彭文生

與病毒長期斗爭的不止有人類，也包括美聯(lián)儲。未來隨著疫情防控常態(tài)化，美聯(lián)儲的貨幣政策也理應(yīng)回歸常態(tài)。

近日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在Jackson Hole會議上發(fā)表講話，這是美聯(lián)儲對Taper的最新指引。

鮑威爾表示年內(nèi)Taper可能是合適的。鮑威爾指出，通脹已經(jīng)達到“實質(zhì)性進一步進展”的標準，就業(yè)也已取得了可見的進展。

上述言論表明，美聯(lián)儲內(nèi)部對于Taper的判斷逐漸從分裂走向統(tǒng)一，在年內(nèi)Taper這件事上，官員們已經(jīng)達成共識。不過，開啟Taper的具體時點還無法確定。

鮑威爾再次強調(diào)通脹是暫時的，并指出Taper并非加息的信號。鮑威爾援引了美聯(lián)儲在1950年代的經(jīng)驗，用來說明如果貨幣政策對暫時性通脹做出過度反應(yīng)，可能會對經(jīng)濟造成很大的傷害。這一言論被市場解讀為“鴿派”信號，也再次證明鮑威爾是“鴿派”陣營中最堅定的一員。

鮑威爾的任期將于2022年1月結(jié)束，如果拜登提名鮑威爾繼續(xù)擔任美聯(lián)儲主席，可能會強化他對市場的影響力。這會成為一個利多因素。

鮑威爾有意淡化Taper的影響，以此安撫市場。鮑威爾認為即使在資產(chǎn)購買結(jié)束后，美聯(lián)儲所持有的大量長期證券仍將繼續(xù)支持寬松的金融條件。他似乎在跟市場說，不要過度關(guān)注即將到來的Taper，而是要向前看。

Taper的落地將與經(jīng)濟活動的恢復(fù)情況息息相關(guān)。目前美聯(lián)儲每月的購債規(guī)模為1200億美元，其中800億美元為美國國債，400億美元為抵押貸款支持債券（MBS）。結(jié)合近期鮑威爾及其他聯(lián)儲官員的表述，我們認為未來Taper路徑的基準情形是：

Delta疫情繼續(xù)存在，但對經(jīng)濟活動的影響逐漸減弱。供給約束不會很快消失，通脹維持高位。勞動力市場摩擦仍在，就業(yè)溫和復(fù)蘇。這種情形下，我們預(yù)計美聯(lián)儲將于11月宣布Taper，12月正式開啟，并以150億美元/月的速度減少對金融資產(chǎn)的購買（其中100億美元為國債，50億美元為MBS）。購債將于2022年7月結(jié)束，整個過程將持續(xù)8個月。

隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇，通脹率高企，越來越多的美聯(lián)儲官員傾向于“早Taper，晚加息，以時間換空間”的貨幣政策退出策略。

首先，美國經(jīng)濟總體上已經(jīng)復(fù)蘇至疫情前水平。數(shù)據(jù)顯示，美國二季度實際GDP總量已經(jīng)超過了疫情前，經(jīng)濟已經(jīng)從復(fù)蘇走向了擴張期。

其次，通脹已接近美聯(lián)儲目標，盡早Taper能為后續(xù)貨幣政策留出空間。二季度以來，美國CPI通脹連續(xù)數(shù)月超預(yù)期，截至7月，CPI同比增速已升至5.4%，核心CPI同比升至4.7%。

如果美聯(lián)儲現(xiàn)在不退出寬松，后續(xù)可能面臨更大風險。我們認為，本輪美國通脹的成因較為復(fù)雜，既有需求拉動，也有供給推動，還有工資驅(qū)動，三重因素疊加使通脹的持續(xù)性比以往更強。近期隨著疫情反彈，一些供給約束卷土重來，比如洛杉磯港口外因為擁堵而無法進港的船舶又多了起來。這說明供應(yīng)鏈的瓶頸或不會很快消失。

假設(shè)美聯(lián)儲繼續(xù)大幅放水，通脹可能進一步走高，在未來某一天迫使美聯(lián)儲不得不快速收緊貨幣，也就是“急剎車”。這種情形對美國經(jīng)濟和金融市場都將帶來巨大沖擊。因此，從風險管理的角度看，只要條件允許，Taper宜早不宜遲，這也是為了給后續(xù)貨幣政策留有余地。

第三，當前貨幣市場流動性趨于泛濫，繼續(xù)大放水已沒有必要。4月以來，美聯(lián)儲TGA賬戶中的財政存款釋放，加上美聯(lián)儲繼續(xù)購債，為市場提供了大量流動性。這對實體經(jīng)濟和金融市場已沒有太大幫助，反而容易導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)，催生金融泡沫。

總而言之，與病毒長期斗爭的不止有人類，也包括美聯(lián)儲。未來隨著疫情防控常態(tài)化，美聯(lián)儲的貨幣政策也理應(yīng)回歸常態(tài)。