摘要：股價(jià)崩盤不僅使股票市場積累的財(cái)富損失嚴(yán)重，也損害了市場秩序，不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此越來越受到學(xué)者們的關(guān)注。本文總結(jié)了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素及其影響機(jī)制，并分析我國相關(guān)研究的局限性，提出未來可以對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果、規(guī)避措施深入探討，同時(shí)注重結(jié)合本國國情，從投資者異質(zhì)信念角度開展研究。

關(guān)鍵詞：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，影響因素，研究綜述，未來展望

一、引言

股價(jià)崩盤是指股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)、無征兆大幅下跌的現(xiàn)象。自2008年金融危機(jī)以來，股市動蕩頻頻發(fā)生，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越來越受到學(xué)者們的關(guān)注。股價(jià)崩盤不僅損害投資者利益，動搖投資者信心，還可能導(dǎo)致資本市場中資源配置的失衡，擾亂市場秩序，甚至影響國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，理解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有助于股票市場的健康發(fā)展，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。

二、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制

關(guān)于各種因素如何影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究主要總結(jié)為兩種影響機(jī)制：第一，信息不對稱;第二，投資者情緒和異質(zhì)信念。

關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的大部分實(shí)證研究基于委托代理理論，他們認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部管理者出于薪酬、職業(yè)發(fā)展、避稅等多種原因，有向投資者隱瞞負(fù)面消息的動機(jī)，利用信息不對稱實(shí)施利己行為和機(jī)會主義行為以獲取更多私利，可能導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。信息不對稱使管理者能夠在較長時(shí)間內(nèi)隱藏壞消息，以最大限度地提高薪酬，保護(hù)就業(yè)，減少因披露壞消息而引起的訴訟可能。當(dāng)負(fù)面消息不斷累積到一定水平或被某些事件觸發(fā)，集中釋放到資本市場中，則可能導(dǎo)致股價(jià)的崩盤。

另外，投資者信念也是股價(jià)暴跌的關(guān)鍵驅(qū)動因素。當(dāng)樂觀投資者進(jìn)入市場導(dǎo)致股價(jià)泡沫的形成，悲觀投資者或理性投資者的信息無法釋放。如果樂觀投資者退出市場，先前隱藏的壞消息浮出水面，也有可能帶來股價(jià)崩盤。

三、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

現(xiàn)有文獻(xiàn)對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素主要從四個(gè)角度進(jìn)行研究：內(nèi)部管理者、外部投資者、第三方參與者和制度環(huán)境，且大多從“股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素—信息透明度—股價(jià)崩盤”的影響機(jī)制進(jìn)行解釋。

（一）內(nèi)部管理者

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)從根本上來說是一個(gè)公司治理問題，內(nèi)部影響因素可以分為管理者行為、利益相關(guān)方行為以及信息披露。

1.管理者行為

管理者決策的實(shí)施效果最終會在公司的股價(jià)上得以體現(xiàn)。當(dāng)管理者的錯(cuò)誤決策引起非效率投資、復(fù)雜避稅等不利公司發(fā)展的問題，代理沖突則產(chǎn)生了不透明報(bào)告的動機(jī)，管理層可能做出隱瞞行為，導(dǎo)致負(fù)面消息的累積。所以，管理層權(quán)力、業(yè)績承諾、短貸長投等管理者行為會影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。欒甫貴和趙愛玲提出管理層的權(quán)力越大，利用職權(quán)進(jìn)行操縱的可能性也就越大，在更高的信息不對稱下，管理層權(quán)力對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更為顯著[1]。而過高的業(yè)績承諾或管理層所采取的高風(fēng)險(xiǎn)行為[2，3]，可能導(dǎo)致信息披露少，提高了信息風(fēng)險(xiǎn)，從而帶來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提高。

2.利益相關(guān)方行為

股權(quán)結(jié)構(gòu)、控股股東質(zhì)押、董事會多樣性等多種因素對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在影響?？毓晒蓶|可能占用資金、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易以實(shí)現(xiàn)私利，要求公司進(jìn)行盈余管理以完成信息操縱，導(dǎo)致信息不透明度的提升。而股東和董事會等利益相關(guān)方可以發(fā)揮對管理層的監(jiān)督職能，姜付秀等提出多個(gè)大股東的存在則可以抑制控股股東隱藏負(fù)面消息的行為[4]。另外，董事會的性別、年齡、任期多元化、教育經(jīng)歷多樣化也都將對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不同程度的影響[5]，Hu等認(rèn)為可以通過董事會改革，改進(jìn)董事會監(jiān)督，減少股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[6]。

3.信息披露

基于信號傳遞理論，企業(yè)所披露的信息，都向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)盈利能力、發(fā)展能力等各種信號，內(nèi)部人對公司情況有更清晰的認(rèn)知，而外部的利益相關(guān)者的恐慌則會增加，造成股價(jià)的波動風(fēng)險(xiǎn)。并購商譽(yù)減值、企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出、社會責(zé)任自愿披露、內(nèi)部控制重大缺陷等都會對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。江捷等從公共信息、私人信息、監(jiān)管評價(jià)三個(gè)維度研究得出，公司的信息透明度越低，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高[7]。

