房企2021年中期報(bào)告/業(yè)績預(yù)告披露接近尾聲，自2020年下半年開始多措并舉的房企金融端監(jiān)管政策已進(jìn)入常態(tài)化實(shí)施階段。如今，政府監(jiān)管部門、資本市場以及消費(fèi)者市場對(duì)于房企財(cái)務(wù)報(bào)告所映射出的房企健康度的關(guān)注程度日益加強(qiáng)。根據(jù)貝殼研究院跟蹤統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2021年房企中期財(cái)報(bào)呈現(xiàn)出披露維度更加全面，港股企業(yè)披露科目更加統(tǒng)一的趨勢，這樣更加便于企業(yè)之間的橫向比較，也更有利于監(jiān)管部門的標(biāo)準(zhǔn)化管理。

一、銷售集中度回落，從追求擴(kuò)張到被動(dòng)式增長

房企“期中考試成績”呈現(xiàn)出的特征是多維的，貝殼研究院通過對(duì)行業(yè)整體以及頭部重點(diǎn)30家房企的深度分析，將從不同的側(cè)面剖析行業(yè)發(fā)展趨勢與房企個(gè)性發(fā)展特征。

（一）龍頭房企“帶頭”降速，致中期銷售集中度回落

2021年中期房企各梯隊(duì)銷售金額集中度整體上保持原有檔位規(guī)模，但各梯隊(duì)均呈現(xiàn)出集中度下滑趨勢。TOP3、TOP10、TOP30、TOP50、TOP100銷售金額集中度分別為11.9%、27%、45.9%、55.6%與66.2%，分別較2020年同期下降3.2、2.3、1.6、 1.5及1.0個(gè)百分點(diǎn)。其中龍頭房企碧桂園、萬科、恒大規(guī)模增長降速最為明顯，2021年中期三家房企銷售規(guī)模增速依次為14.0%、10.6%及2.3%；與2021年百強(qiáng)房企平均增速相較，分別低于行業(yè)均值23.8、27.2及35.5個(gè)百分點(diǎn)。

TOP3銷售金額集中度為近5年中期的最低水平，對(duì)各梯隊(duì)集中度表現(xiàn)均產(chǎn)生一定的影響，而影響的效應(yīng)超出早前預(yù)期，打破大家對(duì)于房企集中度將不斷加劇趨勢的判斷。而背后邏輯，是行業(yè)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期的戰(zhàn)略選擇，追求快速擴(kuò)張的時(shí)代已經(jīng)落幕，房企轉(zhuǎn)變思路，謀求行穩(wěn)致遠(yuǎn)的高質(zhì)量發(fā)展之路。另外，在轉(zhuǎn)型的陣痛期內(nèi)，加速暴露部分大中型房企經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，打破“大而不倒”的設(shè)定，各梯隊(duì)的集中度表現(xiàn)存在短期風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。

按照往期年末集中度低于中期集中度的大概率事件，預(yù)計(jì)至年末，房企各梯隊(duì)銷售金額集中度仍將保持較低水平。

（二）2020年疫情打亂銷售增速持續(xù)下滑節(jié)奏，銷售規(guī)模被動(dòng)式增長

隨著2016年末，中央提出房地產(chǎn)行業(yè)“房住不炒”定位后，全國調(diào)控不斷升級(jí)，因城施策適時(shí)加碼，通過全國上下共同努力、多措并舉，實(shí)現(xiàn)2017-2019年銷售增速平穩(wěn)下滑的整體趨勢，如果沒有疫情的出現(xiàn)，控制房地產(chǎn)規(guī)模在合理增長水平的階段性成果仍將延續(xù)。而疫情的突然出現(xiàn)，打亂了這一節(jié)奏。消費(fèi)需求從積壓到釋放，使得2021年中期全國房地產(chǎn)銷售金額規(guī)模在低基數(shù)上大幅增長。

