劉鋒

2020年初以來，百年一遇的大疫侵襲全球。中國作為首先面對疫情爆發(fā)的世界第二大經(jīng)濟(jì)體，一季度開局便直面生產(chǎn)生活停頓帶來的需求與供給雙側(cè)劇烈滑坡，經(jīng)濟(jì)增速史無前例地驟然收縮至-6.8%的區(qū)間；二季度之后，隨著國內(nèi)疫情漸漸平復(fù)，在科學(xué)精準(zhǔn)的防疫措施支持下，生產(chǎn)生活秩序開始逐步恢復(fù)，但海外疫情尤其是我國主要貿(mào)易伙伴美國、歐元區(qū)、東南亞等各國的疫情呈現(xiàn)大流行趨勢，全球經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重收縮態(tài)勢，國際金融市場陷入劇烈動蕩。國際貨幣基金組織對于全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測自2019年末的年同比3.3%大幅下修至2 0 2 0年6月的-4.9%，2020年10月的最新預(yù)測小幅上調(diào)至-4.4%。

面對上述形勢，中國人民銀行在黨中央國務(wù)院的堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，果斷展開了一系列前瞻性的貨幣調(diào)節(jié)操作，同時(shí)善用、珍視既有政策空間，為中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇提供了良好的貨幣金融政策環(huán)境，實(shí)現(xiàn)了復(fù)雜國內(nèi)外形勢下的全年就業(yè)與物價(jià)的基本穩(wěn)定。在對沖疫情影響的逆周期調(diào)節(jié)方面，2020年5月末兩會召開之前果斷通過再貸款、再貼現(xiàn)、定向降準(zhǔn)1%、MLF降息30基點(diǎn)、下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率等政策工具，全力應(yīng)對新冠疫情沖擊；二、三季度以來，國內(nèi)疫情得到全面控制，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)顯著修復(fù)性增長；2020年全年迄今為止就業(yè)形勢總體穩(wěn)定，年度新增城鎮(zhèn)就業(yè)超額完成政府工作報(bào)告所擬目標(biāo)（900萬），當(dāng)前就業(yè)主要指標(biāo)保持在合理區(qū)間，至2020年三季度末全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)1097萬人，全國城鎮(zhèn)登記失業(yè)率為3.61%，同比下降0.21個(gè)百分點(diǎn)，調(diào)查失業(yè)率為5.2%，低于5.5%的預(yù)期控制目標(biāo)；核心通貨膨脹總體保持穩(wěn)定。

央行自2020年二季度起適時(shí)停止繼續(xù)降息，銀行間市場流動性開始逐步收斂。三季度期間，央行開始慎重思考未來面向常態(tài)化經(jīng)濟(jì)增長的貨幣政策節(jié)奏與力度，重視穩(wěn)定宏觀杠桿率、“把好貨幣總閘門”、持續(xù)完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系、防范金融風(fēng)險(xiǎn)等再度成為貨幣與金融監(jiān)管政策的關(guān)鍵詞。

為了應(yīng)對大疫之年全球經(jīng)濟(jì)停頓與收縮的現(xiàn)狀，貨幣金融政策應(yīng)著眼于2021年常態(tài)化經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長進(jìn)行前瞻布局。

一. 逆周期對沖調(diào)節(jié)成效顯著

面對新冠疫情的全球大流行，中國得益于果斷運(yùn)用體制優(yōu)勢高效地控制了疫情，同時(shí)在科學(xué)、精準(zhǔn)防疫基礎(chǔ)上盡可能快地恢復(fù)生產(chǎn)生活秩序，國際貨幣基金組織預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)將成為2020年唯一經(jīng)濟(jì)正增長的國家（1.9%），我們預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)2020年同比增長有望達(dá)2%以上。

這樣的成績是在積極的財(cái)政政策與總體仍屬穩(wěn)健適度的貨幣政策操作的基礎(chǔ)上達(dá)成的，相對而言世界各主要國家央行的貨幣政策操作就面臨比中國央行艱難許多的窘境。例如，美聯(lián)儲在美國疫情全面爆發(fā)后果斷采取降息至零利率下限，同時(shí)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表至歷史高位規(guī)模，雖然也是有其國情需要，但客觀上也將應(yīng)對危機(jī)的政策空間消耗殆盡，財(cái)政與貨幣政策紀(jì)律的松弛史無前例，中國貨幣當(dāng)局守住了底線、保持了定力，為2020年中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展交上了一份令人滿意的答卷。

二、2021年貨幣政策將更加注重穩(wěn)健適度但也很難過激轉(zhuǎn)向

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢，從短期經(jīng)濟(jì)周期變化看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已進(jìn)入主動補(bǔ)庫存態(tài)勢，展望2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，如無意外主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將逐月回升，疊加低基數(shù)效應(yīng)至少在2021年上半年中國經(jīng)濟(jì)將會大概率實(shí)現(xiàn)中高速增長。

