張峰　王道鵬

摘? ?要：人口老齡化加劇的背景下，實現(xiàn)我國養(yǎng)老保險基金的高效運用是緩解社會保障壓力、實現(xiàn)長期穩(wěn)定的必然選擇。在養(yǎng)老基金不斷加大市場投資步伐與強度的背景下，如何更好的實現(xiàn)投資收益與社會責任的平衡成為關注焦點。本文通過介紹國外先進主權養(yǎng)老基金的新型ESG投資理念，并結合我國特點，提出養(yǎng)老基金進行ESG投資的相關鏡鑒，為養(yǎng)老基金高質量運行提供新的思路。

關鍵詞：主權養(yǎng)老基金;ESG;投資

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.10.005

中圖分類號：F842.0? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2021）10-0047-09

區(qū)別于市場化的公募基金以及“第三支柱”的私人養(yǎng)老金，主權養(yǎng)老基金一般是由所在國的基本養(yǎng)老保險基金構成，通過多種方式進入市場投資運營，以期在老齡化加劇導致基金枯竭之前實現(xiàn)自我革新與永續(xù)保障。世界經(jīng)合組織將主權養(yǎng)老基金劃分為社會保障儲備基金（SSRFs）與主權養(yǎng)老儲備基金（SPRFs），SSRFs以日本（GPIF）、韓國（NPF）、瑞典（AP，NPF）等國家為代表，而SPRFs則以澳大利亞（FF）、法國（FRR）、挪威（GPFG）等國家為代表。我國的主權養(yǎng)老基金成立時間較早，2000年成立的全國社會保障基金（SSF）與2015年開始市場化運營的基本養(yǎng)老保險基金（BPF）構成了我國的主權養(yǎng)老基金基本架構。據(jù)第七次人口普查結果顯示，我國60歲以上老齡人口已經(jīng)達到總人口的18.7%，嚴峻的老齡化趨勢需要高水平的養(yǎng)老保險基金投資來保持經(jīng)濟與民生的穩(wěn)定。近年來，多國主權養(yǎng)老基金逐漸將ESG理念應用在投資之中，本文引入國際經(jīng)驗分析，并結合我國狀況提出針對性建議。

一、ESG理念與主權養(yǎng)老基金投資

（一）ESG投資理念

1.理念概述

ESG理念區(qū)別于傳統(tǒng)財務指標，從環(huán)境（Environment）、社會（Social）、公司治理（Corporate Governance）三個方面選取包含企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營機制與外部經(jīng)營環(huán)境在內(nèi)的多個指標，評判一家公司在發(fā)展過程中所表現(xiàn)出的內(nèi)含價值。ESG投資理念最早可以追溯到十八世紀時期的倫理投資，那時的投資者通過篩選不參與酒精、賭博等社會危害行為的公司來進行投資，既發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值又踐行社會責任。20世紀中晚期，由于全球各地環(huán)境污染事件與社會不穩(wěn)定事件頻發(fā)，社會矛盾逐漸積累，綠色與負責任投資逐漸步入投資者的視野，ESG理念在實踐中不斷完善。

ESG三個價值支柱，環(huán)境指標要求公司在生產(chǎn)、經(jīng)營、投資以及商業(yè)合作的過程中，關注自身產(chǎn)生的環(huán)境負面效果的整治，并督促生產(chǎn)鏈上的其他合作者的環(huán)境績效改進;社會責任指標要求企業(yè)在經(jīng)營過程中注重自身行為的社會導向而不是只專注于經(jīng)濟利益，通過參與惠民項目開展、社會穩(wěn)定建設等多方面社會責任事項來實現(xiàn)企業(yè)更高維度的發(fā)展;公司治理指標則關注于公司內(nèi)部管理，包括公司章程的完備、三會一層的治理架構完整與協(xié)調(diào)，管理制度的科學與友善等，以實現(xiàn)公司內(nèi)部的穩(wěn)定。在三重指標的綜合下，通過科學的評分就可以篩選出價值投資的對象。

2.投資策略

在全球可持續(xù)金融協(xié)會（GSIA）發(fā)布的《2018年全球可持續(xù)投資回顧》中，將可持續(xù)發(fā)展投資策略分為七類（見表1）。

（二）主權養(yǎng)老基金與ESG理念的契合

作為國家為特殊目的而設立的投資基金，主權養(yǎng)老基金有著自身獨特的特點，也正是因為這些特點的存在，才使得其可以契合ESG的投資理念，并且在投資實踐中擁有相較于傳統(tǒng)投資方式的經(jīng)濟與社會兩個層面的優(yōu)勢。

