吳先聰,鄭國洪

（1.西南政法大學(xué) 商學(xué)院，重慶 401120；2.西南政法大學(xué) 審計與法治研究中心，重慶 401120）

一、引 言

隨著股權(quán)分置改革后“大小非”解禁以及創(chuàng)業(yè)板公司IPO“大小限”解禁，大股東頻繁減持股份帶來的一系列經(jīng)濟(jì)問題和社會問題受到各界人士的廣泛關(guān)注。2005年4月29日國務(wù)院批準(zhǔn)頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，開啟了中國資本市場深化改革的新篇章。股權(quán)分置改革給原來的非流通股提供了上市交易的機(jī)會。隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，“大小非”逐步解禁，大股東減持股份的行為開始盛行。另一方面，2009年10月30日中國創(chuàng)業(yè)板正式上市，隨著創(chuàng)業(yè)板公司IPO“大小限”的解禁，“大股東減持潮”持續(xù)升溫，成為誘發(fā)2015年股災(zāi)的一個重要因素（吳戰(zhàn)篪和吳偉立，2018）。為恢復(fù)股票交易的供需平衡、緩解股票市場的非理性下跌，證監(jiān)會出臺了一系列“減持規(guī)定”。這些減持規(guī)定在一定程度上規(guī)范了大股東的減持行為，但是違規(guī)減持行為仍然屢禁不止。據(jù)統(tǒng)計，自2012年至2019年以來，A股市場的減持規(guī)模顯著高于增持規(guī)模，許多大股東呈現(xiàn)出了“清倉式”的減持。僅2018年滬深兩市上市公司被大股東減持的就有731家，多達(dá)4 319次減持行為，累計減持股份184.16億股，約合市值1 632.59億元。這些減持行為中，有32家公司存在違規(guī)減持，涉及違規(guī)減持股份1.76億股。大股東頻繁減持和違規(guī)減持行為不僅引起市場動蕩，還嚴(yán)重傷害了中小投資者的信心和利益。

在不成熟的資本市場中，法律法規(guī)的制定相對滯后，分析師報告、公司年報、投資者論壇等信息傳播方式規(guī)模有限，由此，媒體報道就成為最主要的信息傳播渠道（沈艷和王靖一，2021）。此外，在投資者保護(hù)意識越來越強(qiáng)、行業(yè)競爭加劇以及商業(yè)利益的驅(qū)動下，媒體樂于挖掘公司的不當(dāng)行為，以行使其監(jiān)督職責(zé)。媒體報道可以使股東的交易行為在公眾面前被放大，所以大股東往往會通過謹(jǐn)言慎行來維護(hù)公司以及個人的社會形象（Dai等，2015）。網(wǎng)絡(luò)信息傳遞的廣泛性和快速性，使得媒體報道能夠?qū)镜闹卫硇袨槠鸬揭欢ǖ谋O(jiān)督作用。目前各國學(xué)者主要從事前預(yù)警、提升信息透明度以及維護(hù)公司形象等角度探討媒體對公司違規(guī)行為的監(jiān)督作用（魯桂華等，2017；Baloria和Heese，2018；Chen等，2019），鮮有研究媒體報道對大股東減持行為影響的文獻(xiàn)?；谏鲜隹紤]，論文以2012—2018年我國深滬A股上市公司為研究對象，探討媒體關(guān)注度對上市公司大股東違規(guī)減持的影響①本文將持股占公司總股比例大于等于5%的股東界定為大股東，其中，持股占公司總股比例30%及以上的為控股大股東，其他為非控股大股東。。由于控股大股東和非控股大股東對公司有不同的責(zé)任和使命，其減持的動機(jī)以及減持行為對公司和市場的影響后果也不同，因此，論文討論了媒體關(guān)注對控股大股東和非控股大股東治理作用是否存在差異。最后，論文進(jìn)一步研究了媒體發(fā)揮治理作用的影響機(jī)制，通過探討“媒體關(guān)注—公司內(nèi)部控制—大股東違規(guī)減持”的影響邏輯，檢驗(yàn)內(nèi)部控制是否起到媒體關(guān)注抑制大股東違規(guī)減持的橋梁作用。另外，通過研究“減持法規(guī)”頒布前后媒體關(guān)注對大股東違規(guī)減持的影響大小，論文檢驗(yàn)了“減持法規(guī)”是否正向調(diào)節(jié)媒體抑制大股東違規(guī)減持的作用。

論文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）已有研究主要從第一類代理問題討論了媒體關(guān)注對公司高管盈余管理、融資、投資等行為的影響，而本文從第二類代理問題出發(fā)，研究媒體關(guān)注對公司大股東違規(guī)減持行為的影響，為財經(jīng)媒體緩解公司第二類代理問題提供了理論及現(xiàn)實(shí)依據(jù)。（2）已有研究按年度數(shù)據(jù)研究媒體關(guān)注對公司行為的治理作用，很難識別是行為發(fā)生前的媒體關(guān)注還是行為發(fā)生后的媒體關(guān)注，本文采用事件研究法，以減持日為基準(zhǔn)日，利用Python軟件分別獲取窗口期為[-180，-7]天和[-360，-7]天的財經(jīng)媒體報道次數(shù)，據(jù)此剖析媒體日常監(jiān)督的“軟約束”對公司大股東減持行為的影響機(jī)理和效果，數(shù)據(jù)比較“清潔”，最大可能地排除了干擾因素和內(nèi)生性問題，能更準(zhǔn)確地識別媒體關(guān)注對大股東違規(guī)減持行為的監(jiān)督效果，研究結(jié)果更加可靠。（3）基于聲譽(yù)機(jī)制和行政干預(yù)機(jī)制，論文從微觀的內(nèi)部控制和宏觀的減持法規(guī)分別探討媒體發(fā)揮治理作用的中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)媒體很難通過提高內(nèi)部控制有效性來約束大股東違規(guī)減持行為，但“減持法規(guī)”的頒布可以幫助媒體實(shí)現(xiàn)公司治理功能。

論文接下來的內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧與假設(shè)推理，第三部分是研究設(shè)計，第四部分是實(shí)證分析，第五部分是進(jìn)一步研究，最后是研究結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

1.大股東減持

我國上市公司的股權(quán)相對集中，大股東為獲取個人私益的減持行為會對公司的發(fā)展和其他利益相關(guān)者產(chǎn)生不利影響。當(dāng)減持幅度較大時，大股東減持比例與公司經(jīng)營有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而當(dāng)減持幅度較小時，大股東的減持行為對公司經(jīng)營有正向影響（劉亞莉和李靜靜，2010）。國有大股東利用概念炒作，伺機(jī)減持，造成股價大幅度波動，而股價的暴漲暴跌直接損害了外部中小股東的利益（劉星和張超，2014）。大股東頻繁利用減持獲取私有收益的行為也會擾亂證券市場的均衡狀態(tài)，造成市場不公。大股東通過減持套現(xiàn)的手段多樣，比如，利用“高送轉(zhuǎn)”推高股價的同時配合減持，以此獲取超額收益（蔡海靜等，2017），采用資本運(yùn)作推動股價提升從而實(shí)現(xiàn)高位減持套現(xiàn)（張曉宇和徐龍炳，2017），這些行為擾亂了市場秩序、扭曲了市場交易機(jī)制、加劇了股市動蕩和股價崩盤風(fēng)險，不利于我國證券市場的健康穩(wěn)定。大股東減持不僅擾亂了市場秩序，而且還加劇了上市公司的融資約束，從而降低了上市公司把握投資機(jī)會的能力（吳戰(zhàn)篪和吳偉立，2018）。

