曹新宇, 李培根

(蘭州財經(jīng)大學 會計學院，甘肅 蘭州 730030)

資本市場有利于資源合理配置。資本市場能夠通過價格信號機制引導資本流入具有投資價值的優(yōu)質企業(yè)，使投資者獲得超額投資收益。股價信息的含量有助于資本市場實現(xiàn)上述功能。只有股價中包含了企業(yè)特質的信息，股價才能更好地消除噪音，反映企業(yè)內(nèi)在價值[1]。因此，研究提高股價信息含量的方法，有利于提升資本市場的資源配置效率。

根據(jù)1980年12月美國財務會計標準委員會(FASB)發(fā)表的《會計信息的質量特征》，會計可比性使信息使用者更容易發(fā)現(xiàn)兩個經(jīng)濟活動之間的異同[2]。可比性能提高會計信息的有用性，幫助投資者進行相關決策，有利于投資者、債權人等利益相關者比較、分析和預測不同企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀和盈利能力，從而提高投資決策的效率。針對會計信息可比性，主要是在國際會計準則(IFRS)趨同背景下，研究國家或行業(yè)的可比性對上市公司資本配置效率、國際間信息傳遞等方面的影響[3]。同時，借鑒De Franco等[4]構建的會計信息可比性度量方法，進行公司層面的研究。這些學者發(fā)現(xiàn)，可比性對盈余管理、投資效率、高管薪酬契約有效性、跨公司信息傳遞以及公司避稅等方面有顯著影響[5][6][7][8][9]。少有學者利用我國上市公司的數(shù)據(jù)，研究會計信息可比性對股價信息含量的影響。袁媛等[10]發(fā)現(xiàn)會計信息可比性能夠顯著提高中國上市公司股價信息含量。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在投資者保護水平相對較低的情況下，會計信息可比性作為一種替代機制可以彌補投資者保護水平較弱帶來的負面影響。崔茜等[11]認為會計信息可比性與企業(yè)股價同步性顯著負相關，會計信息可比性顯著增強資本市場信息效率與企業(yè)股價同步性之間的相關性。現(xiàn)有文獻研究不同的調節(jié)變量對可比性與股價信息含量之間關系的影響，但尚未有文獻研究會計信息可比性是通過何種信息中介作用于股價信息含量。

信用評級在資本市場中作為投資者與企業(yè)之間的信息中介，是評級機構對公司債券違約的可能性做出的評估。一般來說，企業(yè)的信用等級越高，意味著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況越好，償付能力越強[12]。信用評級機構給投資者帶來更多的信息，增加投資者對企業(yè)的了解，以及影響企業(yè)的財務決策。已有研究發(fā)現(xiàn)目前國內(nèi)信用評級機構會關注企業(yè)的會計信息質量，信息質量越高，評級越高[13]。信用評級可以增加分析師預測的公共信息，從而改善股票市場的信息環(huán)境[14]。另外，由于信用評級機構的監(jiān)督作用，管理層為了維護其自身聲譽，會減少損害企業(yè)價值的行為。Ashbaugh-Skaife等[15]認為標普的評級框架限制了企業(yè)管理層的自利行為。翟玲玲等[16]認為信用評級通過緩解企業(yè)融資約束促進了企業(yè)并購，并且在企業(yè)合并過程中發(fā)揮了監(jiān)督作用。那么，作為一個重要的外部治理機制，債券市場的信用評級信息是否可以幫助股票市場投資者獲取公司的會計可比性信息呢？

因此，筆者提出從信用評級中介效應的角度，探索會計信息可比性對股價信息含量的影響路徑與機制，以拓寬股價信息含量。

一、理論分析與研究假設

(一)會計信息可比性與股價信息含量

根據(jù)有效市場假說，假設投資者都是理性的經(jīng)濟人，可以接收市場中的信息并作出相應的反應，那么所有有價值的信息會充分反映在股票價格中。公司的股價可以由公司的內(nèi)在價值和市場、行業(yè)層面的噪音共同決定。股價信息含量越高，說明股價越能體現(xiàn)公司的特質信息，有利于投資者判斷企業(yè)的內(nèi)在價值。會計信息能夠反映公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況以及經(jīng)營成果，所以會計信息的質量對公司的股價和投資者的投資決策有重要影響?？杀刃允菚嬓畔①|量的重要體現(xiàn)形式，可以降低企業(yè)與外界的信息不對稱，抑制管理層的利益侵占，降低代理成本[4][5]?？杀刃愿哒f明本企業(yè)重要的會計政策與行業(yè)一般企業(yè)無顯著差別，方便投資者比較不同的投資機會，做出最優(yōu)的資產(chǎn)配置決策。投資者根據(jù)搜集和分析出來的數(shù)據(jù)進行股票的買賣，如果這種知情交易的比率升高，公司的股價中才體現(xiàn)更多包含公司特質的信息。據(jù)此，筆者提出：

