曾祥飛，魏明鑒，林鐘高

國(guó)泰安的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014—2016年全國(guó)債權(quán)融資成本和股權(quán)融資成本分別從4.40%上升到5.11%、從1.23%上升到1.42%。為緩解企業(yè)生存壓力，2016年國(guó)家出臺(tái)了《降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本工作方案》(國(guó)發(fā)〔2016〕48 號(hào))，明確要求有效降低企業(yè)融資成本。2016—2018年，銀行短期貸款利率從5.93%下降至5.88%，但長(zhǎng)期貸款利率卻從5.82%上升到5.91%，降成本政策對(duì)企業(yè)融資成本兼具上升和降低效應(yīng)。因此，如何有效降低資本成本引起學(xué)者們的廣泛關(guān)注。隨著資本市場(chǎng)的日益發(fā)展，投資者和債權(quán)人對(duì)信息披露的要求越來(lái)越高。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表信息已難以為投資者和債權(quán)人提供具有決策支持價(jià)值的有效信息，且非財(cái)務(wù)信息在信息披露制度中扮演著越來(lái)越重要的角色[1]。在非財(cái)務(wù)信息披露對(duì)資本成本影響的研究方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦社會(huì)責(zé)任信息、環(huán)境信息等的披露[2-4]，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息這一兼具信息與風(fēng)險(xiǎn)特性的非財(cái)務(wù)信息如何影響資本成本的問(wèn)題較少涉及，且無(wú)一致結(jié)論[5-6]。更為重要的是，20世紀(jì)以來(lái)，資本市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，股價(jià)崩盤頻發(fā)，給資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)強(qiáng)烈的沖擊[7]。因此，利益相關(guān)者在進(jìn)行投資決策時(shí)需要風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)信息的支持，而風(fēng)險(xiǎn)提示信息等非結(jié)構(gòu)化的風(fēng)險(xiǎn)信息是否給投資者提供了比財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息更多的決策信息從而產(chǎn)生增量信息價(jià)值？現(xiàn)有研究沒(méi)有提供答案，這是本文面對(duì)的第一個(gè)問(wèn)題。

同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本之間的關(guān)系受到宏觀制度環(huán)境與企業(yè)微觀因素的聯(lián)合影響。就宏觀制度環(huán)境而言，一方面，制度變遷影響信息披露行為。完善的監(jiān)管制度可以在一定程度上減少管理層在信息披露中的擇機(jī)披露行為，使信息風(fēng)險(xiǎn)和不確定性下降，從而降低資本成本[8]。另一方面，制度環(huán)境直接影響企業(yè)資本成本。制度監(jiān)管可以降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)，減少逆向選擇，降低融資成本[9-10]。就企業(yè)內(nèi)部而言，隨著內(nèi)部控制披露制度的完善，內(nèi)部控制質(zhì)量逐漸成為投資者進(jìn)行決策的重要依據(jù)[11]。內(nèi)部控制披露制度的完善不僅使內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理得到完善并減小舞弊的可能性，而且因此而形成的良好企業(yè)氛圍會(huì)有效地促進(jìn)會(huì)計(jì)信息的生成與傳遞。進(jìn)一步地，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量不同時(shí)，制度變化在企業(yè)的實(shí)施效果也會(huì)存在明顯的差異，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本的影響產(chǎn)生差異。同時(shí)，企業(yè)也會(huì)根據(jù)外部制度環(huán)境調(diào)整企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，那么，信息披露制度變遷與內(nèi)部控制的聯(lián)合調(diào)節(jié)效應(yīng)究竟如何影響風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本之間的關(guān)系？現(xiàn)有研究缺少內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的視角，這是本文面對(duì)的第二個(gè)問(wèn)題。

基于以上分析，本文以2010—2019年A股上市公司為樣本，利用文本挖掘技術(shù)，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露是否具有增量信息價(jià)值及其如何影響資本成本，并引入信息披露制度變遷與內(nèi)部控制，探究其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本關(guān)系的聯(lián)動(dòng)作用。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，研究方法創(chuàng)新。利用文本挖掘技術(shù)，將“管理層討論”等內(nèi)容量化，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)提示信息的增量信息含量及其市場(chǎng)價(jià)值，為風(fēng)險(xiǎn)提示信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了中國(guó)證據(jù)。第二，研究視野創(chuàng)新。將企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督與外部制度變遷納入同一分析框架，利用上市公司與監(jiān)管部門的靜態(tài)、動(dòng)態(tài)博弈模型，探尋制度變遷與內(nèi)部監(jiān)管聯(lián)動(dòng)的作用機(jī)理。第三，實(shí)踐意義。我國(guó)企業(yè)融資難、融資貴等問(wèn)題突出，本文為企業(yè)資本成本相對(duì)較高尋找到一個(gè)可能的原因，督促企業(yè)積極改善公司內(nèi)部控制，提高信息透明度，與國(guó)家“降成本”政策內(nèi)外聯(lián)動(dòng)，切實(shí)降低企業(yè)的融資成本，提高資本市場(chǎng)資源配置效率，促進(jìn)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)風(fēng)險(xiǎn)提示信息具有增量信息價(jià)值