國外上市公司的股權(quán)相對分散，股東減持股份的問題主要是內(nèi)幕交易問題，Brochet的研究認(rèn)為SOX法案的頒布降低了內(nèi)部人利用私人信息減持股份的動機(jī)（Brochet，2010）。在公司治理水平較低的公司和信息不對稱性較嚴(yán)重的公司，其內(nèi)部人交易能獲得更高的異常收益，而且，持續(xù)盈利的內(nèi)部交易者能更好地預(yù)測公司未來績效，他們的交易行為為公司未來發(fā)展前景提供了有效的信號（Cline等，2017）。

2.媒體的治理職能

媒體作為新時代背景下信息的收集者、加工者和傳播者，是社會公眾獲取信息的主要渠道，尤其是互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)顛覆了媒體報道以及人們獲取信息的途徑，改變了信息傳播的路徑和方式（Allen等，2005）。媒體報道對資本市場的影響日益突顯，發(fā)揮了已有信息公開、重大事件調(diào)查、公司丑聞揭露、資本市場預(yù)測等多種職能（Miller，2006）。媒體報道不再僅僅具有信息中介的作用，其公司治理和社會監(jiān)管作用越來越凸顯（孔東民等，2013；周開國等，2016）。媒體主要通過降低信息不對稱性機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制以及行政介入機(jī)制發(fā)揮治理和監(jiān)督作用（Dai等，2015）。新聞媒體將公司內(nèi)部信息進(jìn)行公開報道能夠降低公司與投資者之間的信息不對稱程度（Bushee等，2010）、提高會計盈余的價值相關(guān)性，而且，對于信息透明度越差的公司，會計盈余價值相關(guān)性受媒體報道的影響更大（顏恩點(diǎn)和曾慶生，2018）；當(dāng)媒體報道的信息引起公眾注意時，好消息會提高公司的聲譽(yù)，壞消息會降低公司的聲譽(yù)（Dyck等，2008）。聲譽(yù)受損成本會在共同體成員之間進(jìn)行傳遞的原理進(jìn)一步解釋了媒體監(jiān)督通過聲譽(yù)機(jī)制實(shí)現(xiàn)投資者利益保護(hù)的作用機(jī)理（李焰和王琳，2013）。同時，媒體報道公司違規(guī)的壞消息可能會敦促行政監(jiān)管部門對公司進(jìn)行調(diào)查并采取相應(yīng)的處罰措施以抑制不良行為的繼續(xù)發(fā)生。當(dāng)媒體借助政府這一“路徑”時，媒體報道的治理功能往往是有效的，甚至一些研究認(rèn)為，我國媒體的公司治理作用主要是通過引起相關(guān)政府機(jī)關(guān)的介入而實(shí)現(xiàn)的（李培功和沈藝峰，2013）。因此，各監(jiān)督機(jī)制之間需要相互配合，當(dāng)媒體之外的監(jiān)督機(jī)制不能發(fā)揮作用時，媒體監(jiān)督職能的發(fā)揮并不能必然地轉(zhuǎn)化為媒體的治理功能（楊德明和趙璨，2012）。也有學(xué)者對媒體的治理和監(jiān)督職能存在不同的看法。逯東等（2015）將媒體分為網(wǎng)絡(luò)媒體、政策導(dǎo)向型媒體和市場導(dǎo)向型媒體，通過研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)和政策導(dǎo)向型媒體能夠提高部分上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，但市場導(dǎo)向型媒體不能發(fā)揮這種功能。Kim等（2017）的研究認(rèn)為獨(dú)立的媒體報道可以提高分析師預(yù)測的準(zhǔn)確度，而缺乏獨(dú)立性的媒體報道與分析師預(yù)測誤差正相關(guān)。

從已有研究可知，大多數(shù)學(xué)者持有媒體具有監(jiān)督功能的觀點(diǎn)，同時也強(qiáng)調(diào)媒體監(jiān)督功能的實(shí)現(xiàn)需要媒體之外的其他監(jiān)督機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制或法律機(jī)制配合。目前關(guān)于媒體監(jiān)督功能的研究主要聚焦于媒體監(jiān)督機(jī)理和途徑，以及媒體監(jiān)督對高管行為的影響等，鮮有文獻(xiàn)研究媒體關(guān)注對大股東行為的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注媒體對某個事件的報道，然而卻忽視了媒體對公司大股東行為的日常監(jiān)督。因此，本文以媒體日常監(jiān)督為切入點(diǎn)，借助事件研究方法，采用兩種媒體報道窗口期，討論媒體關(guān)注度對大股東減持的影響效果及其機(jī)制。

（二）研究假設(shè)

1.媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持

大股東減持股份可能導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。股權(quán)分置改革使得非流通股份可以逐步上市交易，誘發(fā)了大股東通過減持股份進(jìn)行利益侵占（劉星和張超，2014），隨著2008 年全球金融危機(jī)的消退，“大股東減持潮”持續(xù)升溫，成為2015年股災(zāi)的一個重要誘因（吳戰(zhàn)箎和吳偉立，2018）。大股東掌握公司多數(shù)股權(quán)，對公司經(jīng)營和管理擁有“話語權(quán)”和“知情權(quán)”，擁有對上市公司當(dāng)前估值和未來業(yè)績的信息優(yōu)勢。為了實(shí)現(xiàn)減持收益最大化，大股東會憑借自身控制權(quán)地位和信息優(yōu)勢與其他股東及高管合謀，通過正向盈余管理方式進(jìn)行信息操縱，粉飾業(yè)績主動誤導(dǎo)外部投資者（吳育輝和吳世農(nóng)，2010），或利用控制權(quán)操縱信息披露，釋放利好消息吸引中小投資者進(jìn)場，而后拉升股價實(shí)現(xiàn)高位減持套現(xiàn)（Chen等，2018）。大股東之所以會出現(xiàn)違規(guī)減持主要有三大原因：其一，巨額收益的誘惑。當(dāng)公司在市場上的估值水平較高時，基于規(guī)避不確定性風(fēng)險的動機(jī)，大股東傾向于采用減持方式獲取高額收益。正如Khan和Lu（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，大股東可以利用精準(zhǔn)的時機(jī)選擇能力，高位減持股份以獲得豐厚超額收益。其二，大股東抱有僥幸心理。違規(guī)減持與否實(shí)際上是大股東與監(jiān)管者之間進(jìn)行博弈的結(jié)果（曾慶生，2008）。違規(guī)減持行為往往隱蔽性較強(qiáng)，監(jiān)管部門難以查處，并且審查耗時長，因此，大股東常常以監(jiān)管者不監(jiān)督的心理進(jìn)行違規(guī)操作，如“短線交易”行為，涉事人員總會借口“手誤”或者不知情人士操作所致，而具體緣由監(jiān)管部門很難準(zhǔn)確認(rèn)定，增加了處罰決定的難度。其三，違規(guī)成本低?，F(xiàn)有的違規(guī)減持案例表明，由于處罰力度小，減持所得收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于懲罰所帶來的成本（劉星和張超，2014）。即使2017年5月27日證監(jiān)會發(fā)布了修訂后的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，但這一“史上最嚴(yán)”的減持規(guī)定依然缺少具有強(qiáng)威懾力的懲戒措施，其處罰手段仍停留在批評、譴責(zé)與限制交易等“形式”層面，不能對大股東違規(guī)減持行為起到“實(shí)質(zhì)”的威懾作用。因此，不完備的市場、低違規(guī)成本和各種減持機(jī)會，被認(rèn)為是促使大股東違規(guī)減持的有利條件。通常來講，大股東違規(guī)減持主要有三種模式，即違法違規(guī)的“闖紅燈模式”、合法但不合理的“擦邊球模式”、合乎法律規(guī)范和公司治理程序但可能有悖社會倫理“不合情”的“蠶食者模式”，而中小股東對此往往后知后覺（郝云宏等，2013）。

