姚樹潔，付璠潔

（重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400045）

股價崩盤風(fēng)險會嚴(yán)重?fù)p害公司股東利益，并且會動搖投資者信心，同時對資本市場的健康發(fā)展產(chǎn)生極大的破壞作用。習(xí)近平在中國共產(chǎn)黨十九大工作報告中提出：“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線。”證券市場作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其穩(wěn)定繁榮對實體經(jīng)濟(jì)、資本市場的重要性不言而喻，因此，對股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)研究引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。

信息隱藏說認(rèn)為管理層在信息不對稱的情況下有動機(jī)去隱瞞公司的壞消息，直到公司的壞消息積累到一個臨界點時，大量累計的負(fù)面消息會突然釋放，對股價進(jìn)行沖擊，從而引起股價崩盤風(fēng)險①Jin L.,Myers S.C.,“R-2 Around the World:New Theory and New Tests”,Journal of Financial Economics,Vol.79,No.2,2006,pp.257-292.。眾多學(xué)者無論是從公司內(nèi)部因素如財務(wù)報告的透明度②Hutton A.P.,Marcus A.J.,Tehranian H.,“Opaque Financial Reports,R2,and Crash Risk”,Journal of Financial Economics,Vol.94,2009,pp.67-86.③Kim Jeong-Bon,Zhang L.D.,“Financial Reporting Opacity and Expected Crash Risk:Evidence from Implied Volatility Smirks”,Contemporary Accounting Research,Vol.3,2014,pp.851-875.，公司避稅行為④Kim Jeong-Bon,Li Y.H.,Zhang L.D.,“Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk:Firm-level Analysis”,Journal of Financial Economics,Vol.100,2011,pp.639-662.，會計穩(wěn)健性⑤Kim Jeong-Bon,Zhang L.D.,“Accounting Conservatism and Stock Price Crash Risk:Firm-level Evidence”,Contemporary Accounting Research,Vol.33,No.1,2015,pp.412-441.，控股股東持股比例等⑥王化成，曹豐，葉康濤：《監(jiān)督還是掏空:大股東持股比例與股價崩盤風(fēng)險》，《管理世界》2015年第2期，第45-57頁。，還是從外部因素如機(jī)構(gòu)投資者羊群行為⑦許年行，于上堯，伊志宏：《機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價崩盤風(fēng)險》，《管理世界》2013年第7期，第31-43頁。，中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性等方面進(jìn)行研究分析⑧Jin X.J.,Chen Z.Q.,Yang X.L.,“Economic Policy Uncertainty and Stock Price Crash Risk”,Accounting and Finance,Vol.58,No.5,2019,pp.1291-1318.，都獲得了較為可觀的學(xué)術(shù)成果。然而，鮮有學(xué)者關(guān)注公司其他相關(guān)利益者——員工行為對股價崩盤風(fēng)險的影響，僅從員工外部薪酬差距角度進(jìn)行了考察①黃小寶，邱喃，陳關(guān)亭：《員工外部薪酬差距與股價崩盤風(fēng)險》，《金融論壇》2020年第3期，第48-58頁。，但對實施了員工持股計劃制度后，企業(yè)員工對公司股價崩盤風(fēng)險的作用缺乏探討。

員工持股計劃（ESOP）是指上市公司根據(jù)員工意愿，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長期持有，股份權(quán)益按約定分配給員工的制度安排。員工持股計劃的參加對象為公司員工，包括管理層人員。作為一項利潤分享制度，現(xiàn)代員工持股計劃最早起源于20世紀(jì)50年代的美國，隨后逐漸得到推廣，1974年，美國開始將員工持股納入法律規(guī)范，并且在1984年對實行員工持股制度的公司在稅收上給予了特別的優(yōu)惠，這樣促使員工持股制度在美國得到了廣泛而迅速的發(fā)展。我國的員工持股計劃正式開始于1992年，在國企改革過程中發(fā)揮了一定的正面作用，但由于市場環(huán)境的不成熟、制度法律的不規(guī)范等原因，出現(xiàn)了利益輸送、國有資產(chǎn)流失等現(xiàn)象，背離了員工持股計劃的初衷，自1998年11月25日起，監(jiān)管機(jī)構(gòu)停止實施新的員工持股計劃。不過隨著我國資本市場逐步的成熟和相關(guān)法律法規(guī)的完善和健全，2014年6月，為了貫徹落實黨的十八屆三中全會和《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》的文件精神，經(jīng)國務(wù)院同意，中國證監(jiān)會制訂并發(fā)布了《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》，這標(biāo)志著我國上市公司員工持股計劃再次重啟，借助該項制度，可以促進(jìn)員工積極參與企業(yè)經(jīng)營，分享公司經(jīng)濟(jì)成果。作為一項重要的制度探索，員工持股計劃在公司治理和企業(yè)價值中能夠起到怎樣的作用，也引起了眾多學(xué)者的關(guān)注。