充分、有效的信息披露可以緩解企業(yè)與外部信息使用者的信息不對(duì)稱，為利益相關(guān)者提供對(duì)決策有用的信息，然而僅靠傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表提供的財(cái)務(wù)信息難以滿足投資者的需求。一方面，財(cái)務(wù)報(bào)表提供的是歷史性信息，而投資者需要的是包括公司治理、人力資源、創(chuàng)新能力、管理層對(duì)于綜合信息的分析和預(yù)測(cè)等多元化的信息[12]；另一方面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上充斥著大量的缺乏專業(yè)知識(shí)的散戶，對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)化信息的接收存在一定的困難。因此，非財(cái)務(wù)信息越來(lái)越受到投資者的關(guān)注?！肮芾韺佑懻撆c分析”是董事會(huì)報(bào)告的重要組成部分，其披露的內(nèi)容是管理層對(duì)公司過(guò)去經(jīng)營(yíng)狀況的評(píng)價(jià)分析以及對(duì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的前瞻性預(yù)測(cè)，是財(cái)務(wù)信息的良好補(bǔ)充。其中，披露的風(fēng)險(xiǎn)提示信息是結(jié)合政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融市場(chǎng)狀況、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有重大影響的因素，并根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況等因素，對(duì)企業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)所進(jìn)行的科學(xué)預(yù)測(cè)和提示報(bào)警，有助于投資者確定相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)在事前暴露和事后實(shí)現(xiàn)的可能性，提高決策質(zhì)量。另外，既有文獻(xiàn)表明，審計(jì)師對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息考察路徑很可能是，審計(jì)師在閱讀該信息后進(jìn)一步檢驗(yàn)這些信息與上市公司財(cái)務(wù)信息傳遞出的風(fēng)險(xiǎn)是否存在重大不一致[13-14]，因此，企業(yè)的利益相關(guān)者在進(jìn)行投資回報(bào)決策時(shí)考慮了風(fēng)險(xiǎn)提示信息的增量?jī)r(jià)值。據(jù)此提出假設(shè)1：

H1：與財(cái)務(wù)信息相比，風(fēng)險(xiǎn)提示信息為信息使用者提供了增量信息價(jià)值。

(二)風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本

對(duì)于兼具風(fēng)險(xiǎn)與信息特性的風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露對(duì)資本成本有何影響，學(xué)術(shù)界存在兩種不同的觀點(diǎn)。

1.風(fēng)險(xiǎn)提示信息降低了資本成本

從信息不對(duì)稱角度看，風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露有利于增加上市公司的信息供給，緩解信息不對(duì)稱，從而降低資本成本。首先，風(fēng)險(xiǎn)提示信息是一種具有決策價(jià)值的信息。吳運(yùn)建等[15]認(rèn)為，年報(bào)中披露的風(fēng)險(xiǎn)信息是財(cái)務(wù)報(bào)表中風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)指標(biāo)的有益補(bǔ)充，具有獨(dú)特的價(jià)值，可以給投資者更多的決策信息資源。風(fēng)險(xiǎn)提示信息可以解釋企業(yè)中已經(jīng)存在的風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)為解決這些風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題采取的具體措施，使公共信息供給量增加[7]，進(jìn)而提高了投資者和債權(quán)人對(duì)公司內(nèi)部真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況的認(rèn)知，起到了緩解上市公司與投資者之間信息不對(duì)稱的作用。其次，風(fēng)險(xiǎn)提示信息增強(qiáng)資本市場(chǎng)流動(dòng)性。在資本市場(chǎng)中，處于信息劣勢(shì)的投資者為了避免與處于信息優(yōu)勢(shì)的投資者交易帶來(lái)的損失，會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或者選擇不進(jìn)行交易，從而使交易量下降，買賣價(jià)差增大；而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)提示信息披露較多的公司，投資人會(huì)認(rèn)為其股票交易價(jià)格相對(duì)公允，使得公司股票在市場(chǎng)上的流動(dòng)性增強(qiáng)，降低了股權(quán)融資成本[16]。再次，風(fēng)險(xiǎn)提示信息有助于分析師預(yù)測(cè)。分析師將上市公司披露的信息收集整理并進(jìn)行加工處理，提高預(yù)測(cè)精確度，如此，投資者和債權(quán)人能夠獲得更多和更高質(zhì)量的企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息用于決策參考[17]，降低可以承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和要求的投資回報(bào)率。最后，風(fēng)險(xiǎn)提示信息有助于降低代理成本。強(qiáng)化管理層對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)信息披露，能改善信息環(huán)境和公司治理環(huán)境，有效緩解大股東與中小股東之間的代理沖突，降低資本成本[18]。

