摘要：2021年上半年，對房地產(chǎn)行業(yè)融資而言是比較艱難的一段時間，房企的融資環(huán)境持續(xù)趨嚴趨緊，融資規(guī)模一再下滑。融資政策：連續(xù)打補丁，融資環(huán)境持續(xù)收緊;融資規(guī)模：同環(huán)比均下降，單月融資能力持續(xù)減弱;融資結(jié)構(gòu)：信托大幅下降，ABS爆發(fā);融資利率：在貨幣環(huán)境穩(wěn)定的前提下，行業(yè)融資利率出現(xiàn)小幅下降;償債壓力：未來12個月將出現(xiàn)兩次償債高峰，且償債結(jié)構(gòu)差異較大;資本市場：輕資產(chǎn)上市潮持續(xù)。

關(guān)鍵詞：融資環(huán)境持續(xù)收緊;融資能力持續(xù)減弱;輕資產(chǎn)上市潮持續(xù)

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2021）08-0036-39 收稿日期：2021-07-20

1 融資政策：連續(xù)打補丁融資環(huán)境持續(xù)收緊

如果說2020年的“三道紅線”“兩道紅線”政策是給房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境套上“緊身衣”，2021年以來的政策則是在此基礎(chǔ)上進行“打補丁”。3月商業(yè)銀行對涉房貸款進行嚴格排查，多地下達相關(guān)通知，要求轄區(qū)內(nèi)銀行配合上層監(jiān)管核查已發(fā)放的貸款流向，審核涉房貸款的申請及資金用途。

5月，中國基金業(yè)協(xié)會叫停了基金子公司對房地產(chǎn)的非標融資項目，被視為監(jiān)管方將房地產(chǎn)供應(yīng)鏈融資納入涉房融資體系的信號。事實上，監(jiān)管要求房企按月上報的“三道紅線”表格中，就有供應(yīng)鏈ABS一項，一直處于監(jiān)測范圍內(nèi)。2021年1-6月部分房地產(chǎn)行業(yè)融資政策見表1。

2 融資規(guī)模：同環(huán)比均下降，單月融資能力持續(xù)減弱

2021年1-6月，房地產(chǎn)行業(yè)共融資11089.5億元，同比下降8.1%，環(huán)比下降6.1%，融資收緊態(tài)勢明顯。其中信用債實現(xiàn)融資3323.8億元，海外債1899.3億元，信托3379.8億元，ABS 2486.6億元，見圖1。債券發(fā)行仍為房企融資的主要形式，海外債及信托的快速下滑是行業(yè)融資規(guī)模下降的主要因素。

分月來看，各月走勢與上年基本相似，1月、3月為集中融資月份，占到上半年總?cè)谫Y額的42.9%。從增速來看，自3月起單月融資總額同比下滑，其中6月同比降幅最大，實現(xiàn)融資僅為上年同期的72.6%?？紤]到2020年1月覆蓋春節(jié)假期、2月為疫情最嚴重的時期，這兩個月份的單月融資同比上升也并未真實體現(xiàn)行業(yè)融資能力的提升?？梢哉f自年初以來，行業(yè)融資環(huán)境從未放松，單月融資能力同比持續(xù)減弱。

3 融資結(jié)構(gòu)：信托大幅下降，ABS快速增長

從結(jié)構(gòu)來看，由于行業(yè)融資環(huán)境持續(xù)收緊，針對多類融資模式的政策持續(xù)發(fā)力，上半年融資渠道的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了改變。信用債及海外債的融資總規(guī)模占比約46%，債券發(fā)行仍為房企重要的資金補充形式，但海外債融資在逐漸向信用債轉(zhuǎn)移。信托占比變化較大，由上年同期的近四成降至30.7%，幅度近10個百分點，對房企融資的貢獻度快速下滑。ABS占比22.4%，由于ABS發(fā)行不占用授信額度，不形成新的有息債務(wù)，因此受到了房企的青睞，表現(xiàn)活躍，已從上年同期占比最低上升至第二，僅次于信用債。

從各類渠道來看，信用債同比微增1.3%，是傳統(tǒng)融資渠道中唯一保持正增長的類型。在2020年4月發(fā)行額為0的情況下，海外債同比仍下降近20個百分點。特別是自2月以來，單月融資均未超過300億元，最低的3月僅為132.5億元，融資能力明顯減弱。在境外發(fā)行持續(xù)走弱的情況下，綠色債券成為海外債融資新渠道。據(jù)統(tǒng)計，2021年1-6月，綠色債券共融資332億元，已是去年全年的近2倍，占海外債發(fā)行總額達17.5%，而5月單月則達到44.6%。綠色債券具有融資成本偏低、募集資金使用靈活、市場認可度高等優(yōu)勢，越來越多的房企轉(zhuǎn)道綠債發(fā)行。信托是變化最大的融資渠道，同比大幅下降29.4%，環(huán)比下降22.5%。據(jù)統(tǒng)計，自2020年1月起至2021年6月，信托融資單月增速僅有5個月為正，其中6月單月降幅最大，達57.3%。上半年ABS同比增速達53.7%，增速顯著，其中房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS的快速增長是主要因素，見圖2。

