王嵐嵐

（海南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，海南 ?？?570228）

SPAC（Special Purpose Acquisition Company）即特殊目的并購公司，根據(jù)美國證券交易委員會(huì)（US.Securities and Exchange Commission，以下簡稱為SEC）的解釋，SPAC就是某種類型的空白支票公司（blank check company），可以廣泛應(yīng)用于將一家私人公司轉(zhuǎn)化成為上市公司的各種交易中。2020年美國證券市場上通過SPAC方式所進(jìn)行的IPO數(shù)量劇增，這一趨勢在2021年第一季度不但沒有緩解，反而更加突出，投資市場上使用“瘋狂”“蠻荒增長”等詞語形容此次SPAC熱潮，同時(shí)英國、新加坡、中國香港多國（地區(qū)）交易所均紛紛修改（擬修改）其上市規(guī)則框架，希望吸引SPAC在本地上市①馬克·貝克，湯筠露：《特殊目的并購公司的蠻荒生長》，《金融市場研究》2021年第2期，第54頁。。

一、SPAC的優(yōu)勢和潛藏的風(fēng)險(xiǎn)

（一）SPAC的發(fā)展歷程

SPAC并不是剛誕生的新鮮事物，其原型是美國1934年《證券法》和1990年《廉價(jià)股票改革法》中所界定的空白支票公司，這種公司沒有自己的業(yè)務(wù)計(jì)劃或者目標(biāo)，或者其目標(biāo)就在于與未確定的其他公司、機(jī)構(gòu)、個(gè)人開展并購，其股票往往構(gòu)成SEC所界定的“廉價(jià)股”（penny stocks）或者“微型股”（microcap stocks），而SPAC就是其中一種，SPAC就是被創(chuàng)造出來募集資金（pool funds），以用于在設(shè)定好的時(shí)間框架內(nèi)為可能的并購機(jī)會(huì)提供融資的工具。SPAC的操作流程一般包括兩個(gè)階段，第一階段為SPAC的組建和IPO階段，在這一階段SPAC會(huì)完成組建、確定券商和IPO融資條款、完成IPO前期所需的所有環(huán)節(jié)、向SEC申報(bào)、路演等直至IPO完成；第二階段為與目標(biāo)公司的并購階段，又被稱為De-SPAC階段，在這一階段SPAC會(huì)尋找目標(biāo)公司、完成并購協(xié)議、進(jìn)行交易準(zhǔn)備直至最后并購?fù)瓿?。也就是說，和傳統(tǒng)跨境反向收購“企業(yè)-殼公司-并購-融資”的路徑不同之處在于，SPAC首先完成了殼公司和融資的過程，然后再去尋找合適的企業(yè)（項(xiàng)目），是一個(gè)“殼公司-融資-企業(yè)-并購”的過程。

1993年GNK證券公司首次在美國證券市場上開發(fā)設(shè)計(jì)了SPAC產(chǎn)品，但起初只能在場外交易，交易量也幾乎可以忽略不計(jì)。2010年納斯達(dá)克開始接受SPAC的場內(nèi)交易，SPAC開始進(jìn)入穩(wěn)健發(fā)展階段，但直至2019年之前其IPO件數(shù)、募集資金總量等和傳統(tǒng)IPO模式相比都處于較低水平，但是這一情形在2020年和2021年第一季度發(fā)生了戲劇性的變化，以上數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)了顯著增長的趨勢，具體數(shù)據(jù)見表1。

表1 2016—2021年一季度SPAC發(fā)行件數(shù)、募集資金情況

由表1可以看出，2021年一季度以SPAC方式進(jìn)行的IPO件數(shù)、募集資金總量甚至都超過了2020年全年，市場占比也遠(yuǎn)超傳統(tǒng)模式的直接IPO，占全市場IPO件數(shù)的79%，儼然已經(jīng)成為了“主流模式”。同樣根據(jù)SPAC Research的統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在尚處于Pre-IPO階段的SPAC還有261家，所掌握的信托資金超過663.54億美元①The Premier Resource for Information on US-listed Special Purpose Acquisition Companies,https://www.spacresearch.com/,2021年4月8日訪問。，因此可以預(yù)見的是，這股SPAC熱潮仍將在未來一至兩年內(nèi)繼續(xù)升溫。這一現(xiàn)象不但引起了投資者的關(guān)注，也引起了全世界研究者、監(jiān)管者和證券交易所的關(guān)注。

（二）SPAC的優(yōu)勢：為什么被稱為“超級(jí)上市”

投資者和交易所的追捧不是無理由的，SPAC和傳統(tǒng)IPO以及跨境反向收購相比，擁有顯而易見的優(yōu)勢：

第一，融資速度快，成本低。和傳統(tǒng)企業(yè)IPO相比，SPAC并不是一個(gè)實(shí)體企業(yè)，而是一個(gè)空殼公司，因此其財(cái)務(wù)報(bào)表、信息披露、發(fā)行申請(qǐng)等內(nèi)容都相對(duì)簡單，在IPO過程中也幾乎不會(huì)碰到SEC的審核障礙，一般會(huì)在很短時(shí)間內(nèi)完成IPO（最快時(shí)間為8周），服務(wù)費(fèi)用也相對(duì)低廉，無須支付高額的買殼費(fèi)用。

第二，綜合利用公募和私募等手段，融資有保障。傳統(tǒng)的跨境反向收購要在并購殼公司后再進(jìn)行融資，融資難度高，而SPAC在并購之前就已經(jīng)通過公募或者PIPE等方式募集了資金，并購一旦完成可立刻產(chǎn)生資本增值。

第三，SPAC是特殊目的工具，清潔純粹。SPAC的設(shè)立純粹是為了未來的并購提供資金，因此沒有污染歷史、沒有法律糾紛或者債務(wù)沉積，因此不需要跟傳統(tǒng)的反向并購一樣清理殼公司，也避免了可能遭遇的殼公司欺詐。

第四，投資者權(quán)益也有一定的保障，產(chǎn)品流動(dòng)性佳。融資目標(biāo)完成后所融資金要?dú)w集至第三方信托賬戶用于未來的并購，出于安全考慮募集資金只可以進(jìn)行固定收益產(chǎn)品的投資，如收購未完成資金將加算利息一并歸還，而在并購目標(biāo)的選擇上投資者也有決定權(quán)和投票權(quán)，即使自己不滿意的并購方案最終得到通過，也可以隨時(shí)行使贖回權(quán)或者出售，流動(dòng)性較好。