從信號(hào)傳遞角度看，企業(yè)披露的風(fēng)險(xiǎn)提示信息是管理者將內(nèi)部信息傳遞給外界的信號(hào)，向外界展現(xiàn)了企業(yè)不僅可以認(rèn)識(shí)自身存在的風(fēng)險(xiǎn)，還可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，提出相應(yīng)的對(duì)策，體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展的良好預(yù)期，提高了社會(huì)信任程度，從而吸引更多投資者，緩解融資約束。披露風(fēng)險(xiǎn)提示信息能夠讓投資者更了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資、籌資的現(xiàn)狀及未來(lái)預(yù)期，從而使企業(yè)價(jià)值被低估的現(xiàn)象得以減少[19]，企業(yè)獲得超額回報(bào)，變相降低了資本成本。

從交易費(fèi)用的角度看，當(dāng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)提示信息披露不充分時(shí)，一方面，企業(yè)的真實(shí)狀況不能得到充分揭示，股東和債權(quán)人對(duì)公司的不確定性增加，從而做出拋售股票、簽訂限制性貸款合同等決策，使企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益受到損害，外部成本增加；另一方面，投資者和債權(quán)人為了獲取所需信息，需要花費(fèi)大量的信息交易成本，從而增加要求的投資回報(bào)率。風(fēng)險(xiǎn)提示信息的充分披露，可以節(jié)約外部投資者的交易成本[20]，提高會(huì)計(jì)交易活動(dòng)的效率，降低企業(yè)的資本成本。

2.風(fēng)險(xiǎn)提示信息提高了資本成本

從風(fēng)險(xiǎn)信息披露的特點(diǎn)看，作為文本信息，風(fēng)險(xiǎn)信息的披露內(nèi)容和形式相對(duì)自由，語(yǔ)言表達(dá)方式多樣化，具有自愿性披露的性質(zhì)。一方面，管理層可能選擇多種方式操縱風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露內(nèi)容，在披露內(nèi)容中使用復(fù)雜的詞語(yǔ)，采用難懂的句式[21]，降低年報(bào)的可讀性進(jìn)而影響投資者對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)，從而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[22]。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱的存在，那些披露的風(fēng)險(xiǎn)提示信息難以理解的企業(yè)，更容易產(chǎn)生逆向選擇，導(dǎo)致資本成本增加。另一方面，外部投資者難以驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)信息的真實(shí)性，管理層擁有信息披露的尋租空間，影響風(fēng)險(xiǎn)提示信息的決策價(jià)值。由于信息披露市場(chǎng)存在“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露不但沒(méi)有發(fā)揮信息價(jià)值，緩解信息不對(duì)稱，相反可能進(jìn)一步加劇了信息不對(duì)稱，增加資本成本。另外，為了謀求私利和減輕風(fēng)險(xiǎn)壓力，管理層希望獲得更多融資來(lái)掩蓋公司存在的重大風(fēng)險(xiǎn)的“壞消息”；而風(fēng)險(xiǎn)提示信息披露了有關(guān)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的信息，使投資者和債權(quán)人對(duì)該投資項(xiàng)目持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。為了獲取資金，企業(yè)會(huì)承諾更高的投資收益，導(dǎo)致資金使用成本升高。

從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別角度看，風(fēng)險(xiǎn)披露揭示了以前未知的風(fēng)險(xiǎn)因素和突發(fā)事件。一方面，公司披露更多異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)信息，說(shuō)明企業(yè)固有風(fēng)險(xiǎn)大[4]，引發(fā)投資者者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的恐慌情緒，增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)而推高企業(yè)的股權(quán)融資成本[23]。吳運(yùn)建等[5]研究表明，風(fēng)險(xiǎn)信息披露與公司當(dāng)年以及下一年的盈利成反比，這說(shuō)明公司披露的風(fēng)險(xiǎn)越多，公司的盈利能力越差。當(dāng)投資者感知到這種風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；而且相對(duì)于股票投資者，債權(quán)人雖然承擔(dān)了公司未來(lái)發(fā)展不確定的風(fēng)險(xiǎn)，卻只能獲得固定回報(bào)，因而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更加敏感[24]。披露的風(fēng)險(xiǎn)信息使債權(quán)人為了保證企業(yè)能到期還本付息，通常在與企業(yè)簽訂債權(quán)契約時(shí)附加更多的限制性條款，導(dǎo)致企業(yè)的融資壓力增大，債務(wù)融資成本提高。另一方面，分析師在預(yù)測(cè)時(shí)也考慮了有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的信息因素。風(fēng)險(xiǎn)信息披露必然影響分析師對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知進(jìn)而影響其預(yù)測(cè)，披露風(fēng)險(xiǎn)提示信息增加了分析師的風(fēng)險(xiǎn)感知，導(dǎo)致分析師預(yù)測(cè)分歧，降低了預(yù)測(cè)精確度，從而增加了資本成本[25]。根據(jù)上述分析，風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露對(duì)資本成本可能有增加作用，也可能有降低作用。據(jù)此提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H2a：在其他因素不變時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露程度與資本成本正相關(guān)。

