李逸瑤

摘 要：在我國(guó)躍升成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的新階段，我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)較以往具有更加深遠(yuǎn)的國(guó)際國(guó)內(nèi)影響。而我國(guó)外匯資產(chǎn)仍存在體量過(guò)大、幣種結(jié)構(gòu)單一、收益率較低等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成一定的阻礙。選取2002—2020年我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)情況與中美兩國(guó)1年期和10年期國(guó)債收益率利差作為解釋變量，利用線性回歸模型，對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析與預(yù)測(cè)。模型表明：我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)受1年期中美國(guó)債利差影響較大，受10年期中美國(guó)債利差變動(dòng)影響不顯著。在此基礎(chǔ)上提出政策建議，即減持美元資產(chǎn)、調(diào)整外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)、增加黃金等。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備;利率風(fēng)險(xiǎn);評(píng)估;對(duì)策

中圖分類(lèi)號(hào)：F820? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2021）22-0071-05

引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)綜合國(guó)力不斷增強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展。2010年，我國(guó)超越日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，這標(biāo)志著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入了一個(gè)嶄新的階段，在這個(gè)階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化的趨勢(shì)已漸漸明朗。外匯儲(chǔ)備作為測(cè)度我國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化發(fā)展的一個(gè)重要變量，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了強(qiáng)大支撐，但也面臨不少風(fēng)險(xiǎn)，比如利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)等。本研究將聚焦新階段我國(guó)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)管理，在新階段的背景下梳理我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略的新特點(diǎn)，并就外匯管理問(wèn)題展開(kāi)討論，從風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和量化分析利率風(fēng)險(xiǎn)，并針對(duì)此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)提出相應(yīng)的政策建議和防范措施。

自2008年美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)，頻繁采用寬松的貨幣政策，導(dǎo)致了國(guó)際市場(chǎng)上美元的不斷貶值。自2010年中國(guó)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體后的五年內(nèi)，人民幣對(duì)美元的增長(zhǎng)幅度在5%左右。在2015年，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）正式批準(zhǔn)人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，人民幣在全球的購(gòu)買(mǎi)力進(jìn)一步增強(qiáng)。隨著美元購(gòu)買(mǎi)力的下降，作為世界上最大的美元儲(chǔ)備資產(chǎn)持有國(guó)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)大幅縮水，深受其害。在當(dāng)今美元地位不斷下滑、國(guó)際貨幣體系深化改革的大背景下，如何有效地管理外匯儲(chǔ)備，同時(shí)兼顧安全性、流動(dòng)性和盈利性，成為中國(guó)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展、保持人民幣幣值穩(wěn)定的一個(gè)重要命題。而仍在席卷全球的新冠疫情更是讓美聯(lián)儲(chǔ)緊急下調(diào)聯(lián)邦基金利率至0%～0.25%，時(shí)隔12年（自2008年次貸危機(jī)后）重返“零利率”時(shí)代。這將使我國(guó)以美國(guó)國(guó)債為主的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益下跌，甚至出現(xiàn)虧損。同時(shí)，新冠疫情在作為世界最大主權(quán)債務(wù)國(guó)的美國(guó)的爆發(fā)，也激增了債權(quán)國(guó)無(wú)法追討債務(wù)的政治風(fēng)險(xiǎn)。如何對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，如果風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，如何規(guī)避對(duì)總行造成損失等問(wèn)題都亟待解決。相較于一些發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理、防范風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)尚未豐富，因此外匯風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)提高我國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力以及更好地實(shí)施對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略具有推動(dòng)性作用。就利率風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，國(guó)家之間的利率差異會(huì)影響外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益性，同時(shí)也會(huì)造成各國(guó)家貨幣的匯率變動(dòng)，對(duì)外匯儲(chǔ)備造成風(fēng)險(xiǎn)。因此，選取中美國(guó)債利差來(lái)分析我國(guó)外匯儲(chǔ)備的變化是有實(shí)際意義的。