國家統(tǒng)計(jì)局近期公布的數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)十分強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭可以謹(jǐn)慎樂觀看待。在需求端韌性和穩(wěn)定的利潤增長推動下，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)提振，工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比增速提升至1%（前值為0.8%），顯示了供需兩端的韌性和活力。具體看，出口和固定資產(chǎn)投資持續(xù)位于高景氣度區(qū)間，制造業(yè)需求走旺，投資增速明顯提振。2020年以來海外國家疫情蔓延態(tài)勢嚴(yán)峻，全球市場對我國制造業(yè)產(chǎn)能的生產(chǎn)性需求高增，同時(shí)國內(nèi)固定資產(chǎn)投資在對沖性經(jīng)濟(jì)政策呵護(hù)下伴隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長而強(qiáng)勁回升，均為工業(yè)生產(chǎn)的強(qiáng)勁增長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。目前看來至少在2021年上半年，這一經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性發(fā)展的良好勢頭將有望延續(xù)。

固定資產(chǎn)投資修復(fù)勢頭顯著強(qiáng)勁。2020年1—11月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）4 9 9 5 6 0億元，同比增長2.6%，增速比1—10月份提高0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，民間固定資產(chǎn)投資278088億元，增長0.2%，1-10月份為下降0.7%。從環(huán)比速度看，11月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長2.80%。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，11月當(dāng)月制造業(yè)投資強(qiáng)勁增長至12.5%，較三季度末與上月增速顯著增強(qiáng)；民間投資增速2020年以來首次轉(zhuǎn)正，顯示疫情對民營企業(yè)投資預(yù)期的擾動近乎消失，結(jié)合出口的強(qiáng)勁與2021年上半年針對民營企業(yè)、中小企業(yè)扶持政策的延續(xù)，經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)修復(fù)可期。各類型企業(yè)生產(chǎn)與投資修復(fù)的相互促進(jìn)將進(jìn)一步向就業(yè)市場及消費(fèi)端傳導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能將繼續(xù)增強(qiáng)，有助于進(jìn)一步提振就業(yè)市場、穩(wěn)定消費(fèi)恢復(fù)性增長。

消費(fèi)修復(fù)稍顯弱勢，通脹階段性通縮顯示居民收入增長當(dāng)前仍弱于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍在中途。從整體數(shù)據(jù)來看，2020年11月社會消費(fèi)品零售總額名義同比增長5%，扣除價(jià)格因素后實(shí)際增速為6.2%，小幅低于預(yù)期，但相對前值進(jìn)一步提升（前值增長4.6%）。近年來，消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)基本保持在50%以上且逐年升高，2019年達(dá)57.8%，消費(fèi)的修復(fù)對經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能的延續(xù)十分關(guān)鍵。但從2020年1-11月份累計(jì)來看，社會消費(fèi)品零售總額同比負(fù)增長至今為-4.8%，仍處于負(fù)增長。從消費(fèi)端來看，2020年疫情對經(jīng)濟(jì)的中期影響仍需密切關(guān)注，疫情對第三產(chǎn)業(yè)造成的顯著沖擊，使居民收入增速不及預(yù)期，其影響很難在短期內(nèi)改善；同時(shí)一些消費(fèi)服務(wù)業(yè)，尤其是需要客流密集接觸的行業(yè)仍然受到居民消費(fèi)行為變化的影響，仍處于相對于整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程滯后的恢復(fù)進(jìn)度，例如交通、旅游等行業(yè)。從物價(jià)水平看，2020年11月CPI同比為-0.5%，前值為0.5%；PPI同比為-1.5%，前值為-2.1%。2020年12月CPI同比跌幅或?qū)⑹照?021年CPI同比預(yù)計(jì)前高后低，通脹呈溫和回升趨勢，中性情形下CPI全年同比中樞在1.5%左右，難以對貨幣政策形成掣肘；而PPI在廣泛的工業(yè)品漲價(jià)趨勢下同比修復(fù)的速度將會加快，預(yù)計(jì)2021年上半年在海內(nèi)外需求繼續(xù)修復(fù)與大宗商品漲價(jià)推動下PPI同比將保持上行趨勢，但全年高點(diǎn)（預(yù)計(jì)同比在3%左右）也要至2021年年中左右才會出現(xiàn)?？傮w而言，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍在途中。

我們認(rèn)為，目前對于貨幣政策的激進(jìn)轉(zhuǎn)向言之尚過早。當(dāng)前復(fù)蘇進(jìn)程雖然已經(jīng)初露強(qiáng)勁勢頭，但是正如2020年12月11日政治局會議所指出“內(nèi)外不確定性仍然突出，新冠肺炎疫情和外部環(huán)境仍存在諸多不確定性，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化“機(jī)遇意識、風(fēng)險(xiǎn)意識”，需要清醒地看到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)并沒有到需要擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)過熱的地步，因此宜慎談貨幣政策激進(jìn)轉(zhuǎn)向或收緊。貨幣政策預(yù)計(jì)會堅(jiān)持保持市場流動性合理充裕，既不讓市場缺錢也不讓流動性過度泛濫而溢出，造成一般物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格的過度膨脹。雖然在對沖性逆周期政策實(shí)施以來，宏觀杠桿率有所上升，但我們也注意到這一輪上升的主要原因是經(jīng)濟(jì)衰退后杠桿率的分母——經(jīng)濟(jì)增長放緩所致。隨著中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，2020年二、三季度宏觀杠桿率的上升趨勢已逐步收斂，至三季度增速回落至4%以下，預(yù)計(jì)四季度杠桿率增速還會進(jìn)一步收斂降低。因此，若2021年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)性增長，保持貨幣政策的穩(wěn)健適度而非過度收緊，流動性合理充裕，更有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、金融風(fēng)險(xiǎn)防范和杠桿率的基本穩(wěn)定?；谥袊?jīng)濟(jì)增長全球領(lǐng)先、國際收支持續(xù)改善、貨幣與財(cái)政政策相對最為“常態(tài)化”的客觀現(xiàn)實(shí)，人民幣匯率相對于國際主要貨幣未來一年內(nèi)均有升值壓力，此時(shí)若激進(jìn)地收緊貨幣政策，對于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡而言并非十分有利。

