馬 忠，王龍豐，梁 相

北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044

引言

隨著上市公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜性的提升，上市公司的子公司逐漸成為承擔(dān)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的主要主體。在新一輪以管資本為主的國(guó)有企業(yè)改革背景下，國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體系的重塑也使母公司成為戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)決策的主體，子公司承擔(dān)了主要的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。在母公司自營(yíng)向子公司自主經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)變中，上市公司高管的管理職能也將隨之發(fā)生變化，并將對(duì)上市公司高管才能需求產(chǎn)生影響；與此同時(shí)，子公司逐步發(fā)展為母子公司合并整體中承擔(dān)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的重要主體和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要來(lái)源[1-2]，從而上市公司業(yè)務(wù)分布也將影響上市公司合并整體業(yè)績(jī)來(lái)源。理論上，高管薪酬契約的制定既要考慮建立與公司業(yè)績(jī)相掛鉤的激勵(lì)機(jī)制，協(xié)調(diào)管理層與股東之間的代理沖突[3]，還要考慮對(duì)稀缺性管理才能的吸引和保留[4-5]。母子公司之間業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性分布特征引起的上市公司業(yè)績(jī)來(lái)源的變化以及對(duì)高管才能需求的變化如何影響上市公司高管薪酬契約的制定有待深入探討。

具體而言，一方面，當(dāng)子公司承擔(dān)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)，子公司作為業(yè)績(jī)來(lái)源會(huì)使合并報(bào)表的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)诜从成鲜泄靖吖芘Τ潭壬洗嬖谠胍?。如果上市公司層面高管薪酬的制定?jiǎn)單參照母子公司合并業(yè)績(jī)而忽略母子公司之間的業(yè)績(jī)差異，則可能導(dǎo)致激勵(lì)有失公平[6]。業(yè)務(wù)在母子公司之間的分布如何影響合并業(yè)績(jī)?cè)谛匠昶跫s中的考核權(quán)重，即業(yè)務(wù)在母子公司之間的分布如何影響上市公司高管薪酬與合并業(yè)績(jī)的掛鉤程度有待探討。這里的薪酬與合并業(yè)績(jī)的掛鉤程度體現(xiàn)為薪酬業(yè)績(jī)敏感性。另一方面，在子公司承擔(dān)業(yè)務(wù)比重增加以及以子公司為主體的多元化擴(kuò)張下，上市公司高管所面對(duì)的管理鏈條加長(zhǎng)、管理半徑加大、管理復(fù)雜性提升，從而對(duì)上市公司高管的戰(zhàn)略決策能力、集團(tuán)管理和協(xié)調(diào)能力等稀缺性才能的需求產(chǎn)生影響。因此，業(yè)務(wù)在母子公司之間的分布和子公司多元化情況下，上市公司對(duì)高管才能的需求的變化如何影響薪酬支付水平也有待深入研究。鑒于此，本研究探討業(yè)務(wù)在母子公司之間分布和子公司多元化等上市公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特征如何影響上市公司高管薪酬水平和薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

1 相關(guān)研究評(píng)述

1.1 最優(yōu)薪酬契約理論與高管激勵(lì)基礎(chǔ)選擇

根據(jù)最優(yōu)薪酬契約理論，高管激勵(lì)基礎(chǔ)的選擇主要是以激勵(lì)指標(biāo)包含的高管努力的信息量作為依據(jù)，已有研究主要討論基于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)的激勵(lì)指標(biāo)選擇，也有研究關(guān)注非業(yè)績(jī)指標(biāo)對(duì)于評(píng)價(jià)高管努力的有用性。HOLMSTROM[7]提出最優(yōu)薪酬契約理論的信息量原則，即高管薪酬契約在選擇激勵(lì)基礎(chǔ)時(shí)應(yīng)當(dāng)以其包含的高管努力行為的信息量作為依據(jù)，如果某種指標(biāo)能有效反映高管努力行為(即富有信息量)，則在薪酬契約中應(yīng)賦予較大的考核權(quán)重；BANKER et al.[8]進(jìn)一步細(xì)化信息量原則，提出業(yè)績(jī)基礎(chǔ)需要敏感并準(zhǔn)確反映高管努力的質(zhì)量要求。在最優(yōu)薪酬契約理論思想的基礎(chǔ)上，隨后的研究討論高管薪酬激勵(lì)在會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)業(yè)績(jī)之間的權(quán)衡和選擇問(wèn)題[9]。中國(guó)上市公司在考慮高管薪酬激勵(lì)契約時(shí)通常選擇會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)考核高管的努力產(chǎn)出，更傾向于使用會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)作為激勵(lì)基礎(chǔ)[10-11]，而多重會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)信息評(píng)估結(jié)果的異質(zhì)性降低基于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)對(duì)高管努力程度的反映，從而降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性[12]。同時(shí)在代理問(wèn)題的影響下，基于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的薪酬也引發(fā)高管的盈余管理動(dòng)機(jī)[13]。在考核和評(píng)價(jià)高管時(shí)不僅參照企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，還考慮用業(yè)績(jī)之外的其他信息評(píng)價(jià)高管的努力和才能，如果董事會(huì)認(rèn)為企業(yè)業(yè)績(jī)信息量較低則不會(huì)因?yàn)闃I(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期而解雇高管[14]。在薪酬契約制定中使用有效的非會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)(如客戶(hù)滿(mǎn)意度)也能夠?qū)ξ磥?lái)股東價(jià)值產(chǎn)生積極影響[15]。

1.2 企業(yè)對(duì)高管才能競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)配置理論與高管薪酬水平

TERVI?[16]提出基于高管才能競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)配置模型，認(rèn)為高管作為才能供給方和企業(yè)作為對(duì)高管才能的需求方共同形成高管才能的供需關(guān)系市場(chǎng)，在市場(chǎng)供需關(guān)系下自然決定了企業(yè)愿意支付給高管的薪酬水平。隨后有研究討論企業(yè)規(guī)模與高管薪酬水平之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在規(guī)模較大的企業(yè)中高管所能支配的資源更多，在規(guī)模效應(yīng)之下高管才能能夠創(chuàng)造更大的公司價(jià)值，由此使規(guī)模較大的企業(yè)對(duì)高管才能有更大的需求，愿意支付更高的薪酬水平[17]。在此基礎(chǔ)上，EDMANS et al.[18]進(jìn)一步引入高管道德風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)條件，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因素在一定程度上降低企業(yè)規(guī)模與高管才能的匹配性。也有研究在市場(chǎng)配置模型的基礎(chǔ)上引入企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的假設(shè)條件，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促使企業(yè)增加對(duì)高管才能的需求，并使企業(yè)愿意支付更高的薪酬水平[19]。為了進(jìn)一步支持和驗(yàn)證市場(chǎng)配置模型的理論思想，后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)特征與高管特征不匹配是導(dǎo)致高管薪酬?duì)幾h的重要原因，當(dāng)高管才能與企業(yè)特征匹配性較低時(shí)，可能導(dǎo)致薪酬?duì)幾h，如產(chǎn)生薪酬簡(jiǎn)單參照行業(yè)基準(zhǔn)、幸運(yùn)支付、異常高薪等問(wèn)題[20]。新近的研究進(jìn)一步運(yùn)用市場(chǎng)配置模型討論企業(yè)規(guī)模、多元化經(jīng)營(yíng)、研發(fā)力度對(duì)高管激勵(lì)水平的影響，研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大、多元化程度越高、研發(fā)力度越強(qiáng)的企業(yè)對(duì)高管才能的需求越大，愿意支付的薪酬水平也更高[21]。

