林春雷 蔡琳

【摘要】改革是發(fā)展的動力。在發(fā)展混合所有制進程中，國企應(yīng)尋找適當?shù)幕旄哪Ｊ揭蕴嵘陨磉\營效率，推動社會生產(chǎn)力發(fā)展。在混改過程中，安泰科技主要采取了包括股權(quán)置換、資產(chǎn)置換、員工持股計劃、業(yè)績承諾和人員整合等多種方式，多種措施并舉為安泰科技混改的順利實施提供了支持和保障。安泰科技與天龍鎢鉬通過股權(quán)和資產(chǎn)置換為主的換血式混改取得了顯著成效，實現(xiàn)了不同所有制之間的資源融合，發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)，改善了盈利不佳、運營效率低下等問題。

【關(guān)鍵詞】混改；安泰科技；協(xié)同效應(yīng)；整合

【中圖分類號】F275.5

一、案例簡介

“混合所有制經(jīng)濟是指財產(chǎn)分屬于不同性質(zhì)所有者的經(jīng)濟形式”。2013年十八屆三中全會《政府工作報告》提出“加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”，國有與其他性質(zhì)經(jīng)濟成分能否跨越界限，真正融為一體，成為下一輪國企改革的重點和亮點。企業(yè)是社會生產(chǎn)發(fā)展的主力軍。國企發(fā)展的質(zhì)量決定了我國社會主義現(xiàn)代化強國目標能否如期實現(xiàn)。與此同時，國企混改也進入到深水階段，檢驗混改的階段化成果也可為混改后續(xù)發(fā)展積累寶貴經(jīng)驗。如果說中國聯(lián)通的混改模式叫做“換腦式”，那么本文主角——安泰科技的混改模式則可以稱之為“換血式”。前者混改的重點在于引進戰(zhàn)略投資者，通過股權(quán)制衡，對國企的經(jīng)營活動進行監(jiān)督，使得股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會獨立性和員工激勵方式都得以改善（萬立全、石冠宇， 2020）；而后者則是通過合并民營企業(yè)實行一次“換血”，融合資產(chǎn)使兩者實現(xiàn)資源整合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。安泰科技的混改模式還具有以下特點：多種方式并行驅(qū)動混改；賦予民營資本以充分的經(jīng)營管理權(quán)；人員整合重新激發(fā)企業(yè)的生命力等。安泰科技混改案例為國企混改提供了可行度高且具有實際意義和參考價值的經(jīng)驗。

安泰科技股份有限公司（簡稱“安泰科技”）成立于1998年12月，公司產(chǎn)品主要集中于清潔能源、特種材料和超硬材料三大領(lǐng)域，其中難熔材料及磁性材料在市場上具有較強競爭優(yōu)勢，是安泰科技的重點產(chǎn)業(yè)。其大多數(shù)產(chǎn)品都在行業(yè)中排名前三，在國內(nèi)、國際市場均擁有較強的影響力。2000年5月，公司在深交所上市，中國鋼研以40.78%的持股比例對安泰科技形成絕對控股，國務(wù)院國資委掌握公司實際控制權(quán)。

北京天龍鎢鉬科技股份有限公司（簡稱“天龍鎢鉬”）于1998年12月成立，出資額100萬元，股東包括北京市天龍股份有限公司以及蘇國平等14位自然人股東。天龍鎢鉬的業(yè)務(wù)領(lǐng)域從鎢鉬材料及制品的研發(fā)制造到國內(nèi)外市場的銷售及技術(shù)支持，均有涉及。天龍鎢鉬對產(chǎn)品開發(fā)、制造、銷售和服務(wù)等各項業(yè)務(wù)都有嚴格的管理和控制，經(jīng)營良好，從歷年的利潤增長來看，天龍鎢鉬仍處于快速成長期，具有較好的增長潛力。

