石悟

提要：一個(gè)純粹基于估值的信號(hào)表明，美股回調(diào)10%的風(fēng)險(xiǎn)有所上升。

在企業(yè)財(cái)報(bào)強(qiáng)勁、美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)提供政策支持的預(yù)期下，美股今年以來(lái)震蕩走高，標(biāo)普500年初至今已上漲18%。

短期波動(dòng)

后市美股是否依然高枕無(wú)憂？

BMOGlobalAssetManagement高級(jí)投資策略師和投資組合經(jīng)理JonAdams表示，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和強(qiáng)勁企業(yè)財(cái)報(bào)的推動(dòng)，股市可能在中期內(nèi)繼續(xù)上漲，但短期內(nèi)也可能出現(xiàn)一些停頓?！岸唐趦?nèi)，我們可能會(huì)看到一些調(diào)整，因?yàn)樵谝恍﹩?wèn)題上存在不確定性，包括Delta變體、刺激政策和通脹與增長(zhǎng)之間的矛盾”。LeutholdGroup首席投資策略師吉姆·鮑爾森（JimPaulsen）表示“：新冠疫情給金融市場(chǎng)帶來(lái)了沉重的壓力。病例激增繼續(xù)給股市的周期性板塊帶來(lái)壓力，其中包括能源、工業(yè)和小盤(pán)股等周期性板塊?！?/p>

投資者繼續(xù)關(guān)注企業(yè)收益?！斑@是一個(gè)非常令人印象深刻的財(cái)報(bào)季?！毙虐踩蛲顿Y者（PrincipalGlobalInvestors）首席策略師西馬·沙阿（SeemaShah）表示“：預(yù)期相當(dāng)高，但許多公司仍設(shè)法達(dá)到并超過(guò)了預(yù)期。這再次表明，盡管對(duì)增長(zhǎng)放緩存在種種擔(dān)憂，但企業(yè)的基本面一直強(qiáng)勁?！?/p>

瑞士信貸宣布，將標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)到2022年底的目標(biāo)價(jià)確定為5000點(diǎn)，理由是盈利增加。該行維持2021年4600點(diǎn)的目標(biāo)位。

瑞士信貸首席美國(guó)股票策略師JonathanGolub表示，過(guò)去5個(gè)季度，分析師嚴(yán)重低估每股收益，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將持續(xù)下去。隨著失業(yè)率進(jìn)一步下降，伴隨著更高的工資，消費(fèi)者支出應(yīng)該會(huì)改善。

擔(dān)心滯脹

高盛策略師米勒·格里森曼（ChristianMuellerGlissmann）則表示，標(biāo)普500已經(jīng)有187天沒(méi)有下跌5%以上，是過(guò)去100年里最長(zhǎng)的連續(xù)上漲紀(jì)錄之一。市場(chǎng)開(kāi)始變得十分不穩(wěn)定，股票和債券都越來(lái)越貴，多資產(chǎn)組合正變得更容易受到利率和增長(zhǎng)沖擊的影響。

隨著盈虧平衡通脹率的上升，整個(gè)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)際利率都在下降，而歐洲和美國(guó)的10年期實(shí)際利率均創(chuàng)下新低。

高盛策略師警告，如此低的實(shí)際利率水平“指向了市場(chǎng)對(duì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，這似乎與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有些不一致”。高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家此前認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍大致上步入正軌，并且最終通脹壓力將得以緩解。

美債自6月以來(lái)價(jià)格強(qiáng)勁上揚(yáng)，收益率曲線趨平。這不僅暗示投資者對(duì)近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂，而且暗示隨著貨幣和財(cái)政支持的消退，新一周期內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)長(zhǎng)期停滯的風(fēng)險(xiǎn)。此外，長(zhǎng)期債券收益率的下跌主要是由實(shí)際收益率推動(dòng)的，而盈虧平衡通脹率具有粘性——這表明對(duì)滯脹的擔(dān)憂日益加劇。

格里森曼表示，如果美債收益率出現(xiàn)上漲勢(shì)頭，股市回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)增加了。過(guò)去6個(gè)月，標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)與債券收益率變化之間的差距不斷擴(kuò)大，再加上實(shí)際收益率水平極低和股票估值升高，使得股票更容易受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率沖擊的影響。

2014年、2016年和2019年也出現(xiàn)了類(lèi)似的股票-債券缺口，通常是在美聯(lián)儲(chǔ)采取溫和政策后出現(xiàn)的，最終美股都表現(xiàn)不佳。當(dāng)前股票與債券的脫節(jié)是由于長(zhǎng)期成長(zhǎng)型股票（如亞馬遜、蘋(píng)果、微軟等）受到實(shí)際債券收益率下降的提振，而這些個(gè)股在指數(shù)中占據(jù)較大權(quán)重。

格里森曼認(rèn)為，隨著債券收益率逐漸上升，股債缺口可能持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間或以“友好”的方式縮小。但是，一旦利率或者經(jīng)濟(jì)增速超出預(yù)期，美股將面臨巨大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

高盛的風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)（RiskAppetiteIndicator）也顯示不良信號(hào)：該指數(shù)最近大幅下跌。格里森曼表示，該指數(shù)目前的水平與ISM制造業(yè)指數(shù)處于50多點(diǎn)的水平相符。