重點(diǎn)30家房企的整體業(yè)績?cè)鲩L趨勢與全國水平保持一致，而房企之間存在較大分化。恒大、萬科、碧桂園降速排在前三位，保利、龍湖等前部房企銷售金額增速也低于百強(qiáng)房企均值，房企主動(dòng)降速的意愿明顯。而高增速房企主要基于前期低基數(shù)，或?yàn)榍捌诶鄯e的潛在客戶的集中釋放。房企銷售金額絕對(duì)值的增長主要由于規(guī)模慣性的持續(xù)，而銷售增速的增長被動(dòng)因素大于主動(dòng)性。

（三）上半年“以價(jià)換量”并非主流，勻速銷售或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)新趨勢

2021年上半年，重點(diǎn)30家房企銷售均價(jià)平均增長10%，在2020年上半年疫情影響的低基數(shù)下，屬于較為合理區(qū)間。其中，6家房企銷售均價(jià)較上年同期有所下降，占比20%，多數(shù)房企價(jià)穩(wěn)，或者價(jià)格上浮。因此，上半年房企采用“以價(jià)換量”的方式并非主流。合生創(chuàng)展銷售均價(jià)的大幅增長屬于去化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性因素。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局顯示，今年3月以來全國商品房銷售金額累計(jì)增速已經(jīng)連續(xù)下降5個(gè)月，行業(yè)調(diào)控加強(qiáng)、金融監(jiān)管升級(jí)讓房企更加依賴銷售回款，近一至兩年房企也在不斷打造像返鄉(xiāng)置業(yè)、春節(jié)購房、“5·5購房節(jié)”“6·18購房節(jié)”等銷售節(jié)點(diǎn)，搶占上半年銷售市場，將銷售節(jié)奏分?jǐn)傆谏习肽?。未來，在更為平穩(wěn)的市場環(huán)境中，均速銷售或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)新趨勢。

（四）房企前8月平均目標(biāo)達(dá)成率基本達(dá)成預(yù)期，部分房企業(yè)績目標(biāo)達(dá)成承壓

根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，已發(fā)布2021年銷售目標(biāo)的40家房企，前8個(gè)月平均目標(biāo)達(dá)成率為62.3%，基本符合預(yù)期。其中，22家房企低于均值，4家房企時(shí)代、金科、合生創(chuàng)展以及遠(yuǎn)洋目標(biāo)達(dá)成率低于55%，達(dá)成目標(biāo)業(yè)績壓力較大。

多數(shù)房企在中期業(yè)績會(huì)上對(duì)全年目標(biāo)完成充滿信心，而建業(yè)地產(chǎn)表示因受河南洪災(zāi)影響，決定將其2021年合約銷售目標(biāo)由原定的800億下調(diào)至700億。

至年末房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的主基調(diào)不會(huì)調(diào)整，結(jié)合當(dāng)前房企目標(biāo)達(dá)成情況，與金融環(huán)境趨緊，包括臨近年末銀行貸款收緊的可能性增加。房企側(cè)疊加銷售業(yè)績與償債端的雙重壓力下，無法達(dá)成業(yè)績目標(biāo)的房企數(shù)量或?qū)⑤^往年有所增加。

二、行業(yè)陣痛期，需經(jīng)一番寒徹骨，共待梅花撲鼻香

在防風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)監(jiān)管下，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展告別非理性繁榮，回歸理性，未來向著更加規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)、可持續(xù)的方向發(fā)展。而在這個(gè)過程中，行業(yè)一定會(huì)經(jīng)歷陣痛，下行發(fā)展趨勢疊加近期房企負(fù)面事件的持續(xù)發(fā)酵，導(dǎo)致悲觀情緒主導(dǎo)市場預(yù)期。貝殼研究院認(rèn)為，在第三次大轉(zhuǎn)型中，房地產(chǎn)行業(yè)邏輯發(fā)生變革，將一些高風(fēng)險(xiǎn)房企的問題前置性、集中性地暴露出來，是行業(yè)發(fā)展的必然過程，房企需要經(jīng)歷一番寒徹骨的考驗(yàn)，未來我們可以共同期待一個(gè)穩(wěn)定、持久的新房地產(chǎn)時(shí)代的“撲鼻香”。