第五，發(fā)起人在SPAC中占有重要地位。SPAC市場的火熱吸引了越來越多的明星投資管理者，他們投資經(jīng)驗(yàn)豐富，促成并購合作能力強(qiáng)，這一點(diǎn)也反過來吸引了更多的普通投資者的加入②2019年底，維珍銀河（Virgin Galactic）成功利用SPAC方式上市讓人們看到了發(fā)起人對(duì)SPAC的重要影響，該公司雖然號(hào)稱全球唯一一家公開上市的人類太空商業(yè)飛行公司，但它上市的時(shí)候還沒有真正飛過一趟載人航天，也沒有市場上可以對(duì)標(biāo)的公司，其估值難以確定，而由明星投資人Chamath Palihapitiya創(chuàng)立的Social Capital與其協(xié)商并購，使其通過SPAC方式成功IPO，不僅如此，還實(shí)現(xiàn)了股價(jià)三個(gè)月翻了三倍的市場神話。華爾街一位著名投資人將這種現(xiàn)象稱為“在這種情況下，投資者看的是騎手，而不是馬”，此后不但越來越多投資領(lǐng)域的明星投資者紛紛以自己為發(fā)起人創(chuàng)立SPAC，甚至眾多體育明星和音樂明星，如前NBA球員奧尼爾和知名音樂人Jay-Z等，也開始創(chuàng)立SPAC，這種情況一方面吸引了更多的普通投資者的加入，另一方面也形成了“恐怖的擊鼓傳花效應(yīng)”，2021年3月SEC的投資者教育和宣傳辦公室發(fā)布警示，提醒投資者不能僅因?yàn)槊说膮⑴c或擔(dān)保就輕易進(jìn)行SPAC投資，而是要綜合考慮其背后的風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行人的優(yōu)勢。。

（三）SPAC的風(fēng)險(xiǎn)：不可忽視的另一方面

股神巴菲特的助手芒格在采訪中直言：“SPAC是泡沫跡象……SPAC一定會(huì)以一種糟糕的方式結(jié)束，盡管不能確定具體時(shí)間”①Yelena Dunaevsky,“Development in the Special Purpose Acquisition Company Market”,Business Law Today,February,2020.，如其所言，SPAC同樣具有不可忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)：

第一，發(fā)行人在SPAC中擁有過分優(yōu)厚的條件，和普通投資者利益明顯不均衡：一般情況下SPAC的一個(gè)權(quán)益單位由一股普通股和若干個(gè)認(rèn)股權(quán)證構(gòu)成，而在SPAC設(shè)立時(shí)發(fā)起人可獲得創(chuàng)始人股份，其所支付的對(duì)價(jià)僅為SPAC設(shè)立所需的少量資金，而在發(fā)行結(jié)束后發(fā)起人持有的創(chuàng)始人股占SPAC公開發(fā)行股份的20%，這部分股份被稱為“提振激勵(lì)”（promote），也就是說發(fā)起人獲得股份的價(jià)格和普通投資者相比幾乎可以忽略不計(jì)。同時(shí)發(fā)起人還擁有認(rèn)股權(quán)證，可以在其認(rèn)為價(jià)錢合適時(shí)行權(quán)，而如果價(jià)格不合適，放棄行權(quán)即可，這種“進(jìn)可攻退可守”的優(yōu)厚條件使得發(fā)起人幾乎不可能出現(xiàn)除了信譽(yù)損失外的其他任何損失②Derek K.Heyman,“From Blank Check to SPAC:The Regulator’s Response to the Market,and The Market’s Response to the Regulation”,Entrepreneurial Business Law Journal,vol.2,2007,p.535.。

第二，SPAC過程中信息披露相對(duì)模糊，容易誤導(dǎo)投資者：多數(shù)SPAC發(fā)起人都宣稱SPAC和傳統(tǒng)IPO相比的優(yōu)勢就是承擔(dān)較少的證券法上的目標(biāo)收購和信息披露責(zé)任，現(xiàn)實(shí)也是如此，由于SPAC早期規(guī)模較小，可以依據(jù)美國《喬布斯法案》認(rèn)定為新興成長型公司，在IPO時(shí)可以秘密遞交招股書等材料，在路演時(shí)再公開，同時(shí)在路演時(shí)由于其并未選定并購目標(biāo)，因此可以只對(duì)未來的并購行為做可預(yù)期的模糊預(yù)測即可，這種預(yù)測的成功或者失敗還可能受到美國1995年《私人證券訴訟改革法案》中“安全港規(guī)則”豁免安排的保護(hù)③“安全港規(guī)則”（statutory safe harbor）是指美國通過1995年《私人證券訴訟改革法案》在《1933年證券法》之下加入的第20A條，即在重大事實(shí)的不實(shí)陳述所引起的私人訴訟中，在下列情況下及其限度內(nèi)，發(fā)起人對(duì)任何書面或者口頭的前瞻性陳述不承擔(dān)責(zé)任：(a)該陳述被確定為前瞻性陳述，并附有有意義的警示性聲明，聲明中確定了可能導(dǎo)致實(shí)際結(jié)果與前瞻性陳述中的結(jié)果產(chǎn)生重大差異的各種重要因素；（b）該陳述屬于相對(duì)不重要的前瞻性陳述；(c)不能證明該自然人或者公司在做出陳述時(shí)實(shí)際知悉該陳述是虛假的或者是誤導(dǎo)性的。SEC公司金融部執(zhí)行主管John Coates剛剛于4月8日在SEC官網(wǎng)發(fā)布了名為《SPACs,IPOs以及它們在證券法下的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)》的公開聲明，文中明確對(duì)這種信息披露的風(fēng)險(xiǎn)表示了擔(dān)憂：“這種宣稱的信息披露的差異毫無疑問會(huì)帶來嚴(yán)重的投資者利益保護(hù)的問題，如果一些SPAC的發(fā)起人利用這些相對(duì)簡化的信息披露義務(wù)用非常模糊的可能性來大肆吹捧（touting）未來的可能利益，而如果不能實(shí)現(xiàn)他們又可以受到安全港規(guī)則的保護(hù)，那么我們現(xiàn)在對(duì)普通投資者的保護(hù)是足夠的嗎？”。

第三，SPAC急于尋找高成長性公司完成并購，可能在并購時(shí)夸大甚至虛構(gòu)擬并購實(shí)體的未來預(yù)期：根據(jù)SEC的要求，SPAC應(yīng)在成立后18或24個(gè)月內(nèi)完成并購，并購目標(biāo)企業(yè)的公允價(jià)值要超過其信托賬戶資產(chǎn)的80%，如未成功將加算利息退還募集資金，因此SPAC有在規(guī)定期限內(nèi)尋找高成長性公司完成并購的迫切意圖，在高成長性未上市公司屬于相對(duì)“稀缺”資源的背景下，SPAC出于“急于求成”的目的可能夸大甚至虛構(gòu)擬并購企業(yè)的公允價(jià)值、未來預(yù)期等因素，損害投資者利益。數(shù)據(jù)調(diào)查也證明了這一點(diǎn)，Renaissance Capital是一家知名市場調(diào)查公司，對(duì)從2015年至2020年年中的所有SPAC方式上市的案例進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)共有313件，其中93件完成了并購，而這些完成了并購的公司平均股價(jià)下跌了9.6%，投資者的中位數(shù)回報(bào)率為-29.1%④Mark Stricherz,SEC should stop giving breaks to SPACs,CQ Roll Call Washington Securities Enforcement&Litigation Briefing,2021 CQSE?CRPT 2058.。

一言以蔽之，SPAC之所以被稱為“恐怖的擊鼓傳花”，是因?yàn)榘l(fā)起人完全可以在這種游戲中憑借SPAC章程、發(fā)起人文件、股權(quán)購買協(xié)議等文件和協(xié)議中的優(yōu)厚條件全身而退，而給普通投資者留下一個(gè)成長性、未來預(yù)期、披露信息都存疑的上市實(shí)體以及可能永遠(yuǎn)無法翻身的股價(jià)。

