗中，市場層面投資者情緒(ISI)來自CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。參照Baker和Wurgler(2006)[26]投資者情緒指標(biāo)構(gòu)建方法和思路，本文采用國泰安數(shù)據(jù)庫投資者情緒子數(shù)據(jù)庫中，魏星集等(2014)[27]構(gòu)建的A股市場投資者情緒ISI，其構(gòu)建方法大體如下：

選取新增開戶數(shù)(NAt)、上月市場換手率(TURNt-1)、上月消費者信心指數(shù)(CCIt-1)、上月封閉基金平均折價率(DCEFt-1)、新股發(fā)行數(shù)量(NIPOt)和新股上市首日收益率(RIPOt)這六個指標(biāo)進行描述性統(tǒng)計，再利用主成分分析法進行投資者情緒的構(gòu)建。計算公式為：

ISIt=0.64NAt+0.521TURNt-1+0.229CCIt-1

+0.351DCEFt-1+0.227NIPOt+0.463RIPOt

4.控制變量。

為控制資本市場層面股價本身波動性的影響，引入股價波動性市場變量Volat。在澄清公告本身內(nèi)容方面，參考賈明等(2014)[12]按公告內(nèi)容的詳略、解釋語言的準(zhǔn)確程度、是否提供實質(zhì)性事實依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)，將澄清公告劃分為名義性與技術(shù)性澄清公告?？刂瞥吻骞鎯?nèi)容變量(Jishu)和傳聞類型變量(Cwlx)，還控制了上市公司規(guī)模(Lnsize)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一(Dual)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、營業(yè)收入增長率(Growth)、第一大股東持股比例(Totalfirst)等。

表1為本文所有變量定義表。

表1 主要變量定義表

5.實證設(shè)計。

以往關(guān)于澄清公告的文獻被解釋變量CAR值的窗口普遍采用(-10，10)，但考慮到事件窗口太長可能會參雜其他因素的影響以及自媒體轉(zhuǎn)發(fā)信息披露屬于一個短窗口效應(yīng)，因此我們截取(-2，5)的窗口區(qū)間內(nèi)的CAR值作為被解釋變量。CAR值是事件日前兩日累計到當(dāng)天的超額累計回報。同時，為了使澄清公告的效果更加清晰明了，我們也以(0，5)窗口的CAR值再次進行了回歸分析，CAR值是事件日累計到當(dāng)天的超額累計回報?；貧w分析模型如下：

CARi,t=β0+β2Fabui,t+∑Controli,t+∑Ind

+∑Year+ε

(1)

模型1檢驗假設(shè)1，預(yù)測β2的符號顯著為正；根據(jù)本文假設(shè)2，預(yù)測相比較熊市，β2的符號在牛市顯著為正。

五、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2是本文基于澄清公告全樣本主要變量的描述性統(tǒng)計。由表中可以看出，CAR值的均值為0.008，表明平均看來上市公司在事件日發(fā)布澄清公告都能帶來正向的超額累計收益，CAR值最小為-0.635，最大為0.349。Fabu的均值為0.016，表明在2 609個澄清公告全樣本中，進行微博轉(zhuǎn)發(fā)的公告占比僅為1.6%。Lihao的均值為0.045，表明有4.5%公告涉及的公司會選擇澄清公告期間在微博上披露利好信息。傳聞類型Cwlx均值為0.524，中值為1，表明澄清公告主要還是針對負(fù)向傳聞進行澄清。澄清公告內(nèi)容類型Jishu的均值為0.394，中值為0，表明大部分上市公司發(fā)布的澄清公告的內(nèi)容質(zhì)量還有待加強。其余描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有研究基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)上市公司微博重復(fù)發(fā)布澄清公告對澄清效果的影響

表3顯示在證監(jiān)會指定媒體發(fā)布澄清公告后，上市公司微博再次轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告所產(chǎn)生的市場反應(yīng)變化。檢驗結(jié)果呈以下特點：在事件日前兩天，CAR值分別為-0.012 9和-0.023 0，且都在5%的水平上顯著為負(fù)，而從事件日開始，超額累計收益率CAR值顯著為正，為0.034 3。且(0，3)區(qū)間內(nèi)均存在正向顯著CAR值。這說明上市公司在微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告會增強證監(jiān)會渠道首次澄清帶來的正向市場反應(yīng)，這一結(jié)果在控制了一系列控制變量后依然成立，假設(shè)1得證。這一結(jié)果表明，上市公司在證監(jiān)會披露澄清公告后，應(yīng)及時于自媒體平臺再次轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告，由此加強澄清公告的澄清效果。且澄清公告的內(nèi)容(Jishu)在事件日及之后也顯著為正，表明澄清公告越詳細明確，澄清效果越好，與之前文獻研究結(jié)果一致。

