邵宇

提要：如果寬松的貨幣政策對于提振就業(yè)、改善就業(yè)結(jié)構(gòu)的效果已經(jīng)消失，卻增加了通脹的持續(xù)性，美聯(lián)儲將失信于市場。

7月聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）議息會議維持量化寬松規(guī)模（1200億美元/每月）和聯(lián)邦基金利率區(qū)間不變，符合市場預期。會議聲明肯定了經(jīng)濟復蘇和金融市場的良序運行，但由于最大就業(yè)和物價穩(wěn)定的“實質(zhì)性進一步進展”尚未達到，并且新冠疫情擴散的不確定性仍然存在，美聯(lián)儲對臨時性通脹保持足夠的耐心。

解讀美聯(lián)儲的行為邏輯，需要充分理解新的貨幣政策框架。在2020年8月召開的杰克森霍爾會議上，鮑威爾發(fā)表了重要演講，大幅修正了美聯(lián)儲貨幣政策框架的背景，其主要內(nèi)容包括：

（1）“最大就業(yè)”目標被置于首要地位，美聯(lián)儲關注的是實際就業(yè)人數(shù)相對于最大就業(yè)人數(shù)的缺口，這是新《聲明》最突出的一個變化。在舊《聲明》中，美聯(lián)儲的目標是最小化二者的偏離度，是一個對稱的目標，失業(yè)率高于潛在失業(yè)率意味著資源非充分利用，反之則可能產(chǎn)生通脹壓力，這要求美聯(lián)儲“逆風而行”。但是，在新《聲明》的指導下，美聯(lián)儲放棄了“逆風而行”規(guī)則。

（2）為將長期通脹預期錨定在2%的水平，F(xiàn)OMC尋求在一段時間內(nèi)實現(xiàn)平均通脹率為2%的目標。關鍵詞是“平均”，這意味著，如果歷史通脹率持續(xù)低于2%，未來就能容忍，甚至歡迎高于2%的通脹率，以補償前期的缺口。

新《聲明》意味著更加具有適應性的貨幣政策立場，這在一定程度上與貨幣政策的分配效應有關，它通過增加對短期通脹的容忍度來提升對就業(yè)的包容性和普惠性。

2013年啟動Taper的一個必要條件是失業(yè)率低于6.5%，這個條件在2021年1月就已經(jīng)達到。但在新貨幣政策框架下，傳統(tǒng)的失業(yè)率指標已經(jīng)不再具有指向性意義，還需要綜合考慮就業(yè)的絕對數(shù)量、勞動參與率，以及就業(yè)的結(jié)構(gòu)特征，如就業(yè)率、勞動參與率和工資漲幅在性別、膚色、年齡、學歷水平、區(qū)位等方面的差異。

6月官方失業(yè)率已經(jīng)下降到了5.9%，但這實際上低估了真實失業(yè)水平。在中期貨幣政策報告中，美聯(lián)儲提到，美國勞工統(tǒng)計局估計，如果考慮自疫情暴發(fā)以來退出勞動力市場的工人，以及被錯誤歸類為非參與者的臨時裁員工人，6月份的（實際）失業(yè)率約為8.7% ，高于官方失業(yè)率2.8個百分點。這遠遠高于美聯(lián)儲收緊貨幣政策的觸發(fā)條件（6.5%是重要門檻）;并且，邊際上出現(xiàn)了停滯、甚至是倒退的情況。

由于政策救助和潛在的安全隱患，就業(yè)的恢復偏慢，勞動力參與率較疫情前低2個百分點。與趨勢線相比，16歲以上勞動人口絕對就業(yè)數(shù)量尚有900萬缺口。結(jié)構(gòu)方面，受疫情影響顯著的服務業(yè)和交通運輸業(yè)復蘇最慢;低薪崗位和非裔等少數(shù)裔弱勢群體的就業(yè)形勢也更為嚴峻，而這些正是助推民主黨入主白宮的重要力量。

短期內(nèi)，物價上行主要與新冠疫情對供給端的負沖擊和政策對需求的正沖擊所產(chǎn)生的供求缺口有關。美聯(lián)儲相信，隨著救助政策的退出，物價和工資上漲都將緩解。

如果寬松的貨幣政策對于提振就業(yè)、改善就業(yè)結(jié)構(gòu)的效果已經(jīng)消失，卻增加了通脹的持續(xù)性，美聯(lián)儲將失信于市場。

三季度是重要觀察時間窗口，一方面，美國經(jīng)濟將從復蘇轉(zhuǎn)向過熱，通脹的緩和大概率不及預期;另一方面，隨著疫苗接種的推進和全民免疫的實現(xiàn)，以及學校開學，臨時失業(yè)救濟政策的退出，結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題或有一定緩解，數(shù)據(jù)的噪聲（基期效應等）也將不足以充當繼續(xù)寬松的借口。