假設1 在控制其他條件下，會計信息可比性與公司股價信息含量顯著正相關。

(二)會計信息可比性與信用評級

國內(nèi)外大量研究發(fā)現(xiàn)高質量的會計信息質量能夠向市場傳遞積極信號，而且高質量的會計信息質量也得到了信用評級機構的認可[13][17][18][19]。高質量的會計信息可以有效降低評級機構對企業(yè)未來現(xiàn)金流的估計風險，進而使信用評級機構對企業(yè)的信用感知更加敏銳[20]。而會計信息可比性作為會計信息質量的重要體現(xiàn)形式，受到評級機構的重點關注。可比性可以提高公司的信息透明度，使得評級機構可以根據(jù)更加真實準確的信息對公司進行評級。據(jù)此，筆者提出：

假設2 在控制其他條件下，會計信息可比性與信用評級顯著正相關。

(三)信用評級的中介效應

較高的會計信息可比性方便投資者比較不同的投資機會，做出最優(yōu)的資產(chǎn)配置決策。但是大部分投資者沒有足夠的專業(yè)背景以及時間和精力來衡量一家公司的會計信息可比性的高低，而信用評級機構作為獨立的第三方對受評企業(yè)給出會計信息質量高低的評價，并重點關注會計信息的可比性。根據(jù)信號傳遞理論，較好的信用評級體現(xiàn)為一個好的信號。一方面，暗示該企業(yè)的會計信息可比性較高，使得投資者認可該公司的財務信息，并據(jù)此做出決策；另一方面，信用評級使得投資者更容易識別會計信息可比性的高低，降低了他們搜集和處理信息的成本[10]，使得投資者有收集公司層面信息的動力，將公司的重要項目與同行業(yè)其他公司進行比較。評級機構除了向市場傳遞信息，還具有監(jiān)督功能。評級機構能夠監(jiān)督企業(yè)管理層，限制他們的機會主義行為。為了不獲得較低的信用評級影響自身聲譽，管理層會積極地披露更多公司特質的信息，緩解與外界的信息不對稱。這樣，投資者根據(jù)搜集和分析出來的數(shù)據(jù)進行投資套利活動，當這種知情交易比例上升時，公司的股價中包含著更多公司特質的信息，即公司的股價信息含量會提高。據(jù)此，筆者提出：

假設3 在控制其他條件下，信用評級在會計信息可比性影響股價信息含量中發(fā)揮中介作用。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

筆者以滬深A股上市公司為研究對象，時間跨度為2010～2020年，并對初始數(shù)據(jù)進行了一系列篩選：① 剔除了金融類、ST的公司；② 借鑒寇宗來等[21]的做法，對信用評級等級進行賦值；③ 去除數(shù)據(jù)缺失值，最終獲得2 032個研究樣本。筆者通過國泰安數(shù)據(jù)庫收集所有數(shù)據(jù)，并對所有連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理。筆者所使用的數(shù)據(jù)處理軟件為Excel和Stata 15.0。

(二)實證模型

INFORit=α+β1COMPACC4it+β2SIZEit+

β3AGEit+β4BMit+

β5TURNOVERit+β6ROAit+

β7GROWTHit+β8LEVit+β9BIGit+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+εit

(1)

RAITINGit=α+β1COMPACC4it+β2SIZEit+

β3AGEit+β4BMit+

β5TURNOVERit+β6ROAit+

β7GROWTHit+β8LEVit+

β9BIGit+ΣYEAR+

ΣINDUSTRY+εit

(2)

INFORit=α+β1COMPACC4it+β2RAITINGit+β3SIZEit+β4AGEit+β5BMit+

β6TURNOVERit+β7ROAit+

β8GROWTHit+β9LEVit+β10BIGit+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+εit

(3)

(三)變量定義

1.股價信息含量

筆者參考Boubaker等[22]的做法，用模型(4)的年度擬合優(yōu)度的偏離程度衡量股價信息含量。筆者首先按照如下模型進行回歸：

RETit=α+β1MARKETt+β2MARKETt-1+

β3INDERTt+β4INDERTt-1+εit

(4)

其中，RETit為公司i第t日的股票收益率，MARKETt為第t日A股市場市值加權收益率，INDERTt為第t日A股行業(yè)市值加權收益率，MARKETt-1和INDERTt-1為市場和行業(yè)市值加權收益率的滯后一期。對R2進行處理，得到INFORi為公司i的股價信息含量(INFOR)，其數(shù)值越大，表示公司股價信息含量越高：

(5)

