麻坤 劉暢 張玉苗

摘 要：中國(guó)是生豬產(chǎn)品生產(chǎn)和消費(fèi)大國(guó)，生豬市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行關(guān)系著生豬產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和居民的切身利益。受到2018年非洲豬瘟事件的影響，國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格頻繁劇烈波動(dòng)，生豬企業(yè)面臨的市場(chǎng)不確定性加劇，生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨危機(jī)。在梳理了非洲豬瘟事件對(duì)生豬產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)的影響機(jī)理的基礎(chǔ)上，利用事件分析法就非洲豬瘟事件對(duì)中國(guó)12家生豬產(chǎn)業(yè)的上市企業(yè)股票價(jià)格收益率影響進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)該事件導(dǎo)致了生豬企業(yè)超常收益率的普遍增加，但平均超常收益率在不同時(shí)期呈現(xiàn)不同幅度的波動(dòng)，累計(jì)超常收益先上升后下降，說(shuō)明非洲豬瘟事件對(duì)生豬企業(yè)的影響呈現(xiàn)一定滯后性和不確定性。建議政府和企業(yè)重視該類突發(fā)事件，并通過(guò)長(zhǎng)效的產(chǎn)業(yè)政策和風(fēng)險(xiǎn)管理政策平抑突發(fā)事件給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。

關(guān)鍵詞：非洲豬瘟;生豬企業(yè);股價(jià)收益率;事件分析法

中圖分類號(hào)：F592.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.7535/j.issn.1671-1653.2021.02.012

Empirical Study on the Impact of Unexpected Events on the Stock Price Return Rate of Live Pig Enterprises

——Take African Swine Fever as An Example

MA Kun1， LIU Chang2， ZHANG Yu-miao1

（1.School of Economics and Management， Hebei University of Science and Technology， Shijiazhuang 050018， China;2.School of Economics and Management， Hebei Agricultural University， Baoding 071000， China）

Abstract：China is a major producer and consumer of live pig products， and the stable operation of the live pig market is closely related to the healthy development of the live pig industry and the vital interests of the residents.Affected by the African Swine Fever event in 2018， domestic pork prices fluctuated frequently and violently. As a result， pig enterprises faced great market uncertainty and pig industry faced a big crisis.This study sorted out the impact mechanism of African Swine Fever on the pig industry and capital market， and made an empirical analysis on the impact of African Swine Fever on the stock price returns of 12 listed enterprises in China’s pig industry by using the event study method.The results show that the event leads to a general increase in the abnormal return rate of the major pig industry related enterprises， but the average abnormal return rate fluctuates at different ranges in different periods， and the cumulative abnormal return rate first increases and then decreases， indicating that the impact of African Swine Fever event on pig enterprises presents a certain lag and uncertainty. It is suggested that the government and enterprises pay attention to such emergencies， and adopt long-term industrial policies and risk management policies to mitigate the impact of emergencies on the market.

Key words：

African Swine Fever; live pig enterprises; returns on stock price; event study method

一、文獻(xiàn)回顧

中國(guó)是生豬產(chǎn)品生產(chǎn)和消費(fèi)第一大國(guó)，生豬產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展對(duì)于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)肉產(chǎn)品供應(yīng)、保障生產(chǎn)者效益意義重大[1]（P282-289）。生豬價(jià)格與生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益密切相關(guān)，生豬價(jià)格穩(wěn)定是生豬產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的前提[2]（P50-60）。雖然豬肉市場(chǎng)是政府重點(diǎn)監(jiān)測(cè)和調(diào)控的農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)之一，但豬肉價(jià)格大起大落的情形時(shí)有發(fā)生[3] （P204-213），尤其是疫情和食品安全等突發(fā)事件極易引發(fā)生豬市場(chǎng)劇烈波動(dòng)[4] （P42-55）。2018年以來(lái)，非洲豬瘟事件對(duì)生豬產(chǎn)業(yè)造成巨大沖擊，大量生豬因疫情被撲殺，生豬存欄量大幅下降，在供需失衡情況下豬肉價(jià)格經(jīng)歷了劇烈波動(dòng)和大幅上漲[5] （P11-17）。雖然政府采取了一系列措施穩(wěn)定和增加國(guó)內(nèi)供給，但受到多重因素的影響，豬肉價(jià)格仍保持了高位運(yùn)行，非洲豬瘟事件的影響持續(xù)發(fā)酵。評(píng)估非洲豬瘟事件對(duì)生豬企業(yè)的沖擊和影響，有利于企業(yè)更深入地了解疫情發(fā)生前后生豬產(chǎn)品的市場(chǎng)變化規(guī)律、及時(shí)采取有效措施應(yīng)對(duì)突發(fā)事件、合理進(jìn)行生產(chǎn)決策，從而穩(wěn)定畜產(chǎn)品市場(chǎng)和供應(yīng)，提高生豬產(chǎn)業(yè)的抗災(zāi)能力和水平。