表3 上市公司在微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告的市場反應(yīng)

為了使澄清公告的效果更加清晰明了，我們以(0，5)窗口的CAR值再次進行了回歸分析，CAR值是事件日累計到當(dāng)天的超額累計回報。結(jié)果如表4所示?？梢?，若無之前傳聞給股價帶來的負(fù)向影響，上市公司在微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告所帶來的正向市場反應(yīng)更強。無論選擇(-2，5)還是(0，5)的窗口期，澄清公告對不實傳聞均具有顯著的股價回復(fù)作用。

表4 上市公司在微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告(0，5)期間的市場反應(yīng)

(三)不同市場行情下微博重復(fù)發(fā)布澄清公告對澄清效果的影響

由表5和表6的實證結(jié)果表明，市場行情不同的兩個組別表現(xiàn)出明顯的差異：熊市時期，上市公司微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告并沒有對股價波動帶來顯著影響；而在牛市期間，從發(fā)布澄清公告的當(dāng)天開始，上市公司微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告事件的CAR值均顯著為正，這說明自媒體轉(zhuǎn)發(fā)顯著增強了首次披露澄清公告帶來的正向市場反應(yīng)。假設(shè)2得證。

表5 牛市時期上市公司在微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告的市場反應(yīng)

表6 熊市時期上市公司在微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告的市場反應(yīng)

(四)穩(wěn)健性檢驗(1)限于篇幅，回歸結(jié)果未在文中列出，感興趣的讀者可向作者索取。

1.更換事件窗口。

考慮到事件窗口較長可能存在累加效應(yīng)，本文將事件窗口由(-2，5)更改為(-1，3)，重復(fù)計算事件窗口期內(nèi)的超額累計收益率，進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果表明，微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告能夠帶來顯著的正向市場反應(yīng)，本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.替換分組變量。

由于牛熊市屬于年度數(shù)據(jù)，為了更為精確地區(qū)分市場行情，我們采用月度數(shù)據(jù)投資者情緒(ISI)替換進行穩(wěn)健性檢驗。研究結(jié)論與表5、表6一致，且各項系數(shù)前符號和顯著性均保持穩(wěn)定，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.傾向得分匹配法(PSM)匹配回歸分析。

本文運用傾向得分匹配法為在微博中轉(zhuǎn)發(fā)了澄清公告的公司進行一對一匹配，按照協(xié)變量公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、公司的存貨周轉(zhuǎn)率(Turnover)以及營業(yè)利潤增長率(Growth)匹配出雖然在證監(jiān)會指定網(wǎng)站發(fā)布了澄清公告，但卻未在微博上轉(zhuǎn)發(fā)其澄清公告的公司作為對照組，以減少偏差和混雜變量的影響。利用PSM配對樣本進行的檢驗結(jié)果與前文保持一致，因此本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、進一步分析

本文上述實證結(jié)果已經(jīng)證明上市公司在微博二次轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告會帶來更為顯著的正向澄清效果。同時，在數(shù)據(jù)樣本整理時，我們注意到了上市公司微博的其他異質(zhì)性行為——發(fā)布與澄清公告事件無關(guān)的其他利好消息。公司為何會有兩種不同的行為？這兩種行為會給公司帶來怎樣差異性的影響？哪種行為對股價的修復(fù)效果更明顯？根據(jù)以往研究，自媒體信息披露的不同內(nèi)容帶來的經(jīng)濟效果具有差異性，而投資者所關(guān)心的內(nèi)容主要包括反映公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)務(wù)的信息，進而產(chǎn)生不同的投資預(yù)期。因此，我們同時關(guān)注事件窗口期內(nèi)上市公司在微博中不發(fā)布澄清公告，而發(fā)布其他利好信息的行為，進而探究其對市場反應(yīng)的影響。即基于部分公司在證監(jiān)會指定媒體發(fā)布澄清公告期間，并不選擇在微博上重復(fù)轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告，而是發(fā)布關(guān)于本公司業(yè)績、社會責(zé)任、研發(fā)新產(chǎn)品等與澄清無關(guān)的利好消息時，此類自媒體行為所帶來的市場反應(yīng)。據(jù)此，我們構(gòu)建模型2：

CARi,t=β0+β1Lihaoi,t+∑Controli,t+∑Ind

+∑Year+ε

(2)