二、美國對(duì)SPAC模式的監(jiān)管

面對(duì)這樣一種爆炸式發(fā)展而又潛藏高度風(fēng)險(xiǎn)的融資工具，美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所持有完全不同的兩種態(tài)度，針對(duì)此次SPAC熱潮，監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次發(fā)布警示、提醒，也正在修改或細(xì)化SPAC上市的監(jiān)管規(guī)定，而交易所是此次熱潮的受益者，它們甚至希望降低對(duì)SPAC的監(jiān)管而吸引更多的獨(dú)角獸公司在本地上市。

（一）美國主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)SPAC的監(jiān)管規(guī)定

美國對(duì)SPAC實(shí)施監(jiān)管的機(jī)構(gòu)主要是SEC和美國金融業(yè)監(jiān)管局（Financial Industry Regulatory Authority，以下簡稱為FINRA），其中前者為證券監(jiān)管的政府機(jī)構(gòu)，后者為在SEC指導(dǎo)下的行業(yè)自律監(jiān)管組織。綜合來看，二者對(duì)SPAC的監(jiān)管主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

第一，SPAC想要上市，必須遵循《美國證券法》和《美國證券交易法》的要求提交S-1表格或者F-1表格，由SEC新興成長型公司辦公室負(fù)責(zé)審查，并按照表格內(nèi)容進(jìn)行信息披露：由于SPAC在IPO之前和期間，要避免和潛在SPAC的并購目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行任何初步聯(lián)系，因此其披露信息僅限于SPAC本身的情況，包括招股說明書的基本信息、風(fēng)險(xiǎn)因素、財(cái)務(wù)信息、收益與費(fèi)用比、確定的發(fā)行價(jià)格、稀釋條款、注冊證券的基本描述、募集資金用途等，并且要根據(jù)SEC的意見進(jìn)行不斷修改，因此其實(shí)從程序上SPAC和普通IPO并無不同，但是從實(shí)質(zhì)內(nèi)容上看，由于SPAC財(cái)務(wù)狀況一目了然、無實(shí)質(zhì)經(jīng)營、對(duì)未來預(yù)期僅做前瞻性描述，因此其實(shí)質(zhì)上的信息披露比一般IPO要簡單。同時(shí)如前所述，很多SPAC都可以依據(jù)《喬布斯法》被認(rèn)定為“新興成長型公司”，其報(bào)告要求可以進(jìn)一步降低。

值得注意的是，SEC已經(jīng)關(guān)注到了可能的信息披露缺失可能會(huì)損害投資者的利益，2020年12月22日SEC公司金融部以第11號(hào)指南的方式發(fā)布了專門針對(duì)SPAC的特殊信息披露要求，在該指南中SEC將SPAC的特殊信息披露分為兩個(gè)階段，即IPO階段和后期并購階段，提出在IPO階段SPAC應(yīng)額外披露發(fā)起人的潛在利益沖突、發(fā)起人可能獲得的提振激勵(lì)措施、發(fā)起人與公眾股東的利益不同之處、額外融資事項(xiàng)、是否可以延長并購時(shí)間、發(fā)起人是否有豐富的SPAC經(jīng)驗(yàn)等共14類相關(guān)信息，而在后期并購階段SPAC則應(yīng)額外披露有無發(fā)行可轉(zhuǎn)債、批準(zhǔn)交易的重大因素、發(fā)起人在并購中有沒有利益沖突、選擇并購目標(biāo)企業(yè)的決定性因素、發(fā)起人將如何從這筆交易中獲益的信息等共9類相關(guān)信息①Special Purpose Acquisition Companies CF Disclosure Guidance:Topic No.11,Division of Corporation Finance,Securities and Exchange Commission,https://www.sec.gov/corpfin/disclosure-special-purpose-acquisition-companies,2021年4月11日訪問。。2021年3月31日，SEC的執(zhí)行總會(huì)計(jì)師Paul Munter也以在SEC官網(wǎng)發(fā)布公開聲明的方式指出SPAC存在復(fù)雜的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和治理問題，要求SPAC在并購時(shí)應(yīng)對(duì)市場和時(shí)機(jī)、財(cái)務(wù)報(bào)告、內(nèi)部控制、公司治理和審計(jì)委員會(huì)、審計(jì)人員共五大類因素進(jìn)行綜合考慮以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)②Paul Munter,Public Statement:Financial Reporting and Auditing Considerations of Companies Merging with SPACs,https://www.sec.gov/news/public-statement/munter-spac-20200331,2021年4月11日訪問。。

當(dāng)然，上述內(nèi)容分別是以指南（Guidance）和公開聲明（Public Statement）的方式作出的，只代表SEC公司金融部和總會(huì)計(jì)師辦公室的意見，還沒有形成SEC的規(guī)定（Regulation）或者規(guī)則（Rule），暫時(shí)還沒有法律上的效力，但這些改變證明SEC非常關(guān)注而且已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了SPAC模式中的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)并逐步在收緊監(jiān)管口徑。

第二，SPAC一般自愿遵從1990年《廉價(jià)股票改革法》以及SEC通過的Rule 419和Rule 15g-8的大部分規(guī)定：上述法案和規(guī)則的通過是為了應(yīng)對(duì)20世紀(jì)80年代一些投機(jī)者利用空白支票公司在廉價(jià)股票市場上進(jìn)行商業(yè)欺詐的情況，其中419規(guī)則規(guī)定：（1）空白支票公司在IPO中募集的資金要放在第三方信托賬戶中；（2）空白支票公司為募集資金而發(fā)行的證券也要放在信托賬戶中托管；（3）公司要在最長18個(gè)月的時(shí)間內(nèi)完成并購，否則要將募集資金退還給投資者；（4）在托管賬戶的證券是禁止交易的；（5）發(fā)行人要對(duì)信托賬戶的情況進(jìn)行披露，包括在并購失敗的情況下什么時(shí)候退還募集資金；（6）實(shí)施并購時(shí)要披露目標(biāo)公司的詳細(xì)財(cái)務(wù)信息；（7）投資者如果對(duì)并購不滿意有權(quán)利要求發(fā)起人回購其股份；（8）并購目標(biāo)的價(jià)值必須達(dá)到信托賬戶金額的至少80%③Daniel S.Riemer,“Special Purpose Acquisition Companies:SPAC And Span,Or Blank Check ReduX?”,Washington University Law Review,vol.85,2007,p.945.。由于上述規(guī)則的目的是規(guī)制廉價(jià)股票和投機(jī)者，因此419規(guī)則規(guī)定了例外情形，即凈資產(chǎn)超過500萬美元的可以豁免上述規(guī)定，但目前通行的SPAC一般是混合發(fā)行（hybrid blank check offering），即一方面由于凈資產(chǎn)規(guī)模較大而可以豁免419規(guī)則的約束，但另一方面又利用SPAC章程、發(fā)起人協(xié)議等方式自愿適用其中的大部分規(guī)則④GKN證券的主席David Nussbaum一般被認(rèn)為是美國SPAC模式的創(chuàng)始人，他在1993年首創(chuàng)了這種混合發(fā)行模式，在SPAC模式中銷售一個(gè)包含一股普通股和若干認(rèn)股權(quán)證的單元（unit）一般被定價(jià)為6美元、8美元或者10美元，避免陷入1990年法案規(guī)定的廉價(jià)股票（每股低于5美元）的約束范疇，其意義在于，一方面由于其被豁免了必須強(qiáng)制適用419規(guī)則的義務(wù)，因此發(fā)起人可以排除對(duì)自己不利的規(guī)定，如為了加強(qiáng)流動(dòng)性，SPAC一般只將募集資金放入信托賬戶托管，而不將發(fā)行證券進(jìn)行托管，也不禁止發(fā)行證券的買賣；另一方面發(fā)起人又自愿適用了419規(guī)則的絕大部分內(nèi)容，因?yàn)檫@樣可以進(jìn)一步吸引投資者，使其覺得自己的投資更安全，也可以安撫監(jiān)管者，使其覺得投資者的利益是受到保護(hù)的。。

