丁亞楠,王建新

（中國財政科學(xué)研究院，北京 100142）

一、引 言

2020年3月1日，歷時4年多的新《證券法》完成“大修”，正式開始實施。新《證券法》的實施在重塑我國資本市場生態(tài)的過程中，也將為我國資本市場應(yīng)對不確定性沖擊提供堅強的制度保障。新《證券法》提出要以投資者需求為導(dǎo)向，充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，做到簡明清晰、通俗易懂。可見，準確清晰的表達對于投資者更好地理解信息，提高資本市場信息效率具有重要影響。近年來，我國上市公司年報結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，文本信息成為年報的主要內(nèi)容，然而，上市公司披露的年報越來越呈現(xiàn)出用詞晦澀難懂、表達模棱兩可的特征，管理者出于薪酬、聲譽等自利動機，通過年報文本信息操縱引導(dǎo)投資者做出有利于公司價值和自身能力的判斷?？勺x性是文本信息的最基本要求，作為投資者信息獲取的基礎(chǔ)，年報可讀性對于投資者理解信息進而做出準確的價值判斷具有重要影響。

全球?qū)映霾桓F的不確定性事件與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)長期失衡，不僅對世界經(jīng)濟發(fā)展提出了新的挑戰(zhàn)，也給我國資本市場發(fā)展帶來了更多的不確定性。長期以來我國資本市場的發(fā)展受頻繁出臺的各項經(jīng)濟政策影響，經(jīng)濟政策不確定性的負面效應(yīng)逐漸成為經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)領(lǐng)域關(guān)注的重點。一項宏觀政策的出臺首先會影響企業(yè)行為，進而影響企業(yè)產(chǎn)出，這其中不僅包括實物產(chǎn)出，也包括信息輸出。作為企業(yè)與資本市場之間重要的溝通渠道，經(jīng)濟政策不確定性是否也會對我國上市公司信息披露產(chǎn)生不利影響，基于此，本文擬從年報可讀性的角度對經(jīng)濟政策不確定性與公司信息披露行為進行探究。

本文可能創(chuàng)新點有：（1）已有對經(jīng)濟政策不確定性的研究多關(guān)注其負面效應(yīng)，本文通過區(qū)分企業(yè)在不確定性環(huán)境中存在的積極與消極行為，探究經(jīng)濟政策不確定性對信息披露產(chǎn)生的正負兩方面影響，有助于更加地全面了解企業(yè)在應(yīng)對外部環(huán)境變化時的行為表現(xiàn)。（2）相較于已有對盈余管理等以數(shù)字信息操縱為主的管理者機會主義行為研究，本文從文本信息操縱，即信息具體內(nèi)容的撰寫、表達方式方面進行了有益的拓展，為更好地規(guī)范上市公司管理者行為，提高信息披露質(zhì)量提供了新的視角。（3）本文基于可讀性這一年報信息披露特征，從微觀層面分析宏觀經(jīng)濟政策的傳導(dǎo)機制，拓展了宏微觀相結(jié)合的研究，有助于更加清晰地理解宏觀經(jīng)濟政策影響企業(yè)行為的作用機制，為宏觀政策的制定提供更加堅實的微觀基礎(chǔ)。

二、文獻回顧

（一）年報可讀性

已有對年報可讀性的研究主要包括兩方面，年報可讀性的經(jīng)濟后果及其影響因素。年報是企業(yè)與投資者之間信息傳遞的主要媒介，年報可讀性的高低直接影響信息傳遞的效果，進而影響投資者決策。已有研究表明，較低的年報可讀性會導(dǎo)致較低的股價信息含量和較高的風險溢價（Li，2010；Hwang等，2017），可讀性的提高有助于增加投資者的交易意愿進而增加股票的流動性（Lawrence，2013；王運陳等，2020）。可讀性的降低意味著年報提供的信息減少，為了獲取更多的企業(yè)信息，分析師跟蹤的數(shù)量增多，但分析師預(yù)測的準確度下降（Lehavy等，2011；丘心穎等，2016），銀行也會對年報篇幅更長、語氣詞使用頻率更高的企業(yè)設(shè)定更嚴格的貸款合同（Ertugrul等，2017）?？梢钥闯?，年報可讀性對資本市場信息傳遞及市場參與者行為有重要影響。然而，近年來隨著年報文本信息的增多，其內(nèi)容也越來越復(fù)雜，年報可讀性下降。年報可讀性的降低增大了投資者理解和使用信息的難度，由此影響了會計信息的有效傳遞，降低了資本市場的定價效率（Miller，2010；葛家澍和王亞男，2011）。

年報可讀性的影響因素主要來自企業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境，其中內(nèi)部主要受管理者行為動機的影響。已有研究表明，管理者出于自利動機通過增加年報的復(fù)雜性或文本信息操縱會導(dǎo)致年報可讀性降低（Li，2008；Ajina等，2016；Lo等，2017）。當企業(yè)面臨較高的市場競爭或為獲取更多社會資源時其年報的可讀性也會降低（任宏達和王琨，2019）。相較而言，已有文獻對影響年報可讀性的外部因素探究較少，部分研究表明，訴訟風險、監(jiān)管環(huán)境會對年報可讀性產(chǎn)生影響（Nelson和Pritchard，2007；Lang和Stice-Lawrence，2015）。外部環(huán)境是企業(yè)賴以生存的條件，企業(yè)行為是對企業(yè)所處外部環(huán)境的反應(yīng)，宏觀環(huán)境的好壞直接影響企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展，進而影響企業(yè)的行為表現(xiàn)。

