翟超穎

摘? ?要：當(dāng)前，房地產(chǎn)企業(yè)在跨境股權(quán)融資、債權(quán)融資、證券市場操作和其他融資渠道等方面表現(xiàn)出較高的多樣性和融合性。本文梳理了現(xiàn)階段房地產(chǎn)企業(yè)跨境融資的基本模式和框架結(jié)構(gòu)，分析了房地產(chǎn)企業(yè)跨境融資的特點(diǎn)。建議以資金的真實(shí)來源和最終去向、調(diào)節(jié)具體項目跨境融資規(guī)模，在強(qiáng)化房地產(chǎn)企業(yè)跨境融資宏觀審慎管理的同時，引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)樹立財務(wù)中性理念，做好跨境融資風(fēng)險敞口管理，并進(jìn)一步提升銀行辦理相關(guān)業(yè)務(wù)的真實(shí)性管理水平。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn);跨境融資;融資模式

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.09.005

中圖分類號：F831.2? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2021）09-0041-09

一、引言及文獻(xiàn)綜述

2019年，中國房地產(chǎn)開發(fā)實(shí)際投資規(guī)模達(dá)13.22萬億元，同比增長近10%①。在房地產(chǎn)投資主體活躍身影背后，境內(nèi)信貸支持為其提供了助力，跨境融資的資金支持也不可忽視。2019年，我國房地產(chǎn)開發(fā)利用外資176億元，同比增長63.11%，創(chuàng)下近5年來最大增幅。一是高企的土地成本、房地產(chǎn)開發(fā)過程較大的資金需求和愈加嚴(yán)格的境內(nèi)融資監(jiān)管;二是房地產(chǎn)企業(yè)有降低財務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報表的需求，也有拓寬融資渠道的實(shí)力。這兩方面促使不少房地產(chǎn)企業(yè)通過跨境融資募集資金，并在跨境股權(quán)融資、債權(quán)融資、證券市場操作和其他融資渠道等方面表現(xiàn)出較高的多樣性和融合性。

目前有關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)融資的研究，可以分為兩大類。一是從融資成本、風(fēng)險和影響等角度出發(fā)對房地產(chǎn)融資進(jìn)行學(xué)術(shù)探討。陳鋒等（2021）歸納了在不同調(diào)控取向下我國房地產(chǎn)融資總量和結(jié)構(gòu)變動特征，并通過構(gòu)建 BVAR 模型來觀察單一調(diào)控政策和組合調(diào)控政策對房地產(chǎn)融資的沖擊效應(yīng)。張力派等（2020）研究在股權(quán)集中和股權(quán)制衡兩種控股狀態(tài)下房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束。王鑫鳳（2020）采用上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證探討房地產(chǎn)企業(yè)融資風(fēng)險、資產(chǎn)增長和經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系。二是從實(shí)踐出發(fā)，探究房地產(chǎn)融資的實(shí)操模式。鄭新亮（2021）分析了房地產(chǎn)企業(yè)的傳統(tǒng)融資模式和新型融資模式。溫利（2021）分析了房地產(chǎn)企業(yè)夾層基金融資的交易結(jié)構(gòu)，并論述了金地集團(tuán)的方案設(shè)計。石密艷、孟繁兵（2021）分析我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀和問題。易歡歡（2020）分析了房地產(chǎn)企業(yè)銀行貸款、股權(quán)融資、債券融資和銷售回款等融資方式。鄢麗敏（2017）論述了房地產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作流程，并以世貿(mào)集團(tuán)資產(chǎn)證券化為例加以論述。吳志松（2014）從政策上分析中小房地產(chǎn)企業(yè)通過“借殼上市”融資的可行性。

但整體上，關(guān)于房地產(chǎn)融資的研究多集中在房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)融資中，有關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)跨境融資模式的研究較少。本文梳理了當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)跨境融資的模式和框架結(jié)構(gòu)，并分析了房地產(chǎn)企業(yè)跨境融資的特點(diǎn)。