本文以2007—2019年中國A股上市公司為樣本，研究員工持股計劃的實施對股價崩盤風(fēng)險的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)：在控制了其他影響企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的因素后，員工持股計劃會顯著減小股價崩盤風(fēng)險。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：對員工穩(wěn)定性較低、努力程度較低的企業(yè)，實施員工持股計劃對股價崩盤風(fēng)險減小的作用更強(qiáng)，同時員工持股計劃也可以通過改善公司信息披露質(zhì)量。另外，員工持股計劃結(jié)合良好的外部環(huán)境能夠獲得更好的效果。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三方面：第一，關(guān)于對股價崩盤風(fēng)險的研究，更多的是從管理者或者投資者的角度來進(jìn)行研究，對員工的行為關(guān)注不足，本文從員工持股計劃的角度拓展了該領(lǐng)域的相關(guān)研究。第二，不同于以往文獻(xiàn)著重考察員工持股計劃的實施動機(jī)②Core J.E.,Guay W.R.,“Stock Option Plans for Non-executive Employees”,Journal of Financial Economics,Vol.61,No.2,2001,pp.253-287.、以及其對公司績效③Jones D.C.,Kato T.,“The Productivity Effects of Employee Stock-ownership Plans and Bonuses:Evidence from Japanese Panel Data”,The American Economic Review,1995,pp.391-414.、市場反應(yīng)④Gordon L.A.,Pound J.,“ESOPs and Corporate Control”,Journal of Financial Economics,Vol.27,No.2,1990,pp.525-555.、公司創(chuàng)新的影響⑤Chen H.L.,Huang Y.S.,“Employee Stock Ownership and Corporate R&D Expenditures:Evidence from Taiwan’s Information-tech?nology Industry”,Asia Pacific Journal of Management,Vol.23,No.3,2006,pp.369-384.，本文的研究結(jié)論豐富了員工持股計劃經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。第三，通過對員工持股計劃對股價崩盤風(fēng)險作用的討論，發(fā)現(xiàn)外部環(huán)境較好時能夠促進(jìn)員工持股計劃更好地發(fā)揮其作用，為員工持股計劃的實施提供更好的建議。

一、理論分析及研究假設(shè)