（二）經(jīng)濟政策不確定性

近年來，隨著經(jīng)濟運行中的不確定性因素逐漸增多，尤其是在2008年金融危機之后，政府基于風險管控對經(jīng)濟運行的干預(yù)增強，各主體決策受政策性因素影響增加（Pastor和Veronesi，2013）。政策不確定性是由于國家政策從制定到實施過程中由于政策實施與否、實施時間、可能產(chǎn)生結(jié)果等產(chǎn)生的不確定性，包括政策預(yù)期、政策執(zhí)行及政策立場等層面（Feng，2001；Le和Zak，2006）。西方學(xué)者最開始以美國大選以及地方官員選舉作為政策不確定性的代理變量，從政治關(guān)聯(lián)、貿(mào)易摩擦等多個角度探究了其可能產(chǎn)生的影響（Bloom，2009；Davis，2016）。在此基礎(chǔ)上，對政策不確定性影響的研究從宏觀經(jīng)濟運行逐漸延伸到微觀主體行為。政策不確定性增加導(dǎo)致管理者從事風險較小的投資并延遲并購交易，保留閑置資源，同時政策不確定性也增加了企業(yè)的資本成本，減少了市場參與者關(guān)于企業(yè)信息的產(chǎn)生（Julio和Yook，2012；Nguyen和Phan，2017）。

脫胎于計劃經(jīng)濟的我國資本市場，經(jīng)歷了新興加轉(zhuǎn)軌的發(fā)展階段，正逐步向成熟市場過渡，在此過程中政策調(diào)整頻繁，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展受政策性因素影響較大。從經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)行為角度，許多學(xué)者進行了有益的探索。較為一致的觀點是，經(jīng)濟政策不確定性增大了企業(yè)的經(jīng)營與管理風險，提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平和融資成本，對企業(yè)投資及研發(fā)創(chuàng)新具有抑制作用（才國偉等，2018；樊霞等，2020）。已有研究多關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來的負面影響，對不確定性影響下的企業(yè)信息披露行為及信息質(zhì)量研究較少。投資者決策需建立在有效信息基礎(chǔ)之上，年報信息是資本市場信息的重要內(nèi)容（李翔和馮崢，2006）。經(jīng)濟政策不確定性增大了投資者信息獲取和利用的難度，可得的年報信息在投資者決策中所占的比重增加。因此，基于年報信息探究經(jīng)濟政策不確定性影響下的企業(yè)信息披露行為具有重要的現(xiàn)實意義。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）經(jīng)濟政策不確定性對年報可讀性的正面作用：“自證清白”

可利用資源減少、成本上升是經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)生存發(fā)展造成的最主要影響。一方面，不確定性因素的增加致使投資者避險情緒上升，投資行為趨于保守，企業(yè)可利用的資金規(guī)?？s減。另一方面，經(jīng)濟政策不確定性由于增大了公司與投資者之間的信息不對稱以及未來收益的不確定性進而增大了投資者的風險溢價，企業(yè)的融資成本上升。不確定性因素增多的另一面是有效信息的減少，信息不對稱是造成融資約束的直接原因。不確定性環(huán)境中，管理者會增加自愿性信息披露的頻率以提高企業(yè)透明度，改善企業(yè)所處的信息環(huán)境（Bird等，2017），高質(zhì)量的信息披露能夠降低企業(yè)外部資金供給者的信息不對稱，緩解企業(yè)面臨的融資約束（Cheng等，2014）。

經(jīng)濟學(xué)中典型的檸檬市場問題表明，在市場機制下，通過信息改善即輸入新信息降低買方的質(zhì)量是一種有效途徑。Grossman（1981）指出，在事后可驗的條件下，主動披露信息，賣方才能和低質(zhì)量水平產(chǎn)品的競爭者區(qū)別開來，“自證清白”為優(yōu)勢策略。對于經(jīng)營狀況或發(fā)展前景較好的企業(yè)，管理者更傾向于通過“自證清白”的方式減少因不確定性因素承擔的風險溢價并獲取更多資源。簡明清晰、通俗易懂的年報披露，使股東與債權(quán)人對企業(yè)的運營狀況、未來前景有更加準確的了解和預(yù)估，由此降低了對企業(yè)發(fā)展的不確定性，投資者更愿意為企業(yè)發(fā)展提供資金支持。債務(wù)融資是企業(yè)獲取外部資金的主要渠道，金融機構(gòu)在授信過程中不僅關(guān)注財務(wù)信息，也關(guān)注非財務(wù)信息，包括企業(yè)誠信、抵押、保證人方面的信息，以及企業(yè)可依賴程度、核心競爭力等（饒艷超和胡奕明，2005），而對這些情況的了解主要依靠報告中的文本信息。主動提高可讀性傳達出企業(yè)愿意與投資者或其他利益相關(guān)者分享企業(yè)的經(jīng)濟活動信息以減少不確定性的意愿，有利于企業(yè)獲得更加積極的評價和債權(quán)人的信任，從而為融資提供便利。