H2b：在其他因素不變時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露程度與資本成本負(fù)相關(guān)。

(三)信息披露制度變遷與內(nèi)部控制的聯(lián)動(dòng)作用

1.信息披露制度變遷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本的調(diào)節(jié)作用

與國(guó)外相比，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)提示信息披露起步較晚，披露質(zhì)量也相對(duì)較低。2007年的《年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》開始要求披露可能對(duì)公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)信息披露從“誘致性變遷階段”過(guò)渡到“強(qiáng)制性變遷階段”。在強(qiáng)制性變遷階段，我國(guó)不斷強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)提示信息披露要求，2012年的《年度報(bào)告與格式》不僅在內(nèi)容上有了新的要求，而且在形式上對(duì)圖表和數(shù)據(jù)提出了更高的要求，突出了企業(yè)對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)的披露。

風(fēng)險(xiǎn)提示信息披露監(jiān)管作為信息披露管制的一部分，在資本市場(chǎng)管制中扮演著重要角色。合法性理論認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展必須建立在獲得高政府合法性和高社會(huì)合法性的基礎(chǔ)上[26]。企業(yè)為了能夠可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，必須遵循披露規(guī)范進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露，確保風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露質(zhì)量顯著提高。一方面，這可以增加投資者對(duì)企業(yè)披露的風(fēng)險(xiǎn)提示信息的信任，增加信息流動(dòng)價(jià)值，緩解由風(fēng)險(xiǎn)提示信息自愿性披露性質(zhì)帶來(lái)的信息不對(duì)稱；另一方面，監(jiān)管部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息披露要求的增多體現(xiàn)了監(jiān)管部門的重視。管理層重視風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露，企業(yè)積極主動(dòng)地披露風(fēng)險(xiǎn)，有助于企業(yè)進(jìn)行自省，對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，從而減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，降低資本成本。

根據(jù)上市公司與監(jiān)管部門的博弈基本理論，對(duì)于上市公司而言，違規(guī)披露節(jié)約的成本與監(jiān)管概率以及處罰力度成反比。因此，在監(jiān)管力度較大時(shí)，企業(yè)進(jìn)行違規(guī)披露的概率較低，風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露質(zhì)量較高，資本成本較低。對(duì)于監(jiān)管部門而言，進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率與監(jiān)管成本成反比：監(jiān)管部門可能由于監(jiān)管成本的提高而選擇不嚴(yán)格監(jiān)管；但隨著懲罰力度的加大，監(jiān)管成本會(huì)得到一定的彌補(bǔ)，監(jiān)管部門會(huì)因此選擇嚴(yán)格監(jiān)管。同時(shí)，隨著懲罰力度的增大，企業(yè)違規(guī)披露節(jié)約的成本減少，在權(quán)衡利弊后，企業(yè)傾向于進(jìn)行規(guī)范披露。因此，政府在進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，應(yīng)當(dāng)制定合理的披露制度以及適當(dāng)?shù)奶幜P力度，把上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露的變動(dòng)成本和監(jiān)管部門的監(jiān)管成本控制在一定范圍內(nèi)，促進(jìn)上市公司積極主動(dòng)地披露規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)提示信息。

2.內(nèi)部控制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本的調(diào)節(jié)作用

一方面，內(nèi)部控制是公司治理的重要環(huán)節(jié)，其質(zhì)量的高低直接影響風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本之間的關(guān)系。內(nèi)部控制作為企業(yè)生命有機(jī)體的一個(gè)免疫系統(tǒng)，能夠適應(yīng)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境，防范各種風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，維持的企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展[27]。企業(yè)的內(nèi)部控制免疫系統(tǒng)通過(guò)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、處理問(wèn)題、完善機(jī)制、增強(qiáng)免疫功能等手段對(duì)危險(xiǎn)信號(hào)做出反應(yīng)，從而防控企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。自身風(fēng)險(xiǎn)的降低能減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露。相反，當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較低時(shí)，內(nèi)部控制保證經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)性、資產(chǎn)安全、財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息真實(shí)完整、經(jīng)營(yíng)效率和效果較好、企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略等目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)受阻，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。總之，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控水平，促進(jìn)公司治理水平的提升，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而削弱風(fēng)險(xiǎn)提示信息對(duì)資本成本的影響。

另一方面，有效的內(nèi)部控制直接降低了資本成本。首先，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與內(nèi)部控制質(zhì)量存在顯著正相關(guān)[28]，增強(qiáng)內(nèi)部控制有效性降低了財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)的可能性，增加了財(cái)務(wù)報(bào)告的可信度，從而緩解了外部信息使用者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，因而債權(quán)人和投資者的監(jiān)督成本下降，融資成本降低；其次，從信號(hào)傳遞角度看，內(nèi)部控制較好的企業(yè)可以向外界傳遞出企業(yè)管理完善、經(jīng)營(yíng)效益良好的信號(hào)，有利于投資者和債權(quán)人進(jìn)行有效的事先甄別和有效的事后監(jiān)督，增強(qiáng)了投資者和債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信任。即使企業(yè)披露了與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的負(fù)面信息，投資者對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)感知也小于對(duì)內(nèi)部控制較差的公司，進(jìn)而有利于降低資本成本。