從回歸結(jié)果(2)限于篇幅，回歸結(jié)果未在文中列出，感興趣的讀者可向作者索取?？芍录债?dāng)天的CAR值在5%的水平上顯著為負(fù)，說明上市公司于事件日前后一天(-1，1)區(qū)間內(nèi)在微博發(fā)布本公司的利好消息反而會削弱其澄清效果，與其“顧左右而言他”，不如坦誠相對，一心一意向投資者進行全力的澄清。根據(jù)投資者注意力分散假說(Hirshleifer和Teoh，2003[28])，投資者注意力被認(rèn)為是一種稀缺資源，由于人類信息處理能力的有限性，投資者往往會有選擇地處理信息。當(dāng)資本市場上同時存在相關(guān)信息與無關(guān)信息時，無關(guān)信息往往會對投資者注意力形成干擾，導(dǎo)致投資者注意力資源使用分散化，降低投資者認(rèn)知效率，進而使得相關(guān)信息產(chǎn)生市場反應(yīng)不足。因此，由于投資者注意力限制的存在，如果上市公司采用發(fā)布利好消息等無關(guān)信息，會放大投資者的注意力分散效應(yīng)，加大投資者信息處理成本使得信息披露效果降低，反而起不到澄清目的，不利于公司正常股價的回復(fù)。

進一步地，以市場行情對樣本進行區(qū)分，根據(jù)回歸結(jié)果(3)限于篇幅，回歸結(jié)果未在文中列出，感興趣的讀者可向作者索取。，在牛市時期，上市公司在(-1，1)時間區(qū)間內(nèi)發(fā)布利好消息的市場反應(yīng)并不顯著，而在熊市時期事件窗口期內(nèi)的負(fù)向市場反應(yīng)強烈。這一結(jié)論表明，面對傳聞的消極影響，上市公司于證監(jiān)會指定媒體發(fā)布澄清公告后并不在微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告，而是發(fā)布無關(guān)的利好消息，在熊市時期更容易分散投資者注意力，引起投資者的不滿，反而不利于辟謠與減緩股價波動。此結(jié)果與前文上市公司微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告的經(jīng)濟后果相呼應(yīng)。

七、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

市場傳聞的澄清以及澄清效果的度量與提升是上市公司維持正常經(jīng)營、維護公司聲譽而關(guān)注的重要問題，同時也是維護資本市場正常秩序、優(yōu)化企業(yè)信息披露制度的重點問題。而在當(dāng)今澄清渠道多元化、電子化的趨勢下，微博等自媒體在上市公司信息披露與傳聞澄清的過程中發(fā)揮著不容忽視的作用。本文采用事件研究法，考察了上市公司于證監(jiān)會官方網(wǎng)站發(fā)布澄清公告后，又在微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告或披露其他利好消息的行為選擇對澄清效果的影響。并根據(jù)市場行情對樣本進行分組，探究不同市場行情或不同投資者情緒下上市公司澄清行為影響的差異性。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司在微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告會顯著地增強澄清效果，帶來顯著的正向累計超額收益率，市場反應(yīng)良好；牛市或投資者情緒高漲時期，上市公司于澄清公告期間在微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告所帶來的市場反應(yīng)愈加明顯；進一步地，事件窗口期內(nèi)，若上市公司選擇不在微博轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告而傾向于披露其他無關(guān)的利好消息時，則會削弱澄清效果，在熊市時，甚至帶來顯著為負(fù)的市場反應(yīng)。本文的研究結(jié)論可為上市公司在面對不實傳聞時如何有效地利用自媒體渠道并選擇合適的自媒體披露行為以應(yīng)對傳聞提供參考與借鑒。

(二)研究啟示及政策建議

本文的政策建議為：第一，在陷入不實傳聞后，上市公司應(yīng)及時于證監(jiān)會指定媒體發(fā)布澄清公告，并積極在自媒體進行澄清公告的發(fā)布和轉(zhuǎn)載，以顯著地緩解傳聞對于股價帶來的不利影響。第二，在自媒體中轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告可以有效提升澄清效果，尤其是在經(jīng)濟形勢上行、投資者情緒較高漲時期。相反，如果公司發(fā)布一些與澄清無關(guān)的利好消息，則會削弱澄清效果。因此，對于澄清公告這類特殊的信息，為增強澄清公告對股價異常波動的緩解作用，上市公司應(yīng)以謹(jǐn)慎的態(tài)度恰如其分地借助自媒體去進一步轉(zhuǎn)發(fā)澄清公告，加強信息披露的廣度和深度，而不是顧左右而言他，分散投資者注意力。