基于以上分析，管理者有可能通過更好的信息披露減少信息不對稱，降低投資者在決策過程中面臨的不確定性進而降低由于風險溢價承擔的較高融資成本，或通過更好的信息披露提高企業(yè)可信度，以獲取融資便利。由此提出如下假設(shè)：

H1：隨著經(jīng)濟政策不確定性增大，企業(yè)年報可讀性提高。

（二）經(jīng)濟政策不確定性對年報可讀性的負面作用：“渾水摸魚”

出于企業(yè)利益或獲取個人私利，管理層在信息披露中存在機會主義行為。經(jīng)濟政策不確定性提高了投資者的風險溢價，增大了企業(yè)的交易成本，管理者通過操縱信息披露提高企業(yè)價值以達到減少成本、獲取資源的目的。已有研究表明，除了數(shù)字信息操縱，文本信息操縱也是管理者機會主義行為的表現(xiàn)。管理者傾向于在業(yè)績不佳時發(fā)布可讀性較差的年報以掩蓋不利消息，或通過增加年報篇幅隱藏信息，以提高企業(yè)估值（Li，2008；Loughran和McDonald，2014）。環(huán)境不確定性是決定經(jīng)理人是否有機會謀取私利的重要因素之一，當環(huán)境不確定性較高時，經(jīng)理人可以通過文本信息操縱將自利行為導(dǎo)致的業(yè)績變差歸因于外部客觀環(huán)境，并在報表上為數(shù)字信息操縱提供“證據(jù)”，由此投資者便無法區(qū)分經(jīng)理人的可控事項與不可控事項，投資者對企業(yè)的價值判斷就會受到影響。薪酬是管理層自利的直接動因，Core（2007）將高管預(yù)期薪酬與絕對薪酬之間的殘差值定義為超額薪酬，即不是由企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生的，具有不確定性的薪酬。超額薪酬的制定不僅考慮業(yè)績因素，還涉及對管理者個人能力、任務(wù)復(fù)雜性等的評價，文本信息操縱無法改變盈余數(shù)字信息，但可能會影響不確定性環(huán)境下企業(yè)對管理者的個人評價進而影響其超額薪酬。

年報的內(nèi)容以文字信息為主，相較于數(shù)字信息，文字信息具有難以量化和披露規(guī)范性較差的特點，因而被操縱的空間更大、隱蔽性更高。企業(yè)往往善于用語言表達來趨利避害，對于正面消息，管理者傾向于以更直接、更清晰的方式進行陳述，使其得到充分及時的反映，而對于負面信息，則傾向于隱藏這些信息，以復(fù)雜模糊的方式來披露，提高投資者的信息處理成本，使投資者難以發(fā)現(xiàn)和理解。管理者可能通過撰寫更冗長復(fù)雜的分析，借助晦澀難懂的專業(yè)語言，使用更多的生僻詞和更冗長的句子來降低文本內(nèi)容的可讀性。在強調(diào)圓式思維的漢語文化中，文本信息往往要比財務(wù)信息具有更大的管理層酌情權(quán)（趙璨等，2020）。當管理者出于自利目的策略性撰寫和披露信息時，利用復(fù)雜的文本進行信息披露是最為隱蔽且成本最小的方式之一（逯東等，2020）。而在外部環(huán)境不甚明朗的情況下，管理層的這種“渾水摸魚”行為更是增加了上市公司年報文本信息的理解難度，導(dǎo)致年報可讀性降低。

基于以上分析，提出以下競爭性假設(shè)：

H2：隨著經(jīng)濟政策不確定性增大，企業(yè)年報可讀性降低。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2013—2018年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，在此基礎(chǔ)上進行以下篩選：（1）剔除金融業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)樣本；（2）剔除ST類樣本；（3）剔除上市不滿一年的公司，由于上市初期獲得大量股權(quán)融資，融資約束程度不具有可比性；（4）剔除有數(shù)據(jù)缺失的樣本。此外，對所有連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理。最終得到7 278個公司—年度平衡面板觀測值。上市公司年報通過“網(wǎng)絡(luò)爬蟲”從巨潮資訊網(wǎng)獲取，上市公司實際控制人數(shù)據(jù)來自色諾芬（CCER）上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫，其余財務(wù)指標數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量衡量