2.信息可比性

本研究對會計信息可比性的概念定義如下。對于同樣的經(jīng)濟業(yè)務，如果兩個公司進行類似的會計處理，就會產(chǎn)生類似的會計信息。參照De Franco等[4]模型進行計算，過程如下：

其中，會計盈余(Earningsit)和股票收益(Returnit)，分別代表會計信息與經(jīng)濟事項對企業(yè)造成的影響。通過連續(xù)16個季度的數(shù)據(jù)對模型(6)進行估計，計算出i公司的會計轉換函數(shù)。

Earningsit=αi+βiReturnit+εit

(6)

Returnit代表相同的經(jīng)濟事項分別代入兩家公司的會計處理函數(shù)中，就可以分別計算出公司i和公司j的會計收益，用模型(7)和(8)表示：

(7)

(8)

其中，E(Earnings)iit是公司i在t時期通過其轉換函數(shù)αi和βi對Returnit的預期會計收益，E(Earnings)ijt是公司j在t時期通過其轉換函數(shù)αj和βj對Returnit的預期會計收益。模型(9)計算出兩家公司在會計收益上的差異，該差異越小說明兩家公司之間的會計信息可比性越高。

(9)

其余變量為控制變量，具體定義如表1所示。

表1 主要變量定義

三、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2列示了所有變量的描述性統(tǒng)計分析數(shù)據(jù)。其中，股價信息含量(INFO)的均值為0.059 4，表明樣本企業(yè)普遍具有較低的股價信息含量。同時，INFO最小值為-3.643，最大值為2.523，標準差為0.907，表明樣本企業(yè)間的股價信息含量有著較大差異。會計信息可比性(COMPACC4)的均值為-0.435，最小值為-2.830，最大值為-0.06，標準差我0.391，說明樣本企業(yè)的會計信息可比性整體較低，不同企業(yè)間的會計信息可比性有著較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計結果

(二)相關性分析

表3列示了所有變量的相關性分析結果。會計信息可比性(COMPACC4)與股價信息含量(INFOR)在1%水平上存在顯著正相關關系，會計信息可比性(COMPACC4)與信用評級(RATING)之間也在1%水平上顯著正相關，這初步證實了本文的研究假設1和假設2。

表3 各變量間的相關系數(shù)

(三)會計信息可比性、信用評級與股價信息含量回歸結果分析

由表4的第(1)列可知，會計信息可比性(COMPACC4)與股價信息含量(INFOR)的回歸系數(shù)為0.609，在1%水平上顯著正相關。這表明，會計信息可比性的提高能夠顯著提高股價中公司層面的信息量。因此，證實了假設1。在第(2)列，會計信息可比性(COMPACC4)與信用評級(RATING)在1%的水平上顯著正相關(β=0.762，P值<0.01)，表明會計信息可比性會提高公司的信用評級。因此，證實了假設2；最后將會計信息可比性(COMPACC4)與信用評級(RATING)同時納入回歸模型，第(3)列顯示會計信息可比性與股價信息含量的回歸系數(shù)由原來的0.609下降為0.557，且在1%水平上顯著。借鑒溫忠麟、葉寶娟[23]提出的中介效應檢驗方法，可以得出信用評級發(fā)揮了部分中介作用的結論。因此，證實了假設3。

表4 會計信息可比性、信用評級與股價信息含量

(四)多重共線性檢驗

通過方差膨脹因子(VIF)檢驗，由表5可知各變量的(VIF)值均小于4，表明模型沒有嚴重的多共線性問題。

表5 多重共線性檢驗結果

(五)穩(wěn)健性檢驗

將會計信息可比性的度量方式更換為借鑒De Franco等[4]的方法求出的可比性數(shù)值的中位數(shù)。穩(wěn)健性檢驗結果未發(fā)生變化，研究假設依然成立，表明前文結果具有較高穩(wěn)健性。

四、結論與啟示

以我國上市公司2010～2020年度數(shù)據(jù)為樣本，研究會計信息可比性作用于股價信息含量的傳導路徑和情景機制，并引入信用評級這一中介變量構建中介效應模型進行回歸分析，研究結果表明：會計信息可比性與股價信息含量存在顯著正相關關系；信用評級在會計信息可比性作用于股價信息含量的路徑中發(fā)揮部分中介作用。

本研究對于指導實踐有一些重要的啟示：股價信息含量的提升離不開會計信息可比性，企業(yè)應公開披露高質量的會計信息，利用高可比的會計信息將更多的公司層面的特質信息融入股價中；政府部門應加大監(jiān)督力度，規(guī)范信用評級行業(yè)的發(fā)展；資本市場中的投資者可以通過獲得上市公司信用評級的數(shù)據(jù)來判斷公司的會計信息可比性高低，以此為自己的投資決策提供參考。