三、堅(jiān)持以改革開放為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長創(chuàng)造內(nèi)生動力

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所受到的沖擊的主要矛盾并非貨幣信貸投放不足，而是疫情對居民收入、消費(fèi)及服務(wù)業(yè)仍然存在擾動。疫情對經(jīng)濟(jì)秩序的擾動帶來的影響并非簡單通過釋放貨幣信貸供給就可以解決。中小微企業(yè)的融資難、融資貴的老大難問題也難以依靠貨幣政策的總量擴(kuò)張加以解決。2020年度所推出的民營與中小微企業(yè)貸款展期等惠企措施在2021年中到期之后，現(xiàn)行融資體系所長期存在的結(jié)構(gòu)性問題仍舊會凸顯出來。

近年來，貨幣信用擴(kuò)張的“最后一公里”問題已經(jīng)是長期困擾宏觀調(diào)控質(zhì)效的老大難問題之一。相關(guān)理論與實(shí)踐均已證明，廣大民營企業(yè)、中小微企業(yè)的融資困難并不能由總量貨幣投放的擴(kuò)張而實(shí)質(zhì)改善。該問題的歷史形成機(jī)制較為復(fù)雜，其間涉及商業(yè)銀行負(fù)債成本、信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的獨(dú)立性和定價(jià)能力（背后是產(chǎn)權(quán)改革與所有制競爭中性等配套制度）、資產(chǎn)負(fù)債管理及風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控要求、激勵(lì)相容機(jī)制與免責(zé)容錯(cuò)機(jī)制、以及與政府部門和國企之間的非市場化信用背書等。這些問題的存在，造成資金價(jià)格進(jìn)一步扭曲，配置效率降低，低效益和高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)或“重點(diǎn)項(xiàng)目”長期占用低成本的資金，使得商業(yè)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力在新經(jīng)濟(jì)形態(tài)下越來越受到客觀的制約。

疫情期間，為對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，推動商業(yè)銀行進(jìn)一步擴(kuò)張信貸投放，監(jiān)管部門雖然也推出了一系列解決上述問題的針對性政策措施，但在落實(shí)過程中仍然存在諸多現(xiàn)實(shí)困難。從企業(yè)融資結(jié)構(gòu)看，我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)高度依賴債務(wù)融資（主要體現(xiàn)為依賴銀行信貸），商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模在金融資產(chǎn)總規(guī)模中占據(jù)主體地位。這一切都表明，我國金融體系具有典型的銀行導(dǎo)向與政府干預(yù)特征，從而導(dǎo)致金融抑制程度較高。在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革仍有待進(jìn)一步推進(jìn)的當(dāng)下，“大水漫灌”預(yù)計(jì)不會成為貨幣當(dāng)局的選項(xiàng)。

2020年以來，A股市場的“避險(xiǎn)港”屬性不斷凸顯，全球疫情與經(jīng)濟(jì)形勢始終存在巨大不確定性而中國疫情受到妥善控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)勢頭良好，貨幣與財(cái)政政策仍屬于常態(tài)化軌道，政策空間仍然可觀，資產(chǎn)價(jià)格收益率相對于全球零利率乃至負(fù)利率的“潮流”而言，十分具有吸引力。此外，中國資本市場改革政策不斷推進(jìn)，法治和營商環(huán)境不斷改善，也在吸引國內(nèi)外中長期資金進(jìn)入國內(nèi)資本市場。因此，我們認(rèn)為2021年中國貨幣與金融監(jiān)管當(dāng)局，仍然會以推動金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主要抓手，以穩(wěn)健適度的貨幣政策操作為主要支撐，加快推動金融改革開放，尤其是基礎(chǔ)性的體制機(jī)制改革，進(jìn)一步推動直接融資發(fā)展，為中國金融市場進(jìn)一步法制化、現(xiàn)代化與國際化奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

我們相信未來中國政府將堅(jiān)持推進(jìn)金融改革開放，立足于加快完善現(xiàn)代市場制度，促使國內(nèi)金融市場在復(fù)雜的內(nèi)外形勢下成為全球范圍內(nèi)有吸引力的“資產(chǎn)避風(fēng)港”，推動中國金融市場的法制化、現(xiàn)代化與國際化邁上新臺階。