1.年報可讀性

Li（2008）最早提出基于平均句長度和難詞比例測度的Fog指數(shù)來衡量年報的可讀性，此后許多學(xué)者從不同角度提出了各自的衡量方法，如基于漢字筆畫數(shù)（丘心穎等，2016），基于文本邏輯和字詞復(fù)雜性（王克敏等，2018），基于年報文件的字符數(shù)或頁數(shù)（任宏達和王琨，2019）等，不同的方法有不同的側(cè)重。Bloomfield（2002）研究指出，企業(yè)可能通過增加年報篇幅來隱瞞文本信息或混淆負面信息，文本信息越長，其可能涉及的信息越廣，內(nèi)容越復(fù)雜，進而投資者處理并獲取相關(guān)信息的成本越高，年報的可讀性越低。文件大小可以被視為捕獲年報可讀性的眾多維度的一種綜合測量（羅進輝等，2020）。此外，可讀性是影響讀者能否以最佳速度閱讀理解并產(chǎn)生興趣的全部因素之和（Chall，1958），隨著移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，人們的閱讀方式呈現(xiàn)出快餐式的淺閱讀特點，閱讀耐性變得越來越差。較長篇幅的年報可能會增加使用者的閱讀障礙并產(chǎn)生較高的信息處理成本，從而影響投資者的閱讀速度和閱讀興趣。因此，本文借鑒Li（2008）、Franco等（2015）的方法，以年報篇幅作為可讀性的衡量變量。通過“網(wǎng)絡(luò)爬蟲”從巨潮資訊網(wǎng)下載上市公司2013—2018年的年報，然后將PDF的年報統(tǒng)一轉(zhuǎn)換為TXT格式，再利用編程計算總字符數(shù)（以字節(jié)為單位），以PDF文件的頁碼總數(shù)為總頁數(shù)，兩者分別取對數(shù)并用公司規(guī)模進行標準化處理，數(shù)值越大，可讀性越低①隨著企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴大，業(yè)務(wù)變得更為復(fù)雜，年報撰寫內(nèi)容增多，因此控制企業(yè)規(guī)模影響。。

2.經(jīng)濟政策不確定性

Baker等（2016）根據(jù)《南華早報》關(guān)鍵詞搜索測算得到了中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，國內(nèi)較多學(xué)者使用該指數(shù)分析了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資、資本市場的影響（李鳳羽和楊墨竹，2015；彭俞超等，2018）。本文以當年各月度經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的平均值取對數(shù)并除以100進行標準化處理作為年度經(jīng)濟政策不確定性的衡量。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗經(jīng)濟政策不確定性對年報可讀性的影響，構(gòu)建以下模型：

其中，Readability表示年報文本信息可讀性，包括基于總字符數(shù)和總頁數(shù)的兩個衡量指標，EPU表示經(jīng)濟政策不確定性。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期 β1的系數(shù)為正，根據(jù)假設(shè)2則預(yù)期為負。參考已有研究，選取的控制變量包括公司規(guī)模（Size）、償債能力（Lev）、盈利能力（Roa）、賬面市值比（Mb）、成長能力（Growth）、第一大股東持股比例（Shrcr1）以及是否四大審計（Big4），在此基礎(chǔ)上控制年度和行業(yè)效應(yīng)。具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

通過對選取的樣本進行初步統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，近年來我國上市公司年報字數(shù)和篇幅都在不斷增加。2013年的年報平均字符數(shù)約10萬，2018年增加到約15萬，年報平均總頁數(shù)也由平均151頁增加到192頁。圖1列示了年報字符數(shù)與年報頁數(shù)隨時間的變化情況?？梢钥闯?，無論是年報總字符數(shù)還是總頁數(shù)，都呈遞增趨勢。與此同時，經(jīng)濟政策不確定性也逐年增大，從2013年的4.7增加到2018年的6.1，2019年達到最高的6.68（圖中未列示）。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。取過自然對數(shù)后的年報總字節(jié)和總頁數(shù)平均為14.854和5.116，標準差分別為0.495和0.219，不同企業(yè)間年報篇幅存在較大差別。經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)平均為5.477，最小值4.735，最大值6.132。其他變量的取值均在合理區(qū)間。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

圖1 經(jīng)濟政策不確定性與年報可讀性時間趨勢圖

（二）模型回歸結(jié)果分析

表3為模型（1）的檢驗結(jié)果。懷特檢驗結(jié)果表明回歸模型的擾動項存在條件異方差，故使用異方差穩(wěn)健標準誤。為增加回歸的有效性，同時采用加權(quán)最小二乘法進行回歸，兩種情況下結(jié)果基本一致，表3中僅列示了OLS的回歸結(jié)果，第（1）（3）列是以總字符數(shù)（Ln_words）作為因變量進行回歸的結(jié)果，第（2）（4）列是以總頁數(shù)（Ln_page）作為因變量回歸的結(jié)果。在加入控制變量前，經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，加入控制變量后，經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)分別為1.266和1.701，均在1%的水平上顯著為正。由此表明，經(jīng)濟政策不確定性與年報可讀性呈負向關(guān)系，隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，年報的總字數(shù)和總頁數(shù)不斷增加，年報可讀性降低，假設(shè)2得到驗證。

表3 經(jīng)濟政策不確定性與年報可讀性

經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)不受企業(yè)自身因素影響，能夠避免互為因果造成的內(nèi)生性問題，但考慮到遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，采用工具變量法對模型進行兩階段最小二乘回歸。Wang等（2014）指出，新興國家的利率和匯率等宏觀經(jīng)濟政策與美國政策相關(guān)，且近年來我國經(jīng)濟發(fā)展受美國各項政策影響顯著，但考慮到美國的經(jīng)濟政策可能直接影響我國企業(yè)年報編制，在Wang等（2014）研究的基礎(chǔ)上，除美國外，同時選擇英國、法國、德國、意大利、日本和韓國這七個國家的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，以中國與這些國家的進出口總額占比為權(quán)重，使用這些主要貿(mào)易國的經(jīng)濟政策不確定性的貿(mào)易份額加權(quán)平均值滯后一期作為工具變量。對該工具變量進行一系列檢驗后表明工具變量是有效的①對工具變量的檢驗包括不可識別檢驗和弱工具變量檢驗，Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計量的p值為0.000，強烈拒絕不可識別的原假設(shè)，弱工具變量的Kleibergen-Paap Wald rk F統(tǒng)計量為111.363，同樣拒絕弱工具變量的假設(shè)。。表3中第（5）和（6）列示了回歸結(jié)果。EPU的系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著為正，與OLS的回歸結(jié)果基本保持一致。