第三，SPAC在并購?fù)瓿珊?，要根?jù)要求向SEC提交8-K（重大事項(xiàng)即時(shí)報(bào)告）表格：2005年SEC對(duì)8-K表格里的Section 5.06進(jìn)行了修改，要求空殼公司在收購?fù)瓿珊?，即不再符合SEC12b-2規(guī)則界定的空殼公司概念時(shí)，要通過8-K表格報(bào)告交易的主要條款，而且這種披露要滿足實(shí)質(zhì)性披露要求，即和IPO的信息披露達(dá)到同等要求，如果相關(guān)信息已經(jīng)在已提交的文件或者表格中進(jìn)行過披露的，可以在表格中進(jìn)行引用①Form 8-K Current Report,Pursuant to Section 13 Or 15(d)of the Securities Exchange Act of 1934,https://www.sec.gov/files/form8-k.pdf,2021年4月12日訪問。。同時(shí)SPAC在并購過程中還要遵守美國2002年的《薩班斯-奧克斯利法案》第302條和906條部分（即財(cái)務(wù)報(bào)告義務(wù)和責(zé)任）的認(rèn)證。

第四，F(xiàn)INRA作為美國證券業(yè)自律監(jiān)管組織對(duì)SPAC的監(jiān)管主要集中在對(duì)SPAC的發(fā)起人、保薦人等利益相關(guān)者的主體資格和公司組織要求上，F(xiàn)INRA的基本規(guī)則包括兩個(gè)部分，即基本規(guī)則（如資本收購規(guī)則、融資規(guī)則等）和公司組織規(guī)則（如公司注冊、協(xié)議、子公司等），SPAC在組建和后期并購中均要遵循上述規(guī)則，而且其中所涉及的證券承銷、投資意見出具等主體都要求是FINRA成員且從FINRA取得了無異議函。除了主體監(jiān)管外，F(xiàn)INRA的另一項(xiàng)重要任務(wù)是投資者教育，在FINRA投資者教育基金的支持下幫助投資者明白投資、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，2021年3月29日FINRA也在官網(wǎng)發(fā)布專門針對(duì)SPAC的投資者教育項(xiàng)目，將SPAC的風(fēng)險(xiǎn)描述為“較少的信息披露、投機(jī)性投資、費(fèi)用、利益沖突和欺詐、交易價(jià)格”②Investing in a SPAC,FINRA Staff,https://www.finra.org/investors/insights/spacs,2021年4月12日訪問。。

（二）證券交易所對(duì)SPAC的規(guī)定

在美國各證券交易所中，納斯達(dá)克和紐約證券交易所是SPAC上市的主要交易場所，其中2020年全美71%的SPAC上市是在納斯達(dá)克完成的，因此從數(shù)量上看納斯達(dá)克在這次SPAC熱潮中具有明顯優(yōu)勢。和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“謹(jǐn)慎監(jiān)管”態(tài)度不同的是，美國各交易所對(duì)SPAC都秉持樂觀和歡迎的態(tài)度，甚至希望通過修改規(guī)則來吸引更多的SPAC發(fā)起人來本地上市。

納斯達(dá)克將交易市場分為全球精選市場、全球市場和資本市場三個(gè)層級(jí)，分別在5300、5400和5500系列規(guī)則中對(duì)上市主體提出了財(cái)務(wù)要求和流動(dòng)性要求，SPAC應(yīng)根據(jù)其上市的對(duì)應(yīng)市場遵循上述基本要求，同時(shí)納斯達(dá)克還在IM-5101-2規(guī)則中專門針對(duì)業(yè)務(wù)計(jì)劃是完成一次或者多次收購的公司上市提出了相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)：（1）IPO的收益中至少90%要存入信托賬戶；（2）在36個(gè)月內(nèi)或者公司聲明的較短期限內(nèi)完成并購，并購目標(biāo)的公允價(jià)值要達(dá)到信托賬戶價(jià)值的80%；（3）并購要獲得公司大多數(shù)獨(dú)立董事的批準(zhǔn)；（4）并購要進(jìn)行股東大會(huì)投票并要在審議會(huì)議上以多數(shù)普通股表決方式批準(zhǔn)；（5）如股東對(duì)并購沒有表決，公司必須給所有股東提供機(jī)會(huì)使其可以將其股份兌換成相當(dāng)于其信托賬戶總金額的現(xiàn)金③Introduction to Nasdaq 5100 Series,https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules/Nasdaq%205100%20Series,2021年4月12日訪問。?？梢钥闯觯{斯達(dá)克針對(duì)SPAC的相關(guān)規(guī)則和SEC419規(guī)則還是存在一定的差異。而在紐交所上市的SPAC除了要遵循基本上市要求外，主要的監(jiān)管規(guī)定體現(xiàn)在紐交所上市指南Section 102.06以及NYSE Amex指南Section 119中，其基本內(nèi)容和納斯達(dá)克相關(guān)規(guī)定差異不大，在此不再贅述。

納稅評(píng)估屬于柔性執(zhí)法范疇，對(duì)納稅人的威懾力存在明顯不足。剛開始構(gòu)建評(píng)估體系時(shí)由于出現(xiàn)執(zhí)法機(jī)構(gòu)、程序及文書不確定，評(píng)估人員對(duì)工作定位不準(zhǔn)確，有些納稅人不配合甚至拒絕提供資料等問題，評(píng)估人員在調(diào)查的過程中遇到很多阻礙。在納稅評(píng)估實(shí)踐中，指導(dǎo)納稅人自查多于進(jìn)行評(píng)估核查，納稅評(píng)估最終成果就是要讓“納稅人自己解決自己納稅遵從風(fēng)險(xiǎn)”，文書要體現(xiàn)信息采集、疑點(diǎn)分析、實(shí)地核查、自查自糾這樣一個(gè)過程和納稅評(píng)估內(nèi)在的邏輯關(guān)系。但同時(shí)評(píng)估文書又要兼?zhèn)浞尚Я?，否則納稅人不配合評(píng)估的有關(guān)工作，評(píng)估人員在到戶核查時(shí)經(jīng)常會(huì)遇到文書該不該發(fā)、該怎么發(fā)的問題。