當(dāng)現(xiàn)有的法律法規(guī)不能禁止大股東的違規(guī)行為時，就需要充分發(fā)揮其他治理機(jī)制的監(jiān)督作用。隨著安然公司財務(wù)造假、銀廣夏虛構(gòu)利潤和康美藥業(yè)虛增貨幣資金300億元等事件被媒體揭露，人們開始把抑制大股東違規(guī)減持的希望寄托在媒體身上?；谝延醒芯浚℅ao等，2020）發(fā)現(xiàn)，媒體主要從以下幾個渠道來提高公司治理水平：第一，基于信息不對稱理論，媒體曝光可以提高公司信息透明度，削弱內(nèi)幕信息優(yōu)勢，減少管理層和大股東的掏空動機(jī)。媒體跟進(jìn)報道上市公司，及時披露相關(guān)信息，有助于改善上市公司的外部信息環(huán)境，緩解了大股東與中小投資者之間的信息不對稱問題（譚松濤等，2014），使中小投資者更容易識別大股東減持的真正動機(jī)而不會盲目交易。第二，基于市場壓力機(jī)制，媒體通過揭示管理不善的公司治理問題約束內(nèi)部控制人行為。媒體對公司的負(fù)面報道可能導(dǎo)致其股價下行，增加了公司被收購的可能性，當(dāng)治理層感受到公司面臨被收購的壓力時，便會采取可觀察的措施來提高公司治理質(zhì)量。再者，媒體曝光董事會的負(fù)面新聞越多，管理層越會采取積極措施糾正其錯誤行為（Joe等，2009）。第三，基于聲譽(yù)機(jī)制，媒體曝光公司負(fù)面消息可以提醒公司內(nèi)部控制人對其自利行為引起注意，這是因?yàn)橛嘘P(guān)公司負(fù)面的新聞傳播對高管和大股東個人財富和聲譽(yù)資本將產(chǎn)生不利影響。媒體可以利用專業(yè)的手段收集到較全面的信息，當(dāng)發(fā)現(xiàn)公司違規(guī)時對其進(jìn)行報道，會使公司的社會形象受到負(fù)面影響，降低投資者對公司發(fā)展前景的投資熱度以及公眾對公司產(chǎn)品的購買熱度，最終將會導(dǎo)致公司產(chǎn)品銷量下滑、融資困難等不利后果；同時，媒體負(fù)面報道也會影響股東個人聲譽(yù)，對股東的日常社交活動產(chǎn)生負(fù)面影響，為了降低聲譽(yù)成本也會采取積極行動以避免違規(guī)減持行為發(fā)生（Dyck等，2008）。媒體是信息傳播中的重要角色，具有負(fù)面報道的能力，可以增加企業(yè)或其他個體（比如大股東或經(jīng)理人）的聲譽(yù)成本（Kim等，2017）。建立聲譽(yù)機(jī)制是約束大股東掏空的有效手段，媒體關(guān)注是防止企業(yè)欺詐的有效威懾（李焰和王琳，2013）。第四，基于行政介入機(jī)制，媒體報道能夠通過引發(fā)行政處罰的協(xié)同作用來實(shí)現(xiàn)其在公司治理方面的作用。媒體對違規(guī)行為的報道會引起監(jiān)管部門的關(guān)注，行政機(jī)關(guān)的介入最終提高了違規(guī)公司的行政成本，從而促使這些公司改正侵害投資者利益的違規(guī)行為（李培功和沈藝峰，2010）?？傊襟w報道是企業(yè)利益相關(guān)者在評估企業(yè)聲譽(yù)時的一個重要信息來源，正面報道可以提高企業(yè)聲譽(yù)，負(fù)面報道可以損害企業(yè)聲譽(yù)。媒體利用信息不對稱機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制、市場壓力機(jī)制以及行政介入機(jī)制能夠起到監(jiān)督公司股東行為的作用（Dai等，2015），而且，媒體報道不僅起到了信息傳播的中介作用，抑制了公司的違規(guī)行為，還間接降低了公眾對公司治理的監(jiān)督成本（Baloria和Heese，2018）。

媒體關(guān)注在提高信息透明度的同時，具有放大正面或負(fù)面消息的社會影響力。為了維持良好聲譽(yù)帶來的公司利益和個人財富，或降低負(fù)面效應(yīng)造成的公司和個人聲譽(yù)損失和財富損失，大股東減持行為會有所收斂。因此我們認(rèn)為，媒體關(guān)注可以約束大股東的違規(guī)減持行為。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：媒體關(guān)注會抑制大股東違規(guī)減持，媒體關(guān)注度越高的公司，其大股東違規(guī)減持的可能性越低。

2.股東特征、媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持

基于聲譽(yù)機(jī)制，控股股東更可能規(guī)范自己的行為以維護(hù)公司和自身的聲譽(yù)?？毓晒蓶|掌握著公司的控制權(quán)，他們的決策行為影響著公司的前途和命運(yùn)。如果控股股東違規(guī)減持被媒體曝光，負(fù)面消息將使公司和控股股東聲譽(yù)受損，從而導(dǎo)致公司發(fā)展前景和股東個人財富受到影響（陳紅等，2014）。因此，媒體的負(fù)面報道會減少控股股東的掏空行為（李明和葉勇，2016）。而且，很多控股股東是公司的原始股東，對公司有較強(qiáng)的歸屬感和責(zé)任感，為了企業(yè)的生存和發(fā)展，他們付出了巨大的代價，也對公司的未來寄托著希望，企業(yè)前景與自身的利益高度相關(guān)。然而，相對于控股股東而言非控股大股東對公司的依賴性較弱，在做出減持決策時更可能注重自身短期的利益，即聲譽(yù)機(jī)制對非控股股東的約束效力遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于控股股東。甚至，當(dāng)存在多個關(guān)聯(lián)非控股大股東時，他們可能通過操縱股價以實(shí)現(xiàn)自身利益而偏離監(jiān)督制衡（牛瑞陽等，2021），轉(zhuǎn)而走向合謀，共同刺激股價上漲，從而趁機(jī)高位減持。因此，與非控股股東相比，控股股東更可能擔(dān)心因媒體曝光而使公司和個人聲譽(yù)受損，所以違規(guī)減持的動機(jī)沒有非控股股東那么強(qiáng)。