上文的檢驗結(jié)果表明經(jīng)濟政策不確定性對年報可讀性具有負向影響。但可能存在另一種情況，融資約束對年報可讀性有提升作用，經(jīng)濟政策不確定性增大了企業(yè)的融資約束，一定程度上削弱了對年報可讀性的負面影響，但總的影響仍是負向的，即融資約束表現(xiàn)為遮掩的中介效應(yīng)。為更加準確檢驗融資約束對經(jīng)濟政策不確定性與年報可讀性關(guān)系的影響，借鑒溫忠麟等（2004）的研究，采用逐步法進行中介效應(yīng)檢驗。在模型（1）的基礎(chǔ)上補充以下模型：

模型（2）和（3）分別檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對融資約束的影響以及考慮融資約束的情況下，經(jīng)濟政策不確定性對年報可讀性的影響。融資約束指標采用Hadlock和Pierce（2010）構(gòu)建的SA指數(shù)①Hadlock和Pierce（2009）依據(jù)企業(yè)財務(wù)報告劃分企業(yè)融資約束類型，然后僅使用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個隨時間變化不大且具有很強外生性的變量構(gòu)建了SA指數(shù)：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。計算出的SA指數(shù)均為負，因此對SA取絕對值處理，值越大表明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴重。，為避免內(nèi)生性影響，SA選擇滯后一期的數(shù)據(jù)。檢驗結(jié)果如表4所示。

表4 融資約束中介效應(yīng)檢驗

在模型（2）對融資約束的回歸結(jié)果中，EPU的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，經(jīng)濟政策不確定增大了企業(yè)面臨的融資約束。在模型（3）對年報可讀性的回歸中，EPU仍在1%的水平上顯著為正，SA在1%的水平上顯著為負，融資約束水平與年報可讀性呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。檢驗的結(jié)果不僅表明融資約束對經(jīng)濟政策不確定性與年報可讀性的中介效應(yīng)存在，同時表明融資約束對年報可讀性有正向影響。不確定性增大了企業(yè)的融資約束，企業(yè)會通過提高信息披露質(zhì)量“自證清白”，以緩解融資約束，這在一定程度上削弱了經(jīng)濟政策不確定性對年報可讀性的負面作用，但經(jīng)濟政策對年報可讀性的總影響仍是負向的，即隨著經(jīng)濟政策不確定性增大，年報可讀性降低①為增強結(jié)論的穩(wěn)健性，對融資約束的中介效應(yīng)進行Sobel中介效應(yīng)檢驗。結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性對年報可讀性的總效應(yīng)為負，融資約束的中介效應(yīng)為正，該中介效應(yīng)屬于遮掩效應(yīng)，即融資約束削弱了經(jīng)濟政策不確定性對年報可讀性的負面影響。。

（三）機制探究

上文的主要回歸結(jié)果表明經(jīng)濟政策不確定性對年報可讀性的影響是負面的，即經(jīng)濟政策不確定性降低了年報可讀性，基于假設(shè)2的理論分析，接下來我們從管理層自利動機與信息傳遞角度為研究結(jié)論提供進一步的證據(jù)。

1.管理層自利動機

基于以上分析，管理者自利動機是經(jīng)濟政策不確定性環(huán)境下影響年報文本信息可讀性的關(guān)鍵機制。薪酬是管理者獲取經(jīng)濟利益的最直接表現(xiàn)，且管理者操縱文本信息更可能是為了獲取應(yīng)得薪酬之外的超額薪酬，因此進一步檢驗?zāi)陥罂勺x性與管理者超額薪酬的關(guān)系。借鑒Core等（1999）、吳聯(lián)生（2010）的模型測算管理者超額薪酬。先用模型（4）對樣本進行回歸，獲取回歸系數(shù)，然后用各回歸系數(shù)乘以對應(yīng)的管理者薪酬的決定因素從而得到預(yù)期管理者薪酬，實際薪酬與預(yù)期薪酬之差即為超額薪酬（Oversalary）。

其中，Msalary為高管前三名薪酬總額平均數(shù)取對數(shù)，Boards為董事會規(guī)模，Manahld為管理層持股比例，即年末管理層持股數(shù)除以總股本，Soe為企業(yè)性質(zhì)虛擬變量，國有企業(yè)取值為1，非國有企業(yè)取值為0，其他變量定義同上。

