楊現(xiàn)華

三季報披露后，老板電器（002508.SZ）股價放量下挫近7%。三季度凈利潤個位數(shù)增長固然讓市場擔憂，逐步惡化的逾35億元應收票據(jù)和應收賬款或許是更大的隱憂。

2021年前三季度，老板電器的收入和凈利潤仍然保持了兩位數(shù)的增長。單就第三季度而言，公司凈利潤增速驟降至個位數(shù)，而原本就高企的應收款正在發(fā)生兩個不好的趨勢。

老板電器的應收票據(jù)和應收賬款是在2020年開始明顯增加的，在2020年增長超過65%的基礎上，前三季度增長再度超過20%。而且，老板電器部分應收票據(jù)已經變?yōu)閼召~款;原本銀行承兌票據(jù)占比約半數(shù)，如今占比不到30%。

應收票據(jù)兩個壞現(xiàn)象

2021年前三季度，老板電器實現(xiàn)營收70.71億元，同比增長25.68%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤13.42億元，同比增長了19.56%。

對此市場并不買賬。三季報披露后老板電器股價放量重挫，全天股價大幅下降6.99%。隨后股價不斷下行一度險些失守30元/股的整數(shù)位，成交量也在此期間迅速放大，股價呈現(xiàn)放量下跌之勢。

收入和凈利潤增速表現(xiàn)不錯，市場對此反應卻很消極，一部分原因或許與三季度業(yè)績增速放緩有關。2021年第三季度，老板電器實現(xiàn)營收27.45億元，同比增長13.65%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤5.52億元，同比增長為8.14%，較二季度17.49%的盈利增速相比降幅過半。

受疫情影響，2020年上半年，老板電器收入和凈利潤雙雙首次出現(xiàn)上市以來的負增長，三季度公司收入和盈利都有了快速的恢復，在同比基數(shù)較高情況下，老板電器2021年三季度再度回到了利潤低增長的“常態(tài)”。

除了凈利潤增長明顯放緩之外，持續(xù)大幅增長的應收款則是另外一個更大的隱憂。2021年三季度末，老板電器應收票據(jù)和應收賬款合計為35.35億元，較年初的28.41億元增長了約7億元，漲幅接近25%;與上一年同期的27.16億元相比，公司應收票據(jù)和應收賬款增長了30.15%。

老板電器的應收票據(jù)和應收賬款是在2020年開始明顯增長的。2018年和2019年年末，老板電器的應收票據(jù)和應收賬款分別為17.15億元和17.12億元，2020年年末達到28.41億元，同比大幅增長了65.95%，2021年三季度末的逾35億元已經再度創(chuàng)下歷史新高。

在老板電器應收票據(jù)和應收賬款中，又以應收票據(jù)為主。2017-2019年，公司期末的應收票據(jù)分別為10.08億元、12.68億元和9.87億元，基本在10億元上下;2020年年末猛增至18.33億元，2021年三季度末仍然在18.3億元的高位。

老板電器在控制應收票據(jù)增長嗎？也許是。與年初相比，老板電器2021年三季度末應收票據(jù)基本沒有增長甚至有所下降，很大一部分原因是應收票據(jù)轉化為應收賬款了。

2021年三季度末，老板電器應收賬款為17.05億元，比年初增加69.15%，公司的解釋是“本期公司收入規(guī)模增長以及部分應收票據(jù)轉為應收賬款所致”。也就是說，部分應收票據(jù)到期后沒有辦法兌付為現(xiàn)金，只能將這部分應收票據(jù)轉為應收賬款，即應收票據(jù)逾期了。

中金公司的研報證實了這一點。中金公司表示，在2021年三季度，老板電器將7億元左右應收票據(jù)轉為應收賬款，其中包括3億元的恒大逾期票據(jù)。長江證券表示，為規(guī)避資金風險，在三季度老板電器已經終止與恒大合作。但對于應收票據(jù)是否逾期和逾期規(guī)模，老板電器并未回應《證券市場周刊》的采訪。

在應收賬款明顯增加后，老板電器應收賬款周轉率明顯下降。2018年之前多年時間里，公司應收賬款周轉在20天上下，2020年增加至38天，2021年三季度末約為52天。應收賬款周轉率之前遠超兩位數(shù)，2020年不足10次，2021年三季度末降至5.21次。

如中金公司所言，老板電器部分應收票據(jù)已經逾期，剩余的應收票據(jù)和大幅增長的應收賬款是否會有逾期的風險呢？如前所述，在2017-2019年，老板電器的應收票據(jù)基本在10億元上下，其中銀行承兌票據(jù)分別為9.6億元、9.95億元和3.6億元，占比為95.24%、78.47%和36.47%。2020年年末，公司銀行承兌票據(jù)為8.51億元，占比為46.43%，老板電器應收票據(jù)中商業(yè)承兌票據(jù)在明顯提高，并且在2021年開始成為主流。

2017年年末，老板電器逾10億元的應收票據(jù)中商業(yè)承兌票據(jù)不足5000萬元，2018-2020年年末分別為2.74億元、6.27億元和9.82億元。商業(yè)承兌票據(jù)的占比雖然有所反復，但規(guī)模在不斷增長。

2021年，老板電器應收票據(jù)構成再度有了根本性變化。上半年末，老板電器應收票據(jù)為19.43億元，其中商業(yè)承兌票據(jù)為14.26億元，占比達到73.39%，商業(yè)承兌票據(jù)規(guī)模大、占比高成為最突出的特點。

商業(yè)承兌票據(jù)是企業(yè)信用，無論是安全性、流通性還是變現(xiàn)能力上，都遠無法與銀行承兌票據(jù)相媲美，尤其是老板電器在房地產合作領域的主要合作伙伴之一已經發(fā)生債務危機。在將應收票據(jù)轉為應收賬款后，老板電器還能順利且完整收回這些應收賬款嗎？

不過部分機構仍舊看好老板電器未來的表現(xiàn)，新品類的增長是主要原因之一。原有的抽油煙機和燃氣灶兩大主打產品近幾年增長乏力，老板電器還沒有找到成規(guī)模的第三增長點。

品類擴張難題

作為廚衛(wèi)家電龍頭，抽油煙機和燃氣灶是老板電器的兩大拳頭產品，抽油煙機基本占到了公司收入的50%以上，燃氣灶占比在25%上下。

不過，隨著提價和房地產行業(yè)銷售增速的放緩，廚電開始受到明顯影響。老板電器抽油煙機和燃氣灶收入增長基本陷于停滯，收入似乎撞到了行業(yè)天花板。

2018-2020年，老板電器油煙機的收入分別為40.13億元、40.82億元和41.1億元，3年時間收入增加還不到1億元，漲幅不到3%。燃氣灶與之類似，2018-2020年的收入分別為17.92億元、18.43億元和19.17億元，3年時間收入增加也不過1億元出頭，漲幅不足7%。