首先，作為國家以社保形式籌集的基金，主權養(yǎng)老基金的規(guī)模一般都十分龐大。如日本主權養(yǎng)老基金規(guī)模就超過15000億美元，韓國、挪威等國家超過了10000億美元，我國主權養(yǎng)老基金雖然發(fā)展時間較晚且受到的投資限制較多，但全國及各省的基金規(guī)模也超過了6000億美元。這樣規(guī)模的基金如何穩(wěn)健運行是極為重要的問題，在進行投資時，如何篩選出價值較高且不易暴雷的投資企業(yè)或項目成為穩(wěn)健性投資的關鍵。而ESG投資理念的核心就是通過對企業(yè)或項目的內(nèi)外部影響因素進行多維整合、賦值評價，相較于傳統(tǒng)的財務表現(xiàn)投資決策更為科學和穿透。因此，基于投資安全性的要求，ESG理念適合于主權養(yǎng)老基金投資的實踐。

其次，主權養(yǎng)老基金的資金來源主要是個人繳費，當前世界多數(shù)國家實行的積累制繳費模式，個人享受到的養(yǎng)老金待遇主要取決于個人繳費水平，這就意味著在繳費與領取之間存在著較長的時間跨度，這造成主權養(yǎng)老基金具有長期性的特征。長期性資金投資更應采取價值投資的理念，關注于投資主體本身的價值，ESG投資理念是以主體的內(nèi)涵價值作為評判目標，ESG評分較高的企業(yè)一般具有長久的投資價值，基于長期價值性投資的要求，主權養(yǎng)老基金可以應用ESG投資之中。

最后，作為擁有政府背書的社會性投資基金，主權養(yǎng)老基金在進行投資時還需關注其社會外部性，如果投資有悖于社會和諧穩(wěn)定的企業(yè)與項目，那么就失去了其基金的社會效用。采用ESG的投資理念，可以在環(huán)境保護和社會責任等方面形成正向的資金引導，促進可持續(xù)的發(fā)展，實現(xiàn)經(jīng)濟效益之外的社會收益。

二、國外主權養(yǎng)老基金ESG投資實踐

（一）加州公務員退休基金（CalPERS）

作為美國規(guī)模最大的主權養(yǎng)老基金，加州公務員退休基金（CalPERS）在ESG投資方面擁有十分豐富的經(jīng)驗。截至2020年底，CalPERS管理的基金規(guī)模已經(jīng)超過4000億美元，并且在進行投資的過程中采取“投資促進變革”的理念，積累了獨特且充滿借鑒性的ESG投資模式。

1.ESG投資理念

公司治理的高效，對于自然環(huán)境的尊重加上對員工和社區(qū)福利的貢獻，可以讓公司擁有更大且更穩(wěn)定可靠的價值來源與價值儲蓄。秉持著這一理念，基金管理者被要求在作出投資決策時，必須考慮ESG的要素，用以降低投資風險。在長久的實踐之中，CalPERS已經(jīng)建立了屬于自己的專業(yè)化ESG投資團隊，為投資分析提供指導性意見。

2.ESG投資決策機制

為了實現(xiàn)ESG理念在投資中的運用，CalPERS制定了專注于自身特點的ESG實踐制度指南。如CalPERS制定的權益投資指南中就包含了一整套的制度規(guī)劃，以保證在投資項目執(zhí)行中實現(xiàn)基礎投資之外的ESG理念嵌入。

在選擇投資標的時，團隊會根據(jù)指南中資產(chǎn)劃分進行篩選，選取E＼S＼G三方面的指標，建立模型進行ESG等級評定。投資標的的最終得分將很大程度上影響對其投資的選擇，這就在初步選擇上踐行了ESG理念，保障了項目開始的大方向選擇。

由于基金在實際運營中受到投資團隊特點的影響，CalPERS控制最為重要的方式就是制定特殊條款，通過條款引導投資團隊以ESG理念進行長期投資，并且還需要定時進行信息披露，如果出現(xiàn)不符合合同規(guī)定的情況可能會受到懲罰措施。

除了在項目選定和指引上進行嚴格規(guī)定，CalPERS還比較注重對于投資過程的監(jiān)督，內(nèi)部監(jiān)督機構會根據(jù)ESG的投資理念對疑似違反原則的公司或項目進行審查。

（二）加拿大養(yǎng)老金計劃（CPP）

加拿大養(yǎng)老金計劃投資委員會（CPPIB）是加拿大主權養(yǎng)老基金的管理機構，截至2021年三季度末，其管理的基金總額已經(jīng)突破了5200億美元，在ESG投資理念的指引下，其年平均收益率超過8%，在同類基金中表現(xiàn)良好。