貝殼研究院通過對(duì)100家上市房企（下文簡稱：樣本房企）的財(cái)務(wù)分析，剖析行業(yè)發(fā)展趨勢。

（一）新形勢下房企現(xiàn)金流管理特征：少借多還、謹(jǐn)慎投資與經(jīng)營驅(qū)動(dòng)

房企財(cái)務(wù)管理中，現(xiàn)金流管理是其中重要的一環(huán)。我們觀察樣本房企從2016年到2021年中期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特征：

1、房企籌資性現(xiàn)金流下滑與投資性現(xiàn)金流上升。樣本房企平均籌資性現(xiàn)金流在2017年達(dá)峰后，持續(xù)下滑。一方面2015年開始，房企正經(jīng)歷金融紅利的爆發(fā)期，2015-2017年的大規(guī)模融資，帶來隨后2018-2020年的償債高峰期，房企償債壓力不斷上升。另一方面，2020年8月提出“三線四檔”的監(jiān)管新規(guī)后，房企融資收窄，導(dǎo)致2021年上半年樣本房企籌資性現(xiàn)金流規(guī)模繼續(xù)下滑。

與此同時(shí)，樣本房企平均投資性現(xiàn)金流，在2017年觸底后持續(xù)回升。2017年行業(yè)處于發(fā)展上行周期，樂觀預(yù)期下，行業(yè)收并購加劇，行業(yè)集中度得到快速提升。而后，全國調(diào)控政策陸續(xù)出臺(tái)且不斷加碼，房企投資收緊。另外，部分房企在收并購中暴露出被收購方的隱性問題，也提升房企對(duì)于投資市場的審慎態(tài)度。

2、從融資驅(qū)動(dòng)到經(jīng)營驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變。樣本房企平均經(jīng)營性現(xiàn)金流在2020年罕見超過籌資性現(xiàn)金流。行業(yè)在“三線四檔”、銀行金融機(jī)構(gòu)貸款集中度管理等多種監(jiān)管政策下，房企融資活動(dòng)收窄，資金需求更加依賴自身銷售回款，房企加大對(duì)經(jīng)營活動(dòng)的投入，轉(zhuǎn)型向企業(yè)運(yùn)營管理要紅利。房地產(chǎn)行業(yè)的金融邏輯從金融有益到金融中性，而房企發(fā)展則由融資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向經(jīng)營驅(qū)動(dòng)。

（二）增收不增利正在進(jìn)行時(shí)，房企運(yùn)營承壓，或?qū)π袠I(yè)理性穩(wěn)定發(fā)展是利好

行業(yè)下行發(fā)展過程中，房企增收不增利已經(jīng)是常態(tài)。樣本房企營業(yè)收入持續(xù)上漲，而毛利率自2019年開始逐年下滑。截至2021年上半年，樣本房企平均銷售毛利率下跌至24.6%，較2018年33.1%的高盈利水平下降8.5個(gè)百分點(diǎn)。

眾所周知，房企利潤的計(jì)算存在一定的滯后性，2019年后結(jié)轉(zhuǎn)的收入為2016-2018年行業(yè)快速發(fā)展時(shí)期取得的高成本土地，全國多地的限價(jià)調(diào)控政策讓諸多高成本項(xiàng)目無法實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)期，土地占銷售費(fèi)用的比例不斷攀升，導(dǎo)致利潤水平下滑。同時(shí)，房企在行業(yè)下行中，又遇償債高峰，部分房企會(huì)選擇降價(jià)方式促銷產(chǎn)品，進(jìn)一步壓縮企業(yè)的盈利空間。短期內(nèi)，房企毛利率仍面臨較大下行壓力。而當(dāng)此類項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)完成后，行業(yè)毛利率水平有望觸底回升，而后或?qū)㈤L期穩(wěn)定在一定的利潤水平。