二、房地產(chǎn)企業(yè)跨境融資模式

（一）股權(quán)融資

股權(quán)融資模式是以新設(shè)或并購等方式在境內(nèi)成立房地產(chǎn)企業(yè)，后使用資本金進(jìn)行地產(chǎn)建設(shè)等。近年來，隨著我國資本項目可兌換程度的提高和境內(nèi)房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整，房地產(chǎn)企業(yè)的外商直接投資也發(fā)生了一些變化，近期最典型的代表就是外資利用QFLP試點(diǎn)政策進(jìn)行跨境股權(quán)融資。

QFLP是外國投資者參與到境內(nèi)股權(quán)投資的試點(diǎn)政策，最早于2010年底在上海推出，后逐步在其他自貿(mào)區(qū)推廣。近年來，有房地產(chǎn)企業(yè)借助QFLP進(jìn)行跨境投融資活動，QFLP投資房地產(chǎn)項目的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示：多個境外投資人與境內(nèi)投資人在境內(nèi)設(shè)立QFLP企業(yè)，QFLP企業(yè)收購或成立境內(nèi)特殊目的實(shí)體，并通過該實(shí)體間接控制境內(nèi)房地產(chǎn)項目。

（二）債權(quán)融資

根據(jù)現(xiàn)行外匯管理規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)已不能辦理跨境融資登記，但實(shí)踐中房地產(chǎn)的跨境債權(quán)融資卻一直在推進(jìn)。一方面，部分企業(yè)雖在行業(yè)劃分上不屬于房地產(chǎn)行業(yè)，但實(shí)際從事地產(chǎn)開發(fā)，這類企業(yè)（如園區(qū)開發(fā)）目前可辦理跨境融資登記。另一方面，房地產(chǎn)項目的跨境債權(quán)融資也逐漸出現(xiàn)一些需要關(guān)注的模式，如“名股實(shí)債”和外保內(nèi)貸融資。

1.“名股實(shí)債”

“名股實(shí)債”是指投資方以股權(quán)形式進(jìn)行投資，但以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，與融資方約定投資資本金遠(yuǎn)期有效退出和約定利息（固定）收益的剛性實(shí)現(xiàn)。最基本的“名股實(shí)債”方式有“股權(quán)+遠(yuǎn)期回歸承諾”（見圖2）：境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)，在與境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的同時，簽訂遠(yuǎn)期回購協(xié)議。

2.外保內(nèi)貸

近年來，房地產(chǎn)融資中出現(xiàn)了“信托貸款+外保內(nèi)貸”的融資模式，尤其是在境外上市的房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)的境內(nèi)項目公司中該模式較為常見。“信托貸款+外保內(nèi)貸”融資模式的典型交易結(jié)構(gòu)如圖3所示：境外上市的房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)的境內(nèi)項目公司，在向境內(nèi)信托公司舉借信托貸款時，除提供抵押擔(dān)保外，通常還會由境外上市公司向境內(nèi)信托公司提供保證擔(dān)保。

（三）證券市場操作

現(xiàn)階段，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過私募基金、地產(chǎn)信托和境外上市等證券市場操作進(jìn)行資本運(yùn)作、解決資金需求。

1.私募基金

續(xù)接私募基金的地產(chǎn)跨境融資結(jié)構(gòu)如圖4所示。持牌的私募基金管理人設(shè)立專項私募投資基金，通過私募投資基金在境外收購特殊實(shí)體（即SPV）100%股權(quán)。境內(nèi)企業(yè)所持有的項目（企業(yè)）接受境外特殊實(shí)體（即被私募基金收購的SPV）投資，境外特殊實(shí)體的實(shí)際控制（合作）方為持牌的私募基金管理人。在私募股權(quán)基金通過SPV持有項目股權(quán)后，基金投資人可根據(jù)基金文件享受項目的收益，收益主要來自銷售回款。