1.3 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征與高管薪酬激勵(lì)

已有少量研究討論企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響。從集團(tuán)內(nèi)部授權(quán)經(jīng)營(yíng)的角度，子公司或部門(mén)管理層自主決策的權(quán)力空間越大，薪酬契約中對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的考核比重越高[22]。從母子公司之間依賴(lài)關(guān)系的角度，母子公司之間業(yè)務(wù)依賴(lài)關(guān)系降低子公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)中包含子公司高管努力程度的信息量，此時(shí)子公司層面高管薪酬契約應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步考慮母公司控制意愿下的干擾因素和子公司管理層控制能力范圍內(nèi)的可控業(yè)績(jī)[23]。從集團(tuán)內(nèi)部控制鏈層級(jí)的角度，最終控制人因控制鏈較長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致高管監(jiān)督難度增加，為緩解這一問(wèn)題，會(huì)提升高管薪酬水平；而在較長(zhǎng)的控制鏈下，內(nèi)部資本市場(chǎng)交易規(guī)模能夠降低高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性[24]；對(duì)于國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，隨著控制鏈層級(jí)的增加，政府下放的權(quán)力越大，對(duì)高管的薪酬激勵(lì)更傾向于采取市場(chǎng)化機(jī)制，從而增加下層經(jīng)理的薪酬業(yè)績(jī)敏感性[25]。從薪酬水平趨同的角度，網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的傳染效應(yīng)能夠使高管個(gè)體薪酬與其所嵌入社會(huì)關(guān)系的其他個(gè)體趨同[26]，在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部則表現(xiàn)為不同業(yè)務(wù)部門(mén)經(jīng)理薪酬水平受到社會(huì)比較的影響[27]。已有研究也從子公司層面探討采用合并業(yè)績(jī)對(duì)高管激勵(lì)存在的弊端。當(dāng)子公司高管的考核業(yè)績(jī)包含公司合并整體績(jī)效時(shí)，由于子公司高管努力對(duì)整體業(yè)績(jī)的影響較小，因此降低對(duì)子公司高管的激勵(lì)效果，而當(dāng)子公司從公司整體中剝離成為獨(dú)立主體時(shí)，薪酬激勵(lì)效果將顯著提升[28]。

已有研究主要以上市母公司與其子公司構(gòu)成的合并整體為研究對(duì)象，基于最優(yōu)薪酬契約以及企業(yè)對(duì)高管才能競(jìng)爭(zhēng)需求的市場(chǎng)配置等理論視角考察高管薪酬激勵(lì)的影響因素，然而尚未考察集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特征如何影響合并業(yè)績(jī)指標(biāo)的信息量和基于合并業(yè)績(jī)的考核權(quán)重，也沒(méi)有考察集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特征如何影響高管才能需求和相應(yīng)的支付價(jià)格。雖然也有研究討論集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響，但是僅討論了子公司管理層的薪酬契約制定，忽視了子公司作為經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的承擔(dān)主體對(duì)上市公司(母公司)層面高管業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和薪酬契約制定的重要影響。當(dāng)業(yè)務(wù)分布于子公司的比重較高以及子公司多元化程度較高時(shí)，管理鏈條長(zhǎng)度和管理復(fù)雜性的提升將可能增加對(duì)上市公司層面高管才能的競(jìng)爭(zhēng)性需求，進(jìn)一步地，可能改變企業(yè)對(duì)上市公司高管薪酬的支付意愿。而子公司對(duì)合并業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)也增加了合并業(yè)績(jī)中反映上市公司高管努力程度的噪音信息，基于最優(yōu)薪酬契約的信息含量原則，上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性也可能受到影響。因此，本研究以最優(yōu)薪酬契約理論和企業(yè)對(duì)高管才能競(jìng)爭(zhēng)需求的市場(chǎng)配置理論為基礎(chǔ)，探討業(yè)務(wù)在母子公司之間分布以及子公司多元化等上市公司合并整體的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特征如何影響上市公司高管的薪酬水平和薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 母子公司之間業(yè)務(wù)分布對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響

上市公司合并整體業(yè)務(wù)向子公司層面布局會(huì)增加對(duì)上市公司高管才能的需求，同時(shí)也會(huì)增加高管對(duì)整體業(yè)務(wù)的管理鏈條長(zhǎng)度和管理難度，進(jìn)而將提升上市公司層面高管薪酬水平。一方面，業(yè)務(wù)分布于子公司會(huì)增大企業(yè)對(duì)高管才能的需求。隨著企業(yè)的發(fā)展和壯大，母子公司合并整體的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)逐步向子公司層面布局，上市公司作為母公司將逐步降低經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的自營(yíng)程度。在業(yè)務(wù)布局和組織優(yōu)化下實(shí)現(xiàn)上市公司作為總部、子公司作為經(jīng)營(yíng)主體的職能配置，上市公司向集中融資、投資控股、資源配置等總部職能轉(zhuǎn)變。為了保障業(yè)務(wù)布局和組織優(yōu)化達(dá)到預(yù)期效果，上市公司對(duì)高管的戰(zhàn)略決策能力、集團(tuán)管理和協(xié)調(diào)能力等稀缺性才能具有更大的需求。此外，業(yè)務(wù)更多分布于子公司層面的企業(yè)集團(tuán)通常具有更大的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模，對(duì)高管才能的需求也更大。面對(duì)高管才能的供需市場(chǎng)，企業(yè)對(duì)高管才能具有更大需求時(shí)會(huì)給予更高的薪酬水平。另一方面，業(yè)務(wù)分布于子公司會(huì)增大上市公司高管對(duì)集團(tuán)整體業(yè)務(wù)的管理鏈條長(zhǎng)度和管理難度。相對(duì)于分公司和業(yè)務(wù)分部等非獨(dú)立法人形式的總部自營(yíng)方式，子公司作為獨(dú)立的企業(yè)法人實(shí)體承擔(dān)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)，管理鏈條更長(zhǎng)，管理工作的復(fù)雜性和困難也更大，從而上市公司高管需要付出更多的努力才能做好集團(tuán)整體業(yè)務(wù)的管理和協(xié)調(diào)。高管工作的復(fù)雜性和困難程度在一定程度上決定了高管薪酬水平，企業(yè)管理向復(fù)雜化轉(zhuǎn)變會(huì)提升高管才能溢價(jià)[29]。例如，高管工作本身需要處理的信息復(fù)雜程度越高，企業(yè)為了激勵(lì)高管和保持高管努力的積極性，會(huì)給予更高的薪酬水平[30]。因此，為了更好地激勵(lì)上市公司高管為提高集團(tuán)整體業(yè)績(jī)和創(chuàng)造股東價(jià)值付出努力，應(yīng)當(dāng)提升高管薪酬水平。