1.ESG投資理念

CPPIB的ESG投資理念不同于CalPERS，它強調(diào)通過股東的影響力實現(xiàn)ESG的整合，在投資某公司后，CPPIB會以股東的身份來履行ESG投資承諾。雖然也會在項目選擇時偏重于擁有較高ESG評分的主體，但在后續(xù)的投后管理上，它會以參與者的身份出現(xiàn)，而不是在被投資項目的ESG評分較差時選擇退出。在投后管理的過程中，CPPIB通常以引導者的身份存在，將ESG理念引導進被投資公司的經(jīng)營管理之中，以實現(xiàn)其長久的ESG優(yōu)良表現(xiàn)，而這種方式帶來的就是能夠通過培養(yǎng)而非退出的方式進行價值投資，使得自身投資風險更小，獲得收益的機會更大。

2.ESG投資決策機制

在董事會—總經(jīng)理—投資部門的總體架構下，CalPERS通過全流程的ESG理念貫徹、執(zhí)行與監(jiān)督，構成了具有自身特色的ESG投資決策機制。由董事會完成政策批準等頂層決策，總經(jīng)理進行實際執(zhí)行，ESG小組則負責專業(yè)支持，到最終投資部門進行投資行為。在整個流程中還以可持續(xù)投資委員會、首席財務與風險官、氣候變化指導委員會和氣候變化項目管理辦公室進行監(jiān)督工作，保證ESG理念的貫徹。

（三）日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）

作為全球最大的主權養(yǎng)老基金，日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）管理資產(chǎn)已接近16000億美元。早在2014年，日本金融服務局（FSA）就發(fā)布相關文件引導投資者依照ESG理念進行投資，并且一直走在日本ESG投資的前列。

1.ESG投資理念

作為國際先進的ESG投資者，GPIF的ESG投資理念十分系統(tǒng)而完善，在實踐中也表現(xiàn)良好。大體上可以分為以下三部分。

一是GPIF積極奉行ESG主動投資理念，選擇合作資管機構的條件較為嚴苛。合作機構必須具備完善、合理的ESG投資目標，且擁有可行計劃。除了機構主動提供的ESG資料，GPIF還會通過自己設定的ESG指標對合作機構進行動態(tài)評價，要求其在整個資產(chǎn)管理的全過程中貫徹ESG投資理念，最終績效由僅收益判定改為收益+ESG雙重判定標準。

二是對于部分被動的投資，GPIF也通過指數(shù)篩選來進行。當前日本政府養(yǎng)老投資基金主要以富時Blossom日本指數(shù)、MSCI日本ESG精選領導者指數(shù)、MSCI日本婦女賦權指數(shù)等三種指數(shù)作為評價標準，實現(xiàn)以指數(shù)為引導進行的被動投資，在被動投資中踐行ESG理念。

三是日本政府養(yǎng)老投資基金積極推動ESG投資的長遠發(fā)展，在理論研究及標準指南制定等方面都表現(xiàn)積極。在綠色債券、碳中和等環(huán)境保護和社會責任金融工具投資領域多有理論建樹，在實踐上勇于拓展，為其他機構的ESG投資提供了借鑒。

2.ESG投資決策機制

在ESG投資流程建設上，日本政府養(yǎng)老投資基金的特殊方式是通過戰(zhàn)略部門在戰(zhàn)略層面加入ESG投資理念，再由市場部門進行實際運作。分年度形成ESG相關的投資報告，直接報告管理層，形成對于整個環(huán)節(jié)的監(jiān)督與評價。

三、我國主權養(yǎng)老基金ESG投資

（一）投資現(xiàn)狀

截至2020年末，我國全國社保基金規(guī)模達到29226.61億元，而屬于各省托管的基本養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)總額超過10000億元，社?；鹜顿Y收益額3786.60億元，投資收益率15.84%。近年來，為提升我國養(yǎng)老基金的可持續(xù)性，政府對養(yǎng)老金體系加以完善和改革，主要的措施包括劃轉國有資本充實社?；稹⒊雠_《企業(yè)年金辦法》、開展個稅遞延商業(yè)養(yǎng)老保險試點、引導金融機構開發(fā)養(yǎng)老目標基金等方式。但作為世界先進養(yǎng)老基金投資取向的ESG投資卻并未在我國推廣，從2020年前三季度全國社?；鹬貍}股票可以看出，當期的基金投資且ESG得分并不十分優(yōu)秀，且當前的養(yǎng)老基金并未施行系統(tǒng)性ESG投資戰(zhàn)略，這意味著ESG投資理念在我國主權養(yǎng)老基金的投資過程中仍有許多路要走。