（二）外部投資者

外部投資者的關(guān)注有利于搜集、捕捉企業(yè)信息，提升股價(jià)信息質(zhì)量和信息的解讀效率，銀行等金融機(jī)構(gòu)為公司提供資金支持的同時(shí)，為了保護(hù)自身利益，會積極參與到公司治理中[8]，影響企業(yè)信息披露的質(zhì)量和意愿，避免壞消息積壓，緩解其負(fù)面沖擊。而我國市場制度建設(shè)并不完善，上市公司與外部投資者之間沒有形成有效的信息渠道，不能及時(shí)、有效了解公司管理層行為的背后含義，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)延遲負(fù)面信息融入股價(jià)[9]，散戶投資者素養(yǎng)不高，對公司盈利能力心存懷疑，都將加劇公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

投資者異質(zhì)信念是股票價(jià)格暴跌的關(guān)鍵驅(qū)動因素之一。賣空限制導(dǎo)致股價(jià)高估，限制了悲觀投資者對股價(jià)負(fù)面信息的披露。然而，當(dāng)樂觀投資者退出市場，之前隱藏的壞消息集中披露，將導(dǎo)致股價(jià)的暴跌。

（三）第三方參與者

財(cái)務(wù)分析師作為一種產(chǎn)生和傳播公司特定信息的治理機(jī)制，其作用一直是一個(gè)密集研究的主題。分析師的報(bào)道可能會以兩種相反的方式影響特定公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一方面，分析師被期望通過向市場披露他們從公共和私人來源的發(fā)現(xiàn)來緩解投資者和內(nèi)部管理者之間的信息不對稱。公司有壞消息時(shí)，這種私人信息獲取和報(bào)告過程可能會在更大程度上減少信息不對稱，從而降低了股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，當(dāng)管理者存在達(dá)到或超過分析師預(yù)期的壓力，可能導(dǎo)致管理者過度關(guān)注短期業(yè)績，隱瞞壞消息的披露。韓艷錦等的研究表明，分析師關(guān)注可能會給公司帶來市場壓力，提高管理者隱瞞負(fù)面消息的動機(jī)，促進(jìn)其采取盈余管理和信息操縱行為，提高了公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[10]。

分析師和其他信息使用者使用的重要信息來源之一是已公布的財(cái)務(wù)報(bào)表，這些報(bào)表的可信性在很大程度上取決于外部審計(jì)人員對財(cái)務(wù)報(bào)表的核查質(zhì)量。審計(jì)師作為獨(dú)立的第三方，能夠監(jiān)督公司治理，降低代理成本，披露關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)也可以減少公司與投資者間的信息不對稱，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

此外，媒體的關(guān)注和監(jiān)督，不僅會影響企業(yè)信息披露的意愿及質(zhì)量，也會引導(dǎo)報(bào)道接收者的認(rèn)知，改變市場信息對稱度。

（四）制度環(huán)境

我國資本市場起步較晚，法律機(jī)制等尚不完善，股價(jià)信息效率低。XUAN提出新興市場薄弱的制度框架是引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素。新興市場股票市場通常具有較高的股價(jià)波動性和較低的制度質(zhì)量。例如，缺乏強(qiáng)有力的公司治理以防止公司的盈余管理，可能會影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[11]。

另外，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會帶來更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。JIN等以中國A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)且顯著，且國有企業(yè)、信息不對稱程度較高的企業(yè)和投資者意見分歧程度較高的企業(yè)中，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響更為顯著[12]。

四、總結(jié)和展望

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素主要分為內(nèi)部管理者、外部投資者、第三方參與者和制度環(huán)境四個(gè)方面，通過信息不對稱以及投資者異質(zhì)信念兩個(gè)機(jī)制對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

雖然已有大量學(xué)者對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，但仍有一些領(lǐng)域還值得探索。

首先，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素、管理層對壞消息的隱瞞動機(jī)一直是研究的焦點(diǎn)。僅憑動機(jī)還不足以掩蓋壞消息，管理者必須設(shè)計(jì)出隱藏負(fù)面信息的手段。而目前少有研究股價(jià)崩盤所帶來的經(jīng)濟(jì)后果以及公司降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)采取的措施。隨著對投資者利益有嚴(yán)重影響的股價(jià)崩盤事件的發(fā)生，人們會期望公司采取主動措施，降低股價(jià)崩盤帶來的危害以及未來發(fā)生崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性。例如，如果操縱收益是造成風(fēng)險(xiǎn)的原因，在股價(jià)崩盤事件發(fā)生后，審計(jì)委員會是否會對財(cái)務(wù)報(bào)告過程進(jìn)行更有效的監(jiān)督？如果股權(quán)激勵(lì)是造成股價(jià)崩盤的原因，那么薪酬委員會是否會考慮重新設(shè)計(jì)薪酬方案？因此，未來可從股價(jià)崩盤的經(jīng)濟(jì)后果及規(guī)避措施兩方面繼續(xù)探討。

其次，國內(nèi)學(xué)者的研究大多基于國外的理論成果，我國股票市場發(fā)展尚不成熟，可能并不適用?？梢愿嗟慕Y(jié)合國情，從我國的制度、政策出發(fā)，更深入的研究其對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，對政策的制定、機(jī)制的完善帶來更多的啟示。

最后，國內(nèi)文獻(xiàn)的探討多從信息不對稱的角度切入，關(guān)于投資者情緒和異質(zhì)信念方面的研究比較缺乏，投資者的非理性行為、情緒的影響也是值得關(guān)注的議題。

參考文獻(xiàn)：

[1]欒甫貴，趙愛玲.管理層權(quán)力與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].會計(jì)之友，2021（06）：109-117.

[2]劉建勇，仇思慧.業(yè)績承諾與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].財(cái)會月刊，2021（02）：42-50.

作者簡介：

施葉帆（1997-），女，漢族，江蘇南通人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)碩士在讀，審計(jì)學(xué)方向