商業(yè)模式觀察家

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸成熟，上市公司的數(shù)量逐年攀升。我們可以看到許多優(yōu)秀企業(yè)家利用“股權(quán)”作為杠桿，用少量的資金，撬動(dòng)更大的控制權(quán)，但也見到很多企業(yè)家掉進(jìn)了“股權(quán)坑”，比如：股權(quán)糾紛；股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡；無(wú)稅務(wù)規(guī)劃；未風(fēng)險(xiǎn)隔離；財(cái)富代際傳承；婚姻關(guān)系變動(dòng)處理不當(dāng)?shù)葐?wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)元?dú)獯髠萑肜Ь?，難有起色。

可見，公司做資本頂層設(shè)計(jì)至關(guān)重要。

其實(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)安排就是公司的資本頂層設(shè)計(jì)，需將股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心參與者（創(chuàng)始人、合伙人、管理層以及其他利益相關(guān)方）綁定在一起（如圖1-1），從而將股權(quán)價(jià)值作為企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略坐標(biāo)，建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲得指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

其中，對(duì)于創(chuàng)始人而言，其本質(zhì)訴求是擁有控制權(quán)。所以，企業(yè)在早期做資本頂層設(shè)計(jì)時(shí)，必須要考慮到創(chuàng)始人的控制權(quán)，要有一個(gè)相對(duì)比較大的股權(quán)。

對(duì)于合伙人來(lái)說(shuō)，其作為創(chuàng)始人的追隨者，自然是希望能獲得公司的參與權(quán)與話語(yǔ)權(quán)。所以，企業(yè)在早期做資本頂層設(shè)計(jì)時(shí)，還需要考慮拿出一部分的股權(quán)進(jìn)行均分。

對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，資金可以快速進(jìn)入、快速退出是最好的結(jié)果，若還有著高凈值回報(bào)，那便是錦上添花。所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)為投資人準(zhǔn)備合理的退出機(jī)制。

對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)，核心員工在公司高速成長(zhǎng)期階段起到了至關(guān)重要的作用，希望自己可以得到分紅權(quán)及公司成長(zhǎng)的分紅。所以，企業(yè)在早期做資本頂層設(shè)計(jì)時(shí)，需將部分股權(quán)預(yù)留出來(lái)。

由此可見，合理的資本頂層設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)具有以下特征：

控制權(quán)穩(wěn)定：確保實(shí)際控制人對(duì)公司的控制權(quán)。

股權(quán)清晰：股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰、清楚、穩(wěn)定，才有利于企業(yè)順利走向資本市場(chǎng)。

權(quán)責(zé)明晰：明確股東之間對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)、利益和權(quán)利，有利于各股東的積極性得以充分調(diào)動(dòng)。

退出機(jī)制：擁有恰當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制，有助于維護(hù)公司的穩(wěn)定。

合法合規(guī)：一切都要符合監(jiān)管要求，做到程序合規(guī)。

案例1：因控制權(quán)認(rèn)定被否決案例—鄭州速達(dá)工業(yè)機(jī)械服務(wù)股份有限公司（如圖1-2）

鄭煤機(jī)是速達(dá)工業(yè)的發(fā)行人創(chuàng)始股東，發(fā)行人設(shè)立時(shí)，鄭煤機(jī)和李錫元各持股份40%。

報(bào)告期內(nèi)，鄭煤機(jī)持股比例從31.48%降為29.82%，李錫元和鄭煤機(jī)支配的發(fā)行人表決權(quán)比例差異從0.28%增加到6.25%。

賈建國(guó)和李優(yōu)生原為鄭煤機(jī)的中高層管理人員，持股比例遠(yuǎn)低于鄭煤機(jī)。2014年9月，李錫元和無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的賈建國(guó)、李優(yōu)生簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》。