員工持股可以發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)：員工持股計劃的引入，使得員工擁有了內(nèi)部雇員和公司股東的雙重身份，同時公司的股價表現(xiàn)會直接與員工個人財富綁定，員工成為了公司直接的利益相關(guān)者⑥Kim E.H.,Ouimet Paige.,“Broad-based Employee Stock Ownership:Motives and Outcomes”,The Journal of Finance,Vol.69,No.3,2014,pp.1273-1319.。從治理監(jiān)督角度來分析，員工持股計劃賦予了員工對企業(yè)的管理權(quán)力和表決權(quán)力，讓他們有足夠的動機(jī)和能力參與到公司治理中，持股員工會主動發(fā)揮監(jiān)督作用⑦Conyon M.,Freeman R.B.,“Shared Modes of Compensation and Firm Performance UK Evidence”,Seeking a Premier Economy:The Eco?nomic Effects of British Economic Reforms,1980—2000.University of Chicago Press,2004,pp.109-146.，減少管理層侵占行為⑧孫即，張望軍，周易：《員工持股計劃的實施動機(jī)及其效果研究》，《當(dāng)代財經(jīng)》2017年第9期，第45-58頁。。員工持股計劃的監(jiān)督治理效應(yīng)可以緩解委托代理問題①O’Boyle E.H.,Patel P.C.,Gonzalez-MuléE.,“Employee Ownership and Firm Performance:A Meta-Analysis”,Human Resource Man?agement Journal,Vol.26,No.4,2016,pp.425-448.，抑制高管違規(guī)行為②袁小平，彭韶兵，劉光軍：《員工持股計劃能抑制高管違規(guī)行為嗎》，《財會月刊》2019年第24期，第36-44頁。，改變員工在企業(yè)內(nèi)部決策中的被動狀態(tài)，促使他們主動參與到公司的內(nèi)部治理中，并且監(jiān)督管理層在經(jīng)營活動中的決策行為，提升公司的決策質(zhì)量，降低高管的道德風(fēng)險，減少管理層自利行為。此外，我們還可以從激勵角度來分析員工持股計劃對股價崩盤風(fēng)險的作用，公司高管出現(xiàn)隱瞞行為的誘因是由于公司本身會持續(xù)產(chǎn)生負(fù)面消息③于雅萍，姜英兵，王麗娟：《員工股權(quán)激勵能夠降低股價崩盤風(fēng)險嗎》，《系統(tǒng)工程理論與實踐》2020年第40期，第2784-2797頁。，員工持股計劃可以從根本上對公司的業(yè)績和基本面進(jìn)行改善，從而掐斷壞消息的源頭。員工持股計劃的實施會促進(jìn)員工更加關(guān)注公司的發(fā)展，他們愿意為公司的成長付出更多的努力④Jones D.C.,Kato T.,“The Productivity Effects of Employee Stock-ownership Plans and Bonuses:Evidence from Japanese Panel Data”,The American Economic Review,1995,pp.391-414.，其工作積極性會更高⑤趙淵：《上市公司員工持股計劃之優(yōu)劣評析——以人力資本輸入為視角》，《法制與社會》2013年第2期，第196-200頁。，會主動延長工作時間、提高生產(chǎn)效率⑥Chang X.,Fu K.,Low A.,et al.“Non-executive Employee Stock Options and Corporate Innovation”,Journal of Financial Economics,Vol.115,No.1,2015,pp.168-188.，促進(jìn)創(chuàng)新⑦孟慶斌，李昕宇，張鵬：《員工持股計劃能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新嗎?——基于企業(yè)員工視角的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理世界》2019年第11期，第209-228頁。，從而為公司創(chuàng)造更多價值⑧Bryson A.,Freeman R.B.,“The Role of Employee Stock Purchase Plans：Gift and Incentive?Evidence from A Multinational Corporation”,British Journal of Industrial Relations,Vol.57,No.1,2019,pp.86-106.，有效緩解搭便車問題，同時改善公司基本面，減少公司負(fù)面消息的產(chǎn)生。因此，我們可以認(rèn)為員工持股計劃的實施可以促進(jìn)員工參與公司監(jiān)督，激勵員工努力工作，這些都可以直接降低股價崩盤風(fēng)險?；谏鲜龇治?，本文提出如下理論假設(shè)：

H1：員工持股計劃的實施能夠有效減小股價崩盤風(fēng)險。

此外，員工持股計劃可以改善公司信息質(zhì)量：第一，員工作為企業(yè)決策最基本的參與者與執(zhí)行者，能夠比外界更快的、更準(zhǔn)確的獲得企業(yè)各種信息⑨Huang K.,Li M.,Markov S.,“What Do Employees Know?Evidence from A Social Media Platform”,The Accounting Review,Vol.95,No.2,2020,pp.199-226.，銷售人員能夠最快地獲得客戶需求和公司產(chǎn)品的流行程度，生產(chǎn)人員可以及時了解產(chǎn)品生產(chǎn)情況，同時研發(fā)人員也可以獲得企業(yè)研發(fā)進(jìn)度和水平的第一手消息，通過社交媒體的傳遞，他們持有的私有信息可以被外部市場所掌握⑩Hales J.,Moon Jr J.R.,Swenson L.A.,“A New Era of Voluntary Disclosure?Empirical Evidence on How Employee Postings on Social Media Relate to Future Corporate Disclosures”,Accounting,Organizations and Society,Vol.68,2018,pp.88-108.；第二，相比于高管，允許員工行權(quán)的限制更低，傳遞信息的限制更少，員工的行權(quán)決策也會促進(jìn)員工持有的私有信息充分反映到股票價格中來于雅萍，姜英兵，王麗娟：《員工股權(quán)激勵能夠降低股價崩盤風(fēng)險嗎》，《系統(tǒng)工程理論與實踐》2020年第40期，第2784-2797頁。；第三，基于員工持股計劃的自愿性原則，員工計劃能夠成功施行往往得益于員工本身對企業(yè)價值的認(rèn)可，這也是企業(yè)向市場傳遞出的一種正面信號，在一定程度上反映了員工的態(tài)度。所以我們可以認(rèn)為員工持股計劃的實行可以將員工持有私有信息反映到二級市場中，提升公司信息透明度，改善公司信息披露質(zhì)量，降低公司未來的股價崩盤風(fēng)險?；谏鲜龇治?，本文提出如下理論假設(shè)：