非洲豬瘟在中國(guó)的爆發(fā)是一種突發(fā)事件，并且對(duì)生豬產(chǎn)品市場(chǎng)產(chǎn)生了極大的沖擊和影響。Taleb[6]（P35-39）把這種發(fā)生概率較小、事前無(wú)法預(yù)估、發(fā)生后產(chǎn)生極大影響的事件定義為“黑天鵝”事件。Olson 等[7] （P1339-1357），Lin 和 Tsai[8] （P395-411）的研究發(fā)現(xiàn)“黑天鵝”事件與金融市場(chǎng)的暴漲暴跌密切相關(guān)。不僅如此，“黑天鵝”事件還會(huì)引發(fā)相關(guān)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)波動(dòng)。Olson等[7] （P1339-1357）基于VAR模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)證明了“黑天鵝”事件對(duì)LIBOR-OIS息差和CDS指數(shù)產(chǎn)生沖擊和傳導(dǎo)效應(yīng)。Wang等[9] （P31）利用事件分析法研究了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策改變與日本黃金期貨價(jià)格變化的關(guān)系，結(jié)果表明6次美聯(lián)儲(chǔ)加息政策分別對(duì)日本黃金期貨價(jià)格造成不同程度的沖擊。近年來(lái)食品安全事件、畜禽疫病等突發(fā)事件頻發(fā)，造成了畜禽產(chǎn)品市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始關(guān)注“黑天鵝”事件對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的沖擊，但國(guó)內(nèi)學(xué)者更多地使用不確定性、風(fēng)險(xiǎn)或者突發(fā)事件來(lái)界定這種類型的事件。石自忠等[4] （P42-55）的研究表明不同類型不確定性事件對(duì)中國(guó)畜產(chǎn)品市場(chǎng)造成的沖擊大小和持續(xù)時(shí)間不同。周錦等[1] （P282-289）認(rèn)為食品安全事件會(huì)對(duì)畜產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。牛元帥[10] （P46-49）、肖琦和周揚(yáng)[11] （P12-16）、苗珊珊[12] （P6-11）等的研究表明疫病突發(fā)事件會(huì)對(duì)豬肉市場(chǎng)造成沖擊，引發(fā)豬肉市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。除了從宏觀市場(chǎng)角度研究突發(fā)事件對(duì)畜產(chǎn)品市場(chǎng)影響外，夏云[13] （P49-64）利用事件分析法，從微觀角度研究H7N9疫情對(duì)家禽上市企業(yè)的影響，結(jié)果表明疫情對(duì)企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。

已有研究對(duì)于突發(fā)事件的影響多從金融市場(chǎng)或者產(chǎn)品市場(chǎng)波動(dòng)角度展開(kāi)分析，通過(guò)斷點(diǎn)識(shí)別，基于VAR模型的脈沖響應(yīng)分析來(lái)研究突發(fā)事件的發(fā)生對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊，為宏觀政策制定提供參考，而圍繞突發(fā)事件對(duì)微觀企業(yè)影響的研究并不多見(jiàn)。企業(yè)是市場(chǎng)的主體，是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者，是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基石。因此，掌握突發(fā)事件對(duì)企業(yè)的影響和沖擊對(duì)于企業(yè)決策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展和政府宏觀調(diào)控政策完善都具有積極意義。

