張學(xué)慶

提要：政策上做好跨周期調(diào)節(jié)，預(yù)示著今年下半年政策上會(huì)為明年留出發(fā)力空間，下半年政策大幅放松的可能性較小。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年如何發(fā)展？中共中央政治局7月30日召開的會(huì)議，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展“定調(diào)”。

從會(huì)議公開的信息看，在前期“經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)、穩(wěn)中向好”成績(jī)的基礎(chǔ)上，中央對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然保持審慎，強(qiáng)調(diào)“外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡”。本次會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”。

跨周期調(diào)節(jié)

分析師稱，明年上半年經(jīng)濟(jì)受高基數(shù)以及國(guó)內(nèi)外復(fù)蘇錯(cuò)位等因素影響，經(jīng)濟(jì)的下行壓力可能要大于今年下半年，政策上做好跨周期調(diào)節(jié)，可能也預(yù)示著今年下半年政策上會(huì)為明年留力，下半年政策大幅放松的可能性較小。

也就是說，下半年經(jīng)濟(jì)壓力大的時(shí)候，進(jìn)行必要的穩(wěn)增長(zhǎng)舉措，但不會(huì)強(qiáng)刺激;如果下行速度慢，那接著調(diào)結(jié)構(gòu)。既要保證今年經(jīng)濟(jì)不過快下行，也要保證為明年留有一定的政策空間。

會(huì)議重申貨幣政策“保持流動(dòng)性合理充?！?，補(bǔ)充“助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)”。

會(huì)議強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”。

考慮到上半年地方政府債發(fā)行進(jìn)度較慢，隨著下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸往中樞回落，財(cái)政或合理“開前門”支撐基建投資可能要到今年年底或明年年初，屆時(shí)可以起到一定穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的作用。

但本次會(huì)議“推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”的措辭較以往偏溫和，也顯示政府并不急于發(fā)力對(duì)沖。

會(huì)議指出，落實(shí)碳達(dá)峰碳中和工作，但強(qiáng)調(diào)糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”，減碳工作要兼顧綠色與發(fā)展兩者的關(guān)系，不能搞環(huán)保過度擴(kuò)大化和碳達(dá)峰碳中和中長(zhǎng)期目標(biāo)短期化，人為導(dǎo)致供給收縮引發(fā)的大宗商品價(jià)格再度攀升和滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

“這背后是國(guó)家治理的問題，要防止部分地方政府片面理解以及層層加碼的后果?！狈治鰩煼Q。

會(huì)議提到，“要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。加快發(fā)展租賃住房，落實(shí)用地、稅收等支持政策”。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然面臨嚴(yán)監(jiān)管。

邊際放緩

粵開證券認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)，但環(huán)比顯示邊際放緩，且結(jié)構(gòu)性問題突出，維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定需要跨周期調(diào)節(jié)政策和更大力度的改革開放。二季度GDP當(dāng)年同比增速?gòu)?8.3%回落至7.9%;但兩年平均增速?gòu)囊患径鹊?.0%上升到5.5%，說明經(jīng)濟(jì)仍處恢復(fù)狀態(tài)。

從環(huán)比看，二季度環(huán)比增長(zhǎng)1.3%，弱于歷年同期水平（2015～2019年同期為1.8%、1.8%、1.7%、1.5%和1.0%）。

疫情反復(fù)和大宗商品上漲干擾了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的節(jié)奏，對(duì)中小企業(yè)產(chǎn)生沖擊，同時(shí)房企債務(wù)、政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、青年失業(yè)率高企的問題仍較突出。制造業(yè)PMI擴(kuò)張速度連續(xù)3個(gè)月放緩，消費(fèi)和制造業(yè)仍相對(duì)低迷，房地產(chǎn)投資已回落，出口可能高位回落。

經(jīng)濟(jì)不均衡問題依然明顯，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨需求、產(chǎn)業(yè)、大中小企業(yè)等不均衡。

一是需求內(nèi)部不均衡，主要依靠房地產(chǎn)投資和出口，消費(fèi)和制造業(yè)投資在逐步回升，但仍未回升到正常水平。

二是大中小企業(yè)發(fā)展不均衡，小型企業(yè)制造業(yè)PMI低于50%處于收縮區(qū)間。規(guī)模以上工業(yè)和服務(wù)業(yè)增速高，但規(guī)模以下工業(yè)和服務(wù)業(yè)增速明顯偏低，這種結(jié)構(gòu)分化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。

三是產(chǎn)業(yè)間恢復(fù)不均衡，服務(wù)業(yè)尤其是餐飲業(yè)仍弱于工業(yè)。

政策需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相機(jī)調(diào)整，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固形勢(shì)需要政策繼續(xù)呵護(hù)，穩(wěn)定預(yù)期，需要政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，未雨綢繆加大跨周期調(diào)節(jié)。

政策仍寬松

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平判斷，大宗商品通脹的高點(diǎn)已現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)將逐季放緩，現(xiàn)在處在經(jīng)濟(jì)周期的滯脹后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)。

任澤平認(rèn)為，貨幣政策寬松的時(shí)間窗口正在打開，將經(jīng)歷四部曲：不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門。