H2:員工持股計劃可以通過改善信息披露質(zhì)量作為中介渠道來降低股價崩盤風(fēng)險。

二、數(shù)據(jù)選擇及研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選擇中國滬深股市2007—2019年所有A股上市公司作為初始研究樣本，員工持股計劃數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫,其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。我們對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選和處理：（1）剔除金融行業(yè)公司；（2）剔除ST公司；（3）剔除每年周收益率觀測數(shù)量不足30個的樣本；（4）剔除數(shù)據(jù)有缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選，我們共獲得了20 799個公司-年度觀測值。為了降低數(shù)據(jù)極端值對研究結(jié)果的影響，本文對公司層面的變量在1%和99%百分位上進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

1.股價崩盤風(fēng)險(Crash Risk)本文借鑒已有研究的方法度量股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)（負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益上下波動比率DUVOL）①Chen J.,Hong H.,Stein J.C.,“Forecasting Crashes:Trading Volume,Past Returns,and Conditional Skewness in Stock Prices”,Journal of Fi?nancial Economics,Vol.61,No.3,2001,pp.345-381.②Xu N.H.,Li X.R.,Yuan Q.B.,et al.“Excess Perks and Stock Price Crash Risk:Evidence from China”,Journal of Corporate Finance,Vol.25,2014,pp.419-434.，具體過程如下。

首先，γit為股票i在第t周的收益率，γmt為市場在第t周的加權(quán)平均收益率。殘差εit表示個股收益率中不能被市場收益率波動所解釋的部分。為了調(diào)整非同步性交易的影響，公式（1）中還控制了市場組合收益的兩期滯后項和兩期超前項。將W i t=ln(1+εit)定義為公司的周特有收益率，εit是方程（1）的殘差。我們利用通過公式（1）得到的W it分別來構(gòu)造負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)N CSKEW和收益上下波動比率DUVOL。本文的股價崩盤風(fēng)險預(yù)期即是用這兩個指標(biāo)進(jìn)行度量的，兩個指標(biāo)的計算公式如下：

其中：W it是公司周特有收益率，n為股票i每年的交易周數(shù)。通過公式（2）計算出年度負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)N C SKE W，其值越大，說明股價崩盤風(fēng)險越高。

其中：W it是公司周特有收益率，nu代表是高于該年特定周回報率均值的周數(shù)，nd代表低于該年特定周回報率均值的周數(shù)，通過公式（3）計算出收益上下波動比率DUVOL，其值越大，代表股價崩盤風(fēng)險越高。

2.解釋變量企業(yè)是否實施員工持股計劃（ESOP）ESOPit-1表示t-1年i企業(yè)是否有員工持股計劃，有則取1，否則為0。

3.其他控制變量 本文控制了個股周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(Sigmai t-1)，個股平均周收益率(Retit-1)，總資產(chǎn)收益率(ROAit-1)，公司規(guī)模(Sizeit-1)，個股月均超額換手率(Dturnoverit-1)，賬面市值比(BMit-1)，資產(chǎn)負(fù)債率(Levit-1，公司信息不對稱程度（Abacc it-1）等變量。除此以外，股權(quán)激勵計劃與員工持股計劃存在一定的相似性，但其更偏向于激勵公司管理層和公司核心骨干，并非完全針對員工設(shè)立，為了避免造成估計結(jié)果的偏差，本文還控制了企業(yè)是否實施有股權(quán)激勵計劃（Stockoptit-1），具體控制變量定義如表1所示。

表1 變量定義

表1 （續(xù)）

（三）模型設(shè)計

在控制了企業(yè)個體和時間的固定效應(yīng)后，我們利用多時點差分模型來驗證本文提出的理論假設(shè)①Chen Y.,Xie Y.,You H.,et al.“Does Crackdown on Corruption Reduce Stock Price Crash Risk?Evidence from China”,Journal of Cor?porate Finance,Vol.51,2018,pp.125-141.。

其中：i和t分別代表企業(yè)和年份，CrashRisk表示股價崩盤風(fēng)險，在具體的實證分析中，分別用兩種不同的指標(biāo)來度量，即負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)N C S KE W和收益上下波動比率DUVOL，ESOP表示公司是否實施了員工持股計劃，X it-1為一組控制變量，εit是服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布且與所有右邊變量獨立的殘差項，我們在模型中控制了個體和時間的固定效應(yīng)。如果α1都為負(fù)且顯著，則表明公司實施員工持股計劃會顯著減小股價崩盤風(fēng)險。