3.信息披露制度變遷與內(nèi)部控制的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部控制是企業(yè)內(nèi)部的自我監(jiān)督機(jī)制，信息披露制度變遷是政府監(jiān)管機(jī)制，他們之間聯(lián)合交互，共同影響著風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本之間的關(guān)系。

從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控角度看，內(nèi)部環(huán)境是企業(yè)生存發(fā)展的基礎(chǔ)，良好的內(nèi)部環(huán)境可以改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，使職責(zé)分工和權(quán)力制衡更加有效，降低管理層為了獲得私利而犧牲企業(yè)價(jià)值的可能性，避免過(guò)度投資和企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。另外，既有研究表明，內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著負(fù)相關(guān)[29]。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制有效性增強(qiáng)時(shí)，更加透明化的高管行為可以減小企業(yè)盈余的波動(dòng)性，投資者會(huì)更好地評(píng)估企業(yè)能力，選擇相匹配的投資項(xiàng)目以達(dá)到穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，在一定程度上降低了風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，企業(yè)可供披露的風(fēng)險(xiǎn)減小。同時(shí)，信息披露制度變遷規(guī)范了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露行為。在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)，信息披露制度變遷發(fā)揮作用的空間減小，信息披露制度變遷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本的調(diào)節(jié)作用減弱。

從高管擇機(jī)披露的角度看，管理層可能利用風(fēng)險(xiǎn)提示信息的自愿性特性進(jìn)行擇機(jī)披露，從而加劇信息不對(duì)稱等不良影響，并最終導(dǎo)致資本成本的提高。在良好的內(nèi)部控制環(huán)境里，管理層的行為受到更加嚴(yán)格的管控，管理層傾向于積極、客觀地披露企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)報(bào)告被操縱的可能性降低，信息質(zhì)量得以保證。同時(shí)，良好的內(nèi)部控制環(huán)境也向投資者傳遞了管理層充分識(shí)別、積極解決問(wèn)題的一種有利信號(hào)，增加外部利益相關(guān)者的信心。同樣，信息披露制度變遷也可以通過(guò)規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)提示信息披露要求以減少高管的擇機(jī)披露行為，緩解信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低資本成本。因此，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制有效性增強(qiáng)時(shí)，制度變遷對(duì)管理層的監(jiān)管作用相對(duì)較弱；相反，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷時(shí)，監(jiān)管可以明顯減少高管的不規(guī)范行為，從而增強(qiáng)監(jiān)管制度變遷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本的影響。據(jù)此，提出假設(shè)3：

H3：信息披露制度變遷和內(nèi)部控制都能夠有效調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本的關(guān)系，降低資本成本。但是，信息披露制度變遷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息和資本成本的調(diào)節(jié)作用受到內(nèi)部控制的影響，當(dāng)內(nèi)部控制效果較差時(shí)，監(jiān)管制度變遷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本的抑制作用更大；當(dāng)內(nèi)部控制效果較好時(shí)，監(jiān)管制度變遷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本的抑制作用縮小。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)

選擇2010—2019年我國(guó)A股上市公司為研究樣本。由于年報(bào)披露具有滯后性，因此解釋變量風(fēng)險(xiǎn)提示信息選取的樣本區(qū)間為2010—2018年，被解釋變量資本成本的選取區(qū)間為2011—2019年。剔除金融、保險(xiǎn)等行業(yè)的公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，共獲得12068個(gè)樣本觀測(cè)值。樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失的數(shù)據(jù)以及風(fēng)險(xiǎn)提示信息的計(jì)量通過(guò)手工搜集上市公司的年報(bào)獲得。為了避免極端值對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理并運(yùn)用Excel 2007和Stata 15 進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

(二)模型假定與變量定義

為了驗(yàn)證假設(shè)1，借鑒王雄元等[30]的研究方法。首先，運(yùn)用因子分析法進(jìn)行加權(quán)平均，計(jì)算出公司的固有風(fēng)險(xiǎn)(FirmRisk)。參與加權(quán)平均的變量有：第一，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。滯后一期的股票日收益率年度標(biāo)準(zhǔn)差，滯后一期的采用普通收益率法計(jì)算并剔除財(cái)務(wù)杠桿的股票貝塔系數(shù)。第二，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行前三個(gè)年度經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，滯后一期的應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)的比值。第三，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的貝塔系數(shù)，經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的貝塔系數(shù)，以及反映破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的Z-score。其次，將因子分析法計(jì)算出的固有風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的風(fēng)險(xiǎn)提示信息相減并取絕對(duì)值得到風(fēng)險(xiǎn)提示信息與公司固有風(fēng)險(xiǎn)的重大不一致性變量(DiffRisk)。再次，借鑒溫忠麟等[31]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，建立模?1)—(3)。