二、混改動因

（一）深化國企改革，做政策先行者

我國積極鼓勵發(fā)展混合所有制經(jīng)濟形式來進一步實現(xiàn)國企改革，提升國有資產(chǎn)的運營效率。作為一家國有企業(yè)，安泰科技也存在產(chǎn)能過剩、股權(quán)結(jié)構(gòu)單一、運營效率低下等諸多問題。在本次交易之前，安泰科技的第一大股東中國鋼研持股比例為40.78%，而其他股東持股比例非常低，即使是第二大股東也僅僅持有不到1%的股權(quán)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)非常容易造成一股獨大，使得企業(yè)內(nèi)部管理松散、缺乏監(jiān)督。因此，本次安泰科技通過引入自然人股東、戰(zhàn)略投資者等其他性質(zhì)的股權(quán)持有者，以改善其單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加制衡機制，深化所有制改革。

（二）促進協(xié)同發(fā)展，增強整體競爭力

難熔業(yè)務(wù)是安泰科技的重點產(chǎn)業(yè)之一，從研發(fā)到生產(chǎn)的各個環(huán)節(jié)都有一定的競爭優(yōu)勢，其主要產(chǎn)品為精制鎢鉬制品。因此，本次交易標的重點放在鎢鉬行業(yè)，主要也是為了充分發(fā)展安泰科技鎢鉬這一主業(yè)，創(chuàng)造更多的利潤。同時，天龍鎢鉬是鎢鉬材料行業(yè)的領(lǐng)軍民營企業(yè)，在生產(chǎn)和銷售等環(huán)節(jié)具有一定的優(yōu)勢。安泰科技與天龍鎢鉬的結(jié)合形成優(yōu)勢互補，充分發(fā)揮各自的長處，取長補短，給雙方帶來經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，擴張安泰的鎢鉬業(yè)務(wù)板塊，增強安泰科技的整體實力。

（三）彌補大額虧損，提高盈利能力

在國家政策長期支持下，安泰科技在行業(yè)中始終保持了較高地位。由于行業(yè)不景氣以及自身管理缺陷等問題，公司在發(fā)展過程中積累的問題也隨之集中暴發(fā)——2014年首次出現(xiàn)了大額虧損。2012年到2014年間，安泰科技除營業(yè)收入有微小漲幅外，毛利和利潤指標都處于下跌狀態(tài)，且下跌幅度有逐年增大的趨勢。長此以往，公司不得不考慮連續(xù)虧損而被列為“ST”的可能性。具體見表1。與此相反，天龍鎢鉬的經(jīng)營狀況卻保持良好，并持續(xù)實現(xiàn)了較高的利潤增長水平。通過混改，引入天龍鎢鉬預(yù)期可以大大提高安泰科技利潤創(chuàng)造水平。

三、混改方案

（一）換股合并

換股合并一般有三種交易模式，分別為增資換股、庫存股換股和母子公司交叉換股。在本次交易中，安泰科技與天龍鎢鉬采用的是增資換股方式。經(jīng)評估后，天龍鎢鉬全部股權(quán)價值為105 127.59萬元，雙方最終一致同意安泰科技以103 588萬元的報價購買天龍鎢鉬100%股權(quán)。購買方式為股權(quán)加現(xiàn)金：安泰科技非公開發(fā)行股份以股權(quán)方式支付102 588萬元；對天龍鎢鉬自然人股東蘇國平，現(xiàn)金支付1000萬元。盡管雙方最終確認的交易價格略低于天龍鎢鉬的評估值，但是天龍鎢鉬愿意接受這樣的報價加入安泰科技，主要原因在于雙方在談判中達成一致：在合并之后的經(jīng)營方面，安泰科技并不會對天龍鎢鉬有過多的干涉并充分保留其經(jīng)營管理權(quán)，甚至還為其提供資金和人力上的支持。與此同時，安泰科技的股權(quán)對天龍鎢鉬股東來說毫無疑問是非常具有吸引力的，通過換股，天龍鎢鉬的股東持有了安泰科技的股份。

安泰科技以每股8.17元的價格向天龍鎢鉬全體股東增發(fā)股份，共計發(fā)行125 566 707股，天龍鎢鉬原股東最終換得的安泰科技股權(quán)按照雙方確定的換股比例進行互換。此次混改結(jié)束后，安泰科技將持有天龍鎢鉬的100%股權(quán)，其中：99.03%的股權(quán)由安泰科技直接持有，其余0.97%的股權(quán)經(jīng)安泰創(chuàng)投間接持有。對于換股價格，安泰科技以公司董事會通過并披露本次換股合并方案的前20個交易日平均股價為基數(shù)，按照90%的價格比例確認最終的股票發(fā)行價為每股8.17元。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，公司應(yīng)在董事會公告日的最近20個、60個或120個交易日的平均股價中擇其一作為發(fā)行股票的價格制定標準。此次混改選擇前20個交易日的平均股價作為基礎(chǔ)，與前60個交易日或者前120個交易日相比，其更能反映市場的最新動態(tài)，對交易雙方而言更為公允，有利于維護雙方股東的權(quán)益。