他表示，當(dāng)前應(yīng)高度重視經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇現(xiàn)象。

1. 大中小企業(yè)冰火兩重天，小微企業(yè)生存環(huán)境惡化。7月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.0%和47.8%。

2. 上游成本上漲擠壓中下游制造業(yè)。1～6月采掘業(yè)、上、中、下游制造業(yè)利潤(rùn)兩年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為17.4%、30.1%、20.3%和3.4%。

3. 無(wú)就業(yè)復(fù)蘇特征明顯。制造業(yè)和非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)仍處于臨界值以下。16～24歲城鎮(zhèn)青年調(diào)查失業(yè)率為15.4%，比上個(gè)月上升了1.6個(gè)百分點(diǎn)，其中，20～24歲的大專及以上人員失業(yè)率更高。

4.居民收入和財(cái)富差距拉大，窮人通縮、富人通脹。上半年，居民人均可支配收入兩年平均增長(zhǎng)7.4%，兩年平均實(shí)際增長(zhǎng)5.2%，低于往年同期水平。

防范風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，防范隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和三保（保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)、保基本民生）風(fēng)險(xiǎn)仍是重中之重，從一季度的“建立”到二季度的“落實(shí)”財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，壓實(shí)責(zé)任，明確機(jī)制。

粵開證券認(rèn)為，當(dāng)前隱性債務(wù)尤其是介于政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)之間的城投債風(fēng)險(xiǎn)凸顯。近期中央持續(xù)強(qiáng)調(diào)要嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)，集中到期的城投債風(fēng)險(xiǎn)上升。今年的財(cái)政收入形勢(shì)是前高后低，而利息支出等剛性支出快速上升，收支矛盾依然嚴(yán)峻，三保風(fēng)險(xiǎn)仍是重中之重。

從目前看，下半年經(jīng)濟(jì)相對(duì)確定的是房地產(chǎn)投資回落，消費(fèi)、制造業(yè)投資低位反彈，不確定的是出口回落幅度以及基建反彈力度，下半年尤其是四季度的出口壓力可能顯現(xiàn)。

信息安全

近年來(lái)國(guó)際上逆全球化甚囂塵上，全球產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)碎片化，全球產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展邏輯從效率轉(zhuǎn)向安全，中國(guó)也更加強(qiáng)調(diào)發(fā)展的安全性。

粵開證券認(rèn)為，監(jiān)管部門對(duì)于企業(yè)境外上市持開放態(tài)度，支持企業(yè)依法合規(guī)利用兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源發(fā)展，但前提是要符合境內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求。

7月6日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》。意見提出：“完善數(shù)據(jù)安全、跨境數(shù)據(jù)流動(dòng)、涉密信息管理等相關(guān)法律法規(guī)。抓緊修訂關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定，壓實(shí)境外上市公司信息安全主體責(zé)任。”

近期多家赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)接受網(wǎng)絡(luò)安全審查，原因便是涉及跨境數(shù)據(jù)流動(dòng)、用戶數(shù)據(jù)泄露等問題。數(shù)據(jù)安全已被提升至國(guó)家安全的層面，充分體現(xiàn)我國(guó)維護(hù)數(shù)據(jù)主權(quán)和國(guó)家安全的決心。

目前房地產(chǎn)調(diào)控在土地、金融、房企和地方政府等方面全面加強(qiáng)監(jiān)管，整治學(xué)區(qū)房炒作，積極支持保障房和租賃住房建設(shè)，武漢推出房票制度。土地集中出讓、三道紅線、房貸集中度管理、收緊房貸并提高利率、問責(zé)地方政府等政策強(qiáng)力調(diào)控讓房地產(chǎn)降溫，避免房?jī)r(jià)繼續(xù)大幅攀升擠壓制造業(yè)成本、居民生活成本，避免學(xué)區(qū)房成為炒高房?jī)r(jià)以及人力資本投資分化的傳導(dǎo)渠道，背后實(shí)質(zhì)指向促進(jìn)公平和共同富裕、實(shí)現(xiàn)從房地產(chǎn)到科技制造的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，防范化解風(fēng)險(xiǎn)，提高發(fā)展的安全性。

“經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)就是降低房地產(chǎn)、金融、教育、互聯(lián)網(wǎng)等的利潤(rùn)和壟斷，以及由此引發(fā)的過去長(zhǎng)期對(duì)民生和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓和成本，大力發(fā)展制造業(yè)、硬科技、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、新能源、新基建、資本市場(chǎng)等?！比螡善秸J(rèn)為。

市場(chǎng)主線

興業(yè)證券認(rèn)為，從發(fā)展方面來(lái)看，政治局會(huì)議著重強(qiáng)調(diào)了“要挖掘國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力，支持新能源汽車加快發(fā)展，加快貫通縣鄉(xiāng)村電子商務(wù)體系和快遞物流配送體系”，顯示最高層對(duì)新能源汽車和鄉(xiāng)村商務(wù)物流的重視達(dá)到新高度。

預(yù)計(jì)下半年隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞的下降，政策關(guān)注重心或逐漸轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)問題，市場(chǎng)主線也將向中長(zhǎng)期邏輯切換。