三、實證分析結(jié)果及討論

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2中列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果,其中股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.249和-0.093，和以往關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的研究的均值結(jié)果比較類似②王化成，曹豐，葉康濤：《監(jiān)督還是掏空:大股東持股比例與股價崩盤風(fēng)險》，《管理世界》2015年第2期，第45-57頁。③謝德仁，鄭登津，崔宸瑜：《控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎?——基于股價崩盤風(fēng)險視角的研究》，《管理世界》2016年第5期，第128-140頁。，其標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.978和0.810，說明公司個體之間股價崩盤風(fēng)險存在較大的差異,員工持股計劃的平均值為0.065，說明市場上大部分上市公司還未決定實施員工持股計劃，股權(quán)激勵計劃的均值為0.078，略大于實施員工持股計劃公司的比例，上市公司更傾向于采取股權(quán)激勵計劃對管理層和核心員工進(jìn)行激勵，同時我們可以觀測到其他的變量分布均在合理范圍。

表2 描述性統(tǒng)計（所有變量觀測值N=20 799）

表3列示了主要變量的相關(guān)系數(shù)。兩個股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的相關(guān)系數(shù)分別為0.911和0.887,并且均在1%水平上顯著,說明兩個指標(biāo)存在高度的相關(guān)性和一致性,可以相互替代使用。但我們也可以注意到員工持股計劃于兩個股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)的Spearman相關(guān)系數(shù)為0.05和0.053，Pearson相關(guān)系數(shù)為0.056和0.06，且均在1%水平上顯著，這樣的正向關(guān)系或許是由于我們沒有控制其他變量對股價崩盤風(fēng)險的影響所導(dǎo)致的，但顯著的相關(guān)關(guān)系至少能夠說明員工持股計劃與股價崩盤風(fēng)險是有關(guān)的。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

（二）差異性檢驗

表4按照上市公司是否實施了員工持股計劃進(jìn)行分組的差異檢驗，我們可以發(fā)現(xiàn)，實施了員工持股計劃的上市公司相比于未實施員工持股計劃的上市公司，其股價崩盤風(fēng)險的均值更高，均值差異分別為0.221和0.196，且均在1%的水平下顯著，同時兩者的股價崩盤風(fēng)險中位數(shù)也表現(xiàn)出同樣的特征，其他控制變量也都存在較大差異，未實施員工持股計劃的上市公司的業(yè)績（ROA）、體量（Size）以及償債能力（Lev）都明顯優(yōu)于實施了員工持股計劃的上市公司。從股價崩盤風(fēng)險的視角來看，決定實施員工持股計劃的上市公司可能是內(nèi)部累計問題更多的公司，他們需要員工作為股東參與到公司治理的角色中來，修復(fù)公司內(nèi)部可能存在的危機(jī)和漏洞，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險。這也初步支持了員工持股計劃存在治理效應(yīng)，能夠降低股價崩盤風(fēng)險的理論分析。

表4 差異性檢驗

表4 （續(xù)）

（三）主要實證結(jié)果與分析(H1)

表5報告了員工持股計劃顯著減小股價崩盤風(fēng)險的理論假設(shè)的檢驗結(jié)果，在回歸結(jié)果（1）-（2）中，我們可以發(fā)現(xiàn)員工持股計劃顯著減小了股價崩盤風(fēng)險，其系數(shù)分別為-0.085和-0.112，且在5%的水平上顯著。