4 融資利率：小幅下降

2021年1-6月行業(yè)平均融資利率為6.62%，同比下降0.76個百分點，環(huán)比下降0.58個百分點。在上半年信貸力度保持穩(wěn)固的情況下，行業(yè)融資難度雖有上升，但融資成本出現(xiàn)小幅下降。

其中信用債平均利率為4.52%，同比上升0.37個百分點，環(huán)比下降0.25個百分點。海外債平均利率為6.63%，同比下降1.38個百分點，環(huán)比下降0.59個百分點，降幅最為明顯（見圖3）。一方面因為境外資金較為寬松，另一方面在2月部分房企出現(xiàn)違約事件后，投資人對發(fā)行人的選擇更為謹慎，信用級別高的房企更受投資人偏好，而高級別企業(yè)的融資利率普遍偏低，從而拉低了平均利率。信托平均利率為7.25%，同比下降0.59個百分點，環(huán)比下降0.07個百分點。ABS平均利率為4.08%，同比下降0.09個百分點，環(huán)比下降0.87個百分點。

5 償債壓力：第一波償債高峰已至后期海外債到期比例偏高

從歷史數(shù)據(jù)來看，第三季度通常為房企年度償債高峰。在6月經(jīng)過短暫休整之后，房企即將迎來本年度償債高峰，2021年7、8、9月的債券到期總規(guī)模分別達1120.3億元、953.0億元及838.5億元（見圖4）。其中信用債為各月到期主力，7-9月分別占比75.0%、72.5%及66.5%。今年10-12月債券到期規(guī)模較第三季度出現(xiàn)明顯下降，月度到期均值為619.0億元，其中信用債占比66.4%。對房企來說，今年下半年來自債券的償債壓力呈先緊后松態(tài)勢。

從未來12個月的債券到期情況來看，下一個償債高峰出現(xiàn)在2022年3-4月，到期規(guī)模分別為1039.4億元及940.6億元。由于高峰前后的2月及5月的到期規(guī)模處于年度低谷，整體來看，房企有較為充裕的時間調(diào)配資金，以緩解3、4月的集中償付壓力。

從類型來看，2022年上半年海外債到期占比明顯上升，為51.3%，高于2021年下半年約21個百分點。海外債通常以借新償舊的方式置換債務(wù)，但在今年部分房企海外債出現(xiàn)違約事件之后，境外資金投資更為謹慎，2月以來債券發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)明顯下滑，這為房企未來能否以置換方式償還到期海外債帶來不確定性。

6 資本市場：輕資產(chǎn)上市潮持續(xù)

2021年上半年，房企分拆物業(yè)板塊赴港上市熱度不減，共有5家物業(yè)企業(yè)上市（見表2），共募資資金51.3億元，如越秀服務(wù)募資15.2億元，榮萬家募資10.6億元;中原建業(yè)為唯一新上市代建企業(yè)，共融資8.3億元。股權(quán)融資將有力補充房企現(xiàn)金，從而拉低負債水平，改善資本結(jié)構(gòu)。在“三道紅線”的監(jiān)管下，分拆物業(yè)上市，仍將是部分房企降低負債水平的重要方式之一。

2021年，房企仍積極尋求IPO機會，部分企業(yè)計劃拆分板塊赴港上市。截至2021年7月13日，在港交所遞交招股書的企業(yè)共27家。其中，物業(yè)公司21家，占比超過78%;開發(fā)企業(yè)6家。從遞表數(shù)量可以看出，分拆上市企業(yè)面臨的行業(yè)競爭越發(fā)激烈。

7 展望：下半年融資環(huán)境預(yù)計持續(xù)收緊加強自身能力是關(guān)鍵

上半年，多家房企出現(xiàn)實質(zhì)性違約，評級遭到下調(diào)，高負債帶來的風(fēng)險逐漸暴露，高杠桿率的企業(yè)很難繼續(xù)借助再融資維持資金流動性。商票、ABS逐漸被納入監(jiān)管范圍，借助無息負債補充資金的能力也面臨控制。可以預(yù)見下半年房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境只會繼續(xù)加壓降溫，房企只有加強自身“造血”能力才能保持平穩(wěn)發(fā)展，加速回款、分拆上市補充凈資產(chǎn)都是較為安全有效的措施。