安泰科技選擇以股權(quán)為主、現(xiàn)金為輔的方式作為交易對價，主要有以下兩方面原因。首先，如果選擇現(xiàn)金支付，安泰科技并沒有充足的現(xiàn)金流來支付這筆款項；如果選擇債權(quán)融資，103 588萬元的債務(wù)極有可能會加劇安泰科技的虧損現(xiàn)狀，未來的本息償還會給其帶來巨大的資金壓力。其次，股權(quán)支付的方式也會產(chǎn)生一定的節(jié)稅作用。此次安泰科技合并天龍鎢鉬具有合理的商業(yè)目的；股權(quán)支付部分占總交易對價的比例為99.03%，大于總成交價格的85%；被合并方股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例為100%，大于被合并方全部股權(quán)的50%。根據(jù)財稅〔2009〕59號文件有關(guān)規(guī)定，雙方滿足特殊性稅務(wù)處理條件，因此，安泰科技不確認有關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，而且合并后天龍鎢鉬資產(chǎn)、負債原計稅基礎(chǔ)均保持不變。

（二）募集配套資金并實施員工持股

與此同時，安泰科技開展了資金募集計劃，增發(fā)新股41 855 568股，發(fā)行價格仍為每股8.17元。其中：中國鋼研作為安泰科技第一大股東，共認購10 196萬元；安泰振興專戶，計劃認購不超過16 000萬元；華騰資管計劃認購8000萬元。募集資金中的1000萬元按照約定支付給天龍鎢鉬自然人股東蘇國平；17 000萬元將以增資方式注入天龍鎢鉬，最終用于其鎢鉬高端產(chǎn)品制造在建工程項目的建設(shè)；其余16 196萬元用于支付本次交易費用及補充安泰科技流動資金。

安泰振興專戶是由安泰科技專門設(shè)立用于員工持股計劃實施。安泰科技董監(jiān)高以及各管理部門、分支機構(gòu)和下屬單位職級不低于總經(jīng)理助理的管理人員和部分公司骨干參與認購公司非公開發(fā)行股份，總?cè)藬?shù)控制在200人以內(nèi)。其中安泰科技董監(jiān)高共有7人參與認購，共認購2230萬份；其他管理部門及下屬單位職級不低于總經(jīng)理助理的管理人員和公司骨干共計186人，認購13 330萬份，兩者在安泰振興專戶中所占比例分別為14.33%和85.67%。本次員工持股計劃約定股票上市日起36個月之后即可根據(jù)有關(guān)規(guī)定進行交易。

“目前，國有企業(yè)混合所有制改革的模式主要包括引入戰(zhàn)略投資者、員工持股計劃、上市重組、出資新設(shè)企業(yè)、戰(zhàn)略合作協(xié)議等”（劉啟亮等，2020）。安泰科技在募集資金的同時實施員工持股計劃也是本次混改的重要組成部分。天龍鎢鉬團隊的加入勢必會對安泰科技原有員工形成一定程度的沖擊：或是更加消極怠工、全部依賴于民企團隊，或是排斥民企團隊的加入等。無論是哪種情況對合并后的資源整合都是十分不利。員工持股有助于激發(fā)老員工的活力，減弱對民企團隊的排斥感，使兩個團隊形成一致的利益方向，從而促進不同團隊的融合，以更快更好地實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。另外，本次股權(quán)投資計劃約定員工認購股份上市36個月之后才可開始轉(zhuǎn)讓。這在一定程度上對混改效果形成保證，避免了員工只注重投機獲利、日常工作積極性不高的狀況，也避免股價下跌造成國有資產(chǎn)流失的惡果。