表5 H1的檢驗結(jié)果（被解釋變量Crash Risk）

我們還觀察到其他控制變量，如個股平均周收益率（Ret it-1）和公司規(guī)模（Size it-1），顯著提高了股價崩盤風(fēng)險，總資產(chǎn)收益率（ROA it-1），個股月均超額換手率（Dturnover it-1），賬面市值比（BM it-1），資產(chǎn)負(fù)債率（Lev it-1）均能顯著降低股價崩盤風(fēng)險，其回歸結(jié)果與其他文獻(xiàn)結(jié)論基本一致①王化成，曹豐，葉康濤：《監(jiān)督還是掏空:大股東持股比例與股價崩盤風(fēng)險》，《管理世界》2015年第2期，第45-57頁。②謝德仁，鄭登津，崔宸瑜：《控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎?——基于股價崩盤風(fēng)險視角的研究》，《管理世界》2016年第5期，第128-140頁。③Jin X.J.,Chen Z.Q.,Yang X.L.,“Economic Policy Uncertainty and Stock Price Crash Risk”.Accounting and Finance,Vol.58,No.5,2019,pp.1291-1318.。同時，股權(quán)激勵計劃的系數(shù)為負(fù)，但并不顯著，說明針對公司管理層和骨干的激勵計劃對緩解公司委托代理問題的效果可能并沒有員工持股計劃的效果好，盡管股權(quán)激勵計劃也具有激勵和監(jiān)督的作用，但是也可能出現(xiàn)骨干和高管合謀的行為，為了達(dá)到業(yè)績考核的目標(biāo)，骨干員工會傾向支持高管的盈余管理等行為④于雅萍，姜英兵，王麗娟：《員工股權(quán)激勵能夠降低股價崩盤風(fēng)險嗎》，《系統(tǒng)工程理論與實踐》2020年第40期，第2784-2797頁。，我們在前文理論分析中并未提及參與員工持股計劃的員工與高管可能出現(xiàn)的合謀傾向，主要原因體現(xiàn)在兩個方面：第一，員工持股計劃面向廣大員工，并無業(yè)績考核，這樣就失去了合謀的基礎(chǔ)；第二，公司進(jìn)行盈余管理甚至造假的行為是公司管理層盡可能想要隱瞞的行為，公司的骨干員工可能會參與進(jìn)來，但是這樣的壞消息是不會向員工進(jìn)行大面積傳播的，所以這也是為什么員工持股計劃降低股價崩盤風(fēng)險的效果優(yōu)于股權(quán)激勵計劃的原因。本文的主要關(guān)注點是實施員工持股計劃對股價崩盤風(fēng)險的影響，因此，對于其他控制變量如何影響股價崩盤風(fēng)險的具體分析在這里不一一贅述了。

（四）員工持股計劃通過改善信息披露質(zhì)量，降低股價崩盤風(fēng)險(H2)

按照中介效應(yīng)檢驗的思路①溫忠麟，張雷，侯杰泰等：《中介效應(yīng)檢驗程序及其應(yīng)用》，《心理學(xué)報》2004年第5期，第614-620頁。，本文采用因果逐步回歸法后和Sobel檢驗相結(jié)合的方式對信息不透明度作為中介渠道在股價崩盤風(fēng)險和員工持股計劃之間所起到的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗，這樣檢驗的錯誤率之和通常比單一方法要低。其回歸結(jié)果如表6所示。員工持股計劃的實施可以顯著提高公司信息透明度，改善公司信披質(zhì)量，抑制公司盈余管理行為，從而減小公司未來股價崩盤風(fēng)險。

表6 員工持股計劃改善企業(yè)信息披露質(zhì)量（H2的檢驗結(jié)果：中介效應(yīng)檢驗）

四、進(jìn)一步分析與討論

（一）員工持股計劃治理效果的討論

本文進(jìn)一步檢驗員工持股計劃的治理效果，通過前文的理論分析可以發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃可以促使員工更加主動參與公司監(jiān)督和治理，加強(qiáng)員工對公司的認(rèn)同感，吸引和留下更多優(yōu)秀的人才②Oyera P.,Schaeferb S.,“Why Do Some Firms Give Stock Options to All Employees?An Empirical Examination of Alternative Theories”,Journal of Financial Economics,Vol.76,No.1,2005,pp.99-133.,直接提升了員工的忠誠度，降低員工的離職意愿③Aldatmaz S.,Ouimet P.,Van Wesep E.D.,“The Option to Quit:The Effect of Employee Stock Options on Turnover”,Journal of Fi?nancial Economics,Vol.127,No.1,2018,pp.136-151.，通過激發(fā)員工的工作主動性④趙淵：《上市公司員工持股計劃之優(yōu)劣評析——以人力資本輸入為視角》，《法制與社會》2013年第2期，第196-200頁。，提升企業(yè)價值，掐斷壞消息的源頭，從而降低股價崩盤風(fēng)險。那么我們可以推導(dǎo)出員工持股計劃對那些內(nèi)部治理存在問題（如員工不努力、不夠忠誠）的企業(yè)治理作用更加明顯。

本文將單位員工成長性（股東權(quán)益的市場價值-股東權(quán)益的賬面價值）/員工人數(shù)）作為衡量員工努力程度的指標(biāo)⑤Core J.E.,Guay W.R.,“Stock Option Plans for Non-executive Employees”,Journal of Financial Economics,Vol.61,No.2,2001,pp.253-287.，該指標(biāo)越大，說明員工的努力程度越高，我們根據(jù)企業(yè)單位員工成長性年度中值進(jìn)行分組回歸，其回歸結(jié)果如表7所示。在員工努力程度較低的企業(yè)，員工持股計劃顯著降低了股價崩盤風(fēng)險，而在員工努力程度較高的企業(yè)樣本中，員工持股計劃的效果反而不顯著。