本研究首先基于有效市場(chǎng)理論梳理了非洲豬瘟事件對(duì)生豬產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)的影響機(jī)理，然后采用事件分析法對(duì)中國(guó)12家生豬企業(yè)的上市企業(yè)股票價(jià)格收益率進(jìn)行研究，從實(shí)證角度論證了非洲豬瘟事件的發(fā)生對(duì)生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)股價(jià)變動(dòng)的影響，為應(yīng)對(duì)此類突發(fā)事件提供微觀視角的參考。

二、研究方法與數(shù)據(jù)

（一）研究方法

1.影響機(jī)理

有效市場(chǎng)理論是分析事件對(duì)資本市場(chǎng)影響的常用方法。該理論認(rèn)為一個(gè)有效的資本市場(chǎng)能充分反映所有信息，并且理性市場(chǎng)參與者能充分利用信息實(shí)現(xiàn)預(yù)期效益最大化。因此，突發(fā)事件會(huì)在資本市場(chǎng)上得到有效體現(xiàn)?；诖死碚?，生豬產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)參與方會(huì)對(duì)非洲豬瘟事件做出反應(yīng)，從而影響生豬產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市企業(yè)股價(jià)收益率。圖1描述了非洲豬瘟事件對(duì)生豬養(yǎng)殖企業(yè)（供給）、消費(fèi)市場(chǎng)（需求）和資本市場(chǎng)的影響關(guān)系。一方面，非洲豬瘟事件導(dǎo)致大量生豬被撲殺，直接造成生豬養(yǎng)殖企業(yè)的巨額虧損和供給能力的嚴(yán)重下降;另一方面在豬肉價(jià)格和相關(guān)利好政策的刺激下有利于企業(yè)收益的增加。從消費(fèi)市場(chǎng)看，非洲豬瘟不同于禽流感，沒(méi)有對(duì)消費(fèi)者的需求產(chǎn)生顯著影響，但是非洲豬瘟導(dǎo)致生豬產(chǎn)品供給量下降，引發(fā)價(jià)格上升，間接影響了消費(fèi)者決策。從資本市場(chǎng)看，在短期內(nèi)消費(fèi)者的信心下降，但隨著供需矛盾和國(guó)家利好政策的出臺(tái)，資本市場(chǎng)對(duì)生豬養(yǎng)殖及相關(guān)企業(yè)的信心將快速恢復(fù)?？梢?jiàn)，受到非洲豬瘟的沖擊，生豬企業(yè)股價(jià)會(huì)經(jīng)歷劇烈波動(dòng)。

圖1 非洲豬瘟事件對(duì)生豬企業(yè)、消費(fèi)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的影響

非洲豬瘟對(duì)生豬企業(yè)的影響是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程。短期內(nèi)，由疫情導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖企業(yè)因生豬出欄量大幅下降而產(chǎn)生虧損，進(jìn)而影響飼料和肉制品加工企業(yè);從長(zhǎng)期看，非洲豬瘟大幅推動(dòng)了豬肉價(jià)格，刺激生豬養(yǎng)殖企業(yè)增加投入以提升供給能力，進(jìn)而帶動(dòng)了對(duì)飼料和肉制品加工的需求;同時(shí)，政府為了穩(wěn)定豬肉市場(chǎng)價(jià)格必然出臺(tái)扶持生豬養(yǎng)殖的相關(guān)政策，加快相關(guān)企業(yè)從疫情中恢復(fù)的速度。總之，非洲豬瘟對(duì)生豬企業(yè)的影響是通過(guò)多種渠道和方式產(chǎn)生的，并且對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生復(fù)雜影響。

2.事件分析法

在非洲豬瘟對(duì)生豬產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)影響機(jī)理分析基礎(chǔ)上，本研究進(jìn)一步利用事件分析法就非洲豬瘟事件對(duì)生豬企業(yè)的影響展開(kāi)實(shí)證分析。研究假設(shè)非洲豬瘟在短期內(nèi)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生虧損，而長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)企業(yè)是利好的。同時(shí)，研究還假設(shè)非洲豬瘟將導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)股價(jià)的大幅波動(dòng)，這種波動(dòng)是由于非洲豬瘟和產(chǎn)業(yè)政策共同作用導(dǎo)致的。

