周正劍

摘要：本文以美元流動性緊缺為研究視角，以中資美元債為研究方向，探索在中資美元債發(fā)生大幅度變化時，對金融市場各類業(yè)務(wù)產(chǎn)生的影響。首先，從發(fā)行主體、期限結(jié)構(gòu)、市場調(diào)整等方面，簡要分析了中資美元債現(xiàn)階段的發(fā)行情況。其次，從發(fā)行主體、房企融資等視角，研究在中資美元債大幅浮動形成的市場影響。最后，探索了在中資美元債變幅期間，預(yù)測了市場未來走勢，嘗試為相關(guān)人士提供財經(jīng)參考。

關(guān)鍵詞：美元;融資;債券

一、中資美元債的發(fā)行情況

（一）發(fā)行主體分析

彭博有限合伙企業(yè)，是全國金融、財經(jīng)各類信息宣傳的領(lǐng)先單位，創(chuàng)建于1981年，單位地址在美國。依據(jù)彭博社提供的金融信息可知：以2020年3月下旬為時間節(jié)點，中資美元債存量總數(shù)達到了9100億，計價單位為美元，不包括銀行同業(yè)存單。發(fā)行主體主要包括房企、金融機構(gòu)等。在發(fā)行主體中，房企行業(yè)投資占有的美元債約有20%，金融行業(yè)占有的美元債約有30%。

（二）期限結(jié)構(gòu)分析

彭博社給出的金融信息中，以中國企業(yè)為投資方、美元計價的債券，發(fā)行期限介于3年、5年之間。2019年，[5，7]年期的美元計價債券的整體發(fā)行數(shù)量較大。2020年中資房企、金融行業(yè)在投資美元債時，表現(xiàn)出發(fā)行期限穩(wěn)步增長的趨勢，發(fā)行期限普遍大于3年。

（三）市場調(diào)整分析

（1）在2020年2月初期，國內(nèi)暴發(fā)了新冠病毒，引起市場風(fēng)險傾向有所改變，中資美元債市場相應(yīng)給出調(diào)整方案。與此同時，由于市場配置需求有所增加，加之國內(nèi)疫情防控取得了初步成功，中資美元債在短期內(nèi)表現(xiàn)出反彈現(xiàn)象[1]。

（2）自2020年3月，在全球油價發(fā)生急速下調(diào)、海外疫情失控的背景下，引起金融市場形成恐慌情緒，各國風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)出大量出售現(xiàn)象。同時中資美元債的市價發(fā)生下滑，其中高收益?zhèn)禄憩F(xiàn)較明顯。在風(fēng)險資產(chǎn)發(fā)生大幅調(diào)整時，基金業(yè)務(wù)面臨著較大的資金贖出壓力，較多金融機構(gòu)拋出所持的各類資產(chǎn)，以爭取提升美元流動能力，嘗試刺激美元市場需求，此時避險、風(fēng)險兩類資產(chǎn)市價有所下滑。在2020年3月第三周與第四周，兩周內(nèi)中資美元債的金融投資能力下滑了5%，高收益項目的同期下滑約為12%。其中，高收益類型的中資美元債中，以房企為中資投資商，其收益率有所上漲，房產(chǎn)行業(yè)中單個發(fā)行券的收益率最小值達到兩位數(shù)。

（3）美元債券發(fā)行成本有所增加，同時債券投資方處于觀望狀態(tài)。眾多發(fā)債單位，原定于3月進行境外債券發(fā)行，在美元債券成本增加時，暫停了境外債券發(fā)行的方案。由此形成3月中資美元債券整體發(fā)行量有所減少的現(xiàn)象。彭博社給出的財經(jīng)信息中，中資美元債在2020年3月整體發(fā)行數(shù)量合計為79億美元，與2月發(fā)行量相比下降指數(shù)>60%，與2019年3月的發(fā)行量相比下降約為50%。尤其在3月中旬時，在二級市場中資美元債處于大幅變動時，一級市場發(fā)行量基本處于停滯狀態(tài)。以中資行業(yè)為分析視角：房企行業(yè)在2020年3月整體發(fā)行的美元債券，表現(xiàn)出縮水現(xiàn)象;地產(chǎn)行業(yè)在2020年3月發(fā)行的中資美元債券合計約為23億，計價單位為美元，是2月中資美元債發(fā)行量的35%，是2019年同期中資美元債發(fā)行量的31%。

（四）預(yù)測債市波動恢復(fù)情況

在2020年3月下旬，美聯(lián)各國家采取了高強度的QE政策，旨在壓縮融資成本，減少企業(yè)債償壓力，調(diào)控美元流動性風(fēng)險，同時攜帶一定的負面影響。在QE政策中，開設(shè)了資產(chǎn)認購平臺，此平臺具有對外開放性，以期增加貨幣市場的美元流動性，拓寬美元投資渠道。結(jié)合債券市場整體發(fā)展情況，QE政策的發(fā)布，適當(dāng)緩解了市場美元債的恐慌情緒，相應(yīng)補充了美元流動性，同時以黃金為代表的避險類資產(chǎn)有所上漲，由此造成美元計價的債券，發(fā)生再次下滑現(xiàn)象。如果在下一期美元流動性獲取持續(xù)性恢復(fù)，中資美元債的拋售情況會有所改善，投資量相應(yīng)恢復(fù)，高收益項目的修復(fù)進程會有所推遲。

在美元流動性緊缺性獲得改善的情況下，投資債券量在2020年5月逐步恢復(fù)，高收益?zhèn)袌鲈?021獲得重新啟動。然而，在美元債恢復(fù)過程中，無法調(diào)整至2019年的債券發(fā)行水平，具體恢復(fù)效果依賴于疫情防控情況[2]。