（三）資產(chǎn)整合及業(yè)績承諾

混改交易完成后，安泰科技將其難熔材料業(yè)務(wù)板塊授權(quán)天龍鎢鉬進行全面的整合。2016年5月1日，天龍鎢鉬正式將賬面凈值為2.88億元的難熔材料分公司經(jīng)營性資產(chǎn)納入本公司財務(wù)報表。除此之外，安泰科技將持股65%的控股子公司安泰中科股權(quán)及該部分投資對應(yīng)的權(quán)利授予天龍鎢鉬，委托其代為行使。

天龍鎢鉬原股東與安泰科技就合并后的業(yè)績承諾與補償細則達成協(xié)議。業(yè)績承諾的衡量指標為從2015年開始的三個會計年度天龍鎢鉬合并報表中歸屬于母公司凈利潤的約定數(shù)（扣除非經(jīng)常性損益），具體如表2所示。

天龍鎢鉬原股東的業(yè)績承諾由其自身凈利潤和資產(chǎn)整合的協(xié)同利潤兩部分構(gòu)成，業(yè)績承諾不對兩部分利潤做分別的約束，總額完成即可。若在三年中任一年度內(nèi)，天龍鎢鉬未能實現(xiàn)承諾利潤，則應(yīng)就未實現(xiàn)部分向安泰科技做出補償。補償應(yīng)首先選擇現(xiàn)金補償方式，當現(xiàn)金補償無法實現(xiàn)時，補償責(zé)任人應(yīng)采用股權(quán)補償，安泰科技回購責(zé)任人持有的本公司股權(quán)并予以注銷。

綜上，安泰科技“換血式”混改方案內(nèi)容，如圖1所示。

四、混改效果

（一）市場反應(yīng)

選取安泰科技混改方案公告日2015年4月20日作為事件日；事件日前后各5個交易日，共計10個交易日為窗口期；以窗口期前100天的安泰科技個股收益率與A股市場收益率作為估計期數(shù)據(jù)。通過計算期間內(nèi)AR和CAR，觀察資本市場對混改的反應(yīng)，如圖2所示。安泰科技在事件日之后的連續(xù)4天之內(nèi)基本都保持了10%左右的超額收益率，市場反應(yīng)非常明顯。在事件日之后，累計超額收益率穩(wěn)步上升，最終穩(wěn)定在50%左右。上述數(shù)據(jù)表明資本市場投資者對于安泰科技混改持積極態(tài)度，對混改后的發(fā)展前景看好，市場認可了這一利好消息。

（二）財務(wù)效應(yīng)

從盈利能力指標看，在2015年混改實施開始后，安泰科技盈利能力已經(jīng)開始逐漸得到改善，當年就實現(xiàn)了扭虧的目標，并且在之后的三年時間內(nèi)基本保持穩(wěn)定。2018年，公司盈利出現(xiàn)小幅波動，但公司在2019年做出了快速調(diào)整使得ROA在2019年達到了略高于行業(yè)均值的水平。安泰科技的混改給其財務(wù)方面帶來了積極影響，一改混改前連年虧損的局面并且實現(xiàn)了持續(xù)性的轉(zhuǎn)變。具體見圖3。

從運營效率指標看，2014—2019年安泰科技的毛利率呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢且各年均超過了行業(yè)均值，在2019年達到了最高的19.5%。產(chǎn)品毛利率高表明其產(chǎn)品生產(chǎn)效率較高，經(jīng)營業(yè)績良好，混改在主營業(yè)務(wù)方面的資源整合效應(yīng)凸顯，兩家公司的相互融合開始逐漸發(fā)揮作用。盡管成本費用凈利率上升趨勢不太顯著，但相較于混改之前仍有較大的改善，2014年與行業(yè)均值有7個百分點左右的差距，但是到2019年與行業(yè)均值4.94%的水平已相差無幾。混改帶來的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)為安泰科技在成本費用控制方面帶來了一定的成效，但仍有可以提升的空間。具體見圖4。

（三）業(yè)績承諾實現(xiàn)情況

根據(jù)約定，對于業(yè)績承諾是否實現(xiàn)，由安泰科技委托會計師事務(wù)所在業(yè)績承諾期間內(nèi)，對天龍鎢鉬、難熔材料業(yè)務(wù)和安泰中科長投的利潤實現(xiàn)情況進行專項審計并單獨披露。雙方約定的業(yè)績承諾完成情況，具體如表3所示。