事件分析法是根據(jù)某一事件發(fā)生前后的資料，采用定量技術(shù)測(cè)度該事件影響的一種方法。該方法被廣泛應(yīng)用于金融市場(chǎng)，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)有各種消息、政策、產(chǎn)品發(fā)布等非預(yù)期事件發(fā)生，這些事件的影響會(huì)很快反映到資產(chǎn)價(jià)格上。利用該方法可以測(cè)度時(shí)間序列對(duì)某信息的反應(yīng)程度，從而判斷某一個(gè)事件對(duì)時(shí)間序列的沖擊作用。事件分析法的步驟如圖2所示。

（1）定義事件。

首先確定研究的事件，并確定市場(chǎng)獲知該事件的日期。一般可以把事件分為兩類：一類是同類事件，即具有相同類型的事件，如會(huì)計(jì)盈余報(bào)告、股權(quán)分割等;另一類是單一事件。本研究聚焦的事件是2018年中國(guó)爆發(fā)的非洲豬瘟事件，其發(fā)生概率小，影響程度非常大，故將其歸類為單一事件。確定事件以后，需要進(jìn)一步確定事件日期。事件日期是市場(chǎng)“接收”到該事件相關(guān)資訊的時(shí)間，而不是事件發(fā)生的真實(shí)日期。本研究選擇的事件日期是非洲豬瘟事件新聞報(bào)道的時(shí)間，即2018年8月2日。

（2）選擇估計(jì)窗口。

鑒于可能存在事件信息提前泄露且事件發(fā)生后的影響存在滯后效應(yīng)，因此，完整的事件窗口一般包括：估計(jì)窗口、事件窗口和事后窗口，并且估計(jì)窗口、事件窗口和事后窗口不發(fā)生重疊（如圖3所示）。Peterson[14] （P36-66）的研究指出如果采用日度收益數(shù)據(jù)，估計(jì)窗口一般在100～300天。因此，本研究選取的估計(jì)窗口為：2017年8月2日至2018年8月1日。

（3）超額收益率和平均超額收益率的計(jì)算。

事件分析法一般通過(guò)考察某事件公告前后時(shí)期的超額收益來(lái)衡量事件發(fā)生對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。預(yù)期收益是指事件不發(fā)生時(shí)可以獲得的正常收益，超額收益是事件窗口時(shí)期的實(shí)際收益與預(yù)期收益之差。為了評(píng)價(jià)某事件的發(fā)生對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，需要計(jì)算該事件發(fā)生前后企業(yè)的正常收益和超額收益。

估計(jì)預(yù)期收益的模型主要有統(tǒng)計(jì)模型（均值收益模型、市場(chǎng)模型）和經(jīng)濟(jì)模型（套利定價(jià)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型）兩大類[13] （P49-64）。本研究采用市場(chǎng)模型計(jì)算預(yù)期收益。研究假設(shè)事件窗口內(nèi)樣本的預(yù)期收益率與同期市場(chǎng)收益率存在線性關(guān)系。利用最小二乘法估計(jì)事件窗口的市場(chǎng)收益率和超常收益率模型，這樣就可以消除市場(chǎng)整體變化對(duì)單個(gè)企業(yè)預(yù)期收益的影響。

Rit=αi+βiRmt+εit，（1）

其中，i為企業(yè)編號(hào)，t表示時(shí)間，Rit為公司收益，Rmt為市場(chǎng)的平均收益，α和β為模型中待估計(jì)參數(shù)，εit～ N（0，σ2）。利用最小二乘法對(duì)公式（1）進(jìn)行估計(jì)即可以求出預(yù)期收益率E（Rit）。

（4）超常收益率的計(jì)算。

超常收益率（AR）的計(jì)算見(jiàn)公式（2），平均超常收益率的計(jì)算見(jiàn)公式（3），累計(jì)平均超常收益率（ARR）的計(jì)算見(jiàn)公式（4）。Patell[15] （P246-276）的研究一般將單個(gè)樣本的超常收益率標(biāo)準(zhǔn)化，再計(jì)算平均超常收益率和累計(jì)平均超常收益率。