Wacc=α0+α1Risk+α2Control+ε1

(1)

DiffRisk=β0+β1Risk+β2Control+ε2

(2)

Wacc=γ0+γ1Risk+γ2DiffRisk+γ3Control+ε3

(3)

如果披露風(fēng)險(xiǎn)提示信息增加了風(fēng)險(xiǎn)提示信息與企業(yè)固有風(fēng)險(xiǎn)的重大不一致，進(jìn)而對(duì)資本成本產(chǎn)生影響，提供增量信息價(jià)值，則β1的系數(shù)顯著為正，且γ1小于α1。

為了檢驗(yàn)H2和H3，建立了如下回歸模型：

Wacc=δ0+δ1Risk+δ2Post+δ3IC+δ4Post·Risk+δ5IC·Risk+δ6IC·Post+δ7Risk·IC·Post+δ8Control+∑Year+∑Ind+ε

(4)

式(1)—(4)中：Wacc表示資本成本，參考姜付秀等[32]的做法，選用加權(quán)平均資本成本作為替代指標(biāo)。Risk表示風(fēng)險(xiǎn)提示信息，由于和風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的內(nèi)容多見于對(duì)業(yè)績(jī)的分析和對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，以文字描述為主，并且多集中于公司年報(bào)中“董事會(huì)報(bào)告”的 “管理層討論與分析”和“公司未來(lái)展望”兩小節(jié)，因此借鑒羅彪等[33]的做法，采用內(nèi)容分析法測(cè)量年報(bào)中披露的風(fēng)險(xiǎn)信息的強(qiáng)度(1)第一，選取企業(yè)年報(bào)中的董事會(huì)報(bào)告作為分析對(duì)象。第二，參照已有文獻(xiàn)，在董事會(huì)報(bào)告中進(jìn)一步篩選與“風(fēng)險(xiǎn)”相關(guān)的關(guān)鍵詞并將所有關(guān)鍵詞合并，篩選主要依據(jù)《迪博境內(nèi)上市公司風(fēng)險(xiǎn)庫(kù)》《2009中國(guó)金融發(fā)展報(bào)告》以及2016年國(guó)資委頒布的《中央企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告》對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的劃分。本文提取的關(guān)鍵詞主要包括：風(fēng)險(xiǎn)、危機(jī)、危險(xiǎn)、危害、損害、困難、困境、缺陷、萎縮、短缺、壓力、現(xiàn)金短缺、財(cái)務(wù)困境、市場(chǎng)萎縮、利息負(fù)擔(dān)、成本壓力、政策調(diào)整、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、原材料成本風(fēng)險(xiǎn)等。第三，借助文本分析軟件ROSTCM 6對(duì)所有年報(bào)資料進(jìn)行評(píng)判分析，量化風(fēng)險(xiǎn)。第四，考慮董事會(huì)報(bào)告長(zhǎng)度不一致，將風(fēng)險(xiǎn)變量的詞語(yǔ)字?jǐn)?shù)除以董事會(huì)報(bào)告總字?jǐn)?shù)，得到風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度的標(biāo)準(zhǔn)化測(cè)量結(jié)果。。Post表示信息披露制度變遷，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)信息披露從自愿選擇性披露向強(qiáng)制性披露的轉(zhuǎn)變，本文將2010—2012年信息披露制度變遷取0,2013—2015年取1，2016—2018年取2。根據(jù)陸正飛等[34]的做法，確定貨幣緊縮年份為2011、2014、2016、217、2018，貨幣寬松年份為 2010、2012、2013、2015，緊縮年份取1，寬松年份取0。參考相關(guān)文獻(xiàn)，模型中還加入了其他相關(guān)變量。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明(2)限于篇幅，不再列示描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析的具體過(guò)程，資料備索。，資本成本的均值為0.085，最小值和最大值分別為0.031和0.144，差異較大，這說(shuō)明我國(guó)上市公司的融資能力差別較大。風(fēng)險(xiǎn)提示信息的最小值為0.328，最大值為2.300，這表明年報(bào)披露的“管理層討論與分析”“公司未來(lái)的展望”中，描述風(fēng)險(xiǎn)的詞頻較高?？梢?，文本性的風(fēng)險(xiǎn)信息越來(lái)越受到管理層和外部信息使用者的關(guān)注。

工作中情境因素或組織因素對(duì)員工的侵犯行為具有一定的預(yù)測(cè)作用，研究顯示在工作情景中，組織公平、員工人際平等的情況下不容易產(chǎn)生侵犯行為，而不公平的工作場(chǎng)合，員工之間更加容易產(chǎn)生侵犯行為[15]。研究顯示當(dāng)組織發(fā)生變革，員工面臨突然解聘時(shí)比較容易引起侵犯行為。研究發(fā)現(xiàn)常常不是突然解雇的結(jié)果本身引起員工的侵犯行為，而是員工被突然解雇時(shí)所采取的方式。如果員工面臨突然解雇，而組織又沒(méi)有采取恰當(dāng)?shù)难a(bǔ)償方式，使員工感到組織不公平，或者員工被突然解雇時(shí)還被欺負(fù)或侮辱，員工會(huì)產(chǎn)生不滿和憤怒情緒，員工感到氣憤不平，最后可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)生侵犯行為[16]。