2020年10月，納斯達(dá)克向SEC提交了一份要求修改其發(fā)行規(guī)則的文件，即根據(jù)當(dāng)時(shí)的發(fā)行規(guī)則，在IPO時(shí)要求50%以上的公司整股股東（round lot holders）要持有市場價(jià)值2 500美元以上的非限制證券，而納斯達(dá)克認(rèn)為SPAC和其他運(yùn)營型公司無論是股東還是持股結(jié)構(gòu)上均有明顯不同，因此向SEC申請(qǐng)SPAC發(fā)行時(shí)將豁免上述規(guī)定，該申請(qǐng)?jiān)?021年1月26日得到了SEC的同意④Securities and Exchange Commission,Release No.34-90995;File No.SR-NASDAQ-2020-069,https://www.sec.gov/rules/sro/nasdaq/2021/34-90995.pdf,2021年4月13日訪問。。無獨(dú)有偶的是，2019年紐交所也向SEC提交申請(qǐng)，要求將上市所需的最低公眾持有人的數(shù)量從300降低至100，并可以允許證券交易所酌情決定SPAC并購后給予其一定時(shí)間來滿足定量的相關(guān)要求，該申請(qǐng)最終沒有獲得SEC的同意⑤Securities and Exchange Commission,Release No.34-84984;File No.SR-NYSE-2018-46,https://www.sec.gov/rules/sro/nyse/2019/34-84984.pdf,2021年4月13日訪問。。顯而易見，由于SPAC在上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特殊，除了發(fā)起人外，其股東主要是以私募股權(quán)基金為主，而公眾持有人是較少的，所以無論是降低公眾持有人數(shù)量，還是豁免整股股東的最低持有資本要求，都是在給SPAC上市掃除各種可能的障礙，因此，我們可以看出交易所在對(duì)待SPAC上市的態(tài)度和美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的明顯不同。

三、亞洲國家對(duì)SPAC的監(jiān)管選擇——以新加坡為例

2009年末，韓國成為第一個(gè)通過法規(guī)允許SPAC形式上市的亞洲國家，2011年馬來西亞緊隨其后，成為第一個(gè)效仿的東南亞國家，兩國通過的監(jiān)管規(guī)則和SEC對(duì)SPAC的監(jiān)管規(guī)則非常相似①Brandon Schumacher,“A New Development in Private Equity:The Rise and Progression of Special Purpose Acquisition Companies in Europe and Asia”,Northwestern Journal of International Law and Business,vol.40,Spring,2020,p.410.。而在此次SPAC熱潮中，也有多個(gè)國家（地區(qū)）的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所表現(xiàn)出了對(duì)SPAC的極大興趣，其中新加坡證券交易所（以下簡稱為“新交所”）在2021年3月出臺(tái)了《關(guān)于特殊目的收購公司擬議上市框架的咨詢文件》②Consultation Paper on Proposed Listing Framework for Special Purpose Acquisition Companies,https://www.sgx.com/regulation/public-consulta?tions/20210331-consultation-paper-proposed-listing-framework-special,2021年4月15日訪問。，就SPAC上市公開征詢意見，該框架文件考慮到了SPAC被關(guān)注到的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)并試圖尋找一種更平衡的制度有效保障投資者利益。

（一）提高了SPAC上市的門檻要求

新交所認(rèn)為由于SPAC沒有經(jīng)營歷史，也沒有資產(chǎn)或者營利，因此要求其滿足主板規(guī)則的資本要求是沒有意義的，因此應(yīng)該為SPAC設(shè)置一個(gè)單獨(dú)的定量準(zhǔn)入要求，即要求最低市值為3億新加坡元，這一標(biāo)準(zhǔn)是高于納斯達(dá)克和紐交所的要求的。新交所也解釋了為什么不設(shè)置一個(gè)更高的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)楦鶕?jù)前期調(diào)查發(fā)現(xiàn)，SPAC后期并購的目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模一般是SPAC原始規(guī)模的四至八倍，因此如果SPAC市值要求過高，會(huì)限制并購目標(biāo)企業(yè)的選擇。同時(shí)要求SPAC在上市時(shí)公眾股東人數(shù)至少為500人且持有已發(fā)行股份總數(shù)的25%，而根據(jù)對(duì)美國的典型定價(jià)觀察，新交所同樣將SPAC的最低發(fā)行價(jià)格定為每股（或單位）至少10新元。因此從準(zhǔn)入門檻看，新交所無疑提高了準(zhǔn)入要求。

（二）對(duì)公司結(jié)構(gòu)的要求更保守

文件從保護(hù)投資者利益出發(fā)，要求想要登陸新交所主板的SPAC必須在新加坡注冊成立，而且不能采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual Class Share Structure）。和SEC不限制SPAC的登記注冊地以及股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，無疑新交所對(duì)公司結(jié)構(gòu)的要求更趨于保守。

（三）提出了專門針對(duì)SPAC的上市評(píng)估要素要求

文件提出，新交所在審查SPAC上市時(shí)會(huì)考慮發(fā)起人的業(yè)績記錄、管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)和薪酬、發(fā)起人和管理團(tuán)隊(duì)的利益和其他股東利益、協(xié)議中約定的并購時(shí)間、SPAC的稀釋特征等共八項(xiàng)因素并對(duì)其進(jìn)行穩(wěn)定性評(píng)估。

（四）增加了對(duì)發(fā)起人及管理團(tuán)隊(duì)最低出資要求

為了體現(xiàn)發(fā)起人及管理團(tuán)隊(duì)和其他股東利益的一致性，新交所設(shè)置了最低出資要求，根據(jù)文件要求，SPAC募集資金數(shù)量在3億新元至5億新元的，發(fā)起人認(rèn)購的股份（或單位）按照IPO發(fā)行價(jià)計(jì)算最低不能低于1 000萬新元；在5億新元至10億新元的，發(fā)起人認(rèn)購不得低于1 500萬新元；10億新元以上的，發(fā)起人認(rèn)購不得低于2 000萬新元。雖然美國SPAC也有發(fā)起人認(rèn)購股份的慣例，但SEC對(duì)認(rèn)購金額和比例并未作強(qiáng)制性要求。

（五）建立了應(yīng)對(duì)稀釋風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)機(jī)制

新交所非常關(guān)注美國部分SPAC發(fā)行中的高贖回率的問題③投票權(quán)和贖回權(quán)的分化一度被認(rèn)為是美國SPAC模式高流動(dòng)性的優(yōu)勢體現(xiàn)，因?yàn)槿绻托陆凰粯又挥型镀狈磳?duì)并購的股東才享有贖回權(quán)，那么部分股東可能為了自己現(xiàn)金利益的考慮而不顧并購目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際而選擇投反對(duì)票，導(dǎo)致許多交易難以通過，然而如果對(duì)贖回權(quán)不做任何限制，就會(huì)導(dǎo)致后期并購企業(yè)僅實(shí)現(xiàn)了利用SPAC這個(gè)殼上市的目的，而并未實(shí)現(xiàn)真正融資經(jīng)營的目的，這在監(jiān)管部門來看同樣是一個(gè)兩難選擇，新交所在咨詢文件中也明確提及，其關(guān)于贖回權(quán)的規(guī)定遭到了許多業(yè)內(nèi)人士的反對(duì)，認(rèn)為這樣做既不符合SPAC的傳統(tǒng)規(guī)則，也削弱了投資者的上行優(yōu)勢。而根據(jù)在SEC官網(wǎng)利用Edgar搜索引擎對(duì)SPAC后期并購提交的8-K表格搜索的部分結(jié)果，不同項(xiàng)目的贖回率差別很大，部分項(xiàng)目的贖回率高達(dá)近80%，而部分項(xiàng)目，尤其是投資明星作為發(fā)起人的SPAC項(xiàng)目贖回率極低，如高盛發(fā)起的GS Acquisition Holding Corp.對(duì)Vertiv Holding LLC.的并購，在投票后僅有一名股東要求贖回250股。這也證明，贖回率的高低一方面要看投資者對(duì)并購目標(biāo)企業(yè)未來的成長性的期待，另一方面也要看投資者對(duì)發(fā)起人和管理團(tuán)隊(duì)以及現(xiàn)時(shí)股價(jià)的態(tài)度。，認(rèn)為這種高贖回率以及附帶的認(rèn)股權(quán)證都會(huì)導(dǎo)致其他股東的股份被稀釋，新交所認(rèn)為股東利益應(yīng)和其投票立場相一致，因此在SPAC后期并購即De-Spac交易過程中只允許對(duì)并購交易投反對(duì)票的股東贖回股份，且贖回的股份中如果包含附帶的認(rèn)股權(quán)證，也將作廢。