事件窗口在時(shí)間t的超常收益率：

ARit=Rit-ERit，t∈[t1，t2]。 （2）

事件窗口的平均超常收益率：

AARt=1N∑Ni-1ARit，t∈t1，t2。（3）

事件窗口的累計(jì)平均超常收益率：CAAR（t1，t2）=1N∑Ni-1∑2t+2ARit。（4）

已有研究認(rèn)為，如果橫截面的AAR和CAAR顯著異于0，代表事件的發(fā)生會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響。所以通過(guò)檢驗(yàn)超常收益率和累計(jì)平均超常收益率是否顯著等于0，可以判斷某一事件對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊效果。由于橫截面樣本超常收益率一般服從獨(dú)立同分布的，所以已有研究一般采用J檢驗(yàn)對(duì)平均超常收益率和累計(jì)平均超常收益率進(jìn)行檢驗(yàn)。

（三）研究數(shù)據(jù)

本研究選取了12家與生豬養(yǎng)殖相關(guān)的上市企業(yè)，這些企業(yè)分別為：羅牛山（000735）、新希望（000876）、天康生物（002100）、天邦股份（002124）、正邦科技（002157）、大北農(nóng)（002385）、金正大（002470）、金新農(nóng)（002548）、唐人神（002567）、牧原股份（002714）、龍大肉食（002726）、溫氏股份（300498）。研究的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（2020），公司股價(jià)（Rit）選取了日個(gè)股回報(bào)率數(shù)據(jù)（考慮現(xiàn)金紅利再投資），市場(chǎng)平均收益（Rmt）選取了分市場(chǎng)日收益數(shù)據(jù)。2018年8月2日，沈陽(yáng)市沈北新區(qū)沈北街道（新城子）五五社區(qū)發(fā)生疑似非洲豬瘟疫情，所以將這一天確定為本研究的事件日期。由于非洲豬瘟從2018年第三季度一直持續(xù)到2019年年底，所以研究選取了2018年8月2日至2019年12月31日作為窗口期，2017年8月2日至2018年8月1日作為估計(jì)窗口。

本研究給出了12家與生豬養(yǎng)殖相關(guān)上市企業(yè)股票收益率的變化特征（如圖4所示）。從圖4可以發(fā)現(xiàn)，在非洲豬瘟爆發(fā)前，12家企業(yè)股票收益率的整體變化比事件發(fā)生后要平穩(wěn)，且大多數(shù)上市企業(yè)的股票在2018年非洲豬瘟出現(xiàn)后股票收益率并未馬上出現(xiàn)明顯的變化，而是在2019年后才開(kāi)始劇烈波動(dòng)，說(shuō)明非洲豬瘟事件對(duì)相關(guān)企業(yè)股價(jià)收益率的影響在2019年后凸顯出來(lái)。并且股價(jià)收益率在2019年上半年變化較為明顯，在年中減弱，然后在2019年第三季度開(kāi)始又加劇，這說(shuō)明非洲豬瘟事件對(duì)相關(guān)企業(yè)的沖擊受到豬肉需求季節(jié)性變化的影響。從事件發(fā)生前后股價(jià)收益率均值變化看，事件發(fā)生前企業(yè)股價(jià)收益率的均值和中位數(shù)基本為負(fù)值;而非洲豬瘟發(fā)生后，12家企業(yè)的股價(jià)收益率大多數(shù)為正值，這說(shuō)明非洲豬瘟事件對(duì)相關(guān)上市企業(yè)股價(jià)收益率呈現(xiàn)正向影響。

本研究對(duì)12家上市企業(yè)的股價(jià)回報(bào)率數(shù)據(jù)進(jìn)行了ADF單位根檢驗(yàn)（見(jiàn)表1）。

檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明所有12家企業(yè)的股價(jià)回報(bào)率數(shù)據(jù)在三種情況下都是穩(wěn)定的;分市場(chǎng)股價(jià)回報(bào)率也是穩(wěn)定的。所以，可以直接利用公式（1）進(jìn)行回歸計(jì)算預(yù)期收益率。

三、事件分析法計(jì)算結(jié)果

本研究利用Eviews 10分別估計(jì)了12家上市企業(yè)的預(yù)期收益率，回歸結(jié)果見(jiàn)表2。模型回歸結(jié)果說(shuō)明，分市場(chǎng)的收益率對(duì)各企業(yè)的影響都是正向的，系數(shù)符號(hào)與資產(chǎn)定價(jià)模型預(yù)期一致，且均在1%的水平下顯著。