股權(quán)制衡是一種核心治理機(jī)制?；诠蓹?quán)制衡理論，非控股大股東與控股股東形成股權(quán)制衡，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，因此，非控股股東違規(guī)減持的動機(jī)不強(qiáng)，更容易被約束（李姝等，2018）。與非控股大股東相比，強(qiáng)弱式產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為控股股東侵占中小股東利益提供了天然的條件，控股股東具有內(nèi)部知情人士的地位優(yōu)勢，而且有能力操縱信息披露，因此，違規(guī)減持的動機(jī)更強(qiáng)。為了攫取超額收益，不乏控股股東采取隱匿手段進(jìn)行減持，甚至是不顧及法律和道德底線的違規(guī)減持（吳育輝和吳世農(nóng)，2010）。而且，控股大股東在減持過程中獲取的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非控股大股東（劉亞莉和李靜靜，2010），因此，他們常常利用內(nèi)幕消息套取超額收益（俞紅海和徐龍炳，2010）。根據(jù)參照點(diǎn)契約理論，控股股東會基于符合自身期望的參照點(diǎn)，對控制權(quán)私人收益的風(fēng)險與收益進(jìn)行權(quán)衡，在此基礎(chǔ)上確定對中小股東利益侵占的程度；而對于控股股東基于該參照點(diǎn)的侵占，非控股股東通常選擇維護(hù)自身權(quán)益（徐寧等，2019）?？毓晒蓶|一般在上市公司中股份占比較大，控制權(quán)的存在能為他們的違規(guī)減持提供“綠燈”通道，增加了他們掏空的動機(jī)和能力。因此，在聲譽(yù)與財富之間進(jìn)行權(quán)衡時，控股股東往往經(jīng)不住財富的誘惑，導(dǎo)致聲譽(yù)機(jī)制失靈，媒體曝光對控股股東的違規(guī)減持行為不能起到真正的警示作用。

基于以上分析，我們提出以下競爭性假設(shè)：

H2a：相對于控股大股東，媒體關(guān)注更可能抑制非控股大股東違規(guī)減持行為。

H2b：相對于非控股大股東，媒體關(guān)注更可能抑制控股大股東違規(guī)減持行為。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了檢驗(yàn)媒體報道的監(jiān)督作用，將樣本分為違規(guī)減持（實(shí)驗(yàn)組）與正常減持（控制組）。本文的“大股東”是指除去董監(jiān)高人員后持股比例超過5%的股東，這可更直觀地反映媒體對大股東減持的監(jiān)督作用。我國對上市公司大股東違規(guī)減持采取的監(jiān)管措施主要有兩種①本文的違規(guī)減持行為包括這兩種，既包括大股東減持受到證券交易所或者是證監(jiān)會通告、處罰的行為，又包括收到監(jiān)管函、警示函及處罰公告的行為。：第一，對于違規(guī)行為較輕者，證券交易所或證監(jiān)會會發(fā)布監(jiān)管函、警示函。第二，對于違規(guī)行為嚴(yán)重者，證監(jiān)會會發(fā)布處罰決定公告。

本文以滬深兩市2012到2018年間存在大股東減持的上市公司為研究對象，之所以選取這一期間的樣本是因?yàn)?012年創(chuàng)業(yè)板公司原始股份“大限”解禁開始②在IPO上市時，公司的發(fā)起人（通常為控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人）所持有的股份通常為三年的鎖定期，從上市之日起三年后方可流通，這部分限售股被稱為“大限”。而創(chuàng)業(yè)板是2009年開市的。，迎來一大批大股東減持行為。手工篩選出違規(guī)減持樣本，將備注中含有“違規(guī)公司、違規(guī)時間、違規(guī)公告、處罰機(jī)構(gòu)”等字樣定義為違規(guī)減持。剔除了以下數(shù)據(jù)：上市公司董事、高管等違規(guī)減持的數(shù)據(jù)；金融行業(yè)公司數(shù)據(jù)；ST公司數(shù)據(jù)和已經(jīng)退市公司數(shù)據(jù)；減持比例在1%以下的數(shù)據(jù)（違規(guī)減持除外）；數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到的違規(guī)減持樣本196個公司年，正常減持樣本2 479個公司年（如果一年內(nèi)發(fā)生幾次減持的只算一個樣本，均按第一次發(fā)生減持的樣本計算窗口期）。媒體關(guān)注度的數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫有關(guān)上市公司新聞輿情中的網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)新聞，選取按自然日的網(wǎng)絡(luò)新聞量化統(tǒng)計數(shù)據(jù)，用Python軟件編程獲取違規(guī)減持和正常減持事件發(fā)生日的前第180天至第7天之間的財經(jīng)新聞報道次數(shù)。其他變量的數(shù)據(jù)主要來源于RESSET和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構(gòu)建及變量定義

1.模型設(shè)置

為考察媒體監(jiān)督對上市公司大股東是否違規(guī)減持的影響，本文借鑒蔡海靜等（2017）、吳先聰?shù)龋?020）的研究構(gòu)建模型（1）：

其中，因變量IR為虛擬變量，表示大股東是否存在違規(guī)減持行為，解釋變量Media為媒體關(guān)注度,用違規(guī)減持和正常減持事件發(fā)生日的前第180天至第7天之間的財經(jīng)新聞報道次數(shù)的對數(shù)度量。如果媒體關(guān)注度對違規(guī)減持有積極地監(jiān)督作用，也就是減少了違規(guī)減持現(xiàn)象，預(yù)期系數(shù)β1顯著為負(fù)。依據(jù)變量特征，采用Probit回歸模型實(shí)施回歸分析。

2.變量選取

對于媒體關(guān)注度學(xué)術(shù)界有多種不同的測算方法。David等（2015）通過Factiva獲取典型的、與散戶相關(guān)的報紙（《華爾街日報》《紐約時報》《華盛頓郵報》和《今日美國》）上的相關(guān)報道。周蘭和耀友福（2015）等采用的報刊媒體報道的數(shù)據(jù)來源于《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》。而網(wǎng)絡(luò)媒體報道的數(shù)據(jù)，學(xué)者們通常利用“百度新聞搜索引擎”以上市公司簡稱為關(guān)鍵詞搜索新聞標(biāo)題獲得（羅進(jìn)輝等，2012；周蘭和耀友福，2015）。