除了上述區(qū)別外，新交所維持了36個(gè)月的并購時(shí)間要求、90%募集資金托管、并購目標(biāo)企業(yè)的公允價(jià)值至少為托管資金的80%、發(fā)起人和管理團(tuán)隊(duì)的鎖定期要求、獨(dú)立董事批準(zhǔn)等美國SPAC模式中的慣例規(guī)范。

四、對(duì)監(jiān)管路徑的評(píng)價(jià)與其他初步結(jié)論

（一）全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)縮緊監(jiān)管口徑：實(shí)體性監(jiān)管抑或是增加信息披露要求

第一，SEC總會(huì)計(jì)師發(fā)布公開聲明，要求SPAC從五個(gè)方面降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，SEC致函華爾街各大銀行，要求其自愿提供SPAC的交易費(fèi)用、交易量、銀行內(nèi)部監(jiān)管措施等信息，這些致函尚未達(dá)到正式調(diào)查的程度，但可能是正式調(diào)查的前兆。

第三，3月底SEC公司金融部發(fā)布公開聲明，對(duì)私人運(yùn)營公司在與SPAC合并前的特殊問題進(jìn)行了規(guī)范，包括收購業(yè)務(wù)完成后要在四個(gè)工作日內(nèi)完成8-K表格的提交（發(fā)起人無權(quán)申請(qǐng)延長）、合并后的公司將成為《美國證券法》第405條規(guī)定的“不合格發(fā)行人”、發(fā)行人要增加“賬冊和記錄”條款以及“內(nèi)部控制要求”條款、合并目標(biāo)公司要在合并完成時(shí)滿足交易所的定性和定量的要求等①Staff Statement on Select Issues Pertaining to Special Purpose Acquisition Companies,Division of Corporation Finance,March 31,2021,https://www.sec.gov/corpfin/announcement/staff-statement-spac-2021-03-31,2021年4月15日訪問。。

第四，4月12日SEC總會(huì)計(jì)師辦公室又發(fā)出了關(guān)于SPAC簽發(fā)認(rèn)股權(quán)證的會(huì)計(jì)和報(bào)告審議事項(xiàng)的公開聲明，認(rèn)為根據(jù)公認(rèn)的會(huì)計(jì)原則（GAAP），如果一項(xiàng)不在實(shí)體控制范圍內(nèi)的事項(xiàng)需要凈現(xiàn)金結(jié)算，那么應(yīng)被歸類為資產(chǎn)或者負(fù)債，而不應(yīng)是股權(quán)，而在SPAC模式下只要有合格的現(xiàn)金投標(biāo)要約，認(rèn)股權(quán)證持有人就有權(quán)獲得現(xiàn)金，因此SPAC模式下的認(rèn)股權(quán)證應(yīng)被視為負(fù)債，而不是股權(quán)，注冊人應(yīng)評(píng)估錯(cuò)誤對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響，并確定是否需要重述先前發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)表②John Coates,Paul Munter,Staff Statement on Accounting and Reporting Considerations for Warrants Issued by Special Purpose Acquisition Companies,https://www.sec.gov/news/public-statement/accounting-reporting-warrants-issued-spacs,2021年4月15日訪問。。

上述規(guī)則的變化雖然暫未形成SEC規(guī)則，但在實(shí)踐中已經(jīng)具有執(zhí)行效力，這些都表明SEC對(duì)SPAC的監(jiān)管開始從增強(qiáng)信息披露的程序性監(jiān)管轉(zhuǎn)向?qū)嶓w性監(jiān)管，而新加坡則從監(jiān)管框架咨詢文件就選擇了以實(shí)體性監(jiān)管規(guī)范為主的監(jiān)管路徑，提高門檻要求、限制注冊地、要求發(fā)起人最低出資、建立SPAC評(píng)估機(jī)制等都是為了避免SPAC的無序發(fā)展而建立的實(shí)體機(jī)制。

（二）防范證券業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：SPAC的特征與全球監(jiān)管合作

在談及此次SPAC熱潮的背后原因時(shí)，多數(shù)證券業(yè)業(yè)內(nèi)人士都提及是由于美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策導(dǎo)致市場流動(dòng)性充足，美國國會(huì)通過的1.9萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃為SPAC的發(fā)行和資金募集提供了“充足的彈藥”支持。而從歷史分析，可以明顯看到自1993年SPAC模式首次面世以來，從募集資金和上市件數(shù)上看SPAC出現(xiàn)過兩次明顯的熱潮，分別出現(xiàn)在2007—2008年和2020—2021年，在2007年SPAC在美國所有IPO中占到了22%，募集資金總額首次超過120億美元③Igor Kirman,Dongju Song,Aref H.Amanat,Special Purpose Acquisition Companies Present M&A And Going Public Opportunities,The M&A Lawyer,April,2008,p.237.，而在2008年金融危機(jī)后則一落千丈，2009年整個(gè)美股市場上只完成了一件SPAC上市。相似的量化寬松的貨幣政策背景、投資者和發(fā)行人的追捧、SPAC產(chǎn)品的復(fù)雜程度和創(chuàng)新④SPAC的現(xiàn)行結(jié)構(gòu)對(duì)于普通投資者而言就已經(jīng)足夠復(fù)雜和難以理解了，但發(fā)行者們?nèi)栽诶^續(xù)對(duì)SPAC進(jìn)行創(chuàng)新，2020年著名投資人Bill Ackman創(chuàng)立了Pershing Square Tontine Holdings（SPAC）并成功上市，在這個(gè)SPAC的招股說明書中引入了Tontine（聚式養(yǎng)老金）概念，根據(jù)Merriam-Webster的解釋，tontine是指一項(xiàng)聯(lián)合金融安排，在這項(xiàng)安排中參與者們將平分那些不能堅(jiān)持到最后的參與者們的相關(guān)權(quán)益。在這個(gè)SPAC中是指它的一個(gè)單元不是以一般的10美元定價(jià)，而是定價(jià)為20美元，其中包含一股普通股和1/9的認(rèn)股權(quán)證，但如果在后期合并業(yè)務(wù)中，投資者沒有行使贖回權(quán)，則其單元中將可額外獲得2/9的認(rèn)股權(quán)證，如果在合并業(yè)務(wù)中有一半的普通股被贖回，則未行使贖回權(quán)的投資者的單元中將額外獲得4/9的認(rèn)股權(quán)證。簡單來說，tontine就是通過收回行使了贖回權(quán)的投資者的認(rèn)股權(quán)證，將其分配至權(quán)證池，在這場投資交易中持有其股權(quán)越久，就能獲得越多的獎(jiǎng)勵(lì)。這些復(fù)雜的安排和創(chuàng)新已經(jīng)超越了普通投資者的理解程度，而使得SPAC投資越來越遠(yuǎn)離其最開始的初衷，即“尋找獨(dú)角獸公司并為其提供融資便于其經(jīng)營”，而是變成了復(fù)雜的金融游戲。、發(fā)行人和保薦人幾乎無風(fēng)險(xiǎn)的套利行為、不斷擴(kuò)大的私募基金風(fēng)險(xiǎn)敞口等因素都和直接導(dǎo)致2008年金融危機(jī)的金融衍生品市場如出一轍，而SEC目前看來仍顯得較為滯后的監(jiān)管和對(duì)信息披露制度的過分相信，能否有效降低SPAC帶來的證券業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍未可知。