本研究利用公式（1）計(jì)算了12家企業(yè)的超常收益率（如圖5所示），從圖5可以發(fā)現(xiàn)除了羅牛山和金正大兩家企業(yè)的超常收益率在2019年年初時(shí)就發(fā)生較大波動(dòng)，其余10家企業(yè)均在2019年上半年才出現(xiàn)了持續(xù)的劇烈波動(dòng)。

從12家企業(yè)超常收益率的相關(guān)系數(shù)看，除了羅牛山和金正大2家企業(yè)與其他10家企業(yè)的相關(guān)程度較低，其他10家企業(yè)的超常收益率之間的相關(guān)系都是正的且在1%的水平下顯著。該結(jié)果說(shuō)明非洲豬瘟對(duì)生豬養(yǎng)殖及相關(guān)上市企業(yè)的影響具有普遍性，非洲豬瘟引發(fā)上市企業(yè)市場(chǎng)收益率的變化趨勢(shì)相同。所以資本市場(chǎng)對(duì)非洲豬瘟的反應(yīng)較為一致，非洲豬瘟事件導(dǎo)致與生豬產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)的超額收益普遍增加。

本研究進(jìn)一步利用公式（3）計(jì)算了12家企業(yè)平均超常收益率。圖6展示了平均超常收益率的變化趨勢(shì)、J檢驗(yàn)值以及其臨界值。從圖6發(fā)現(xiàn)，在事件日當(dāng)天（2018年8月2日），非洲豬瘟導(dǎo)致平均超常收益率出現(xiàn)了一個(gè)短暫的上升，然后出現(xiàn)了大幅下降，隨后開(kāi)始小幅波動(dòng)，總體來(lái)看在2018年下半年非洲豬瘟事件對(duì)相關(guān)企業(yè)的影響并未完全顯現(xiàn)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于非洲豬瘟事件的反應(yīng)具有一定的滯后性。從圖6可以發(fā)現(xiàn)平均超常收益率在2019年年初和年中出現(xiàn)了2次大幅度波動(dòng)（灰色部分）;從波動(dòng)的幅度看，2019年年初平均超常收益率整體出現(xiàn)了正向的變化，最大時(shí)接近3%;年中的平均超常收益率變化幅度沒(méi)有年初大，說(shuō)明非洲豬瘟對(duì)資本市場(chǎng)的影響逐步減弱，平均超常收益率在該階段出現(xiàn)了5次左右的上升，其他時(shí)期基本處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)。

最后，研究利用公式（4）計(jì)算了12家企業(yè)累計(jì)平均超常收益率。圖7展示了累計(jì)平均超常收益率的變化趨勢(shì)、J檢驗(yàn)值以及其臨界值。從圖7可以發(fā)現(xiàn)非洲豬瘟事件導(dǎo)致累計(jì)平均超常收益率出現(xiàn)了大幅的上漲，上漲趨勢(shì)從事件日當(dāng)天持續(xù)到2019年的第三季度。累積平均超常收益率在2018年變化的上升趨勢(shì)較為平穩(wěn)，2019年開(kāi)始迅速增加，到第三季度以后又呈現(xiàn)出輕微下降趨勢(shì)。該結(jié)果說(shuō)明，非洲豬瘟對(duì)12家上市企業(yè)的影響主要是正向的，非洲豬瘟事件發(fā)生后相關(guān)企業(yè)的收益率出現(xiàn)了較大幅度的上升;但這種正向影響作用具有一定滯后性，隨著時(shí)間的推移，這種正向影響呈現(xiàn)減弱趨勢(shì)。

四、討論

實(shí)證分析結(jié)果表明，非洲豬瘟對(duì)生豬企業(yè)的影響是顯著的，一方面提升了企業(yè)的超常收益率，另一方面增加企業(yè)的不確定性。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因，主要是非洲豬瘟在對(duì)企業(yè)影響傳遞過(guò)程中的復(fù)雜傳導(dǎo)關(guān)系決定的。