業(yè)務(wù)向子公司層面布局增大了子公司對(duì)合并業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，進(jìn)而增加了合并業(yè)績(jī)中的噪音信息，并降低了合并業(yè)績(jī)與上市公司高管真實(shí)努力的匹配程度，基于最優(yōu)薪酬契約的信息含量原則和激勵(lì)強(qiáng)度原則，應(yīng)當(dāng)降低上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。具體而言，在上市公司從總部自營(yíng)向子公司經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)變中，母公司會(huì)授予子公司一定的決策自主權(quán)，使子公司管理層具有自主獨(dú)立決策的權(quán)力空間[31]，子公司自身在與母公司的討價(jià)還價(jià)過(guò)程中也會(huì)主動(dòng)爭(zhēng)取自主決策權(quán)[32-33]，具有自主權(quán)的子公司不再是從屬于母公司的附屬品。在授權(quán)經(jīng)營(yíng)模式下，子公司能夠靈活、快速地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，降低決策滯后造成的損失，從而使子公司具有提升自身經(jīng)營(yíng)績(jī)效的能力[34]。所以，子公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很大程度上取決于子公司高管的努力，上市公司高管努力對(duì)子公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響力將會(huì)降低。母子公司之間業(yè)務(wù)分布于子公司的比重越高，使子公司對(duì)合并業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)程度越高，進(jìn)而使上市公司高管努力對(duì)合并業(yè)績(jī)進(jìn)行管理的能力也隨之降低。此時(shí)，為了能夠更好地激勵(lì)上市公司高管，在制定薪酬契約時(shí)應(yīng)當(dāng)降低對(duì)合并業(yè)績(jī)的考核比重，即降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性。具體可以從最優(yōu)薪酬契約理論的信息含量原則和激勵(lì)強(qiáng)度原則兩個(gè)方面進(jìn)行解釋。

第一，根據(jù)最優(yōu)薪酬契約理論的信息含量原則，制定薪酬契約應(yīng)當(dāng)依據(jù)能夠反映高管努力程度的有用信息，摒棄噪音信息[35-36]。隨著子公司承擔(dān)業(yè)務(wù)比重的增加，合并業(yè)績(jī)的產(chǎn)生將更多地依賴(lài)于子公司的自主經(jīng)營(yíng)，子公司層面高管的努力也將對(duì)合并業(yè)績(jī)的變動(dòng)產(chǎn)生影響。當(dāng)子公司作為主要業(yè)績(jī)來(lái)源時(shí)，合并業(yè)績(jī)中包含了上市公司高管努力之外的較多噪音信息。因此，在制定上市公司高管薪酬契約時(shí)應(yīng)降低對(duì)合并業(yè)績(jī)的考量權(quán)重，降低上市公司層面高管薪酬與合并業(yè)績(jī)的掛鉤程度，即降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性。如果薪酬業(yè)績(jī)敏感性較高反而會(huì)打擊上市公司高管的積極性，進(jìn)而降低激勵(lì)效果。

第二，根據(jù)最優(yōu)薪酬契約理論的激勵(lì)強(qiáng)度原則，激勵(lì)強(qiáng)度與高管努力對(duì)業(yè)績(jī)的邊際貢獻(xiàn)正相關(guān)，與業(yè)績(jī)偏離高管真實(shí)努力的方差、高管對(duì)激勵(lì)的響應(yīng)程度負(fù)相關(guān)[35]。具體而言，激勵(lì)強(qiáng)度與高管努力對(duì)業(yè)績(jī)的邊際貢獻(xiàn)正相關(guān)指高管每付出一份努力帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)數(shù)值越大，則激勵(lì)強(qiáng)度越大，可變薪酬比重也越高。如果高管每付出一份努力帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的數(shù)值越小，則應(yīng)減少可變薪酬比重。所謂激勵(lì)強(qiáng)度與業(yè)績(jī)偏離高管真實(shí)努力的方差負(fù)相關(guān)，是指由于諸多不可觀測(cè)的噪音因素使業(yè)績(jī)指標(biāo)并不能充分反映高管的努力程度，如果業(yè)績(jī)指標(biāo)偏離高管真實(shí)努力的程度越大，則激勵(lì)強(qiáng)度越小，即減少可變薪酬比重。按照激勵(lì)強(qiáng)度原則，業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，由于子公司自主權(quán)的存在可能降低上市公司高管努力對(duì)業(yè)績(jī)的邊際貢獻(xiàn)，同時(shí)增加業(yè)績(jī)偏離上市公司高管真實(shí)努力程度的方差，因此應(yīng)該適當(dāng)降低激勵(lì)強(qiáng)度，即降低總體薪酬中可變薪酬的比重，由此高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性也隨之降低。

基于上述分析，本研究提出假設(shè)。

H1a母子公司之間業(yè)務(wù)分布于子公司的比重越高，上市公司高管薪酬水平越高；

H1b母子公司之間業(yè)務(wù)分布于子公司的比重越高，上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越低。

2.2 子公司行業(yè)多元化對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響

在授權(quán)經(jīng)營(yíng)模式下，依據(jù)不同層級(jí)高管職能定位，業(yè)務(wù)布局成為上市公司高管承擔(dān)的主要管理工作，激勵(lì)上市公司高管為優(yōu)化業(yè)務(wù)布局付出努力是上市公司高管激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的重要導(dǎo)向。對(duì)不同子公司承擔(dān)業(yè)務(wù)屬性和經(jīng)營(yíng)地域的安排是上市公司業(yè)務(wù)布局的重要內(nèi)容，所以子公司行業(yè)和地域多元化是影響上市公司高管薪酬激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的重要因素。

分布于子公司業(yè)務(wù)的行業(yè)多元化程度較高時(shí)將從兩個(gè)方面決定上市公司高管的薪酬水平。①?gòu)母吖苄匠晁脚c高管努力匹配關(guān)系的角度，子公司行業(yè)多元化程度的提升意味著上市公司高管需要為業(yè)務(wù)布局投入更多精力、付出更多努力。當(dāng)高管薪酬激勵(lì)水平不能與子公司多元化程度的變化保持一致時(shí)，“勞而不獲”將降低高管與股東之間目標(biāo)的一致性，傾向于獲得個(gè)人私利。代理問(wèn)題是高管選擇多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的重要原因之一[37]。當(dāng)高管的“理性”偏離股東目標(biāo)時(shí)，子公司行業(yè)多元化布局的效率也將下降?；诖?，高管薪酬水平隨著子公司多元化程度的提升而增加。②從子公司多元化反映的對(duì)高管才能競(jìng)爭(zhēng)性需求的角度，不同行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)信息和財(cái)務(wù)信息等具有差異性，上市公司高管需要獲取和處理子公司層面不同業(yè)務(wù)類(lèi)型信息匯聚成的復(fù)雜信息流。企業(yè)行業(yè)多元化通常使經(jīng)營(yíng)復(fù)雜程度更高，對(duì)高管才能的需求也更大，因而會(huì)支付更高的薪酬以吸引、激勵(lì)和保留具有高素質(zhì)的管理人才[5]。所以，以具有自主權(quán)的子公司為主體的多元化經(jīng)營(yíng)比母公司業(yè)務(wù)多元化經(jīng)營(yíng)具有更高的經(jīng)營(yíng)管理復(fù)雜程度，在子公司層面實(shí)施行業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)增加企業(yè)對(duì)高管才能的競(jìng)爭(zhēng)性需求，進(jìn)而提高上市公司高管的薪酬水平。