如今，傳統(tǒng)媒體具有滯后性、成本高等缺點(diǎn)，逐漸被網(wǎng)絡(luò)新媒體所取代。網(wǎng)絡(luò)媒體眾多，僅財經(jīng)新聞媒體就超過400家，而且每天24小時不間斷更新，具有及時性。因此，本文媒體關(guān)注度的數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫有關(guān)上市公司新聞輿情中的網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)新聞，選取按自然日的網(wǎng)絡(luò)新聞量化統(tǒng)計數(shù)據(jù)，用Python軟件編程獲取違規(guī)減持和正常減持事件發(fā)生日的前第180天至第7天之間的財經(jīng)新聞的所有報道量（包括正面、中性和負(fù)面報道）和負(fù)面報道的報道量作為衡量媒體關(guān)注度的指標(biāo)。需要說明的是，時間窗口結(jié)束日之所以界定為減持事件發(fā)生的前7天，是因?yàn)槭录l(fā)生前后媒體對上市公司的關(guān)注度可能會由于大股東的減持行為而產(chǎn)生差異，所以去除減持前七天的媒體報道量可以更客觀地反映媒體對上市公司的日常監(jiān)督情況。

在借鑒以往研究的基礎(chǔ)上（Dai等，2015；Kim等，2017），論文加入了相關(guān)財務(wù)指標(biāo)為控制變量，包括公司規(guī)模、盈利能力、償債能力等；加入了反映公司內(nèi)部治理的控制變量，包括獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會規(guī)模、兩職合一、股權(quán)制衡度、是否交叉上市、第一大股東持股比例等；還加入了營業(yè)收入增長率、換手率、市場化指數(shù)、是否國有等控制變量。由于采用的是事件研究法，事件發(fā)生后的年末因素不會對事件的發(fā)生產(chǎn)生影響，因此，除了自變量和因變量，其他大部分控制變量取上一期期末的值。主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證分析

（一）傾向得分匹配

1.匹配過程及結(jié)果

由于正常減持的樣本數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于違規(guī)減持的樣本數(shù)量，受到樣本量大小規(guī)模的干擾，不能直接分析媒體關(guān)注度對所有樣本公司大股東是否有違規(guī)減持行為的影響，否則研究結(jié)果不準(zhǔn)確。因此，本文利用PSM傾向得分匹配將違規(guī)減持樣本（實(shí)驗(yàn)組）和正常減持樣本（控制組）相匹配。由于不同年度上市公司所處的外部環(huán)境不同，因此首先將違規(guī)減持的196個樣本和正常減持的2 479個樣本按年度進(jìn)行劃分。其次，將限定容差率定在0.05的水平，按最近鄰匹配方法將樣本按照1∶1和1∶2的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行匹配。最后，將大股東是否有違規(guī)減持行為定為組別標(biāo)志，按照所有控制變量進(jìn)行匹配，以使除了自變量外所有內(nèi)外部因素都盡可能相近使其具有可比性。通過匹配，在1∶1的匹配標(biāo)準(zhǔn)下，有5個違規(guī)減持樣本公司未能匹配到合適的控制組，最終得到191個實(shí)驗(yàn)組樣本和191個控制組樣本，共382個樣本；在1∶2的匹配標(biāo)準(zhǔn)下，同樣有5個違規(guī)減持樣本公司未能匹配到控制組數(shù)據(jù)，最終得到191個實(shí)驗(yàn)組樣本和382個控制組樣本，共573個樣本數(shù)據(jù)。獲得實(shí)驗(yàn)組和控制組樣本數(shù)據(jù)后，對其匹配結(jié)果整理后進(jìn)行均衡性檢驗(yàn)。由于兩種匹配標(biāo)準(zhǔn)下均衡性檢驗(yàn)結(jié)果一致，故只列示1∶1匹配標(biāo)準(zhǔn)下的結(jié)果。表2報告了按1∶1標(biāo)準(zhǔn)下匹配的結(jié)果。

表2 實(shí)驗(yàn)組可匹配的觀測概覽

2.匹配樣本的均衡性檢驗(yàn)

本文按1∶1標(biāo)準(zhǔn)對PSM后各變量在實(shí)驗(yàn)組和控制組之間的均衡性進(jìn)行了檢驗(yàn)，從檢驗(yàn)結(jié)果可知，匹配后各控制變量在實(shí)驗(yàn)組和控制組之間是均衡的。變量Size、Ind、Sup、Dual、ZH、Growth、Turnover、FG等在匹配前的p值在0.000至0.100之間，拒絕實(shí)驗(yàn)組與控制組無差異的原假設(shè)，即二者之間存在差異性，需要進(jìn)行控制；而匹配后p值全部大于0.1，即實(shí)驗(yàn)組與控制組之間不存在顯著差異性。變量ROA、LEV、AH、First、State在匹配前后P值全部大于0.1，沒有明顯變化，即實(shí)驗(yàn)組與控制組中的這幾個變量在匹配前后無顯著差異。經(jīng)過傾向得分匹配后，各控制變量已盡可能相似，具有可比性。標(biāo)準(zhǔn)化平均值差異接近0，所有匹配變量的不平衡性顯著降低，滿足平衡性檢驗(yàn)（限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果未在此列示）。

（二）描述性統(tǒng)計分析

1.2012—2018年大股東減持情況描述性統(tǒng)計

表3列示了大股東減持樣本的年度分布情況。大股東正常減持與違規(guī)減持的趨勢基本保持一致，2012年至2015年整體呈上升趨勢，2015年減持?jǐn)?shù)量達(dá)到最高峰，2016年至2018年整體呈下降趨勢。大股東違規(guī)減持樣本量占樣本總量最大的比例是在2016年和2017年，占比為11%。從減持行為發(fā)生的頻率來看，控股股東正常減持和違規(guī)減持行為都小于非控股股東。

表3 大股東減持樣本年度分布

2.主要變量描述性統(tǒng)計

所有變量的描述性統(tǒng)計（1∶1匹配樣本）如表4所示。媒體所有關(guān)注（MediaSum）最大值為1 962次，平均每家公司被關(guān)注92次，最少被關(guān)注3次，媒體負(fù)面關(guān)注（MediaNeg）最大值為590次，平均每家公司被關(guān)注29次，最少被關(guān)注2次①表中列示的是“媒體報道次數(shù)+1”的自然對數(shù)，媒體報道次數(shù)未在表中列示。，表明樣本公司中媒體關(guān)注次數(shù)差異很大。是否控股股東減持變量（Ctrholder）均值為0.335，說明控股股東減持的傾向小于非控股股東。資產(chǎn)回報率（ROA）均值為0.032，說明樣本公司資產(chǎn)回報率不高。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均值為0.413，樣本公司的資本結(jié)構(gòu)比較合理。獨(dú)立董事比例（Ind）均值為0.375，樣本公司獨(dú)立董事的人數(shù)的比例略高于法定最低要求。兩職合一（Dual）均值為0.381，樣本數(shù)據(jù)中公司兼任的情況相對較少。第一大股東持股比例（First）均值為0.318，最大值為0.775，說明第一大股東持股比例較大，股權(quán)相對集中。是否交叉上市（AH）均值為0.030，樣本中在其他市場交叉上市的公司較少，只占3%。換手率（Turnover）均值為1.993，樣本數(shù)據(jù)中公司股票較活躍，股民購買意愿較高。是否國有公司（State）均值為0.225，中位數(shù)為0，表明國有上市公司樣本數(shù)量比非國有上市公司樣本數(shù)量少。