表7 員工持股計劃的治理效果：在員工不努力的企業(yè)中更加明顯

企業(yè)員工對企業(yè)的忠誠度可以用企業(yè)員工人數(shù)的穩(wěn)定性上得到表現(xiàn)，企業(yè)員工離職率越高，企業(yè)員工人數(shù)的穩(wěn)定性就越差，員工對企業(yè)的忠誠度就越低。我們采用過去3年間企業(yè)員工人數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差衡量該企業(yè)員工的忠誠度⑥Bentley K.A.,Omer T.C.,Sharp N.Y.,“Business Strategy,Financial Reporting Irregularities,and Audit Effort”,Contemporary Account?ing Research,Vol.30,No.2,2013,pp.780-817.，按照員工人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差的年度中值進(jìn)行分組回歸，其回歸結(jié)果如表8所示⑦員工的穩(wěn)定性和企業(yè)管理者采取的發(fā)展策略緊緊相關(guān)，我國董事和高管任期一般是3年，因此，我們選擇3年作為一個時段來觀察企業(yè)員工的穩(wěn)定性。。在員工忠誠度越低的企業(yè)，員工持股計劃的作用越明顯，越能顯著降低股價崩盤風(fēng)險，而員工忠誠度越高的企業(yè)，員工持股計劃的效果越不顯著。

表8 員工持股計劃的治理效果：在員工人數(shù)不穩(wěn)定的企業(yè)更加明顯

（二）外部環(huán)境對員工持股計劃實施效果的影響

本文還考察了公司外部環(huán)境對員工實施持股計劃效果的影響，良好的外部市場化水平，意味著企業(yè)所在地的法制水平越高，政府的行政干預(yù)也相對較少，市場信息不對稱程度更低，是公司建立各種內(nèi)部治理機(jī)制的基礎(chǔ)性前提，缺乏良好的外部環(huán)境，公司各種內(nèi)部治理機(jī)制難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用①夏立軍，方軼強(qiáng)：《政府控制、治理環(huán)境與公司價值——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第5期，第40-51頁。.。良好的外部環(huán)境是保證員工持股計劃順利實施的制度基礎(chǔ)，能夠有效促進(jìn)員工持股計劃對公司的內(nèi)部治理，減小股價崩盤風(fēng)險。

我們利用外部市場化指數(shù)來表示外部環(huán)境的優(yōu)劣②王小魯，樊綱，胡李鵬：《中國分省份市場化指數(shù)報告》，北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社2019年版，第216-223頁。。但是由于外部市場化指數(shù)目前僅更新到2016年，本文以歷年市場化指數(shù)的平均增長幅度作為預(yù)測2007年、2017年、2018年三個年度市場化指數(shù)的依據(jù)③俞紅海，徐龍炳，陳百助：《終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過度投資》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第8期，第103-114頁。。市場化指數(shù)越高，說明當(dāng)?shù)氐氖袌龌皆胶谩Ｎ覀円允袌龌笖?shù)的年度中值進(jìn)行分組回歸，表9報告了在不同的外部市場環(huán)境的背景下，員工持股計劃對股價崩盤風(fēng)險的影響作用，外部市場環(huán)境越好，員工持股計劃對股價崩盤風(fēng)險的降低作用越明顯。員工持股計劃的實施需要公司外部環(huán)境的配合，才能獲得預(yù)期的激勵效果。

表9 外部環(huán)境的影響：促進(jìn)員工持股計劃對公司的內(nèi)部治理

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性檢驗

為了緩解研究本文可能存在的自選擇偏差問題，本文采用PSM配對的方法緩解這一問題，按照企業(yè)員工人數(shù)、企業(yè)規(guī)模、上市年限、周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、平均周收益率、總資產(chǎn)收益率、賬面市值比、企業(yè)性質(zhì)和行業(yè)進(jìn)行了是否實施員工持股計劃的一一配對，共獲得2 706個控制樣本。PSM配對后的回歸結(jié)果如表10所示，實施員工持股計劃仍然能夠顯著降低股價崩盤風(fēng)險，配對處理后，本文主要的回歸結(jié)果依然保持不變。