主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)性分析結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本顯著正相關(guān)，H2a初步得到驗(yàn)證，但是這里只是通過(guò)兩兩因素的簡(jiǎn)單檢驗(yàn)，還需要通過(guò)后文更為嚴(yán)格的回歸分析的檢驗(yàn)。

(二)多元回歸分析

表1的回歸結(jié)果顯示：第一，模型(1)中風(fēng)險(xiǎn)提示信息的系數(shù)顯著為正。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序(自變量X與因變量Y之間的總效應(yīng)顯著)，可以進(jìn)入第二步。第二，模型(2)中風(fēng)險(xiǎn)提示信息的估計(jì)系數(shù)顯著，模型(3)中重大不一致性的估計(jì)系數(shù)也顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)提示信息對(duì)資本成本的影響至少有一部分是通過(guò)中介變量重大不一致性實(shí)現(xiàn)的。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，可以進(jìn)入第三步完全中介效應(yīng)檢驗(yàn)。第三，模型(3)中風(fēng)險(xiǎn)提示信息與重大不一致的結(jié)果均顯著，說(shuō)明重大不一致起著部分中介效應(yīng)，即風(fēng)險(xiǎn)提示信息對(duì)資本成本的影響有一部分是通過(guò)中介變量重大不一致實(shí)現(xiàn)的，即風(fēng)險(xiǎn)提示信息具有增量信息作用，H1得到驗(yàn)證。

表1 風(fēng)險(xiǎn)提示信息的增量信息價(jià)值檢驗(yàn)

表2報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)提示信息對(duì)資本成本的影響，信息披露制度變遷、內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用，以及二者的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用。從第一列風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本的回歸結(jié)果可以看出，Risk的系數(shù)在1%水平上顯著為正，H2a得到了驗(yàn)證。H2b沒(méi)有得到驗(yàn)證的可能原因有：第一，風(fēng)險(xiǎn)提示信息披露了異質(zhì)性較強(qiáng)的信息，讓投資者感受到了公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的不確定性，從而提高了要求的投資回報(bào)率；第二，風(fēng)險(xiǎn)提示信息的增多說(shuō)明企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)增多。企業(yè)的經(jīng)理容易操縱董事會(huì)報(bào)告，使風(fēng)險(xiǎn)提示信息喪失了信息價(jià)值，并不能起到緩解信息不對(duì)稱的作用，反而可能加劇了信息不對(duì)稱程度，增加資本成本。第二、三列分別為信息披露制度變遷、內(nèi)部控制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本的調(diào)節(jié)作用，交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，H3前半部分得到驗(yàn)證。第四列為聯(lián)合調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果，三項(xiàng)交乘項(xiàng)在1%水平上顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本之間的關(guān)系受到信息披露制度變遷與內(nèi)部控制的聯(lián)合影響。為了進(jìn)一步證明不同內(nèi)部控制條件下的影響，按照內(nèi)部控制均值將樣本分為兩組，第五、六列報(bào)告了內(nèi)部控制質(zhì)量較低組與較高組的回歸結(jié)果。當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較差時(shí)，信息披露制度變遷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本的抑制作用更明顯，H3后半部分得到了驗(yàn)證。

表2 風(fēng)險(xiǎn)提示信息和信息披露制度變遷對(duì)內(nèi)部控制與資本成本的聯(lián)合作用

續(xù)表2

(三)內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

現(xiàn)實(shí)中，面對(duì)資本成本的挑戰(zhàn)，企業(yè)會(huì)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露；面對(duì)政府監(jiān)管的變遷，企業(yè)會(huì)選擇性披露風(fēng)險(xiǎn)。為了解決這些內(nèi)生性問(wèn)題，首先，采用二階段回歸法，將風(fēng)險(xiǎn)提示信息取剔除本公司后的年度與行業(yè)的均值作為工具變量。其次，采用PSM-DID法，在雙重差分之前，利用傾向得分匹配法對(duì)處理組和對(duì)照組進(jìn)行處理。為了滿足傾向得分匹配檢驗(yàn)的需要，本文以風(fēng)險(xiǎn)提示信息的均值為標(biāo)準(zhǔn)，將風(fēng)險(xiǎn)提示信息劃分為披露較多組和較少組(如果Risk>均值，則treat=1，否則為0)。采用的匹配變量為主要的控制變量，然后對(duì)這些變量進(jìn)行一對(duì)一傾向得分匹配。最后，將對(duì)照組與處理組進(jìn)行雙重差分(設(shè)置時(shí)間變量post，2012年之后，post=1，否則取值為0；令did=post·treat),回歸結(jié)果(見表3)均表明內(nèi)生性問(wèn)題并不影響本文的結(jié)論。