二、中資美元債市場波動影響分析

（一）發(fā)行主體受到的影響

1.到期資金數(shù)額較大

在彭博社給出的財經(jīng)資料中可知，在2020年4月上旬，中資美元債中有將近900億美元，相繼在2020年到期，同時含有回售資金約為50億美元，在2020年后三個季度中，每季到期美元均值約為300億美元。其中，四季度為資金回收高峰期，資金高達350億美元，2020年12月資金到期資金達到了162億美元。

2.分行業(yè)分析

以中資行業(yè)為視角時，彭博社給出的財經(jīng)數(shù)據(jù)顯示：

金融機構(gòu)在2020年后三個季度中的到期資金總數(shù)約為330億美元，同時有約為9億美元的回售資金。其中在第四季度時，到期償債資金總數(shù)約為140億美元。

房產(chǎn)單位在2020年后三個季度中的到期資金總數(shù)約為220億美元，同時有將近20億美元的回售資金。在第四季度時，中資美元債的到期資金有115億美元。

除房產(chǎn)、金融發(fā)行主體外，其他企業(yè)為一般投資行業(yè)，在2020年后三個季度中到期資金合計為330億美元，同時含有25億美元的回售資金，在第二季度時，到達債償高峰期，資金到期合計為135億美元。在一般投資行業(yè)中，政府融資項目在后三個季度中的到期資金約有80億美元，含有4億美元的回售份額，在第四季度時，到達債償高峰期，資金到期合計約為50億美元。

（二）房企成為融資集中區(qū)

由于金融、政府融資兩個發(fā)行主體，具有較強大的背景優(yōu)勢，以境內(nèi)融資為主要方式，對于境外債務(wù)到期問題，面臨償付壓力不大。相比而言，房產(chǎn)單位將會在償付壓力下，進行再次融資。產(chǎn)生此種現(xiàn)象的原因在于：

在疫情沖擊下，房產(chǎn)行業(yè)整體銷售業(yè)績表現(xiàn)出嚴重下滑現(xiàn)象，在2020年第一季度中，房產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營收益并未達到預(yù)期目標。

在中資美元債市場的影響下，房產(chǎn)板塊受到了較大干擾，市價表現(xiàn)出大幅下滑現(xiàn)象，同時增加了房企美元債的收益能力，提高了房企行業(yè)在一級市場的發(fā)行難度。

（三）中資大行相對平穩(wěn)

在風(fēng)險傾向、交易方式的差異性情況下，各類債券發(fā)行主體，在中資美元債浮動市場中受到的影響有所差異。中資大行相對平穩(wěn)?，F(xiàn)階段中資大行發(fā)行的債券，投資收益主要有三類賬戶：發(fā)行到期賬戶、可售賬戶、交易賬戶。其中第一種賬戶類似于貸款，在發(fā)行期限結(jié)束時，能夠回收投資成本與預(yù)期收益，不會受到凈值變化的干擾?？墒圪~戶資金是以月為單位，以年為整體出售單位，因此在短期市價變動時，并未受到較大干擾。交易賬戶是動態(tài)損益賬戶，如果達到止損線將會拋出債券。

現(xiàn)階段，中資金融機構(gòu)在債券投資項目中，有將近95%的賬戶，集中在發(fā)行到期賬戶、可售賬戶，交易賬戶占比較小。因此，在中資美元債市場變動背景下，并未對中資金融機構(gòu)形成較大的估值風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，由于銀行債券持有總數(shù)中，并未形成較大的贖回壓力，由此增加了金融機構(gòu)整體的美元流動性，對于中資金融機構(gòu)尚未形成較為明顯的干擾作用[3]。

三、市場展望

在美元流動性不足、市場避險各因素的共同作用下，認定中資美元債在短時間內(nèi)將會處于明顯震蕩分化狀態(tài)。

在美元流動性方面，有所小幅緩解，整體狀態(tài)依然緊張，并未切實解決流動性問題。

在美元債需求方面，基金杠桿贖回量有所增加，中資力量可考慮抄底操作，與基金贖出形成對抗。

結(jié)合中資美元債整體占比情況，普遍集中在政府融資與金融業(yè)務(wù)中，房產(chǎn)高收益項目的資金集中在基金項目中。因此，政府融資與金融機構(gòu)相對穩(wěn)定，在基金大量贖出情況下，地產(chǎn)將會遭受一定影響。

二級市場整體浮動區(qū)間較大，高收益項目在短時間內(nèi)無法精準定位發(fā)行債券的最佳時期。同時在季節(jié)因素作用下，將會形成房企信用風(fēng)險問題，由此增加了高收益項目整體收益浮動。

結(jié)論：綜上所述，在美聯(lián)EQ政策推行與市場整頓中，并未有效緩解美元流動的緊張性。然而，美元流動性發(fā)生斷層，成為各類資產(chǎn)價值下滑的主要因素，在流動性不充足的情況，中資美元債市場需盡快采取有效措施，以期緩解美元流動斷層帶來的金融危機問題。

參考文獻：

[1]王軍林.境內(nèi)中資機構(gòu)發(fā)行美元債的模式及風(fēng)險思考[J].現(xiàn)代商業(yè)，2021（4）：117-119.

[2]熊科偉.中資美元債的潛在風(fēng)險與發(fā)展機遇[J].理財周刊，2020（31）：11，13.

[3] 常殊昱，張明.離岸中資美元債：特征事實、發(fā)展動力與潛在風(fēng)險[J].國際經(jīng)濟評論，2020（5）：137-160.