在2008年金融危機(jī)后，國際證監(jiān)會(huì)組織技術(shù)委員會(huì)提出了將有效降低證券業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為其基本目標(biāo)之一，并提出證券業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源包括：（1）規(guī)模，一般認(rèn)為某一市場的規(guī)模越大，其失靈時(shí)對(duì)整個(gè)市場造成的危害就越大；（2）互相關(guān)聯(lián)性，互相關(guān)聯(lián)性不僅存在于銀行之間，也存在于經(jīng)紀(jì)公司、托管機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金等其他市場參與者之間；（3）缺少替代品以及產(chǎn)品過于集中；（4）缺乏透明度；（5）杠桿，杠桿的放大作用使其成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來源；（6）市場參與者的行為；（7）信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)①國際證監(jiān)會(huì)技術(shù)委員會(huì)：《降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角色》，上海證券交易所資本市場研究所譯，《證券法苑》（2015）第十五卷，第355頁。。一一審視之后，我們可以發(fā)現(xiàn)SPAC幾乎完全符合上述系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原則性描述，而且由于SPAC的特點(diǎn)，其發(fā)行人不必設(shè)立在美國境內(nèi)，其后期尋找目標(biāo)企業(yè)更是在全球范圍內(nèi)擇優(yōu)選擇，因此SPAC的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)絕不僅限于美國境內(nèi)，而是全球性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于新交所、港交所等亞洲證券交易所均對(duì)SPAC表示了濃厚的興趣，這也對(duì)SPAC的全球監(jiān)管合作提出了新要求，而目前國際證監(jiān)會(huì)組織還沒有制定針對(duì)SPAC的監(jiān)管框架和監(jiān)管規(guī)則。

（三）對(duì)SPAC發(fā)行人承擔(dān)法律責(zé)任的思考：應(yīng)對(duì)系列案例持續(xù)關(guān)注

在2020年SPAC上市熱潮之后，出現(xiàn)了多起以證券欺詐為由的股東集體訴訟，所涉的SPAC有Nikola Corporation,Landkadia Holdings,Modern Media Acquisition,Churchill Capital Corp等，其中不乏當(dāng)初SPAC上市的明星企業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2019年至2021年一季度，共有24起和SPAC相關(guān)實(shí)體有關(guān)的證券集體訴訟，其中De-SPAC交易的整體訴訟率高達(dá)17%②Paul Bessette,Chris Crawford,SPACs and SPAC-Related Litigation:A Primer on Reducing Litigation and Enforcement Risk,Practitioner Insights Commentaries,May 19,2021,p.166.。我們以股東訴Churchill Capital Corp③Samuel PARADIS,Individually and on Behalf of All Others Similarly Situated,Plaintiff,v.MULTIPLAN CORPORATION f/k/a Churchill Capital Corp.III,Michael Klein et al.April 6,2021.2021 WL 1290295(E.D.N.Y.)(Trail Pleading).為例簡單介紹其主要情況如下：

被告丘吉爾公司成立于2019年，是一家SPAC公司，2020年2月該公司完成了IPO，向投資者出售了1.1億股股權(quán)（單位），每股定價(jià)為10美元，每一單元包含一股普通股和1/4認(rèn)股權(quán)證。2020年7月，該公司宣布經(jīng)股東批準(zhǔn)，已初步同意與Multiplan（該公司為一家醫(yī)療保健數(shù)據(jù)分析商）的并購業(yè)務(wù)，2020年9月丘吉爾公司為了敦促股東投票贊成該交易，所提供的委托投票說明書（proxy statement）中包含許多重大虛假陳述和誤導(dǎo)性陳述，同時(shí)也并未向股東充分說明其贖回股份的權(quán)利。而在2020年11月，著名的投資調(diào)查公司渾水（Muddy Waters）發(fā)布調(diào)查報(bào)告稱Multiplan由于商業(yè)模式缺陷出現(xiàn)嚴(yán)重財(cái)務(wù)衰退，而丘吉爾公司的并購負(fù)責(zé)人是確知這一事實(shí)而提出并購的，這一指控導(dǎo)致丘吉爾公司普通股的價(jià)格跌至6.12美元。

共同原告基于上述事實(shí)向被告公司及負(fù)責(zé)人提起違反1934年《證券交易法》的證券欺詐控告，主要原因包括以下四個(gè)方面：

第一，被告發(fā)布的陳述包含虛假陳述，并且存在未被披露的重大事實(shí)，直接對(duì)原告產(chǎn)生了誤導(dǎo)性而致使其受到損害。

第二，丘吉爾公司證券發(fā)行和交易的市場是有效市場，該公司證券是在紐交所上市，作為受監(jiān)管發(fā)行人丘吉爾公司定期向SEC提交報(bào)告，有有效的和公眾投資者溝通的機(jī)制，公眾投資者從公開渠道獲知的相關(guān)信息披露應(yīng)適用信賴推定。

第三，在并購前丘吉爾公司有半年的時(shí)間進(jìn)行了盡職調(diào)查，并且根據(jù)其盡職調(diào)查向股東宣稱Multiplan是估值有吸引力的公司，未來擁有收入增長的機(jī)會(huì)、合理的稅前利潤和自由現(xiàn)金流，而根據(jù)合并后公司的2020年財(cái)務(wù)業(yè)績，其實(shí)際收入與預(yù)期收入相比至少要低約20%，證明丘吉爾公司的盡職調(diào)查存在重大失誤。

第四，原告認(rèn)為被告在并購期間發(fā)表的前瞻性陳述（forward-looking statements）所包含的“安全港警告”應(yīng)是無效的，因?yàn)槿绻愂鋈嗣髦@種前瞻性陳述為虛假的或者有誤導(dǎo)性的，而且該前瞻性陳述和需要披露的未公開信息相矛盾，且已經(jīng)體現(xiàn)在了Multiplan公司的財(cái)務(wù)報(bào)告中的，根據(jù)15 U.S.C.§78u-5(b)(2)(A)這些趨勢應(yīng)被排除在法定安全港保護(hù)之外。