賈建國(guó)于2010年8月和鄭煤機(jī)辦理退休手續(xù)，2016年2月兩人從發(fā)行人處退休。

基于上述信息，速達(dá)股份中的李錫元、賈建國(guó)及李優(yōu)生分別直接持有發(fā)行人30.09%、11.18%及3.73%股份，認(rèn)定為速達(dá)股份的共同實(shí)際控制人，而鄭煤機(jī)持股29.82%卻不認(rèn)定為共同控制人/一致行動(dòng)人。因此，速達(dá)股份（首發(fā)）不符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。

上市委要求公司代表說(shuō)明：

1. 鄭煤機(jī)對(duì)公司存在重大影響而不構(gòu)成實(shí)際控制的理由；

2. 公司第一大股東李錫元與賈建國(guó)、李優(yōu)生形成一致行動(dòng)關(guān)系的背景，是否系為避免將鄭煤機(jī)認(rèn)定為實(shí)際控制人或共同實(shí)際控制人而進(jìn)行的相關(guān)安排；

3. 進(jìn)一步補(bǔ)充說(shuō)明并披露賈建國(guó)、李優(yōu)生和無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的李錫元形成一致行動(dòng)關(guān)系而未和鄭煤機(jī)形成一致行動(dòng)關(guān)系的原因及合理性；

4. 賈建國(guó)、李優(yōu)生持股比例遠(yuǎn)低于鄭煤機(jī)而認(rèn)定為共同實(shí)際控制人卻未認(rèn)定鄭煤機(jī)為實(shí)際控制人或共同實(shí)際控制人的原因及合理性；

5. 補(bǔ)充披露實(shí)際控制人一致行動(dòng)協(xié)議簽署時(shí)間、有效期限、約定主要內(nèi)容，共同實(shí)際控制人發(fā)生意見分歧或糾紛時(shí)的解決機(jī)制，李錫元和賈建國(guó)、李優(yōu)生簽訂一致行動(dòng)協(xié)議實(shí)際目的是否為避免將鄭煤機(jī)認(rèn)定為實(shí)際控制人或共同實(shí)際控制人。

從案例1中，可以看出審核的重點(diǎn)是實(shí)際控制人的認(rèn)定。而關(guān)于實(shí)際控制人的認(rèn)定，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)應(yīng)如何把握？

1. 基本原則

我們都知道，公司的實(shí)際控制人是擁有公司控制權(quán)的主體。實(shí)現(xiàn)控制權(quán)最直接有效的方式是股權(quán)控制，另外，控股股東還可以通過(guò)投票權(quán)委托、一致行動(dòng)人，或設(shè)置持股實(shí)體來(lái)持有小股東所持有的股權(quán)等方法，維護(hù)實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)的控制。

當(dāng)然，保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師應(yīng)通過(guò)對(duì)公司章程、協(xié)議或發(fā)行人股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際運(yùn)作情況等進(jìn)行核查，然后對(duì)實(shí)際控制人認(rèn)定發(fā)表明確意見。

2. 共同實(shí)際控制人

對(duì)于共同實(shí)際控制人，首先要知道，法定或約定形成的一致行動(dòng)關(guān)系，并不必然導(dǎo)致多人共同擁有公司控制權(quán)的情況。發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)不應(yīng)為擴(kuò)大履行實(shí)際控制人義務(wù)的主體范圍或滿足發(fā)行條件而作出違背事實(shí)的認(rèn)定。

其次，實(shí)際控制人的配偶、直系親屬，如其持有公司股份達(dá)到5%以上或雖未超過(guò)5%但屬于高管人員，并在公司經(jīng)營(yíng)決策中發(fā)揮重要作用的，應(yīng)說(shuō)明上述主體是否為共同實(shí)際控制人。并且，對(duì)于作為實(shí)際控制人親屬的股東所持的股份，應(yīng)當(dāng)比照實(shí)際控制人自發(fā)行人上市之日起鎖定36個(gè)月。