表5列示了年報可讀性對超額薪酬的回歸結(jié)果。在全樣本回歸結(jié)果中，年報可讀性的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，年報可讀性越低，管理者超額薪酬水平越高，表明了管理者通過文本信息操縱以獲取超額薪酬的自利行為。考慮經(jīng)濟政策不確定性的影響，借鑒饒品貴和徐子慧（2017）的研究，將EPU在時間序列上分組，小于均值為經(jīng)濟政策不確定性水平較低組（D_EPU=0），大于均值為較高組（D_EPU=1）。分組回歸的結(jié)果中，當經(jīng)濟政策不確定性較高時，年報可讀性的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著，在經(jīng)濟政策不確定性水平較低時則不顯著，由此表明，經(jīng)濟政策不確定性水平越高，管理者越可能通過年報信息操縱獲取超額薪酬，以實現(xiàn)自利動機。

表5 機制探究——管理層自利動機

2.信息傳遞機制

信息在資本市場發(fā)揮重要作用的渠道之一就是通過投資者引導(dǎo)價格的形成進而影響資源配置?？勺x性是投資者理解并使用信息的基礎(chǔ)，較高的可讀性有利于投資者將企業(yè)特質(zhì)性信息傳遞到股價中，從而提高股價信息含量。而當管理層出于隱藏負面信息或策略性披露的目的進行年報文本信息操縱時，投資者往往難以從年報中獲取有價值的信息，進而傳遞到股價中的信息減少。在投資者無法基于已有信息對企業(yè)價值進行準確判斷時，往往會以平均水平來進行定價，從而表現(xiàn)出該股票價格與市場平均價格的“同漲同跌”。股價同步性是對股價信息含量的反向衡量指標，股價同步性越高則股價中公司特質(zhì)性信息越少?；诠芾碚哌M行文本信息操縱可能產(chǎn)生的對信息傳遞效率的影響，我們預(yù)期年報可讀性的降低會增大股價同步性，且在經(jīng)濟政策不確定性較大時更加顯著。

以股價同步性（Synch）為被解釋變量，可讀性為解釋變量構(gòu)建模型對該信息傳遞機制進行檢驗。股價同步性的衡量借鑒Durnev（2003）的方法，依據(jù)公司股票收益與市場、行業(yè)收益回歸的R2計算得到，控制變量在原有基礎(chǔ)上加入機構(gòu)投資者持股比例（Instituhold）與股權(quán)性質(zhì)（State）以控制可能影響股價同步性的因素，回歸結(jié)果如表6所示。在可讀性與股價同步性的全樣本回歸結(jié)果中，Ln_words和Ln_page系數(shù)均在1%水平上顯著為正，即可讀性越低，股價同步性越高，年報可讀性的降低導(dǎo)致股價中公司特質(zhì)性信息含量減少。將樣本分為經(jīng)濟政策不確定性較高組和較低組分組回歸，Ln_words和Ln_page的系數(shù)均在經(jīng)濟政策不確定性較高組顯著，表明當經(jīng)濟政策不確定性較高時，年報可讀性對股價同步性的影響更大，即股價信息含量更低?；貧w結(jié)果驗證了我們的預(yù)期，也為假設(shè)2的理論分析提供了進一步的證據(jù)。

表6 機制檢驗——信息傳遞機制

（四）進一步分析

由于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營狀況及外部所處環(huán)境的不同，企業(yè)管理者的動機及行為表現(xiàn)不同。其中，價值管理主要受企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟狀況的影響，是管理者進行年報操縱的內(nèi)部動因，企業(yè)所面臨的風險敞口會影響外部不利因素對企業(yè)的作用程度，是管理者進行年報操縱的外部動因，而企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)涵蓋了企業(yè)內(nèi)部自身特征及所處外部經(jīng)營環(huán)境等的多方面差異。因此，本文從企業(yè)價值、風險水平及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三個方面進一步考察經(jīng)濟政策不確定性對年報可讀性的影響。為檢驗企業(yè)存在的“自證清白”行為，除了模型（1）的回歸，對各組分別進行了模型（2）和模型（3）的中介效應(yīng)檢驗，以同時分析其行為差異。

1.企業(yè)價值的影響

年報不僅是企業(yè)內(nèi)部評價管理者經(jīng)營業(yè)績與個人能力的依據(jù)，也是外部投資者進行企業(yè)估值的主要參考，管理者進行文本信息操縱的一個主要目的就是進行價值管理。對于企業(yè)價值較低的企業(yè)，為了提高投資者對企業(yè)的價值評估，管理者進行年報文本信息操縱的可能性更大，從而導(dǎo)致年報可讀性較低。而對于價值較高的企業(yè)，則傾向于通過更好的披露來減少投資者的信息不對稱，通過將自己與價值較低的企業(yè)區(qū)分開來，減少風險溢價，由此其披露的信息質(zhì)量更高，年報可讀性也更高。即不確定性環(huán)境下，價值較低的企業(yè)更傾向于“渾水摸魚”，管理者的機會主義行為更加顯著?；诖?，我們以市值（Mv）為依據(jù)對樣本進行分組檢驗，市值大于年度和行業(yè)均值為價值較高組，小于均值為較低組。為避免內(nèi)生性影響，對Mv作滯后一期處理。

