市場(chǎng)風(fēng)格切換繼續(xù)嘗試尋找共識(shí)的“低估值+X”+高景氣方向。

參考2010年“拉閘限電”和2017年“環(huán)保限產(chǎn)”，周期股行情的持續(xù)性重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)信號(hào)：政策退坡 or 需求證偽。參考上述兩年經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)每輪對(duì)于“供給收縮”的政策力度總是從“將信將疑”到“堅(jiān)信不疑”，分歧彌合的關(guān)鍵信號(hào)是“績(jī)效與排放掛鉤”;2021年8月，發(fā)改委再發(fā)《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，9個(gè)省能耗強(qiáng)度同比不降反升，這也是近期地方省市限產(chǎn)升級(jí)的政策信號(hào)。從2010年“拉閘限電”行情、與2017年“環(huán)保限產(chǎn)”行情來(lái)看，供給收縮驅(qū)動(dòng)的周期股行情，結(jié)束往往伴隨著兩個(gè)信號(hào)：第一，限產(chǎn)政策逐步退坡;第二，需求回落較供給收縮速度更快。2010年11月周期行情以工信部、國(guó)務(wù)院、發(fā)改委陸續(xù)發(fā)文出手叫停“拉閘限電”告終;2017年8月工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)出口交貨值印證經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落，9月地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)、房地產(chǎn)“金九銀十”成交低預(yù)期進(jìn)一步帶來(lái)需求邏輯破壞，2017年周期股行情在需求證偽的背景下結(jié)束。

當(dāng)前政策退坡 or 需求證偽的信號(hào)是否出現(xiàn)？政策短期會(huì)在保供和限產(chǎn)中尋找平衡，可對(duì)成本快速上行后的政策修正保持跟蹤;需求存在回落壓力，但與2010年、2017年不同，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策存在較大發(fā)力空間，主要取決于兌現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)和幅度。首先，“能耗雙控”仍是階段性重點(diǎn)，跟蹤“保供限價(jià)”下的政策推進(jìn)節(jié)奏，發(fā)改委于近期例行新聞發(fā)布會(huì)上針對(duì)煤炭行業(yè)提出 “保供”，并對(duì)銅鋁鋅等大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲提出“穩(wěn)價(jià)”措施，但從9月16日發(fā)改委的《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案》以及生態(tài)環(huán)境部的表述來(lái)看，能耗雙控短期未有放松，建議對(duì)未來(lái)政策推進(jìn)節(jié)奏保持跟蹤。其次，2021年Q4若需求快速回落則需要關(guān)注“穩(wěn)增長(zhǎng)”托底的兌現(xiàn)時(shí)點(diǎn)與幅度，2010年與2017年在需求端下行的背景下市場(chǎng)對(duì)周期股失去信心，前提是歷史上兩年均有地產(chǎn)基建鏈“寬信用”政策在先（2009年四萬(wàn)億、2016年棚改貨幣化與地產(chǎn)去庫(kù)存），而2021年的顯著不同在于地產(chǎn)基建領(lǐng)域反而是“結(jié)構(gòu)性信用收斂”的方向，四季度若需求快速回落則需要關(guān)注“穩(wěn)增長(zhǎng)”托底的兌現(xiàn)時(shí)點(diǎn)與幅度，信用緊縮何時(shí)趨于平緩是重要的觀察信號(hào)。

2021年風(fēng)格分化的本質(zhì)是“結(jié)構(gòu)性緊信用”決定的景氣度分化，因此當(dāng)前對(duì)風(fēng)格的討論，也需要研究相對(duì)景氣度、尤其是信用周期錯(cuò)位是否發(fā)生了邊際的變化。促發(fā)本輪信用周期錯(cuò)位情景出現(xiàn)邊際變化的背景，是8月內(nèi)需數(shù)據(jù)的進(jìn)一步回落，以及相關(guān)地產(chǎn)事件的潛在發(fā)酵演繹——8月的工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)、投資、地產(chǎn)、出口等六大口徑數(shù)據(jù)中，只有前期公布的出口偏強(qiáng)，其余指標(biāo)在同比增速上均出現(xiàn)不同程度回落，其中8月社零同比增速2.5%，較7月回落7個(gè)百分點(diǎn)，8月地產(chǎn)銷(xiāo)售同比增速為-15.6%，較7月回落7個(gè)點(diǎn)，消費(fèi)和地產(chǎn)銷(xiāo)售的降幅較大。市場(chǎng)對(duì)于政策穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期有所升溫，年底政策將由“觀察期”進(jìn)入“確認(rèn)期”——消費(fèi)方面，9月16日商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好當(dāng)前商務(wù)領(lǐng)域促消費(fèi)重點(diǎn)工作的通知》，著力促進(jìn)內(nèi)需改善;財(cái)政托基建方面，8月以來(lái)地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速，當(dāng)月地方專(zhuān)項(xiàng)債共發(fā)行8797億元，創(chuàng)年內(nèi)新高，截至9月17日，地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行總額已達(dá)6128億元。

A股暫無(wú)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)有短期的地產(chǎn)鏈條貝塔沖擊，建議利用短期的市場(chǎng)震蕩逢低配置“低估值+X”、高景氣。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是否會(huì)階段性轉(zhuǎn)向需求側(cè)管理，成為當(dāng)前配置的核心矛盾，市場(chǎng)風(fēng)格切換繼續(xù)嘗試尋找共識(shí)的“低估值+X”+高景氣方向。建議低區(qū)+高區(qū)均衡配置——低估值+內(nèi)需穩(wěn)增長(zhǎng)（風(fēng)電/建筑/券商）;低估值+供需缺口延續(xù)（電解鋁/水泥）;多輪驅(qū)動(dòng)的新能源鏈條（鋰礦/鋰電材料）/光伏（硅料）。