最后，如果其他股東要通過(guò)一致行動(dòng)協(xié)議主張共同控制的，無(wú)合理理由的（如第一大股東為純財(cái)務(wù)投資人），一般不能排除第一大股東為共同控制人。最好在共同控制人簽署一致行動(dòng)協(xié)議時(shí)，在協(xié)議中明確發(fā)生意見分歧或糾紛時(shí)的解決機(jī)制。

3. 實(shí)際控制人變動(dòng)

實(shí)際控制人是單名自然人或有親屬關(guān)系多名自然人，若實(shí)際控制人去世導(dǎo)致股權(quán)變動(dòng)，股份受讓人為繼承人的，通常不視為公司控制權(quán)發(fā)生變更。其他多名自然人為實(shí)際控制人，實(shí)際控制人之一去世的，保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人律師應(yīng)結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)、去世自然人在股東大會(huì)或董事會(huì)決策中的作用、對(duì)發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響等因素綜合判斷。

另外，實(shí)際控制人認(rèn)定中涉及股權(quán)代持情況的，發(fā)行人、相關(guān)股東應(yīng)說(shuō)明存在代持的原因，并提供支持性證據(jù)。對(duì)于存在代持關(guān)系但不影響發(fā)行條件的，發(fā)行人應(yīng)在招股說(shuō)明書中如實(shí)披露，保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師應(yīng)出具明確的核查意見。如經(jīng)查實(shí)，股東之間知曉代持關(guān)系的存在，且對(duì)代持關(guān)系沒有異議、代持的股東之間沒有糾紛和爭(zhēng)議，則應(yīng)將代持股份還原至實(shí)際持有人。

案例2：股權(quán)清晰問(wèn)題被否決案例—江蘇網(wǎng)進(jìn)科技股份有限公司（如圖1-3）

截至江蘇網(wǎng)進(jìn)科技股份有限公司招股說(shuō)明書簽署之日，潘成華直接持有并控制網(wǎng)進(jìn)科技25.86%的股份，作為黑角投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人，間接控制網(wǎng)進(jìn)科技18.97%的股份。

隨后又通過(guò)與黃玉龍、敦石投資、和豐投資簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議》，控制網(wǎng)進(jìn)科技20.69%的股份，通過(guò)上述方式合計(jì)控制網(wǎng)進(jìn)科技65.52%的股份，為網(wǎng)進(jìn)科技的控股股東、實(shí)際控制人。

根據(jù)審議會(huì)議結(jié)果公告，江蘇網(wǎng)進(jìn)科技股份有限公司被否決，理由是不符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。這是創(chuàng)業(yè)板改革試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，首家IPO申請(qǐng)被否的公司。在創(chuàng)業(yè)板上市委審議會(huì)議上，上市委對(duì)網(wǎng)進(jìn)科技控制權(quán)問(wèn)詢主要圍繞兩個(gè)方面：

1. 該公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程及實(shí)際控制人所持股份權(quán)屬不清晰。

這是因?yàn)?，網(wǎng)進(jìn)科技的股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程及資金流水出現(xiàn)異常。2016年4月，網(wǎng)進(jìn)科技發(fā)生了實(shí)控人變更：自然人張亞娟向現(xiàn)實(shí)控人潘成華轉(zhuǎn)讓公司30%的股權(quán)，作價(jià)1 045.31萬(wàn)元；原實(shí)控人黃玉龍向黑角投資（潘成華為執(zhí)行事務(wù)合伙人）轉(zhuǎn)讓公司6%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為209.06萬(wàn)元。理論上，銀行流水應(yīng)該是從潘成華單向流向黃玉龍和張亞娟，但情況恰好相反：黃玉龍有向張亞娟、潘成華轉(zhuǎn)賬的情況，反而潘成華極少有資金轉(zhuǎn)出。

2. 第一大股東文商旅集團(tuán)持股比例超過(guò)三分之一，并委派董事，其中一名擔(dān)任發(fā)行人董事長(zhǎng)；但文商旅集團(tuán)被認(rèn)定為對(duì)發(fā)行人既無(wú)控制權(quán)，也無(wú)重大影響。