表4 主要變量描述性統(tǒng)計

（三）相關(guān)性分析

本文按1∶1匹配樣本做了主要變量的相關(guān)性分析。分析結(jié)果顯示是否違規(guī)減持（IR）與媒體所有關(guān)注（Media）相關(guān)系數(shù)為?0.167，在1%的水平下顯著，表明媒體關(guān)注度越高，上市公司大股東越不傾向于違規(guī)減持，初步支持了假設(shè)1。此外，IR與Growth、AH和State的相關(guān)系數(shù)分別為?0.418、?0.120和?0.100，同時在1%、5%和10%的水平下顯著，符合變量之間的基本邏輯關(guān)系。除了第一大股東持股比例（First）與股權(quán)制衡度（ZH）之間的相關(guān)系數(shù)超過0.5以外，絕大多數(shù)相關(guān)系數(shù)都在0.2以下，說明模型不存在嚴(yán)重的共線性問題，在一定程度上保證了后文實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性（限于篇幅，統(tǒng)計結(jié)果未在此列示）。

（四）主回歸分析

1.媒體關(guān)注度對上市公司大股東是否違規(guī)減持的影響分析

本文首先討論媒體監(jiān)督是否會影響公司大股東違規(guī)減持，利用模型（1）進(jìn)行Probit回歸。表5第（1）（2）列分別列示了實(shí)驗(yàn)組和控制組按1∶1匹配樣本的媒體所有報道和負(fù)面報道的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，以所有報道衡量媒體關(guān)注度的回歸結(jié)果中，媒體關(guān)注（Media）與上市公司大股東是否違規(guī)減持（IR）在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)分別為?0.163，t值為?2.24），以負(fù)面報道衡量媒體關(guān)注度的回歸結(jié)果中，媒體關(guān)注與上市公司大股東是否違規(guī)減持在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)分別為?0.471，t值為?4.89），回歸結(jié)果表明，媒體關(guān)注度越高，上市公司大股東越不傾向于違規(guī)減持，表明媒體關(guān)注對上市公司大股東違規(guī)減持起到了明顯的約束作用，而且負(fù)面報道的約束力更顯著。表5第（3）（4）列分別列示了實(shí)驗(yàn)組和控制組按1∶2匹配樣本的媒體所有報道和負(fù)面報道的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，以所有報道衡量媒體關(guān)注度的回歸中，媒體關(guān)注與上市公司大股東是否違規(guī)減持在10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)分別為?0.135，t值為?1.95），以負(fù)面報道衡量媒體關(guān)注度的回歸中，媒體關(guān)注與上市公司大股東是否違規(guī)減持在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)分別為?0.225，t值為?2.99），其結(jié)果同樣表明，媒體關(guān)注度越高，上市公司大股東越不傾向于違規(guī)減持，表明媒體關(guān)注對上市公司大股東違規(guī)減持起到了明顯的約束作用，負(fù)面報道的約束力更顯著。這些研究結(jié)果證明，當(dāng)上市公司受到媒體關(guān)注度越高，公司信息透明度越高，從而削弱了大股東利用內(nèi)部信息優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)高位減持套利。同時，媒體負(fù)面關(guān)注度越高越可能引起市場主體和監(jiān)管部門注意，為了減緩市場壓力、維護(hù)公司聲譽(yù)，大股東違規(guī)減持行為減少，因此，該結(jié)論驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H1。

表5 媒體關(guān)注對大股東是否違規(guī)減持的影響

其他主要控制變量的回歸結(jié)果：在1∶1和1∶2匹配樣本的回歸分析中，營業(yè)收入增長率（Growth）與是否違規(guī)減持（IR）分別在1%和10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，意味著營業(yè)收入較好的公司大股東不傾向于違規(guī)減持；是否交叉上市（AH）與是否違規(guī)減持（IR）在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明在其他市場交叉上市的公司其大股東不傾向于違規(guī)減持；是否國有企業(yè)（State）與是否違規(guī)減持（IR）在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明非國有企業(yè)大股東更可能選擇違規(guī)減持套現(xiàn)；回歸結(jié)果顯示，獨(dú)立董事和監(jiān)事會對大股東違規(guī)減持行為沒有起到顯著的監(jiān)督作用。

2.媒體監(jiān)督對是否控股大股東違規(guī)減持的影響分析

從理論上講，相對于非控股大股東，控股大股東對公司的各項決策擁有絕對的控制權(quán)，而非控股大股東對控股大股東行為形成監(jiān)督制衡，這兩類大股東減持可能具有不同的動機(jī)和目的。因此，本文進(jìn)一步討論媒體關(guān)注對控股大股東和非控股大股東的違規(guī)減持行為的影響是否存在差異。在模型（1）的基礎(chǔ)上加入是否控股大股東減持變量（Ctrholder）以及是否控股大股東減持與媒體關(guān)注的交乘項（Ctrholder×Media），然后進(jìn)行Probit回歸。表6列示了媒體關(guān)注度對上市公司是否控股大股東違規(guī)減持影響的回歸結(jié)果，其中，第（1）和（2）列是1∶1匹配樣本的回歸結(jié)果。是否控股大股東減持與媒體關(guān)注的交乘項（Ctrholder×Media）系數(shù)均不顯著（回歸系數(shù)分別為0.227和0.116，t值分別為1.40和0.71），表明媒體關(guān)注對控股股東還是非控股股東違規(guī)減持的監(jiān)督作用沒有顯著差別。第（3）和（4）列展示了1∶2匹配樣本的回歸結(jié)果，同樣，是否控股股東減持與媒體關(guān)注的交乘項（CtrholderMedia）系數(shù)均不顯著（回歸系數(shù)分別為0.153和0.137，t值分別為0.74和0.69）。由此可見，H2a和H2b未得到驗(yàn)證。這些結(jié)果說明媒體關(guān)注對控股大股東和非控股大股東的違規(guī)減持行為的監(jiān)督作用沒有顯著差異。

表6 媒體關(guān)注對是否控股大股東違規(guī)減持的影響

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用替換媒體關(guān)注變量、剔除受干擾樣本和延長媒體關(guān)注窗口等多種方式進(jìn)行檢驗(yàn)：