（二）當前困境

1.投資限制

由于主權養(yǎng)老基金在我國的重要性，對于其進入市場投資一直存在很大的爭議。一方面，由于主權養(yǎng)老保險基金規(guī)模巨大且專業(yè)性很強，如果突然放開入市，很可能會造成市場的不穩(wěn)定。為了穩(wěn)固市場，主權養(yǎng)老基金不能以直接投資的形式參與權益資產(chǎn)投資，這就在很大程度上禁錮了其發(fā)展。另一方面，由于其只能進行境內(nèi)投資，因而很難實現(xiàn)更高效、更有價值取向的投資。而ESG投資理念就是以權益類資產(chǎn)投資為主，在投資方向受限的情況下，主權養(yǎng)老基金很難實現(xiàn)ESG理念下的投資。

2.長資短用

如前文所述，養(yǎng)老金因為其繳費、籌資等方面的原因，具有長期特征。但在實際運行過程中，我國主權養(yǎng)老基金卻并沒有將這筆長期資金在長期性的價值投資上，而是更多進行短期投資，追求短期收益。在選擇投資項目時未能以ESG的投資理念去評判投資對象的內(nèi)在價值，往往只關注財務指標等基本方面。在投后管理等也缺乏相應的多維度信息披露與監(jiān)督，存在一定程度的投資隱患。因而通過ESG理念引導長期資產(chǎn)以實現(xiàn)價值投資和價值增值十分必要。

（三）政策建議

1.完善ESG評級及信息披露環(huán)境

通過對比國外經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，ESG評級體系以及隨之而產(chǎn)生的ESG信息披露是開展相關投資活動的基礎，然而我國的ESG基礎設施并不完善。首先體現(xiàn)在ESG評級體系上，當前ESG評級機構的評判標準多是借鑒MSCI等國外先進評級機構，如未能考慮到黨建工作在我國國有企業(yè)公司治理重點重要作用而忽視其評級權重等。其次，在信息披露制度建設上較為落后，對于企業(yè)或綠色債券等ESG投資工具的信息披露要求不夠嚴格和具體。一是主權養(yǎng)老基金管理部門要加強與評級機構的交流合作，利用其豐富的投資經(jīng)驗，為評級體系的科學化提供符合國內(nèi)實際情況和投資邏輯的專業(yè)意見，推動我國ESG評級體系的本土化與實用性。二是主權養(yǎng)老基金通過參與被投資公司的公司治理，加強外部管理人教育，在《上市公司公司治理準則》與《綠色投資指引（試行）》等政策指引文件的基礎上，加強企業(yè)的ESG披露，改進信息披露環(huán)境。

2.構建系統(tǒng)性研究體系與組織架構

ESG投資理念在國內(nèi)傳播時間較短，實踐經(jīng)驗較少，主權養(yǎng)老基金在這一領域需要進行系統(tǒng)性和框架性的理念學習與組織構建。一是主權養(yǎng)老基金管理機構要加強對于ESG投資實踐的研究，投資主體應將ESG理念納入行業(yè)研究與投資研究，盡快實現(xiàn)ESG理念的落地與本土化。二是建立專門的ESG投資決策機構或機制。從國外經(jīng)驗來看，各國主權養(yǎng)老基金都有一套高效且權責明晰的投資管理機制，我國當前主要基金管理機構的組織架構依舊傳統(tǒng)，以4委員會+13部門的組織模式開展分類投資，ESG投資涉及多部門多方責任主體，建議設立專門的委員會來實現(xiàn)ESG投資的高效決策，形成結構嚴密的ESG投資管理體系。

3.推動ESG投資實踐

在改進外部環(huán)境的同時，也要求養(yǎng)老基金管理機構逐步以ESG理念進行主動投資。一是將ESG因子納入現(xiàn)有的財務分析體系，通過對企業(yè)或者項目進行的環(huán)境、社會及公司治理等方面的評價，對傳統(tǒng)投資分析進行進一步革新。二是審慎放寬我國主權養(yǎng)老基金的投資，特別是非標債權、ABS以及銀行理財產(chǎn)品等，以ESG理念開展相關領域投資，既提升經(jīng)濟效益也促進金融長效發(fā)展。三是借鑒國外經(jīng)驗發(fā)行相關的ESG養(yǎng)老產(chǎn)品，在形成具有中長期可回溯的產(chǎn)品業(yè)績后，進一步提升ESG投資理念的推廣與運用。

（責任編輯：張恩娟）

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