另一個(gè)高盛風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)——增長(zhǎng)樂(lè)觀情緒（RAIPC1）仍面臨壓力，接近于零。這意味著，盡管歐洲和美國(guó)的財(cái)報(bào)季總體強(qiáng)勁，但市場(chǎng)似乎仍不相信在年底和新周期會(huì)出現(xiàn)更多積極的增長(zhǎng)動(dòng)力，因?yàn)槊绹?guó)財(cái)政刺激開(kāi)始令人失望，并且新冠疫情拖累了消費(fèi)。

另一個(gè)原因是，股票估值升高，加上增長(zhǎng)通脹組合惡化，加大了股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)。格里森曼指出，雖然估值本身并不是把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的好信號(hào)，但將估值與宏觀背景信息結(jié)合起來(lái)，有助于更好地評(píng)估股市下跌風(fēng)險(xiǎn)。

摩根士丹利也認(rèn)為，目前，一個(gè)純粹基于估值的信號(hào)表明，美股回調(diào)10%的風(fēng)險(xiǎn)有所上升，在股票估值接近科技泡沫水平的情況下，這并不奇怪。

如何應(yīng)對(duì)這種下跌？高盛給客戶(hù)的建議很簡(jiǎn)單：在短期內(nèi)，尋找股票修正的對(duì)沖資產(chǎn)，或降低股票風(fēng)險(xiǎn)的方法。

高盛繼續(xù)看好較短期看跌期權(quán)價(jià)差，因?yàn)樗钠x度較高，可以提供更便宜的回調(diào)對(duì)沖——它們?cè)跉W洲看起來(lái)特別有吸引力。

做空“女版巴菲特”

彭博社報(bào)道，一只做空“女版巴菲特”凱瑟琳·伍德掌管的方舟創(chuàng)新基金（ARKK）反向ETF，已經(jīng)向SEC提交了上市申請(qǐng)，將跟蹤規(guī)模高達(dá)230億美元的ARKK的反向表現(xiàn)。目前尚不明確SEC是否會(huì)同意該做空ETF的申請(qǐng)。

被做空的ARKK是凱瑟琳·伍德旗下規(guī)模最大的旗艦基金，重點(diǎn)關(guān)注應(yīng)用革命性技術(shù)的公司，包括人工智能、DNA測(cè)序、基因編輯、機(jī)器人、電動(dòng)車(chē)、儲(chǔ)能技術(shù)、金融科技、3D打印、區(qū)塊鏈等。

憑借著美國(guó)科技股的大牛市，ARKK曾在2020年的最高漲幅達(dá)174%，一躍登頂美國(guó)基金排行榜，成為了華爾街炙手可熱的明星基金。

伍德于2014年成立了方舟投資，至今已接近7年時(shí)間，方舟投資的年化回報(bào)率高達(dá)37%，管理的資金規(guī)模也是一路攀升，現(xiàn)已超過(guò)500億美元，她也因此被譽(yù)為“女版巴菲特”。

今年2月美國(guó)科技股集體遭遇了一波大跌，使得ARKK的凈值一度回撤接近40%，市場(chǎng)質(zhì)疑的聲音此起彼伏，今年3月ARKK基金的做空率一度創(chuàng)下5.3%的紀(jì)錄。

面對(duì)質(zhì)疑，凱瑟琳·伍德堅(jiān)信，通脹只是短期的，科技股將柳暗花明，甚至提出了通縮才是未來(lái)最大的風(fēng)險(xiǎn)，并堅(jiān)定持有科技股。自5月創(chuàng)下低點(diǎn)以來(lái)，ARKK基金的凈值已反彈了23.4%，但今年以來(lái)，ARKK仍下跌了3.3%，跑輸同期的納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)。

計(jì)劃“做空”ARKK的TuttleCapitalManagement認(rèn)為，ARKK持有了大量不賺錢(qián)的科技股，未來(lái)的不確定性非常高，投資者應(yīng)該對(duì)它進(jìn)行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但大部分投資者并沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的渠道或資金做空股票和ETF工具，SARK將是一種很好的做空工具。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年2月25日，ARKK的第一大重倉(cāng)股為特斯拉，持股數(shù)量接近350萬(wàn)股，倉(cāng)位占比達(dá)10.22%，中概股百度系第五大重倉(cāng)股，倉(cāng)位占比為3.88%。

清倉(cāng)中概股

近期，中概互聯(lián)網(wǎng)巨頭以及教育股紛紛遭受重挫，凱瑟琳·伍德似乎嗅到了危機(jī)，一改以往越跌越買(mǎi)的態(tài)度，轉(zhuǎn)而開(kāi)始果斷減持中概股。

在7月初的研討會(huì)上，凱瑟琳·伍德曾表示，中國(guó)科技行業(yè)可能面臨價(jià)值重估。從其掌管的基金動(dòng)作來(lái)看，過(guò)去幾周，ARKK基金一直在拋售中國(guó)公司股票。

7月27日，方舟投資旗下的主動(dòng)型基金減持了騰訊、平安好醫(yī)生等中國(guó)公司的股票，該公司旗下的ETF還拋售了拼多多、京東、美團(tuán)、BOSS直聘、比亞迪。

7月28日，伍德繼續(xù)拋售中概股，旗艦基金ARKK已經(jīng)清倉(cāng)了騰訊和貝殼。該基金截至7月28日對(duì)中國(guó)公司的配置比例從2月份的8%下降到了0.32%。