2.地產(chǎn)信托

地產(chǎn)信托（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一種通過發(fā)行股份或收益憑證匯集資金，將來自房地產(chǎn)的投資收益按比例分配給投資者的信托基金。作為一種結(jié)構(gòu)化融資工具，REITs為房地產(chǎn)市場提供了傳統(tǒng)融資途徑之外的融資手段。在實(shí)際操作中，同中國企業(yè)到境外上市類似，REITs也需要通過搭建紅籌架構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和資金的出入境（見圖5）。信托發(fā)起人在境外完成地產(chǎn)信托的設(shè)立和管理，通過信托持股的境外特殊目的實(shí)體間接控制境內(nèi)的多個地產(chǎn)項目，而信托收益也主要來源于這些境內(nèi)地產(chǎn)項目運(yùn)營。

3.境外IPO融資

房地產(chǎn)企業(yè)境外上市融資的優(yōu)勢在于上市過程簡單，再融資靈活性強(qiáng)、難度低，且能與國際接軌。但房地產(chǎn)企業(yè)境外上市的成本高、要求高，特別是維持上市地位的成本更高。實(shí)踐中，地產(chǎn)企業(yè)境外上市的操作方式主要有買殼上市和造殼上市兩種。買殼上市是指非上市公司在資本市場購買一家上市公司一定比例的股權(quán)取得上市地位，然后通過反向收購的方式注入有關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的（見圖6）。造殼上市是指境內(nèi)計劃上市企業(yè)通過控股、合資或直接設(shè)立附屬公司等方式，與境外未上市公司確定一定產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系，然后該境外公司取得上市地位后，境內(nèi)企業(yè)通過該境外公司，注入境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，從而達(dá)到境外上市的目的（見圖7）。

（四）“熊貓債”融資

房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行熊貓債后可以通過股東貸款和跨境人民幣資金池的形式在境內(nèi)使用，特別是人民幣資金池使得熊貓債募集資金使用的便利化程度大幅提升。

1.“熊貓債+股東貸款”模式

在“熊貓債+股東貸款”的模式下，境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行熊貓債募集資金后，以股東貸款的形式將募集資金注入到境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)按照全口徑跨境融資的要求辦理簽約備案，但自用熊貓債不占用全口徑跨境融資額度。實(shí)際操作中，由于交易所熊貓債沒有明確是否能將NRA賬戶作為募集賬戶，因此，目前也存在境內(nèi)交易所熊貓債不開立NRA賬戶、直接將募集資金劃入境內(nèi)企業(yè)“委托收款賬戶”的現(xiàn)象;這種情況下，發(fā)債募集資金可以不經(jīng)過發(fā)債主體賬戶，而境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)則可借此規(guī)避跨境融資登記。

2.“熊貓債+人民幣資金池”模式

在“熊貓債+人民幣資金池”模式下（見圖8），境外企業(yè)（發(fā)債企業(yè)）在境內(nèi)銀行開立人民幣NRA賬戶作為熊貓債募集賬戶，境外企業(yè)作為人民幣資金池集團(tuán)成員，其NRA賬戶也是人民幣資金池賬戶。既是熊貓債募集賬戶又是人民幣資金池賬戶的NRA賬戶在收到募集資金后，募集資金即進(jìn)入人民幣資金池運(yùn)作，可調(diào)撥給其他人民幣資金池成員企業(yè)使用（如境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)）?！靶茇垈?人民幣資金池”的優(yōu)勢在于間接助力房地產(chǎn)企業(yè)突破跨境融資的諸多限制：人民幣資金池允許地產(chǎn)企業(yè)建池、允許融資資金入池。這兩點(diǎn)便利熊貓債募集資金投向境內(nèi)地產(chǎn)項目，通過人民幣資金池企業(yè)可以便捷地將發(fā)債募集資金跨境調(diào)撥，用于境內(nèi)或境外地產(chǎn)項目。

（五）代建融資

在進(jìn)行資金運(yùn)作、籌集資金時，房地產(chǎn)企業(yè)不一定會發(fā)生真實(shí)的資本項下跨境資金匯兌，“代建融資”是一種最典型的模式（見圖9）。通常而言，代建是具有品牌價值的大中型房地產(chǎn)企業(yè)，依托其在品牌、融資和管理等方面積累的成熟經(jīng)驗，為土地持有方提供項目定位、規(guī)劃設(shè)計、工程管理、成本管理、招投標(biāo)管理、營銷管理、品牌管理和交付管理等開發(fā)全過程服務(wù)。代建方收取項目開發(fā)管理費(fèi)、項目營銷費(fèi)、差異化產(chǎn)品整合服務(wù)費(fèi)等。