當(dāng)上市公司合并整體業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，由于子公司績(jī)效增加了合并業(yè)績(jī)中的噪音信息，并降低了合并業(yè)績(jī)與上市公司高管真實(shí)努力的匹配程度，從而降低上市公司高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。然而，當(dāng)子公司的多元化程度較高時(shí)，子公司的業(yè)績(jī)不僅來(lái)源于子公司高管的努力，還包含了上市公司高管進(jìn)行多元化戰(zhàn)略布局的業(yè)績(jī)，因此會(huì)提升上市公司高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。具體而言，當(dāng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和行業(yè)多元化的實(shí)施主要由子公司群體承擔(dān)時(shí)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可以被分解為兩個(gè)部分，一部分是從事不同業(yè)務(wù)模塊的子公司進(jìn)行獨(dú)立經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的業(yè)績(jī)，另一部分是行業(yè)多元化戰(zhàn)略本身產(chǎn)生的業(yè)績(jī)，主要指實(shí)施多元化戰(zhàn)略產(chǎn)生的潛在收益和成本。這種收益表現(xiàn)為由于實(shí)施多元化而出現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)[38]，潛在成本主要體現(xiàn)在多元化經(jīng)營(yíng)中由于受調(diào)整成本和代理成本等影響而造成的整體價(jià)值減損或績(jī)效下降[39]。多元化本身產(chǎn)生的績(jī)效決定于集團(tuán)內(nèi)部之間的資源整合[40]以及多元化戰(zhàn)略與環(huán)境的匹配關(guān)系[41]等因素。所以，雖然行業(yè)多元化在子公司層面實(shí)施，但行業(yè)多元化戰(zhàn)略本身對(duì)績(jī)效的影響并不是子公司個(gè)體直接決定的，更多地取決于子公司多元化戰(zhàn)略決策的合理性。在集團(tuán)內(nèi)部，進(jìn)行戰(zhàn)略決策和業(yè)務(wù)布局是母公司的重要職能[42]，所以上市公司高管是子公司層面行業(yè)多元化布局的決策者，而子公司高管則是具體業(yè)務(wù)模塊中自主經(jīng)營(yíng)的執(zhí)行者。當(dāng)子公司進(jìn)行行業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，子公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)包含了額外的上市公司高管的努力程度，額外的努力主要體現(xiàn)于對(duì)子公司行業(yè)多元化布局決策的合理性。因此，根據(jù)最優(yōu)薪酬契約理論的信息含量原則，當(dāng)業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，子公司行業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)程度越高，上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性更高，以激勵(lì)上市公司高管進(jìn)行更合理的子公司行業(yè)多元化戰(zhàn)略決策，增加子公司行業(yè)多元化發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。

基于上述分析，本研究提出假設(shè)。

H2a當(dāng)業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，子公司行業(yè)多元化程度越高，上市公司高管薪酬水平越高；

H2b當(dāng)業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，子公司行業(yè)多元化程度越高，上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越高。

2.3 子公司地域多元化對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響

與子公司行業(yè)多元化相同，子公司地域多元化程度的提升，一方面，意味著上市公司高管需要投入更多精力，付出更多努力。與地域多元化程度相匹配的高管薪酬水平能夠避免高管因“勞而不獲”造成子公司地域多元化業(yè)務(wù)布局效率的降低；另一方面，子公司地域多元化反映了企業(yè)對(duì)高管才能的競(jìng)爭(zhēng)性需求，也會(huì)增加上市公司高管薪酬水平。具體而言，隨著企業(yè)逐步發(fā)展壯大，需要面臨產(chǎn)品市場(chǎng)的開(kāi)拓和跨地域經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)張，地域多元化是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的必然選擇。在地域多元化經(jīng)營(yíng)中，不同經(jīng)營(yíng)地區(qū)之間的制度差異和市場(chǎng)分割產(chǎn)生了企業(yè)跨地域經(jīng)營(yíng)的交易成本，從而成為企業(yè)實(shí)施地域多元化擴(kuò)張的重要障礙[43]。子公司所在地的制度差異和政治成本以及母子公司地域分布過(guò)于分散都會(huì)降低異地子公司的生存率和跨地域經(jīng)營(yíng)的成功率[44]。隨著子公司地域多元化程度的增加，母子公司所在地域之間的文化和經(jīng)濟(jì)等環(huán)境信息差異性增大，集團(tuán)內(nèi)部的管理難度和溝通成本也隨之增加，并導(dǎo)致母子公司之間信息不對(duì)稱(chēng)程度增大[45]。因此，子公司地域多元化程度也反映了上市公司合并整體的管理復(fù)雜程度，進(jìn)而較高的子公司地域多元化將提升企業(yè)對(duì)高管才能的需求，并將增加上市公司的高管薪酬水平。

與子公司行業(yè)多元化相同，以子公司為主體實(shí)施地域多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，子公司的業(yè)績(jī)除反映了子公司高管在自主經(jīng)營(yíng)中做出的努力外，也反映了由上市公司高管進(jìn)行的地域多元化布局帶來(lái)的潛在收益和成本。地域多元化戰(zhàn)略本身產(chǎn)生的收益表現(xiàn)為在廣闊市場(chǎng)中產(chǎn)生的規(guī)模和范圍經(jīng)濟(jì)效益[46]、通過(guò)緩解企業(yè)資源汲取過(guò)于單一的窘?jīng)r而降低要素獲取成本[47]，同時(shí)在各地區(qū)市場(chǎng)需求的異質(zhì)性下能夠降低公司整體收益的波動(dòng)性和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[48]等對(duì)績(jī)效的影響，其潛在成本主要包括受溝通協(xié)調(diào)成本和代理成本等影響造成的整體價(jià)值減損或績(jī)效下降[49]。在地域多元化經(jīng)營(yíng)中，母公司承擔(dān)了子公司地域多元化布局和協(xié)調(diào)溝通的角色[50]，子公司地域多元化戰(zhàn)略產(chǎn)生的收益和成本同樣受來(lái)自上市公司高管進(jìn)行地域多元化決策和管理付出額外努力的影響。因此，當(dāng)業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，子公司地域多元化經(jīng)營(yíng)程度越高，上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性也應(yīng)該更高，以激勵(lì)上市公司高管進(jìn)行更合理的子公司地域多元化戰(zhàn)略決策，提升子公司地域多元化戰(zhàn)略產(chǎn)生的收益對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。

基于上述分析，本研究提出假設(shè)。

H3a當(dāng)業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，子公司地域多元化程度越高，上市公司高管薪酬水平越高；

H3b當(dāng)業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，子公司地域多元化程度越高，上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越高。