上述案例均尚未審結(jié)，但其審判過程和結(jié)論都值得重點(diǎn)關(guān)注，尤其是“安全港”制度到底適不適用于SPAC模式，以及在被財(cái)務(wù)報(bào)告證明盡職調(diào)查存在失誤時(shí)是否要承擔(dān)民事責(zé)任都是后續(xù)SPAC模式發(fā)展和監(jiān)管路徑的重要問題。SEC公司金融部執(zhí)行董事John Coates建議，SEC可以制定相關(guān)規(guī)則：(a)澄清PSLRA的安全港范圍；(b)對(duì)De-SPAC階段的信息披露當(dāng)中所使用的預(yù)測和相關(guān)估值進(jìn)行詳細(xì)規(guī)范①Allan Afterman,Special Report:A Closer Look at the Safe Harbor Protections of the Securities Acts and Their Applicability to Special Purpose Acquisition Companies,SEC Accounting and Reporting Update,Thomson Reuters/Tax and Accounting,14,May 2021.。

五、我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的SPAC監(jiān)管難題

此次SPAC熱潮中許多中資企業(yè)也相當(dāng)活躍，認(rèn)為自己找到了一條有別于傳統(tǒng)IPO的海外融資新渠道，值得注意的是，中資企業(yè)通過SPAC模式赴美上市有一個(gè)突出的特點(diǎn)，即大部分案例中SPAC發(fā)起人（或?qū)嶋H控制人）和其通過SPAC模式并購的企業(yè)均為中資企業(yè)，如2019年通過SPAC模式成功在納斯達(dá)克上市的開心汽車（NASDAQ：KXIN），其SPAC工具中民七星是中國民生金融控股有限公司在2017年在納斯達(dá)克發(fā)起的。究其原因，一方面是由于中資企業(yè)對(duì)于赴美上市有著較強(qiáng)的意愿，這種意愿來自中資企業(yè)的高管認(rèn)為美國證券市場“實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)、較為寬松的監(jiān)管環(huán)境、獨(dú)特的聲譽(yù)資本以及創(chuàng)始人和家人能更容易獲得移民服務(wù)”②Chao Xi,Yurong Huang,“Are U.S.-Listed Chinese Firms A Minefield?”A Board Perspective,International Lawyer,vol.54,2021,p.204.；另一方面也是因?yàn)楹蛧鴥?nèi)證券市場的監(jiān)管環(huán)境相比，赴美利用SPAC模式上市目前仍處于相對(duì)“弱監(jiān)管”的狀態(tài)，一些成長性預(yù)期不確定、資產(chǎn)質(zhì)量較低、信息披露不完整的企業(yè)希望通過“監(jiān)管逃逸”的方式實(shí)現(xiàn)海外融資的最終目的。因此，雖然我國在短期內(nèi)沒有實(shí)施SPAC制度的可能性，但我國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍會(huì)遇到SPAC監(jiān)管的問題。

1.中美跨境證券監(jiān)管的難題 根據(jù)我國2020年修訂的《中華人民共和國證券法》，在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動(dòng)，擾亂境內(nèi)市場秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，可依照證券法追究其法律責(zé)任，瑞幸咖啡財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假案就是我國《證券法》修訂后中美跨境證券監(jiān)管協(xié)作的典型案例。而在SPAC模式中虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述、數(shù)據(jù)造假等情形也并不罕見，前文提到的開心汽車在2020年由于被其子公司起訴，涉嫌利用虛假合資、流水造假等方式虛構(gòu)營業(yè)收入，其股價(jià)在被訴后的五個(gè)月內(nèi)下跌了75%，由于其營業(yè)主體在境內(nèi)、上市融資在境外，因此同樣會(huì)遇到跨境證券監(jiān)管的問題，其中中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管權(quán)力的差異、信息披露要求的差異、審計(jì)底稿如何提供等都會(huì)構(gòu)成監(jiān)管難題。同時(shí)，在SPAC模式中，SPAC的上市、并購等行為均發(fā)生在境外，我國證監(jiān)會(huì)在其活動(dòng)可能擾亂境內(nèi)市場秩序之前“無法律依據(jù)”對(duì)其進(jìn)行證券監(jiān)管，而由于其實(shí)質(zhì)性經(jīng)營和財(cái)務(wù)資料都在我國境內(nèi)，SEC“有法律依據(jù)卻無實(shí)際能力”對(duì)其進(jìn)行證券監(jiān)管，二者中應(yīng)以哪一方作為監(jiān)管主體實(shí)施“長臂管轄”，或者說應(yīng)由哪一方提出跨境證券監(jiān)管協(xié)助要求，其實(shí)并不明確。從目前較為成功的跨境監(jiān)管案例看，一般是由外國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)向我方提出監(jiān)管協(xié)作的要求，我方根據(jù)情況進(jìn)行配合，有美國學(xué)者認(rèn)為這種模式使得中國在跨境監(jiān)管中占據(jù)優(yōu)勢，可以根據(jù)案件情況選擇是否配合，使得這些SPAC公司更多受制于中國的證券監(jiān)管之下（effectively be regulated in China and less in America），這樣會(huì)進(jìn)一步損害美國的經(jīng)濟(jì)利益③Brandon Schumacher,A New Development in Private Equity:The Rise and Progression of Special Purpose Acquisition Companies in Europe and Asia,Northwestern Journal of International Law and Business,vol.40,Spring,2020,p.410.。

2.陸港對(duì)SPAC的協(xié)同監(jiān)管難題 諸多新聞均顯示，港交所也在研究并希望在近期引進(jìn)SPAC模式，屆時(shí)中國大陸投資者也可以通過“滬港通”“深港通”等途徑購買港交所的SPAC產(chǎn)品，而多項(xiàng)研究表明，“滬港通”等機(jī)制增強(qiáng)了大陸和香港地區(qū)證券市場的關(guān)聯(lián)性，存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)溢出，且實(shí)證分析表明由于交易量和投資額度的差異，港股對(duì)滬深股市的風(fēng)險(xiǎn)溢出要明顯高于滬深股市對(duì)港股的風(fēng)險(xiǎn)溢出④李月琪，李叢文：《滬、港股市聯(lián)動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)研究——基于滬港通實(shí)施前后對(duì)比分析》，《上海金融》2017年第10期，第73頁。⑤譚黎明，陳昊，陳少凌：《粵港澳大灣區(qū)建設(shè)背景下AH股系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳播機(jī)制》，《金融學(xué)季刊》2020年第4期，第185頁。。屆時(shí)面對(duì)SPAC模式帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出和傳導(dǎo)，我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先要明確這種以SPAC形式在港上市的企業(yè)是否屬于2018年我國證監(jiān)會(huì)和中國香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)簽訂的《關(guān)于跨境受監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管合作及交換信息諒解備忘錄》中所確定的受協(xié)同監(jiān)管的機(jī)構(gòu)。其次要強(qiáng)化陸港之間的執(zhí)法工作會(huì)議機(jī)制，密切關(guān)注可能出臺(tái)的SPAC規(guī)則，強(qiáng)化穿透式監(jiān)管，利用金融科技和投資者識(shí)別制度穿透SPAC及其后期并購企業(yè)的資金來源和真正股東，避免SPAC純工具化。最后可以參考金融監(jiān)管沙箱制度，對(duì)可通過“滬港通”等渠道購買的SPAC產(chǎn)品實(shí)施特殊的監(jiān)管試驗(yàn)區(qū)，對(duì)其信息披露、會(huì)計(jì)要求、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)等進(jìn)行實(shí)驗(yàn)性監(jiān)管，以有效保護(hù)投資者合法權(quán)益。