三、房地產(chǎn)企業(yè)跨境融資特征

（一）融合性較高

具體表現(xiàn)在以下三個方面：一是行業(yè)類型融合。房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營范圍由單一的房地產(chǎn)，逐漸演變成涉及住宅、商業(yè)、工業(yè)、物流倉儲、數(shù)據(jù)中心等眾多行業(yè)類型的復(fù)合型商業(yè)范疇。二是跨境項目融合。房地產(chǎn)企業(yè)的跨境融資活動可以與境內(nèi)外承包工程緊密聯(lián)系，也可相互替代，使得經(jīng)常項目與資本項目業(yè)務(wù)的劃分難以把握。三是房地產(chǎn)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的主體融合。房地產(chǎn)企業(yè)的資本運(yùn)作不僅專業(yè)，且與金融機(jī)構(gòu)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)（如咨詢、稅務(wù)和法務(wù)等）緊密聯(lián)系。

（二）資金屬性難以明確界定

房地產(chǎn)企業(yè)的跨境融資活動表現(xiàn)出的復(fù)雜性和融合性、融資結(jié)構(gòu)的多層嵌套及融資模式的創(chuàng)新性等，使得房地產(chǎn)企業(yè)跨境融資資金的屬性難以明確界定。一是資金的行業(yè)屬性不易判斷。從行業(yè)劃分和營運(yùn)范圍看，只依據(jù)表面現(xiàn)象，很難分辨資金是否屬于房地產(chǎn)行業(yè)的跨境融資資金，如商務(wù)服務(wù)業(yè)的地產(chǎn)項目融資資金等。二是資金的債（股）屬性難以確定。從融資的表面模式分析，也難以判定資金實(shí)際上屬于債權(quán)融資資金還是股權(quán)融資資金，如“名股實(shí)債”模式融資資金等。三是資金的項目屬性難以確認(rèn)。從資本和經(jīng)常的項目分類看，境外承包工程等經(jīng)常項目資金跨境流動往往與資本項目的直接投資難以區(qū)分邊界，代建融資資金亦是如此。

（三）專業(yè)化提升

在房地產(chǎn)融資嚴(yán)監(jiān)管的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的高融資需求、境內(nèi)外金融市場的深化和資本項目可兌換程度的提高等不斷促進(jìn)房地產(chǎn)跨境融資專業(yè)化的提升，具體表現(xiàn)在以下三個方面：一是融資模式日益復(fù)雜。為了最大程度降低融資風(fēng)險、符合各項監(jiān)管規(guī)定和享受便利化政策“紅利”，房地產(chǎn)融資的模式日益復(fù)雜。如在境外直接債務(wù)融資的渠道被“斬斷”后，房地產(chǎn)企業(yè)構(gòu)建復(fù)雜的“間接”（跨境）融資模式，如“信托貸款+外保內(nèi)貸”融資模式、“熊貓債+人民幣資金池”融資模式。二是融資結(jié)構(gòu)多層嵌套。如前文所述，房地產(chǎn)企業(yè)搭建的融資結(jié)構(gòu)不僅境內(nèi)外布局，而且一般至少涉及三層企業(yè)/實(shí)體（境外企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)和項目公司等），多的可達(dá)五層，如在房地產(chǎn)REITs模式中，為了規(guī)避《商務(wù)部關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》和跨境融資的“負(fù)面清單”管理等，房地產(chǎn)REITs的融資結(jié)構(gòu)可達(dá)5層，最典型的代表是在新加坡發(fā)行的凱德商用中國信托。三是融資結(jié)構(gòu)中特殊目的公司（SPV）的廣泛使用。在現(xiàn)行外匯管理中，SPV以投融資為目的，便利境內(nèi)居民充分利用境內(nèi)外兩種資源、兩個市場。實(shí)踐中，SPV在房地產(chǎn)企業(yè)跨境融資中被廣泛采用，如在房地產(chǎn)私募基金、QFLP和房地產(chǎn)信托等融資模式中均有SPV結(jié)構(gòu)。SPV在豐富房地產(chǎn)企業(yè)融資手段、提高融資靈活性、便利企業(yè)融資的同時，也使得房地產(chǎn)企業(yè)跨境融資結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜。