（一）非洲豬瘟事件減少了生豬的養(yǎng)殖和供給

非洲豬瘟對(duì)生豬養(yǎng)殖企業(yè)最直接的影響是大幅減少了生豬的存欄量，導(dǎo)致豬肉供給能力不足。2017年中國(guó)豬肉產(chǎn)量為5451.8萬(wàn)噸，2018年為5403.7萬(wàn)噸，到2019年只有4255萬(wàn)噸，下降了20%以上。自2018年8月，中國(guó)確診發(fā)生第一例非洲豬瘟疫情，至2019年年底全國(guó)共報(bào)告發(fā)生了162起非洲豬瘟疫情，共撲殺近120萬(wàn)頭染疫生豬;大量生豬的撲殺給生豬養(yǎng)殖企業(yè)帶來(lái)直接損失，同時(shí)生豬存欄量的減少降低了對(duì)飼料的需求，進(jìn)而對(duì)上下游企業(yè)產(chǎn)生了負(fù)面影響。

（二）生豬供需失衡導(dǎo)致的豬肉價(jià)格上漲推動(dòng)了生豬產(chǎn)品供給能力的恢復(fù)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在2019年年初公布數(shù)據(jù)顯示，截至3月31日，生豬存欄量為3.753億頭，同比下降近4000萬(wàn)頭，是20年來(lái)的最低水平。供需失衡導(dǎo)致豬肉平均價(jià)格從2018年8月的約20元/公斤飆升至2019年10月的50元/公斤。豬肉價(jià)格的上漲，帶來(lái)了生豬養(yǎng)殖和銷售利潤(rùn)的增加，并增強(qiáng)了養(yǎng)殖場(chǎng)戶增養(yǎng)補(bǔ)欄的信心，全國(guó)生豬產(chǎn)能保持恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)。2019年12月份全國(guó)能繁母豬存欄環(huán)比增長(zhǎng)2.2%，母豬存欄連續(xù)4個(gè)月增長(zhǎng)。在價(jià)格的推動(dòng)下，生豬存欄量和豬肉供給能力得到快速恢復(fù)，并帶動(dòng)了飼料、加工、流通企業(yè)利潤(rùn)的上升。

（三）政府為穩(wěn)定豬肉價(jià)格實(shí)施了一系列的政策

政府為了增強(qiáng)供應(yīng)能力，重點(diǎn)支持生豬養(yǎng)殖能力建設(shè)。例如，2019年上半年安排中央預(yù)算內(nèi)投資37億元支持畜牧大縣開(kāi)展畜禽糞污資源化利用整縣推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè);2020年選擇100個(gè)生豬存欄量10萬(wàn)頭以上的非畜牧大縣開(kāi)展畜禽糞污資源化利用整縣推進(jìn);并且對(duì)2020年底前新建、改擴(kuò)建種豬場(chǎng)、規(guī)模豬場(chǎng)（戶）和禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)規(guī)模養(yǎng)豬場(chǎng)（戶）異地重建等給予補(bǔ)助。政府還采取了加大非洲豬瘟強(qiáng)制撲殺補(bǔ)助、完善種豬場(chǎng)、規(guī)模豬場(chǎng)臨時(shí)貸款貼息、加大生豬調(diào)出大縣獎(jiǎng)勵(lì)力度、提高生豬保險(xiǎn)保額、支持實(shí)施生豬良種補(bǔ)貼和強(qiáng)化省級(jí)財(cái)政統(tǒng)籌力度六大措施。在這些政策推動(dòng)下，生豬養(yǎng)殖及相關(guān)企業(yè)減輕了養(yǎng)殖負(fù)擔(dān)，增加了生豬存欄規(guī)模，降低了成本，增加了利潤(rùn)。