一、文獻(xiàn)梳理

在我國(guó)外匯儲(chǔ)備方面，數(shù)據(jù)表明，中國(guó)外匯儲(chǔ)備進(jìn)入21世紀(jì)后呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。2006年2月我國(guó)首次超越日本成為全球第一外匯儲(chǔ)備國(guó)，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)達(dá)到8 537億美元;2009年4月外匯儲(chǔ)備超過(guò)2萬(wàn)億美元，占全球外匯儲(chǔ)備的30%;2015年，外匯儲(chǔ)備規(guī)模自1994年以來(lái)首次下降。此后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額經(jīng)歷了小幅波動(dòng)并保持在3.09萬(wàn)億美元。對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備目前存在總量過(guò)大、美元資產(chǎn)占比較大，以及資產(chǎn)類(lèi)型狹窄、資產(chǎn)配置單一導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備收益偏低等問(wèn)題，這些問(wèn)題加劇了通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，弱化了貨幣政策的獨(dú)立性，由此對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備造成風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，針對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)管理的研究是非常有意義且必要的。

由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不斷變化，我國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。徐揚(yáng)和邱兆祥（2017）認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備的匯率風(fēng)險(xiǎn)是指由于匯率波動(dòng)的不確定性造成的儲(chǔ)備資產(chǎn)損益的不確定性，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的匯率風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于美元，因?yàn)槲覈?guó)的外匯儲(chǔ)備主要以美元形式持有，并且主要投資于美國(guó)國(guó)債，其特征可以概括為額度高、幣種和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一。這種特征必然導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨較高的匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2008年美國(guó)爆發(fā)的“次貸危機(jī)”更是讓美國(guó)國(guó)債收益率大幅下降并且呈現(xiàn)波動(dòng)性不斷增強(qiáng)的趨勢(shì)，使我國(guó)外匯儲(chǔ)備利率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題更加突出。余湄和何泓谷（2013）分析，雖然我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷擴(kuò)張，外匯儲(chǔ)備管理實(shí)踐得到了充分的發(fā)展，但是近年來(lái)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，美國(guó)次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)陰影還未散去，歐債危機(jī)以及日本主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)被調(diào)低等一系列新的事件又接踵而至，這些都讓中國(guó)外匯儲(chǔ)備的利率風(fēng)險(xiǎn)管理面臨新的挑戰(zhàn)。

2019年12月底，新型冠狀病毒肺炎疫情爆發(fā)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也受到了較大影響。直至2020年3月，由于疫情的迅速傳播，境外各國(guó)也相繼爆發(fā)疫情，新冠疫情的全球性爆發(fā)對(duì)中國(guó)乃至全球的經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了巨大的影響。據(jù)樓飛鵬（2020）分析，雖然長(zhǎng)期看各國(guó)貨幣幣值取決于經(jīng)濟(jì)基本面，但新冠肺炎疫情導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨下行壓力，金融市場(chǎng)恐慌情緒提升，也導(dǎo)致外匯市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度的震蕩。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)再次采取降息舉措，且美國(guó)國(guó)債利率降至近十年來(lái)的最低點(diǎn)，使我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)嚴(yán)重縮水。據(jù)以上調(diào)查和研究可知，在新型冠狀病毒肺炎疫情的影響下，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的利率風(fēng)險(xiǎn)更為顯著。

二、新形勢(shì)下我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與結(jié)構(gòu)分析

（一）新形勢(shì)下我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模分析

在2001年之后，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，貿(mào)易順差逐步提升，由此我國(guó)外匯儲(chǔ)備以幾何倍數(shù)增長(zhǎng)。2014年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到歷史峰值。此后，我國(guó)外匯儲(chǔ)備總量呈小幅下降趨勢(shì)，并于2016年達(dá)到穩(wěn)定。目前，我國(guó)外匯儲(chǔ)備總量維持在3.1萬(wàn)億美元左右，且長(zhǎng)期位居全球首位，充足的外匯儲(chǔ)備是我國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的保證，但是超額的外匯儲(chǔ)備會(huì)導(dǎo)致資源閑置問(wèn)題的產(chǎn)生，并增加我國(guó)管理外匯儲(chǔ)備的成本如圖1所示。