3 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

3.1 研究樣本選擇

本研究樣本為2008年至2015年滬深A(yù)股上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)對(duì)上市公司年報(bào)披露的子公司信息進(jìn)行手工整理，獲取子公司行業(yè)多元化和地域多元化數(shù)據(jù)。本研究對(duì)初步提取的樣本公司按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：①剔除金融類(lèi)上市公司；②剔除ST類(lèi)和PT類(lèi)公司；③剔除模型中相關(guān)變量值缺失的樣本；④剔除相關(guān)數(shù)據(jù)異常、可能影響變量設(shè)計(jì)效度的樣本，針對(duì)業(yè)務(wù)分布數(shù)據(jù)剔除子公司承擔(dān)業(yè)務(wù)比重小于零的樣本。為消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量的0～1%和99%～100%進(jìn)行winsorize縮尾處理。最后，得到13 658個(gè)樣本觀測(cè)值。

3.2 變量的測(cè)量

3.2.1 高管薪酬激勵(lì)

本研究借鑒CAI et al.[51]和劉慧龍[24]的研究設(shè)計(jì)高管薪酬激勵(lì)的測(cè)量指標(biāo)，一是高管薪酬水平，采用前3名高管的薪酬之和取自然對(duì)數(shù)測(cè)量；二是高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，即高管薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤的程度，通過(guò)模型中業(yè)績(jī)變量的系數(shù)測(cè)量。在績(jī)效變量的選擇上，關(guān)于高管激勵(lì)基礎(chǔ)的業(yè)績(jī)選擇問(wèn)題長(zhǎng)期存在“會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)業(yè)績(jī)之爭(zhēng)”，中國(guó)上市公司在制定高管薪酬契約時(shí)主要將會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)作為激勵(lì)基礎(chǔ)，更傾向于使用會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)[10-11]。同時(shí)，在會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)信息口徑選擇上，BANKER et al.[52]使用“扣除非經(jīng)常性項(xiàng)目以及非連續(xù)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈余除以普通股”口徑的凈資產(chǎn)收益率測(cè)量業(yè)績(jī)，參考其會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)測(cè)量方法，并結(jié)合中國(guó)現(xiàn)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，本研究采用扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率測(cè)量公司業(yè)績(jī)。該變量的系數(shù)顯著為正，表示高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)的變化具有敏感性，其數(shù)值大小表明高管薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤的程度。

3.2.2 業(yè)務(wù)分布

業(yè)務(wù)在母子公司之間的分布主要是對(duì)上市公司合并整體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在母子公司之間承擔(dān)比重的測(cè)量。資產(chǎn)是公司開(kāi)展業(yè)務(wù)的重要載體，經(jīng)常被用于測(cè)量業(yè)務(wù)規(guī)模，本研究采用由子公司層面承擔(dān)的資產(chǎn)比重測(cè)量業(yè)務(wù)在母子公司之間的分布情況。此外，由于部分“輕資產(chǎn)”類(lèi)公司開(kāi)展業(yè)務(wù)對(duì)資產(chǎn)的依賴(lài)較低，采用資產(chǎn)分布測(cè)量業(yè)務(wù)分布可能存在一定的偏誤，本研究借鑒王斌等[53]的研究，通過(guò)計(jì)算來(lái)源于子公司層面收入占合并整體收入的比重測(cè)量業(yè)務(wù)分布。

第1種計(jì)算方法，通過(guò)母子公司之間的資產(chǎn)分布測(cè)量業(yè)務(wù)分布，即

(1)

第2種計(jì)算方法，通過(guò)母子公司之間的收入分布測(cè)量業(yè)務(wù)分布，即

(2)

3.2.3 子公司多元化

子公司行業(yè)多元化程度反映上市公司通過(guò)業(yè)務(wù)布局形成的子公司業(yè)務(wù)行業(yè)屬性的異質(zhì)性特征，采用子公司群體行業(yè)數(shù)量的自然對(duì)數(shù)測(cè)量子公司行業(yè)多元化，行業(yè)數(shù)量是依據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年修訂的行業(yè)分類(lèi)指引確定的子公司二級(jí)行業(yè)的數(shù)量。

子公司地域多元化程度反映上市公司通過(guò)業(yè)務(wù)布局設(shè)立異地子公司而形成的子公司業(yè)務(wù)跨地域分布特征，采用子公司跨地域經(jīng)營(yíng)涵蓋地區(qū)數(shù)量的自然對(duì)數(shù)測(cè)量子公司地域多元化，地區(qū)數(shù)量為按國(guó)家、省、自治區(qū)和直轄市為基礎(chǔ)確定的子公司群體覆蓋地域個(gè)數(shù)。

3.2.4 控制變量

控制變量主要包括公司財(cái)務(wù)和公司治理兩個(gè)方面。在公司基本財(cái)務(wù)特征方面，借鑒FIRTH et al.[10]、杜興強(qiáng)等[11]和程新生等[54]的研究，將公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。在公司治理特征方面，借鑒CORE et al.[55]和羅進(jìn)輝[56]的研究，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管持股、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一和董事會(huì)規(guī)模作為控制變量。此外，本研究通過(guò)設(shè)置年度和行業(yè)虛擬變量控制年度和行業(yè)的影響。

具體變量定義和計(jì)算方法見(jiàn)表1。

表1 變量定義Table 1 Definitions of Variables

3.3 模型設(shè)計(jì)

3.3.1 母子公司之間業(yè)務(wù)分布對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響

為檢驗(yàn)H1a和H1b，構(gòu)建模型為

Payi,t=α10+α11SP1i,t/SP2i,t+α12Roei,t+α13SZi,t+

α14Levi,t+α15Stai,t+α16Ehdi,t+α17Duai,t+

(3)

Payi,t=α20+α21SP1i,t/SP2i,t+α22Roei,t+

α23SP1i,t/SP2i,t·Roei,t+α24SZi,t+α25Levi,t+

α26Stai,t+α27Ehdi,t+α28Duai,t+α29Boai,t+

(4)

3.3.2 子公司行業(yè)多元化對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響

為檢驗(yàn)H2a和H2b，構(gòu)建模型為

Payi,t=α30+α31Sdii,t+α32Roei,t+α33SZi,t+α34Levi,t+

α35Stai,t+α36Ehdi,t+α37Duai,t+α38Boai,t+

(5)

Payi,t=α40+α41Sdii,t+α42Roei,t+α43Sdii,t·Roei,t+

α44SZi,t+α45Levi,t+α46Stai,t+α47Ehdi,t+

(6)

本研究將樣本分為子公司承擔(dān)業(yè)務(wù)比重較低和較高兩個(gè)組，分組檢驗(yàn)子公司行業(yè)多元化對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響。與前文保持一致，從資產(chǎn)和收入兩個(gè)角度根據(jù)業(yè)務(wù)分布高低，分別構(gòu)建虛擬變量Dsp1和Dsp2。如果SP1或SP2的數(shù)值大于分年度的樣本中位數(shù)，Dsp1或Dsp2取值為1，定義為子公司承擔(dān)業(yè)務(wù)比重較高組；否則Dsp1或Dsp2取值為0，定義為子公司承擔(dān)業(yè)務(wù)比重較低組。