由于安泰中科長期股權(quán)投資于2016年4月正式交予天龍鎢鉬，難熔材料分公司于2016年5月納入天龍鎢鉬合并報表，因此2015年度承諾利潤僅為天龍鎢鉬自身凈利潤，2016年度承諾利潤按照上述資產(chǎn)交付時間進行相應(yīng)的調(diào)整。受大環(huán)境影響，2015—2017年有色金屬制造業(yè)的行業(yè)凈利潤增長率均為負值，2015年和2016年分別為-5.52%和-8.44%。但是安泰科技在制定承諾凈利潤水平時，要求天龍鎢鉬的凈利潤增長率要保持在20%～30%之間。天龍鎢鉬在行業(yè)凈利潤整體下行的情況下，仍然完成了業(yè)績承諾并完成了20%以上的凈利潤增長要求。

（四）治理結(jié)構(gòu)與整合

安泰科技“換血”式混改，引入天龍鎢鉬，優(yōu)化了治理結(jié)構(gòu)。在混改之后，安泰科技國有股東持股35.37%，自然人大股東及戰(zhàn)略投資者持股13.11%，員工持股1.9%，其他股東持股49.59%，大大豐富了安泰科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了多方制衡。2016年4月25日，天龍鎢鉬原自然人股東蘇國平正式接受非執(zhí)行副總裁這一職務(wù)，進入安泰科技高管團隊；2017年12月29日，經(jīng)股東大會決議，蘇國平成為安泰科技董事會成員，參與公司日常經(jīng)營及內(nèi)部管理；高愛生被選舉進入監(jiān)事會擔任安泰科技監(jiān)事一職，行使監(jiān)督權(quán)。另外，蘇國平還被任命為戰(zhàn)略與投資委員會副主任，全面負責(zé)相關(guān)事務(wù)的決定與執(zhí)行。上述人事安排進一步表明了安泰科技和天龍鎢鉬在管理以及業(yè)務(wù)方面的融合。在保證國有股東控股地位不變的前提條件下，引入其他性質(zhì)的股東完善了公司法人治理結(jié)構(gòu)，弱化了不同層級之間的代理成本，有效地促進了管理水平以及經(jīng)營效率的提升。

此外，天龍鎢鉬公司高管團隊及公司骨干有權(quán)進入安泰科技的干部管理系統(tǒng)，安泰科技也將天龍鎢鉬所有員工資料輸入安泰科技人力資源管理系統(tǒng)，由安泰科技人力部門統(tǒng)一進行管理?；旄暮螅蔡┛萍寂c天龍鎢鉬真正實現(xiàn)了人力資源的整合，避免了“資合，人不合”的尷尬局面。員工持股計劃以及人力整合弱化了新舊員工之間的抵觸心理，不僅為企業(yè)文化的整合奠定了基礎(chǔ)，同時也有利于提高員工的工作積極性和工作效率。

五、結(jié)語

綜上所述，實施混改對安泰科技提升公司發(fā)展質(zhì)量起到了有力的推動作用。在短期資本市場中，市場表現(xiàn)出積極正向反應(yīng)；從長期來看，混改激發(fā)了員工活力，財務(wù)指標改善明顯。此次混改，不僅優(yōu)化了安泰科技原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理體系，還幫助公司走出了困境，扭虧為盈，提升了生產(chǎn)經(jīng)營效率。作為“換血式”混改，安泰科技與天龍鎢鉬不僅實現(xiàn)了資源整合；此外，在換股合并一家民營企業(yè)的同時，安泰科技還在募集資金的過程中吸收了戰(zhàn)略投資者和員工投資，多種方式并行驅(qū)動本次改革。這樣的路徑選擇是合理的，也是符合其自身條件和需求的，對其他國企有很好的示范作用。另外，在這些方案實施的同時，安泰科技也設(shè)置了很多條件保障這次改革的順利進行，如業(yè)績承諾的設(shè)置以及鎖定期限的約定等。在積極推動混合所有制改革的今天，不同的國企會有不一樣的混改路徑，各公司應(yīng)根據(jù)自身實際情況遵循市場導(dǎo)向、完善決策和監(jiān)督治理機制，選擇或創(chuàng)新屬于自己的混改方式以提升國企發(fā)展質(zhì)量。

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