表10 員工持股計劃對股價崩盤風(fēng)險的影響：PSM-DID

（二）安慰劑檢驗

第一，為了排除實施員工持股計劃受時間變化因素的影響，我們進(jìn)行了安慰劑檢驗，我們選取了不存在員工持股計劃的2007—2013年樣本區(qū)間，重新劃分員工持股計劃的實施年份，將2009年作為員工持股計劃開始的政策年份，表11顯示在回歸結(jié)果中員工持股計劃的系數(shù)不顯著，說明在去除了員工持股計劃的政策沖擊后，處理組和控制組的股價崩盤風(fēng)險變動趨勢不存在系統(tǒng)性差異。

表11 員工持股計劃對股價崩盤風(fēng)險的影響：安慰劑檢驗

第二，同時，我們還采用另外一種思路對這些可能遺漏的個體非觀測特征進(jìn)行檢驗，通過計算機(jī)對企業(yè)個體進(jìn)行隨機(jī)排序，我們將企業(yè)實施員工持股計劃對股價崩盤風(fēng)險的沖擊變得隨機(jī)，再將該過程重復(fù)1 000次，在圖1、圖2中我們可以觀察到1 000次隨機(jī)回歸中員工持股計劃系數(shù)的分布，可以發(fā)現(xiàn)1 000次隨機(jī)過程中企業(yè)實施員工持股計劃的系數(shù)都集中分布在零的附近，這樣就反推出未觀測到的企業(yè)個體特征不會對估計結(jié)果產(chǎn)生影響，說明本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

圖1 隨機(jī)處理后的系數(shù)分布（NCSKEW）

圖2 隨機(jī)處理后的系數(shù)分布（DUVOL）

六、結(jié)論及政策建議

本文以2007—2019年中國A股上市公司為樣本，研究企業(yè)實施員工持股計劃制度對股價崩盤風(fēng)險的影響。通過構(gòu)建信息結(jié)構(gòu)模型，提出在信息不對稱情況下企業(yè)管理層有動機(jī)囤積壞消息從而導(dǎo)致崩盤的機(jī)制。員工持股計劃則是通過加強(qiáng)員工工作的積極性，主動參與公司治理，降低管理層的道德風(fēng)險，改善公司信息披露質(zhì)量，提升公司價值，從而降低股價崩盤風(fēng)險。因此，在控制了企業(yè)個體和時間固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，我們通過多點差分模型對本文假設(shè)進(jìn)行了驗證，還進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對員工穩(wěn)定性較低、努力程度較低的企業(yè)，實施員工持股計劃對股價崩盤風(fēng)險減小的作用更強(qiáng)，同時員工持股計劃也可以通過改善公司信披質(zhì)量，提高公司信息透明度來降低股價崩盤風(fēng)險。另外，員工持股計劃結(jié)合良好的外部環(huán)境能夠獲得更好的效果。我們還采用PSM的方式緩解模型中自選擇的問題，并且利用安慰劑檢驗排除了時間和個體因素的影響，保證了本文結(jié)果的可靠性。

員工持股計劃作為一項福利制度，其原則是激勵員工的工作熱情，在追求個人利益的基礎(chǔ)上也能最大化公司利益，從社會發(fā)展的角度來講，員工持股計劃也是一種財富再分配的過程，員工也能參與到資本分享的過程中去，這對促進(jìn)社會穩(wěn)定發(fā)展，公民收入的平等化，縮小貧富差距有巨大作用，員工持股計劃的實施對公司治理來說具有正面、積極的影響，但是我們也可以發(fā)現(xiàn)其中存在一定的不足。對于外部市場環(huán)境不好的企業(yè)，實施員工持股計劃并不能發(fā)揮其應(yīng)有的治理作用，員工持股計劃并不是百試百靈的靈丹妙藥，需要結(jié)合員工自身的努力，公司管理層的支持，外部市場環(huán)境的優(yōu)化，才可能發(fā)揮其作用。同時，我們也可以發(fā)現(xiàn)部分企業(yè)實施員工企業(yè)的動機(jī)不完全是希望與員工分享利潤，而是希望穩(wěn)定員工，加強(qiáng)公司治理，這樣相比于股權(quán)激勵計劃中管理層可以獲得的折價股票和不對稱風(fēng)險收益，員工持股計劃的風(fēng)險完全由員工自己承擔(dān)，如果外部股票市場劇烈波動，會直接影響員工的工作狀態(tài)，打擊員工工作積極性，這樣對于企業(yè)的長期發(fā)展反而會起到消極作用。因此，在員工持股計劃的制度設(shè)計上，需要更加側(cè)重于對員工的激勵作用，同時保護(hù)員工本身的權(quán)益，有效的促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。