3.3.3 子公司地域多元化對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響

為檢驗(yàn)H3a和H3b，構(gòu)建模型為

Payi,t=α50+α51Sdgi,t+α52Roei,t+α53SZi,t+α54Levi,t+

α55Stai,t+α56Ehdi,t+α57Duai,t+α58Boai,t+

(7)

Payi,t=α60+α61Sdgi,t+α62Roei,t+α63Sdgi,t·Roei,t+

α64SZi,t+α65Levi,t+α66Stai,t+α67Ehdi,t+

(8)

3.4 描述性統(tǒng)計(jì)

本研究主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。SP1的均值為0.401，最大值為0.975，表明從平均水平看上市公司合并整體有40.091%的資產(chǎn)分布于子公司，最高的情形下則有97.489%的資產(chǎn)分布于子公司層面。SP2的均值為0.475，最大值為1，表明從平均水平看上市公司合并整體收入有47.509%是由子公司創(chuàng)造的，最高的情形下全部營(yíng)業(yè)收入都由子公司創(chuàng)造。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，子公司已經(jīng)成為上市公司合并整體承擔(dān)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)源的重要主體。Sdi的均值為1.143，最大值為2.639，未經(jīng)對(duì)數(shù)化和縮尾處理時(shí)，子公司群體平均覆蓋的行業(yè)數(shù)量為3.958個(gè)，最多有26個(gè)。Sdg的均值為1.074，最大值為3.045，未經(jīng)對(duì)數(shù)化和縮尾處理時(shí)子公司群體覆蓋的地域數(shù)量為4.206個(gè)，最多有42個(gè)。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，企業(yè)發(fā)展過(guò)程中難以避免的行業(yè)擴(kuò)張和地域擴(kuò)張使子公司行業(yè)多元化和地域多元化已經(jīng)較為普遍。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Resutls for Descriptive Statistics

3.5 計(jì)量分析診斷

在計(jì)量診斷方面，主要考慮可能存在的異方差和多重共線性問(wèn)題。①上市公司高管薪酬水平的變動(dòng)幅度可能隨公司特征變量的變化表現(xiàn)出不穩(wěn)定性，為消除異方差的影響，在回歸模型中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行White異方差調(diào)整。②本研究中各個(gè)主要變量的VIF值基本都小于2，Tolerance值明顯大于0.100，表明不存在明顯的多重共線性問(wèn)題。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 回歸結(jié)果分析

4.1.1 母子公司之間業(yè)務(wù)分布對(duì)高管薪酬激勵(lì)影響的檢驗(yàn)結(jié)果

表3給出母子公司之間業(yè)務(wù)分布對(duì)高管薪酬水平和薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響的檢驗(yàn)結(jié)果。SP1和SP2的回歸系數(shù)均在5%及以上水平上顯著為正，表明母子公司之間業(yè)務(wù)分布于子公司的比重越高，上市公司高管薪酬水平越高，H1a得到驗(yàn)證。SP1·Roe和SP2·Roe的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明母子公司之間業(yè)務(wù)分布于子公司的比重越高，上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越低，H1b得到驗(yàn)證。

表3 母子公司之間業(yè)務(wù)分布 對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響檢驗(yàn)結(jié)果Table 3 Test Results for the Impact of Business Distribution between Parent and Subsidiary Companies on Executive Compensation Incentive

4.1.2 子公司行業(yè)多元化對(duì)高管薪酬激勵(lì)影響的檢驗(yàn)結(jié)果

為考察業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，子公司行業(yè)多元化對(duì)高管薪酬水平和薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，將樣本分為子公司承擔(dān)業(yè)務(wù)比重較低和較高兩個(gè)樣本組，分組檢驗(yàn)Sdi和Sdi·Roe的回歸結(jié)果，表4給出實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。在子公司承擔(dān)業(yè)務(wù)比重較低的樣本組中，Sdi·Roe的回歸系數(shù)幾乎不顯著。相比之下，在子公司承擔(dān)業(yè)務(wù)比重較高的樣本組中，Sdi和Sdi·Roe的回歸系數(shù)值和t值都明顯更大，表明子公司承擔(dān)較高比重的業(yè)務(wù)時(shí)，子公司行業(yè)多元化對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響才會(huì)有明顯的體現(xiàn)；Sdi的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明當(dāng)業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，子公司行業(yè)多元化程度越高，上市公司高管薪酬水平越高，H2a得到驗(yàn)證；Sdi·Roe的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明當(dāng)業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，子公司行業(yè)多元化程度越高，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越高，H2b得到驗(yàn)證。

表4 子公司承擔(dān)不同業(yè)務(wù)比重下子公司行業(yè)多元化對(duì)高管薪酬激勵(lì)影響的檢驗(yàn)結(jié)果Table 4 Test Results for the Impact of Subsidiaries′ Industrial Diversification on Executive Compensation Incentive under Different Proportion of Business Undertaking by Subsidiaries

4.1.3 子公司地域多元化對(duì)高管薪酬激勵(lì)影響的檢驗(yàn)結(jié)果

為了考察業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，子公司地域多元化對(duì)高管薪酬水平和薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，將樣本分為子公司承擔(dān)業(yè)務(wù)比重較低和較高兩個(gè)樣本組，分組檢驗(yàn)Sdg和Sdg·Roe的回歸結(jié)果，表5給出實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。與子公司承擔(dān)業(yè)務(wù)比重較低的樣本組相比，在子公司承擔(dān)業(yè)務(wù)比重較高的樣本組中，Sdg和Sdg·Roe的回歸系數(shù)值和t值都明顯更大，表明當(dāng)業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，子公司地域多元化對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響更為明顯；Sdg的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明當(dāng)業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，子公司地域多元化程度越高，上市公司高管薪酬水平越高，H3a得到驗(yàn)證。Sdg·Roe的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明當(dāng)業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，子公司地域多元化程度越高，上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越高，H3b得到驗(yàn)證。

表5 子公司承擔(dān)不同業(yè)務(wù)比重下子公司地域多元化對(duì)高管薪酬激勵(lì)影響的檢驗(yàn)結(jié)果Table 5 Test Results for the Impact of Subsidiaries′ Geographical Diversification on Executive Compensation Incentive under Different Proportion of Business Undertaking by Subsidiaries

4.2 擴(kuò)展性檢驗(yàn)

4.2.1 高管股權(quán)激勵(lì)作用的進(jìn)一步檢驗(yàn)