表7為經(jīng)濟政策不確定性與年報可讀性的市值分組檢驗結(jié)果。在市值較高組和市值較低組，EPU的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但在市值較低組的系數(shù)和t值均大于市值較高組，組間系數(shù)差異顯著（顯著性水平為1%）。由此可以得出，當企業(yè)市值較低時，經(jīng)濟政策不確定性對年報可讀性的負面影響更大，支持了管理者進行價值管理動機的理論分析。此外，通過表8對融資約束中介效應(yīng)的檢驗可以看出，在市值較高和較低組中，模型（2）EPU的系數(shù)均顯著為正，模型（3）SA的系數(shù)均顯著為負，表明經(jīng)濟政策不確定性增大了企業(yè)的融資約束，而融資約束則提高了年報可讀性，不同市值組中融資約束的中介效應(yīng)均存在。進一步地，我們計算了不同組中融資約束中介效應(yīng)所占的比例。在分別以Ln_words與Ln_page為因變量的情況下，市值水平較高組的中介效應(yīng)絕對值均大于市值水平較低組。由此表明，在經(jīng)濟政策不確定性影響下，不同企業(yè)“自證清白”行為存在差異。對于市值較高的企業(yè)更有可能通過提高年報可讀性以緩解融資約束，在經(jīng)濟政策不確定性的影響下，“自證清白”的積極行為表現(xiàn)更多。

表7 企業(yè)市值分組——主回歸模型

表8 企業(yè)市值分組——中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

2.風險水平

風險來源于不確定性，經(jīng)濟政策的不確定性進一步增大了企業(yè)的外部風險，這對于原本就具有高風險特征的行業(yè)來說可能產(chǎn)生更大的影響，其對經(jīng)濟政策不確定性的敏感程度也更高。在既定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)的風險主要來源于技術(shù)創(chuàng)新風險和產(chǎn)品創(chuàng)新風險。已有研究表明，低風險產(chǎn)業(yè)多為資金投入較少，勞動力較多的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，而技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新較為密集的產(chǎn)業(yè)風險較高（龔強等，2014）。因此，根據(jù)證監(jiān)會2012行業(yè)分類標準及魯桐等（2014）、尹美群等（2018）按生產(chǎn)要素聚類對行業(yè)的分類，將技術(shù)密集型企業(yè)劃分為高風險水平企業(yè)，與其他企業(yè)進行分組回歸，分析在不同的風險敞口下經(jīng)濟政策不確定性對年報可讀性的影響。

分組回歸的結(jié)果如表9所示。主回歸模型中，EPU的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明對于不同風險水平的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性均會導(dǎo)致年報可讀性降低。但在風險水平較高組的系數(shù)和t值均高于風險水平較低組，組間系數(shù)差異性檢驗也表明EPU系數(shù)存在顯著差異（在10%和1%的水平上顯著），由此表明，風險水平較高的企業(yè)更容易受到經(jīng)濟政策不確定性的影響，從而導(dǎo)致更低的年報可讀性。表10對不同組間的融資約束效應(yīng)檢驗表明，“自證清白”行為在風險水平不同的企業(yè)均存在，但在風險水平較低組，融資約束中介效應(yīng)在總效應(yīng)中所占的比重（絕對值比較，下同）更大，該行為更加顯著。回歸結(jié)果表明，當企業(yè)風險水平較低時，經(jīng)濟政策不確定性更有可能導(dǎo)致積極的企業(yè)行為，管理者通過提高年報可讀性來緩解經(jīng)濟政策不確定所導(dǎo)致的融資約束，而當企業(yè)風險水平較高時，經(jīng)濟政策不確定性則更有可能直接引發(fā)管理層的私利行為，導(dǎo)致年報可讀性降低。

表9 風險水平分組——主回歸模型

表10 風險水平分組——中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

3.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

在我國資本市場，國有企業(yè)占比較大，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)管理者行為與年報信息披露的關(guān)系可能因以下原因產(chǎn)生差異。首先，政策環(huán)境的不確定性給非國有企業(yè)帶來了較高的政策風險，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)能夠借助其天然的政治優(yōu)勢，獲取更多政策性信息及政策支持（祝繼高和陸正飛，2011；于蔚等，2012）。其次，非國有企業(yè)管理者面臨更大的市場競爭壓力，但其受到的監(jiān)管卻較少，國有企業(yè)除受到與非國有企業(yè)相同的公司治理機制的約束外還受到來自政府部門的多重監(jiān)督。因此，非國有企業(yè)有更大的動機和機會進行年報信息操縱來提高公司業(yè)績，經(jīng)濟政策不確定性對年報信息披露的影響更大。按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本進行分組回歸，以檢驗可能存在的差異。

表11列示了模型（1）的分組回歸結(jié)果。經(jīng)濟政策不確定性的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，在對Ln_page的回歸中，組間系數(shù)差異顯著（顯著性水平為1%）表明非國有企業(yè)的經(jīng)濟政策不確定性系數(shù)和顯著性水平均大于國有企業(yè)。但在對Ln_words的回歸中，則差異不明顯。分析其原因，國有企業(yè)雖然沒有較大的市場競爭壓力，但國有企業(yè)的管理者往往具有政治背景，面臨政績考核，可能會通過文本信息操縱掩蓋負面信息，粉飾報告，進而提升個人形象，獲得政治晉升，因此在經(jīng)濟政策不確定性的影響下，國有企業(yè)管理者也有動機進行年報信息操縱。表12對模型（2）和（3）的回歸中，國有企業(yè)與非國有企業(yè)均存在顯著的融資約束效應(yīng)，但國有企業(yè)的中介效應(yīng)在總效應(yīng)中所占的比重更大，即在經(jīng)濟政策不確定情況下表現(xiàn)出更多的“自證清白”行為。其可能的原因，導(dǎo)致我國非國有企業(yè)比國有企業(yè)面臨更大融資約束的因素是多方面的，通過改善會計信息披露對于緩解融資約束的邊際效應(yīng)較小，因而在非國有企業(yè)“自證清白”行為表現(xiàn)不明顯。