四、政策建議

（一）引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)樹立財務(wù)中性理念，做好跨境融資的風(fēng)險敞口管理

一是引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)樹立財務(wù)中性的管理理念。通過跨境融資借入外幣資金的房地產(chǎn)企業(yè)，其主要營業(yè)收入來自境內(nèi)售房的人民幣收入，其中的貨幣錯配不容忽視。建議房地產(chǎn)企業(yè)樹立財務(wù)中性的管理理念、避免過度的匯差投機(jī)行為，鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)采用遠(yuǎn)期、掉期和貨幣互換等衍生金融工具鎖定匯率風(fēng)險敞口。二是引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)注隱性負(fù)債和或有負(fù)債，做好房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債總量規(guī)模和負(fù)債結(jié)構(gòu)的管理。房地產(chǎn)企業(yè)跨境融資的融合性、資金屬性難分辨和專業(yè)化等特點(diǎn)，使得地產(chǎn)企業(yè)背負(fù)一定的或有負(fù)債和隱性債務(wù)，企業(yè)真實(shí)的負(fù)債水平和風(fēng)險敞口難以準(zhǔn)確評估。建議房地產(chǎn)企業(yè)根據(jù)融資資金的來源、資金最終流向和償債責(zé)任的最終承擔(dān)人等穿透外債資金，并科學(xué)、合理地做好負(fù)債總量和結(jié)構(gòu)管理。三是引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)注跨境融資期限錯配。房地產(chǎn)企業(yè)項目建設(shè)周期長，但跨境融資多用于彌補(bǔ)日常經(jīng)營所需的流動性資金。建議引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)做好跨境融資期限管理，合理安排跨境融資資金的期限結(jié)構(gòu)，并做好還款資金來源的期限（時間）安排。

（二）完善房地產(chǎn)企業(yè)跨境融資的宏觀審慎管理

通過前文所述，非房地產(chǎn)企業(yè)也可能持有地產(chǎn)項目，房地產(chǎn)企業(yè)也有除地產(chǎn)建設(shè)外的其他經(jīng)營活動;在經(jīng)濟(jì)日益多元化的當(dāng)下，單以企業(yè)名稱和名義行業(yè)劃分判斷企業(yè)屬性過于簡單、缺乏彈性和可調(diào)節(jié)范圍，容易發(fā)生“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。同時，具備一定跨境融資規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)，往往擁有不止一個地產(chǎn)項目。因此，建議以資金的來源和去向加強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)的審慎管理。如不唯企業(yè)名稱論，以具體項目或資金流向界定房地產(chǎn)企業(yè)（項目），資金流向地產(chǎn)開發(fā)的跨境融資一并納入宏觀審慎管理。同時，還可通過調(diào)節(jié)單一地產(chǎn)開發(fā)項目跨境融資規(guī)模，加強(qiáng)對房地產(chǎn)企業(yè)跨境融資的宏觀審慎管理。

（三）加強(qiáng)銀行辦理房地產(chǎn)企業(yè)跨境融資的真實(shí)性管理

建議強(qiáng)化銀行展業(yè)監(jiān)管與盡職審查的執(zhí)行力，完善房地產(chǎn)融資的真實(shí)性審核。通過外匯市場自律機(jī)制引導(dǎo)銀行關(guān)注與地產(chǎn)項目相關(guān)的跨境融資的真實(shí)性審核，建立和規(guī)范跨境融資真實(shí)性分析和展業(yè)的業(yè)務(wù)程序，提高對資金來源存疑、杠桿較高的跨境融資業(yè)務(wù)的展業(yè)和盡職調(diào)查要求?！?/p>

（責(zé)任編輯：夏凡）

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