一方面，股權(quán)激勵(lì)能夠替代薪酬激勵(lì)發(fā)揮激勵(lì)作用，使高管薪酬與高管股權(quán)激勵(lì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系[55]，這意味著高管股權(quán)激勵(lì)可能在一定程度上補(bǔ)償高管才能溢價(jià)，從而使上市公司在確定高管薪酬水平時(shí)降低對(duì)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特征的考慮；另一方面，業(yè)績(jī)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度通常被作為股權(quán)激勵(lì)行權(quán)的條件，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)是一種與業(yè)績(jī)掛鉤程度很高的激勵(lì)方式。當(dāng)子公司承擔(dān)較高業(yè)務(wù)比重時(shí)，上市公司可能更大幅度地降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性，在一定程度上補(bǔ)償股權(quán)激勵(lì)與業(yè)績(jī)之間高敏感性造成的高管激勵(lì)的效率損失。當(dāng)子公司多元化程度較高時(shí)，與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司相比，未實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的上市公司需要更大幅度地提升高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，以激勵(lì)上市公司高管進(jìn)行更合理的子公司多元化業(yè)務(wù)布局決策，以提升上市公司整體業(yè)績(jī)。基于上述分析，本部分檢驗(yàn)高管股權(quán)激勵(lì)如何影響業(yè)務(wù)分布和子公司多元化對(duì)高管薪酬激勵(lì)的作用。在具體檢驗(yàn)過(guò)程中，將樣本分為沒(méi)有實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的公司樣本(Inc=0)和實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的公司樣本(Inc=1)，對(duì)比核心變量的回歸系數(shù)的大小和顯著性的差異。

表6給出是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)情況下業(yè)務(wù)分布對(duì)高管薪酬激勵(lì)影響差異的檢驗(yàn)結(jié)果，在Inc=0組中，SP1和SP2的回歸系數(shù)分別為0.116和0.158，均在1%水平上顯著為正。相比之下，在Inc=1組中，SP1的回歸系數(shù)不再顯著，SP2的回歸系數(shù)為0.156，在5%水平上顯著，系數(shù)值和顯著性都降低。通過(guò)Chow檢驗(yàn)比較回歸系數(shù)之間差異的顯著性，發(fā)現(xiàn)兩組中SP1的回歸系數(shù)具有顯著差異，SP2的回歸系數(shù)差異不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，一定程度上表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司在確定上市公司高管薪酬水平時(shí)降低對(duì)業(yè)務(wù)分布的考慮。SP1·Roe和SP2·Roe的回歸系數(shù)值在Inc=1組中顯著低于Inc=0組，表明在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，子公司承擔(dān)高業(yè)務(wù)比重導(dǎo)致的薪酬業(yè)績(jī)敏感性下降的程度更大，符合上述理論預(yù)期。因此，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司中，分布于子公司的業(yè)務(wù)比重提升高管薪酬水平的效應(yīng)減弱，但降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性的效應(yīng)增強(qiáng)。

表6 股權(quán)激勵(lì)、業(yè)務(wù)分布 對(duì)高管薪酬激勵(lì)影響的檢驗(yàn)結(jié)果Table 6 Test Results for the Impact of Equity Incentive and Business Distribution on Executive Compensation Incentive

表7給出是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)情況下子公司多元化對(duì)高管薪酬激勵(lì)影響差異的檢驗(yàn)結(jié)果，本研究只考察業(yè)務(wù)主要分布于子公司的情形，因而只選取子公司承擔(dān)業(yè)務(wù)比重較高的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，故觀測(cè)值有所減少。從分組檢驗(yàn)結(jié)果看，Sdi和Sdi·Roe的回歸系數(shù)在Inc=0組中均在1%水平上顯著為正；而在Inc=1組中，二者的回歸系數(shù)值明顯降低且不顯著。Sdg和Sdg·Roe的回歸系數(shù)在Inc=0組中均在1%水平上顯著為正；而在Inc=1組中，Sdg·Roe的回歸系數(shù)變?yōu)椴伙@著，Sdg的回歸系數(shù)雖然顯著為正，但系數(shù)值均降低。上述結(jié)果表明，一方面，由于高管股權(quán)激勵(lì)一定程度上補(bǔ)償高管才能溢價(jià)，從而使實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的上市公司在確定高管薪酬水平時(shí)降低對(duì)子公司多元化程度的考慮；另一方面，當(dāng)子公司多元化程度較高時(shí)，與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司相比，未實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的上市公司需要更大幅度地提升高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司在確定薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤的程度時(shí)降低對(duì)子公司多元化的考慮。

表7 股權(quán)激勵(lì)、子公司多元化對(duì)高管薪酬激勵(lì)影響的檢驗(yàn)結(jié)果Table 7 Test Results for the Impact of Equity Incentive and Subsidiaries′ Diversification on Executive Compensation Incentive

4.2.2 母子公司地理距離調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

本研究進(jìn)一步考察業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，母子公司之間地理距離差異下，子公司地域多元化對(duì)上市公司高管薪酬激勵(lì)的影響差異。母子公司之間存在較大的地理距離，一方面，使母子公司所在地之間的經(jīng)濟(jì)、法律和市場(chǎng)等環(huán)境差異性更大；另一方面，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜性和經(jīng)營(yíng)模式多樣性大幅提升，企業(yè)內(nèi)部信息傳遞的及時(shí)性呈衰減趨勢(shì)[57]。因此，母子公司之間地理距離越大，地域多元化產(chǎn)生的收益越依賴(lài)于上市公司層面高管的協(xié)調(diào)能力和有效的地域多元化管理。假設(shè)存在子公司地域多元化程度相同的兩個(gè)上市公司，預(yù)期母子公司之間地理距離更大的公司其子公司地域多元化對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響更大。在具體檢驗(yàn)過(guò)程中，本研究選取子公司業(yè)務(wù)比重較高的樣本，借鑒李彬等[47]的做法，構(gòu)建測(cè)量母子公司地理距離的變量Dis，等于上市公司與各個(gè)子公司之間地理距離的標(biāo)準(zhǔn)差，地理距離用母子公司所在城市之間的地理距離測(cè)量。進(jìn)一步構(gòu)建交互項(xiàng)Sdg·Dis和Sdg·Dis·Roe，考察母子公司之間地理距離不同情況下子公司地域多元化對(duì)高管薪酬水平和薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響差異。表8給出業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)母子公司地理距離對(duì)子公司地域多元化與高管薪酬激勵(lì)關(guān)系調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果，Sdg·Dis和Sdg·Dis·Roe的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明母子公司地理距離進(jìn)一步增強(qiáng)子公司地域多元化對(duì)高管薪酬水平和薪酬業(yè)績(jī)敏感性的正向影響。

表8 母子公司地理距離對(duì)子公司地域多元化 與高管薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果Table 8 Test Results of Moderating Effect for Parent and Subsidiary Companies Geographic Distance on the Relationship between Subsidiaries′ Geographical Diversification and Executive Compensation Incentive

4.2.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響的進(jìn)一步檢驗(yàn)