表3 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保障結(jié)論的可靠性，進(jìn)行如下穩(wěn)健性測(cè)試：第一，進(jìn)行面板數(shù)據(jù)混合回歸。第二，由于因變量資本成本均大于0，屬于“截尾數(shù)據(jù)”。為了避免估計(jì)量偏誤，進(jìn)行Tobit回歸重新檢驗(yàn)上述模型。第三，借鑒羅彪等[34]的做法，用分類后的風(fēng)險(xiǎn)(將與政治與法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的詞語(yǔ)字?jǐn)?shù)除以董事會(huì)報(bào)告總字?jǐn)?shù)得到分類風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度的測(cè)量結(jié)果)替換解釋變量。最后，利用PEG模型計(jì)算權(quán)益資本成本，并計(jì)算加權(quán)平均資本成本以替換被解釋變量，回歸結(jié)果(見表4)表明假設(shè)2的結(jié)果是穩(wěn)健的。限于篇幅，相關(guān)表格不再列示，資料備索。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四、研究結(jié)論與局限性

本文以2010—2019年A股上市公司為樣本，在研究風(fēng)險(xiǎn)提示信息是否對(duì)資本成本產(chǎn)生影響的同時(shí)，加入信息披露制度變遷與內(nèi)部控制作為調(diào)節(jié)變量，考察宏觀因素與微觀因素在其中起到的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果表明：第一，風(fēng)險(xiǎn)提示信息是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息的良好補(bǔ)充，具有增量信息價(jià)值。第二，風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本之間存在顯著的正相關(guān)。第三，在分別加入信息披露制度變遷與內(nèi)部控制之后，這種正相關(guān)得以弱化，且在企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較差時(shí)，信息披露制度變遷(實(shí)際上是信息披露監(jiān)管制度的強(qiáng)化)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息與資本成本的抑制作用更加明顯。

本文的啟示在于：一方面，充分地披露具有決策支持價(jià)值的非財(cái)務(wù)信息，有助于資本供應(yīng)者客觀地評(píng)價(jià)資本輸出的風(fēng)險(xiǎn)程度，平衡或者分散資本供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，強(qiáng)化和完善對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息披露規(guī)范的監(jiān)管，可以降低資本成本的整體風(fēng)險(xiǎn)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，穩(wěn)定資本市場(chǎng)。披露風(fēng)險(xiǎn)提示信息在一定程度上為投資者和債權(quán)人提供了有決策價(jià)值的信息，有利于保護(hù)投資者。投資者在進(jìn)行決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)披露的風(fēng)險(xiǎn)提示信息。披露風(fēng)險(xiǎn)提示信息給投資者帶來(lái)的是更多的風(fēng)險(xiǎn)感知，而不是緩解信息不對(duì)稱，從而增加了資本成本。面對(duì)資本成本的挑戰(zhàn)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善內(nèi)部控制，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而減少風(fēng)險(xiǎn)信息的披露，同時(shí)，應(yīng)當(dāng)將風(fēng)險(xiǎn)提示信息量化，如實(shí)披露企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對(duì)策略，提高風(fēng)險(xiǎn)提示信息的質(zhì)量，充分發(fā)揮其信息價(jià)值作用，與“降成本”政策內(nèi)外聯(lián)動(dòng)，降低資本成本。一方面，政府應(yīng)當(dāng)制定合理有效的風(fēng)險(xiǎn)提示信息披露規(guī)范，將信息披露成本控制在企業(yè)可接受的范圍內(nèi)，促使企業(yè)主動(dòng)披露風(fēng)險(xiǎn)提示信息。另一方面，政府應(yīng)加大監(jiān)管力度，既關(guān)注公司是否披露了風(fēng)險(xiǎn)提示信息，又關(guān)注披露的內(nèi)容和形式，對(duì)違規(guī)披露予以嚴(yán)厲處罰，降低違規(guī)披露帶來(lái)的收益；同時(shí)，對(duì)內(nèi)部控制較差的企業(yè)實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)管，內(nèi)外部監(jiān)管相互配合，提高資源配置效率。

本文的研究也存在一定的局限性。風(fēng)險(xiǎn)提示信息作為文本信息的一種，無(wú)論在定義上還是在計(jì)量方式上都有一定的難度，在語(yǔ)言學(xué)上對(duì)于“風(fēng)險(xiǎn)”這一含義的表達(dá)方式也存在較強(qiáng)的多樣性；而本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示信息的度量范圍僅限年報(bào)中的“董事會(huì)報(bào)告”章節(jié)，只能在一定程度上標(biāo)示風(fēng)險(xiǎn)提示信息的含量，而且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的歸類存在一定的主觀性。這些局限期待通過(guò)以后更先進(jìn)的文本分析技術(shù)予以突破。