“十四五”規(guī)劃綱要發(fā)布前夕，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，研究部署金融系統(tǒng)貫徹落實工作。會議強調(diào)，要增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重。

把資本市場作為經(jīng)濟和金融的樞紐的定位，可以說非常恰當(dāng)和準(zhǔn)確?，F(xiàn)代金融是經(jīng)濟的核心，其重要的基礎(chǔ)就是資本市場，資本市場在財富管理、風(fēng)險配置以及支付清算體系的建設(shè)方面都發(fā)揮著基礎(chǔ)性的作用。

沒有資本市場的發(fā)展，中國的現(xiàn)代金融體系就很難建立。所以，把它提到“樞紐”的地位，預(yù)示了未來中國的資本市場將會擁有更加良好的發(fā)展前景。

“十四五”時期，中國的資本市場要繼續(xù)朝著市場化改革的方向前行。2019年和2020年，上海證券交易所和深圳證券交易所實行了注冊制改革試點，試點工作在短時間里取得了良好的效果。發(fā)行制度的全面市場化改革，既要覆蓋增量市場，也要覆蓋存量市場。試點工作的推進，也讓“十四五”時期注冊制改革的全覆蓋變得可能。

與此同時，“十四五”時期還要圍繞注冊制的各項內(nèi)容進行系統(tǒng)改革，涵蓋信息披露、并購重組、交易制度、退市機制以及監(jiān)管體制等各個方面的內(nèi)容。在“十四五”時期，中國資本市場要全面完成以注冊制改革為核心的市場化改革。

退市機制改革是注冊制全覆蓋之后必須完成的任務(wù)之一。中國資本市場的上市公司達到4000多家，如果未來退市機制的效率很低，退市的速度很慢，會損害市場的定價功能和財富管理的功能，將會對市場造成嚴(yán)重的損害。

退市機制的核心功能是要完善市場的定價功能，要讓這個市場有真正發(fā)現(xiàn)價值的功能。退市機制的科學(xué)與否，決定了市場發(fā)行價格功能的優(yōu)劣。所以，“十四五”時期，退市機制必須要完善，退市速度和效率要比過去任何時候都要快。

除退市之外，監(jiān)管體制改革也需要向市場方向轉(zhuǎn)變，需要捋順監(jiān)管部門和交易所之間的關(guān)系。事實上，注冊制改革以后，發(fā)行和監(jiān)管的分離制度就已經(jīng)形成了。同時，交易所也承擔(dān)了部分一線監(jiān)管的職能，因為注冊制的改革后發(fā)行審核或聆訊都放在交易所，交易所對上市公司信息披露的監(jiān)管負有很重大的責(zé)任。

與此相適應(yīng)，監(jiān)管部門的職能需要轉(zhuǎn)型。未來中國的證券交易的性質(zhì)定位，還需要不斷地探索和實踐，并逐漸與整個資本市場市場化改革相匹配。不論是公司制、會員制，還是像目前這樣帶有非盈利性的事業(yè)法人組織，都是未來探索實踐中需要考量的重點內(nèi)容。

監(jiān)管體制、監(jiān)管重心的改革與調(diào)整，還要加大監(jiān)管部門的權(quán)利與威懾力。從深交所的注冊制改革來看，其已經(jīng)開始形成訴訟代理人制度，即集團訴訟制度。同時，其也在公司治理結(jié)構(gòu)，投票人制度方面實現(xiàn)了重要改革。這也對現(xiàn)行的法律提出了新的要求和挑戰(zhàn)。

“十四五”時期，我認為還要從以下幾個方面完善我們的法律：

第一，要為注冊制改革的全覆蓋提供法律基礎(chǔ)。

第二，我們現(xiàn)行的法律在代理人訴訟制度方面還不完善，這部分內(nèi)容至關(guān)重要。因此需要完善代理人訴訟制度，為處理未來所可能出現(xiàn)的集團訴訟提供完備的法律依據(jù)。

第三，要在《公司法》、《證券法》等層面上，完善公司治理結(jié)構(gòu)，特別是投票人制度。我們現(xiàn)在實行的是同股同權(quán)機制，而在高科技企業(yè)里面，可能同股，卻不見得同權(quán)。所以，《公司法》層面也需要做相應(yīng)的調(diào)整。

第四，對違規(guī)違法行為的處罰標(biāo)準(zhǔn)，包括刑事處罰和民事訴訟處罰標(biāo)準(zhǔn)，要從法律上進一步完善。

上述四個方面，是法律層面在“十四五”時期必需完善的內(nèi)容。目前來看，立法方面的工作任務(wù)還很艱巨，一個改革原則的提出和全面實施，需要一攬子科學(xué)完備的配套措施，這也是改革成效是否顯著的關(guān)鍵。所以，我們必須看準(zhǔn)目標(biāo)，堅定正確的改革方向，在此基礎(chǔ)上修改和調(diào)整現(xiàn)有的規(guī)則。

注冊制改革是中國資本市場市場化的一個新起點，但是距離一個成熟的市場化市場尚有較大距離，因為我們的監(jiān)管體制、退市機制、信息披露等重點內(nèi)容，以及并購制度、法律和公司治理結(jié)構(gòu)等都還有待完善。

提高直接融資比重的方向已經(jīng)提出了很久，明確了要通過市場來融資的規(guī)模和比重要逐步地提高。在這個提法的背后，其理論邏輯是金融脫媒的過程。因為過去通過金融機構(gòu)，尤其是商業(yè)銀行進行融資的規(guī)模非常之大，比重非常之高，去中間化的脫媒需求是行業(yè)發(fā)展的趨勢，這既包括股票融資，也包括債券融資。

當(dāng)然，評價資本市場在整個金融體系中的作用和地位，也不能僅僅通過直接融資的規(guī)模和數(shù)量來評價，同時也看它存量資產(chǎn)的部分。例如，資本市場的存量部分包括股票的市值，以及債券的余額，這個稱之為資本市場的存量資產(chǎn)的規(guī)模，和整個金融體系里面金融資產(chǎn)的規(guī)模和比例相比較，如果說來自于證券化金融資產(chǎn)的規(guī)模和比例在提高，這是存量部分，意味著資本市場就會發(fā)揮越來越積極的作用。

所以，我們看待資本市場的作用，不能僅看所謂的增量的直接融資，雖然這個是我們的一個基本的方向，但是觀察資本市場的作用，從存量的變化來看，可能會更重要、更科學(xué)一些。

概括而言，中國資本市場在“十四五”時期有兩個最為重要的目標(biāo)。

第一是全面地推進市場化的改革，并在各個層面、環(huán)節(jié)上予以完善，從而為未來中國資本市場成為國際金融中心奠定良好的基礎(chǔ)。

第二是要積極擴大中國資本市場的對外開放，提升其國際化程度和全球影響力。

實際上，全面市場化和國際化正是“十四五”時期中國資本市場的兩大任務(wù)。在這兩項任務(wù)之下，還有諸多需要完成的布局，但總體而言市場化和國際化仍是重中之重。

版權(quán)聲明：本文根據(jù)中國人民大學(xué)原副校長、中國資本市場研究院院長吳曉求在第13屆金麒麟論壇上的講話整理而成，經(jīng)授權(quán)登載。