在這三個(gè)主要原因作用下，非洲豬瘟事件對(duì)相關(guān)上市企業(yè)收益率的變化呈現(xiàn)出復(fù)雜的影響。由非洲豬瘟產(chǎn)生的直接經(jīng)濟(jì)損失將在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)的盈利能力等產(chǎn)生負(fù)面影響，企業(yè)預(yù)期利潤(rùn)降低，導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)的短期信心下降，企業(yè)的平均超常收益率和累計(jì)超常收益率均出現(xiàn)了輕微的下降趨勢(shì)。同時(shí)，非洲豬瘟導(dǎo)致豬肉價(jià)格大幅上漲，消費(fèi)者對(duì)豬肉的需求彈性系數(shù)較低的情況下，增加了企業(yè)的利潤(rùn)，推動(dòng)企業(yè)擴(kuò)大生豬養(yǎng)殖規(guī)模，進(jìn)而帶動(dòng)了產(chǎn)業(yè)上下游的相關(guān)企業(yè)。同時(shí)，政府為了穩(wěn)定豬肉價(jià)格，在多個(gè)層面推出了有利于生豬養(yǎng)殖企業(yè)的相關(guān)政策，這些政策一方面減少了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，如貼息，加快撲殺補(bǔ)貼的兌現(xiàn)速度，另一方面減少了在環(huán)境方面的要求或增加相關(guān)的支持，為生豬養(yǎng)殖企業(yè)的發(fā)展提供了助力。因此，在三方因素綜合作用下，投資者對(duì)企業(yè)的信心增加，企業(yè)的收益率呈現(xiàn)出快速上升的趨勢(shì)。所以從整體趨勢(shì)看，非洲豬瘟增加了生豬企業(yè)的超常收益。然而，在價(jià)格和各種利好政策的作用下，有可能導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖規(guī)模盲目擴(kuò)張，在下一個(gè)生豬周期下引發(fā)市場(chǎng)供給大于需求的情況，進(jìn)而使企業(yè)的超常收益下降。從實(shí)證分析的結(jié)果看，2019年下半生豬養(yǎng)殖相關(guān)企業(yè)的超常收益率已經(jīng)出現(xiàn)了輕微的下降趨勢(shì)。

五、結(jié)論

非洲豬瘟事件通過(guò)生豬市場(chǎng)供需和政府產(chǎn)業(yè)政策相互作用對(duì)生豬企業(yè)產(chǎn)生了不確定性影響。為了檢驗(yàn)這種影響，本研究選取了12家生豬產(chǎn)業(yè)的上市企業(yè)股價(jià)數(shù)據(jù)，利用事件分析法就非洲豬瘟事件對(duì)生豬企業(yè)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果顯示，非洲豬瘟事件對(duì)單個(gè)企業(yè)的股價(jià)收益率均產(chǎn)生了正向影響，提升了單個(gè)企業(yè)的超常收益率;而從市場(chǎng)整體來(lái)看，非洲豬瘟事件導(dǎo)致企業(yè)平均超常收益率在2019年產(chǎn)生了劇烈波動(dòng)，其中年中的波動(dòng)幅度相比年初逐步減弱，并且非洲豬瘟事件對(duì)于相關(guān)企業(yè)的影響在2019年上半年才開(kāi)始顯現(xiàn)，在2019年下半年這種影響逐步減弱，趨于平穩(wěn)。實(shí)證分析結(jié)果表明非洲豬瘟事件對(duì)相關(guān)企業(yè)的影響是一個(gè)漸進(jìn)且復(fù)雜的過(guò)程，證實(shí)了突發(fā)事件對(duì)市場(chǎng)的作用具有一定的滯后性和時(shí)效性。

鑒于非洲豬瘟等突發(fā)事件對(duì)生豬企業(yè)影響程度較大，且存在不確定性，建議政府和企業(yè)重視生豬產(chǎn)業(yè)面臨的各種突發(fā)事件，建立有效風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，及時(shí)制定應(yīng)對(duì)策略。在突發(fā)事件發(fā)生初期采取多渠道補(bǔ)充市場(chǎng)供應(yīng)、引導(dǎo)理性消費(fèi)等短期措施防控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，防止市場(chǎng)發(fā)生較大幅度波動(dòng);另外，由于突發(fā)事件對(duì)生豬市場(chǎng)的影響會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，政府和企業(yè)還應(yīng)制定長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)管理策略和穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，防止因公司盲目決策和產(chǎn)業(yè)政策的隨意調(diào)整放大市場(chǎng)對(duì)于突發(fā)事件的反應(yīng)。

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收稿日期：2021-01-20

基金項(xiàng)目：2020年教育部人文社科項(xiàng)目（20YJC790095）

作者簡(jiǎn)介：麻 坤（1982-），女，河北石家莊人，河北科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，博士，主要從事農(nóng)林產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研究;劉 暢（1984-），女，河北石家莊人，河北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，博士，主要從事高等農(nóng)業(yè)教育、農(nóng)業(yè)技術(shù)推廣研究;張玉苗（1987-），男，河北石家莊人，河北科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，博士，主要從事金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究。