1.替換媒體關(guān)注變量

媒體主要采用網(wǎng)絡(luò)和報刊形式傳播信息，前文的研究我們用網(wǎng)絡(luò)新媒體度量媒體關(guān)注變量，結(jié)果顯示媒體負(fù)面報道可以顯著抑制大股東違規(guī)減持行為。接下來采用報刊財經(jīng)新聞報道作為媒體關(guān)注替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。報刊財經(jīng)新聞報道的數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫。仍然采用事件窗的方法，累計違規(guī)減持事件發(fā)生前第180天至第7天之間，即[?180，?7]窗口期內(nèi)所有報刊財經(jīng)媒體的報道量，將“報刊財經(jīng)新聞的報道次數(shù)+1”取自然對數(shù)衡量媒體關(guān)注度變量。利用模型（1）進(jìn)行Probit回歸分析?；貧w結(jié)果如表7所示，在1∶1匹配樣本的回歸結(jié)果中，報刊媒體所有報道或負(fù)面報道（BKMedia）與大股東是否違規(guī)減持（IR）在5%和1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)分別為?0.199和?0.179，t值分別為?2.08和?2.87）。在1∶2匹配樣本的回歸結(jié)果中，報刊媒體所有報道或負(fù)面報道（BKMedia）與大股東是否違規(guī)減持（IR）在10%和5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)分別為?0.137和?0.168，t值分別為?1.78和?2.07）。再次驗(yàn)證H1成立，說明前面的研究結(jié)果具有相對穩(wěn)健性。

表7 報刊媒體關(guān)注對大股東是否違規(guī)減持的影響

2.剔除2015年樣本量

由于2015年我國資本市場發(fā)生股災(zāi)，對大股東減持產(chǎn)生了諸多干擾因素，因此，論文剔除2015年樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。剔除后的違規(guī)減持和正常減持樣本分別為280和420，同樣利用模型（1）進(jìn)行Probit回歸分析，再次檢驗(yàn)媒體關(guān)注度對大股東違規(guī)減持的影響。結(jié)果如表8所示，第（1）（2）列展示了1∶1匹配樣本媒體所有報道和負(fù)面報道的回歸結(jié)果，媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持分別在5%和1%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)。第（2）（4）列展示了1∶2匹配樣本媒體所有報道和負(fù)面報道的回歸結(jié)果，媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持分別在10%和5%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)。再次驗(yàn)證H1成立。

表8 媒體關(guān)注對大股東是否違規(guī)減持的影響（剔除2015年樣本）

3.延長窗口期

利用延長窗口期的方法，將媒體日常監(jiān)管的時間從180天延長為360天，檢驗(yàn)在大股東減持前一年內(nèi)媒體日常監(jiān)督所起到的作用效果?；貧w結(jié)果如下：

表9第（1）（2）列分別報告了1∶1匹配樣本延長窗口期后媒體所有報道和負(fù)面報道與大股東減持之間的關(guān)系，回歸結(jié)果均顯示媒體關(guān)注與大股東是否違規(guī)減持之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的置信水平下顯著。第（3）（4）列分別報告了1∶2匹配樣本延長窗口期后媒體所有報道和負(fù)面報道與大股東減持之間的關(guān)系，回歸結(jié)果均顯示媒體關(guān)注與大股東是否違規(guī)減持之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%和1%的置信水平下顯著。說明將媒體的日常監(jiān)督時間延長為360天之后，媒體關(guān)注仍然對上市公司大股東違規(guī)減持行為有顯著的約束作用，而且統(tǒng)計t值比短窗口期更大，表明長窗口期展現(xiàn)出的約束效果更顯著，其結(jié)論進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表9 媒體關(guān)注對大股東是否違規(guī)減持的影響（延長窗口期）

五、進(jìn)一步研究

（一）中介機(jī)制研究

從企業(yè)管理角度出發(fā)，企業(yè)控制系統(tǒng)分為內(nèi)部控制、外部控制，內(nèi)部控制與外部控制都是促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展的重要保障。媒體監(jiān)督是企業(yè)的外部治理機(jī)制之一，不僅通過提高信息透明度、削弱內(nèi)部人信息優(yōu)勢直接發(fā)揮治理作用，還將通過改善其他治理機(jī)制而間接發(fā)揮治理作用。在市場競爭機(jī)制及經(jīng)理人市場成熟的前提下，媒體監(jiān)督既可以通過影響經(jīng)理人的聲譽(yù)以實(shí)現(xiàn)公司治理得到改善的目的（Dyck和Zingales，2008），也可以通過激活內(nèi)部治理機(jī)制降低代理成本、提升代理效率（羅進(jìn)輝，2012）。

公司內(nèi)部控制失效容易引起違規(guī)行為，媒體關(guān)注提高了公司不規(guī)范行為被曝光的概率，吸引了監(jiān)管部門的介入，迫使公司加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，改正不規(guī)范行為（逯東等，2015）。同時，基于聲譽(yù)機(jī)制和市場壓力，當(dāng)公司不當(dāng)行為被媒體曝光時，公司聲譽(yù)受到負(fù)面影響，而媒體負(fù)面報道會增加企業(yè)的行政壓力與市場壓力，理性的管理層為了保護(hù)公司和自己的聲譽(yù)以及潛在利益，有動力完善內(nèi)部控制制度，提高內(nèi)部控制有效性（曾蔚等，2016）。高質(zhì)量內(nèi)部控制顯著地約束了董監(jiān)高的機(jī)會主義減持行為（陳作華和方紅星，2019），而且，在媒體關(guān)注發(fā)揮公司治理作用的過程中，內(nèi)部控制的中介作用明顯（曾蔚等，2016）。

那么，我國資本市場經(jīng)歷了30年的發(fā)展，媒體關(guān)注能否通過提高上市公司內(nèi)部控制有效性來約束大股東違規(guī)減持行為呢？論文接下來試圖探討這個問題。

借用曾蔚等（2016）的逐步回歸方法，從DIB數(shù)據(jù)庫獲取內(nèi)部控制有效性數(shù)據(jù)①表10中IntContr是內(nèi)部控制有效性替代變量，采用DIB數(shù)據(jù)庫中的“內(nèi)部控制指數(shù)+1”取自然對數(shù)衡量。，本文檢驗(yàn)了內(nèi)部控制在媒體關(guān)注約束大股東違規(guī)減持過程中的中介效應(yīng)。其方法是：第一步用OLS回歸方法檢驗(yàn)媒體對內(nèi)部控制有效性（IntContr）的作用，第二步將內(nèi)部控制有效性（IntContr）加入模型（1）后，用Probit回歸方法檢驗(yàn)其在媒體關(guān)注約束大股東違規(guī)減持過程中的中介效應(yīng)。內(nèi)部控制作為中介變量對于媒體所有報道和負(fù)面報道與大股東違規(guī)減持的逐步回歸結(jié)果如表10所示，第（1）至（4）列展示了1∶1匹配樣本的回歸結(jié)果，第（5）至（8）列展示了1∶2匹配樣本的回歸結(jié)果。根據(jù)Baron和Kenny（1986）檢驗(yàn)中介效應(yīng)的逐步法可以判斷，無論是在1∶1匹配樣本還是1∶2匹配樣本的回歸中，抑或是在所有報道的關(guān)注還是負(fù)面報道的關(guān)注中，內(nèi)部控制有效性在媒體監(jiān)督大股東違規(guī)減持過程中的中介效應(yīng)均不顯著。出現(xiàn)上述結(jié)果可能的原因是我國仍屬于市場機(jī)制不夠成熟的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家，且聲譽(yù)機(jī)制不健全，媒體關(guān)注很難通過激活內(nèi)部治理機(jī)制抑制大股東違規(guī)減持，媒體很大程度上需要依靠行政介入實(shí)現(xiàn)其公司治理功能（李培功和沈藝峰，2010）。