表11 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組——主回歸模型

表12 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組——中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

六、穩(wěn)健性檢驗

1.變量衡量

基于篇幅的傳統(tǒng)文本可讀性衡量方式忽略了詞匯的前后搭配對文本理解的影響，WinGo可讀性指標在樸素貝葉斯假設(shè)下，考慮了句子中詞匯的前后搭配順序，將文本中各個句子生成概率乘積的對數(shù)均值作為文本可讀性的衡量，文本中詞對的搭配順序在語料中出現(xiàn)的頻率越高，文本的可讀性就越高。基于WinGo可讀性指標進行穩(wěn)健性檢驗，在改變了年報可讀性的衡量方法后，結(jié)論依然成立?？紤]到年報的編制通常在年末或下年年初，某月越接近年末，該月的經(jīng)濟政策不確定性對年報編制的影響更大，因此以月度作為權(quán)重，12月的權(quán)重最大，1月的權(quán)重最小，通過加權(quán)方法計算年度經(jīng)濟政策不確定性，結(jié)論保持不變。

2.內(nèi)生性問題

采取以下方法進一步減少可能的內(nèi)生性影響：（1）采用固定效應(yīng)模型以控制個體層面因素。（2）控制宏觀及市場層面因素，宏觀變量包括實際GDP增速，廣義M2增速，市場因素包括當年經(jīng)濟政策發(fā)布的頻數(shù)及滬深300指數(shù)收益率波動率①統(tǒng)計當年頒布或以前年度頒布在當年開始實施的各類法律、法規(guī)、規(guī)則信息，通過頒布機構(gòu)與實施對象篩選出涉及經(jīng)濟領(lǐng)域的，根據(jù)不同的政策頻數(shù)生成類別變量以控制市場事件本身對年報編制的合理影響。。（3）由于部分海外直接投資和以海外經(jīng)營為主的企業(yè)，其年報編制存在差異，可讀性的比較基礎(chǔ)不一致，且同時受國內(nèi)和國外相關(guān)國家經(jīng)濟政策影響，為減少對回歸結(jié)果的干擾，剔除樣本中有海外收入且為其主營業(yè)務(wù)收入的企業(yè)進行回歸，結(jié)論保持穩(wěn)?、谙抻谄颍€(wěn)健性結(jié)果暫未列出，留待備索。。

七、結(jié)論與啟示

新《證券法》對我國上市公司信息披露如何滿足投資者價值需求提出了更加明確的要求?；诖?，本文從可讀性這一年報信息披露的最基本特征出發(fā)，結(jié)合經(jīng)濟政策不確定性的宏觀視角，以2013—2018年我國A股上市公司為研究對象，分析并檢驗了經(jīng)濟政策不確定對上市公司年報可讀性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：隨著經(jīng)濟政策不確定性增大，年報可讀性降低。管理者的機會主義行為是導(dǎo)致年報可讀性降低的主要原因，經(jīng)濟政策不確定性水平越高，管理者越可能通過操縱年報文本信息獲取超額薪酬，即存在“渾水摸魚”行為；融資約束對年報可讀性具有提升作用，經(jīng)濟政策不確定性引致的融資約束削弱了其對年報可讀性的負面影響，即存在“自證清白”效應(yīng)。進一步探究表明，市值較低以及風險水平較高的企業(yè)有更大的動機操縱年報文本信息，“渾水摸魚”行為顯著，但在國有企業(yè)與非國有企業(yè)差異不明顯；“自證清白”行為在不同類型的企業(yè)均存在，但表現(xiàn)程度有所差異。

已有研究指出以數(shù)字信息操縱為主的盈余管理是管理者機會主義行為的主要表現(xiàn)，本文的研究結(jié)果表明，在面臨外部環(huán)境的不確定性時，文本信息操縱也是管理者影響投資人對企業(yè)價值判斷的策略選擇。宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化與經(jīng)濟政策調(diào)整是微觀企業(yè)行為的重要背景，經(jīng)濟政策不確定性水平的上升會導(dǎo)致管理者進行年報文本信息操縱，從而導(dǎo)致年報可讀性降低。在我國資本市場各項制度不斷建立健全的過程中，政策不確定性產(chǎn)生的影響必將長期存在，監(jiān)管部門應(yīng)進一步完善信息披露制度體系，在確保信息真實、準確、完整的同時，加強對文本信息可讀性的引導(dǎo)和監(jiān)督，促進信息披露更加簡明清晰、通俗易懂，提高信息披露質(zhì)量和信息傳遞效率，為資本市場平穩(wěn)運行注入更多確定性因素。