當(dāng)行業(yè)處于高利潤的風(fēng)口期，行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低，大多數(shù)不同類型、規(guī)模的房企都能獲得較高的收益，整體處于非理性的繁榮階段。而當(dāng)行業(yè)的利潤水平穩(wěn)定在低位的時(shí)候，則更加考驗(yàn)房企的運(yùn)營能力，同樣一個(gè)項(xiàng)目不同的房企運(yùn)營，利潤水平或許會(huì)有顯著差異。這樣則會(huì)更利好于善于運(yùn)營管理的房企，也就是常說的管理紅利時(shí)代。對(duì)于行業(yè)整體朝向更理性、更穩(wěn)定的方向發(fā)展是利好，而對(duì)于部分依賴時(shí)代紅利發(fā)展的房企將是顛覆性的挑戰(zhàn)。

（三）金融監(jiān)管政策顯成效，房企不斷降低負(fù)債規(guī)模完善自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

自2018年起，樣本房企平均總資產(chǎn)與總負(fù)債規(guī)模增速持續(xù)下滑，在行業(yè)快速發(fā)展周期的2017-2018年樣本房企的總負(fù)債規(guī)模增速均超過同期總資產(chǎn)增速，2019年兩者基本持平。2020年后金融監(jiān)管政策升級(jí)，成效較為顯著，樣本房企的平均總負(fù)債規(guī)模增速大幅下降，下降幅度超過資產(chǎn)規(guī)模。2021年中期，樣本房企平均總負(fù)債增速9%，為2017年后首次增速出現(xiàn)個(gè)位數(shù)。

行業(yè)發(fā)展規(guī)模逐漸見頂，早期規(guī)模紅利已不再，以高負(fù)債驅(qū)動(dòng)的高周轉(zhuǎn)的邏輯也已經(jīng)不能成立。因此，房企在規(guī)模增速修復(fù)中，不斷降低負(fù)債水平來完善自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

（四）房企“三線四檔”整體持續(xù)改善，部分房企出現(xiàn)檔位反復(fù)情況

根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，85家重點(diǎn)房企2021年中期“三線四檔”情況相較于2020年末，74家房企保持原檔位，占比87%，檔位下降1檔的7家，占比8%，檔位上升1檔與上升2檔的分別為3家和1家，共計(jì)占比5%。房企整體負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，房企檔位反復(fù)屬于個(gè)別情況，總體趨勢符合早前預(yù)期。

回顧一年，此輪“三線四檔”的房地產(chǎn)金融調(diào)控效果顯著，未來將長期堅(jiān)持并不斷完善，調(diào)控的力度不會(huì)放松。作為調(diào)控對(duì)象，房企之間存在較大的差異，對(duì)于過往依賴高融資、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的“三高型”房企，調(diào)控猶如黑云翻墨，降負(fù)債過程中會(huì)存在反復(fù)的可能性；而對(duì)于資金充裕、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的房企，則是水波不興。

無論哪類房企，未來都將面臨同樣的市場環(huán)境，都將面臨去金融化的行業(yè)新趨勢，或是為生存、抑或是為了發(fā)展，都需要在轉(zhuǎn)型升級(jí)中找到自己的出路。

貝殼研究院簡介：貝殼研究院隸屬于貝殼找房，依托于貝殼交易平臺(tái)的海量真實(shí)交易數(shù)據(jù)，豐富的房屋交易場景和多元的產(chǎn)品，圍繞新居住產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的焦點(diǎn)問題，堅(jiān)守開放、前瞻的研究視野，致力于成為新居住領(lǐng)域的領(lǐng)先智庫。

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