表10 公司內(nèi)部控制對媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持關(guān)系的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

（二）調(diào)節(jié)機(jī)制研究

制度包括正式制度和非正式制度。一般來說，非正式制度安排作為制度的重要構(gòu)成要素，在人類行為約束體系中，具有十分重要的地位，特別是在中國這樣一個處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型且法律法規(guī)不完善的國家。法律法規(guī)被認(rèn)為是一種正式制度，其執(zhí)行和懲罰規(guī)模會影響媒體公司治理作用的發(fā)揮（Dyck和Zingales,2008），同樣，媒體作為一種非正式制度，其治理作用的發(fā)揮依賴于法規(guī)制度的支撐。在完善的法律環(huán)境下，媒體的治理作用越強(qiáng)，代理成本就會越低，媒體報道與法律制度在降低代理成本時存在著互補(bǔ)的關(guān)系（王恩山和戴小勇，2013；吳先聰?shù)龋?020）。媒體這種外部監(jiān)督力量會受到正式制度和非正式制度環(huán)境的約束，其對上市公司的影響也必然受到制度環(huán)境的制約（王翊和許曉卉，2018）。

為了規(guī)范大股東的減持行為，2016年1月證監(jiān)會頒布了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（以下簡稱“減持規(guī)定”）?；谏厦娴睦碚摲治觯恼录僭O(shè)減持規(guī)定可以正向調(diào)節(jié)媒體關(guān)注對大股東違規(guī)減持的抑制作用，即與減持規(guī)定頒布以前相比，頒布以后媒體的治理效果越顯著。

為了驗(yàn)證上面的假設(shè)，在模型（1）中加入“是否頒布減持規(guī)定”（ReRu）變量①頒布了“減持規(guī)定”的年份賦值為1，否則為0。證監(jiān)會是在2016年頒布的“減持規(guī)定”，所以2016—2018年為1，2012—2015年為0。，以及媒體關(guān)注與減持規(guī)定的交乘項（Media×ReRu），利用Probit方法進(jìn)行回歸，結(jié)果如表11所示，第（1）（2）列展示了1∶1匹配樣本的回歸結(jié)果，第（3）（4）列展示了1∶2匹配樣本的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，是否頒布減持規(guī)定（ReRu）與大股東違規(guī)減持在10%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，媒體所有報道和負(fù)面報道的交乘項（Media×ReRu）系數(shù)也是在5%或10%的置信水平下顯著為負(fù)。這些結(jié)果表明減持規(guī)定頒布后媒體的監(jiān)督作用發(fā)揮得更好，即減持規(guī)定對媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持之間的關(guān)系起到了顯著的正向調(diào)節(jié)作用。表明在正式制度如減持規(guī)定的威懾下，增加了違規(guī)行為被處罰的概率。因此，媒體曝光更可能引起大股東的警覺，為了降低聲譽(yù)和利益損失，大股東會減少違規(guī)減持行為。

表11 減持規(guī)定對媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

六、研究結(jié)論與建議

本文從媒體的信息傳播功能入手，基于信息不對稱、聲譽(yù)理論、市場壓力和政府規(guī)制等理論，研究了媒體報道對大股東違規(guī)減持影響的作用機(jī)理和路徑。以2012年至2018年深滬上市公司為研究樣本，手工搜集大股東違規(guī)減持的數(shù)據(jù)，用PSM方法對實(shí)驗(yàn)組樣本（違規(guī)減持組）按照1∶1和1∶2的比例匹配控制組樣本（正常減持組），實(shí)證檢驗(yàn)了媒體關(guān)注對上市公司大股東違規(guī)減持行為的監(jiān)督作用。同時還深入分析了媒體的日常監(jiān)督對于控股大股東與非控股大股東減持的影響差異，以及在媒體治理作用發(fā)揮過程中，公司內(nèi)部控制有效性的中介作用和減持規(guī)定的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：第一，媒體關(guān)注度與大股東是否違規(guī)減持呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明通過加強(qiáng)媒體的日常監(jiān)督作用，能夠有效降低大股東違規(guī)減持行為的發(fā)生。當(dāng)公司受到的媒體關(guān)注度越高，大股東更會為了公司利益而不去觸碰法律底線。第二，媒體關(guān)注對控股大股東和非控股大股東違規(guī)減持行為的約束作用沒有顯著差異。第三，在我國不成熟資本市場中，由于聲譽(yù)機(jī)制不健全等原因，媒體很難通過改善公司治理機(jī)制來抑制大股東的違規(guī)減持行為，即媒體在監(jiān)督大股東違規(guī)減持行為的過程中，內(nèi)部控制有效性的中介效應(yīng)不顯著。第四，減持規(guī)定對媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持之間的關(guān)系起到了顯著的正向調(diào)節(jié)作用，表明正式制度與非正式制度在監(jiān)督大股東違規(guī)減持行為的過程中存在互補(bǔ)、互促的協(xié)同關(guān)系。

根據(jù)本文研究結(jié)果，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，完善媒體報道制度，樹立媒體實(shí)時報道理念，不僅對公司違規(guī)行為曝光，還要加強(qiáng)正面宣傳、營造主流輿論。比如，向大股東傳遞建立長期利益的價值觀，向中小投資者傳遞正確的投資觀，引導(dǎo)各利益相關(guān)者正確看待合理的股東減持行為。第二，完善聲譽(yù)機(jī)制在媒體監(jiān)督中的作用。根據(jù)聲譽(yù)機(jī)制對控股大股東違規(guī)減持失靈的研究結(jié)論，可以將聲譽(yù)機(jī)制與其他契約綁定，如將大股東聲譽(yù)機(jī)制與融資機(jī)制相結(jié)合，使治理機(jī)制與隱性契約相互牽制，充分發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制與媒體監(jiān)督共同制約大股東違規(guī)減持的功能。第三，構(gòu)建媒體與法律協(xié)同監(jiān)督機(jī)制。從已有研究可知，由于法律威懾力有限，違規(guī)成本較低，雖然頒布了減持規(guī)定，大股東違規(guī)減持事件仍然屢見不鮮。同時，媒體治理功能的實(shí)現(xiàn)也需要借助政府的力量（李培功和沈藝峰，2013），因此，可以構(gòu)建媒體監(jiān)督的“軟約束”與法律監(jiān)督的“硬約束”協(xié)同治理機(jī)制，用媒體的“銳眼”發(fā)現(xiàn)異常減持問題，用法律的“利劍”解決異常減持問題，兩者相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)，充分發(fā)揮外部監(jiān)督機(jī)制對大股東違規(guī)減持的治理作用。

本文研究的不足以及未來研究展望：主要不足在于本文的研究沒有細(xì)分媒體關(guān)注對象，“媒體關(guān)注”可以細(xì)分為對產(chǎn)品的關(guān)注、對企業(yè)家的關(guān)注、對公司治理的關(guān)注等等，以后的研究可以對“媒體關(guān)注”進(jìn)行細(xì)分，找出發(fā)揮主要作用的“媒體關(guān)注”。