顯然，網(wǎng)進(jìn)科技被否原因與“股權(quán)清晰”有關(guān)：未能充分、準(zhǔn)確披露相關(guān)股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及其資金往來(lái)和納稅情況、認(rèn)定實(shí)際控制人的理由、實(shí)際控制人所持公司的股份權(quán)屬是否清晰、文商旅集團(tuán)僅作為財(cái)務(wù)投資人的合理性等。

而對(duì)于股權(quán)清晰問(wèn)題，保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師應(yīng)對(duì)相關(guān)糾紛對(duì)發(fā)行人股權(quán)清晰穩(wěn)定的影響發(fā)表明確意見，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)以有權(quán)部門就發(fā)行人歷史沿革的合規(guī)性、是否存在爭(zhēng)議或潛在糾紛等事項(xiàng)的意見作為其發(fā)表意見的依據(jù)。

其實(shí)，股權(quán)代持、架構(gòu)不清晰、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等為歷來(lái)IPO的痼疾之一。中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也加大了對(duì)上市前股東核查的力度，主要體現(xiàn)在：

1. 全面深入核查披露股東信息，對(duì)于入股價(jià)格異常的股東、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的股東，層層穿透核查，確保其不存在股權(quán)代持、違規(guī)持股、不當(dāng)利益輸送等情形；

2. 將申報(bào)前12個(gè)月內(nèi)產(chǎn)生的新股東認(rèn)定為突擊入股并進(jìn)行股份鎖定；

3. 嚴(yán)查證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)離職人員突擊入股擬上市公司事項(xiàng)；

4. 進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為等。

上訴的2個(gè)案例中，說(shuō)明了控制權(quán)穩(wěn)定和股權(quán)清晰在企業(yè)頂層設(shè)計(jì)中的重要性。

而企業(yè)為融資時(shí)股權(quán)稀釋留空間、設(shè)置股東退出機(jī)制、核心參與者的股權(quán)比例、稅賦以及創(chuàng)始人喪失行為能力等因素也非常重要。

對(duì)于股權(quán)稀釋問(wèn)題，如果創(chuàng)業(yè)者在公司創(chuàng)立之初的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，沒有考慮到股權(quán)融資導(dǎo)致的股權(quán)稀釋問(wèn)題，則可能會(huì)引起投資人的擔(dān)心。

比如某企業(yè)第一大股東的持股為30%，經(jīng)過(guò)多輪融資，其股權(quán)比例被稀釋至20%以下，那么對(duì)公司的控制權(quán)可能會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。所以，為了解決股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題，創(chuàng)始股東之間可以考慮簽署一致行動(dòng)協(xié)議、表決權(quán)委托等方法解決。

對(duì)于股東退出機(jī)制問(wèn)題，我們都知道創(chuàng)業(yè)就是一場(chǎng)沒有終點(diǎn)的長(zhǎng)跑，過(guò)程中不斷有人參與，也會(huì)有人因?yàn)橹饔^或者客觀的原因退出。如果一個(gè)企業(yè)沒有設(shè)置退出通道，則可能無(wú)法吐故納新，使公司保持活力；如果未設(shè)置退出通道，甚至有可能使公司陷入困境。所以，設(shè)置退出機(jī)制是必要的。

對(duì)于面對(duì)創(chuàng)始股東去世或失能的情況時(shí)，可以約定去世的創(chuàng)始股東的繼承人保留少部分股權(quán)，其余部分由其他股東以合理價(jià)格受讓等。

總而言之，企業(yè)不論大小、起步的早晚，頂層設(shè)計(jì)都是至關(guān)重要的一環(huán)，頂層設(shè)計(jì)涉及到企業(yè)的方方面面，不僅要設(shè)計(jì)好，而且要專業(yè)、要精深、要系統(tǒng)。