國(guó)有公司和民營(yíng)公司在高管選聘、貨幣性薪酬激勵(lì)和激勵(lì)約束效應(yīng)方面存在顯著差異，國(guó)有公司高管薪酬制度背景的特殊性和高管激勵(lì)機(jī)制的差異可能使研究結(jié)論因上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而有差異。本研究補(bǔ)充產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響的進(jìn)一步檢驗(yàn)，表9給出按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組的檢驗(yàn)結(jié)果，業(yè)務(wù)分布和子公司多元化對(duì)薪酬水平的影響在國(guó)有公司中更為明顯。對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響的檢驗(yàn)結(jié)果限于篇幅未予列示，業(yè)務(wù)分布和子公司多元化對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響在國(guó)有公司與非國(guó)有公司之間沒(méi)有表現(xiàn)出明顯差異。上述結(jié)果可能的原因在于，民營(yíng)公司高管經(jīng)常由民營(yíng)股東或其家屬擔(dān)任[58]，高管選聘更傾向于以“身份”定崗位，其薪酬水平中包含基于權(quán)力獲得的“非能力溢價(jià)補(bǔ)償”[59]，因此其對(duì)高管的選聘和薪酬激勵(lì)的安排弱化了對(duì)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜性下高管才能溢價(jià)的考量。

表9 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下業(yè)務(wù)分布和子公司多元化對(duì)高管薪酬水平影響的檢驗(yàn)結(jié)果Table 9 Test Results for the Impact of Business Distribution and Subsidiaries′ Diversification on Executive Compensation Level by Different Property Rights

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)內(nèi)生性問(wèn)題的處理。已有研究表明，高管薪酬水平的提高加劇高管過(guò)度自信[60]，而高管過(guò)度自信促進(jìn)公司多元化擴(kuò)張行為，加大多元化程度[61]。因此，在子公司多元化對(duì)高管薪酬水平影響的檢驗(yàn)中，可能存在由于因變量與自變量交互影響而產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題。針對(duì)該內(nèi)生性問(wèn)題，本研究采用Sdi滯后1期的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)其對(duì)薪酬水平的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，滯后1期的Sdi依然對(duì)高管薪酬水平具有正向影響，并且在1%水平上保持顯著。在考慮可能的內(nèi)生性問(wèn)題后，本研究結(jié)果依然成立。

(2)剔除子公司中含有上市公司的樣本。在樣本的處理中，上市公司的子公司也為上市公司會(huì)被處理為兩個(gè)樣本，在母公司為上市公司的樣本中合并財(cái)務(wù)報(bào)告主體包括了上市的子公司及其控股子公司，所以母公司層面計(jì)算的業(yè)務(wù)分布實(shí)際上包括上市子公司合并整體相對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)模，該值包括上市子公司的合并業(yè)務(wù)，所以也反映了上市子公司高管的努力程度。因此，子公司為上市公司的樣本事實(shí)上包括了另外一個(gè)樣本中高管的努力程度，可能使依據(jù)整體回歸結(jié)果得到的結(jié)論存在一定程度的偏差?；诖?，剔除子公司中包含上市公司的樣本進(jìn)行重新檢驗(yàn)，本研究結(jié)論依然成立。

(3)替換公司業(yè)績(jī)的測(cè)量變量。在主檢驗(yàn)中，本研究采用扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率測(cè)量業(yè)績(jī)。由于Roe是基于凈資產(chǎn)的指標(biāo)，含有利潤(rùn)留存，可能會(huì)受到公司業(yè)績(jī)波動(dòng)和業(yè)績(jī)操控的影響，而Roa是基于總資產(chǎn)的指標(biāo)。因此，本研究采用Roa替代Roe作為測(cè)量業(yè)績(jī)的變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與主檢驗(yàn)得出的結(jié)論保持一致。

(4)替換子公司多元化的測(cè)量變量。根據(jù)上市公司是否存在子公司行業(yè)和地域多元化構(gòu)建虛擬變量DSdi和DSdg，當(dāng)子公司群體行業(yè)數(shù)量大于1時(shí)，DSdi=1，否則DSdi=0。當(dāng)在中國(guó)的子公司群體所在省份數(shù)量和在國(guó)外子公司所在國(guó)家數(shù)量總和大于1時(shí)，DSdg=1，否則為DSdg=0。替換子公司多元化測(cè)量變量后，檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)得到的結(jié)論一致。

5 結(jié)論

5.1 研究結(jié)果

本研究探討上市公司合并整體業(yè)務(wù)和多元化經(jīng)營(yíng)向子公司層面布局時(shí)，引起的上市公司業(yè)績(jī)來(lái)源的變化和對(duì)高管才能需求的變化如何影響上市公司高管薪酬激勵(lì)的問(wèn)題，揭示了上市公司內(nèi)部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特征對(duì)上市公司高管薪酬激勵(lì)的內(nèi)在影響。研究結(jié)果表明，①上市公司合并整體業(yè)務(wù)向子公司層面布局增加上市公司高管對(duì)集團(tuán)整體業(yè)務(wù)的管理鏈條長(zhǎng)度和管理難度，同時(shí)增大企業(yè)對(duì)高管才能的需求，因而子公司承擔(dān)的業(yè)務(wù)比重越高，上市公司高管薪酬水平也越高；分布于子公司的業(yè)務(wù)比重較高時(shí)，合并業(yè)績(jī)反映上市公司高管真實(shí)努力程度的信息含量降低，從而業(yè)務(wù)分布于子公司的比重越高，上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越低。②當(dāng)業(yè)務(wù)主要分布于子公司時(shí)，子公司行業(yè)和地域多元化增加上市公司高管為優(yōu)化業(yè)務(wù)布局付出的努力程度以及上市公司對(duì)高管才能的需求，因而子公司行業(yè)或地域多元化程度越高，上市公司高管的薪酬水平越高。③子公司行業(yè)和地域多元化對(duì)合并業(yè)績(jī)的影響也反映了上市公司高管進(jìn)行多元化戰(zhàn)略決策做出的努力，當(dāng)業(yè)務(wù)主要分布于子公司且行業(yè)或地域多元化程度較高時(shí)，上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性提升。

5.2 理論貢獻(xiàn)和實(shí)踐啟示

本研究的理論貢獻(xiàn)主要包括：①在母子公司之間授權(quán)經(jīng)營(yíng)模式下，分析業(yè)績(jī)來(lái)源對(duì)合并業(yè)績(jī)反映上市公司高管努力程度信息含量的影響，揭示了經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在母子公司之間分布對(duì)上市公司高管薪酬激勵(lì)基礎(chǔ)選擇的內(nèi)在影響；分析母子公司高管職能定位差異對(duì)合并業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，揭示了子公司多元化業(yè)務(wù)布局對(duì)上市公司高管激勵(lì)基礎(chǔ)選擇的內(nèi)在影響。打開(kāi)了母子公司結(jié)構(gòu)下上市公司以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的薪酬契約決定機(jī)制的黑箱，豐富了上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響因素的研究。②分析授權(quán)經(jīng)營(yíng)模式下上市公司從總部自營(yíng)轉(zhuǎn)向子公司經(jīng)營(yíng)和子公司多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)上市公司高管才能需求的影響，揭示了公司內(nèi)部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特征影響高管薪酬水平的內(nèi)在機(jī)理，豐富了上市公司高管薪酬水平影響因素的研究。

本研究的實(shí)踐啟示主要包括：①制定母子公司高管薪酬激勵(lì)契約應(yīng)根據(jù)高管職能差異選擇不同的業(yè)績(jī)參照標(biāo)準(zhǔn)。在授權(quán)經(jīng)營(yíng)模式下，上市公司高管及其子公司高管的職能定位存在差異，上市公司高管的職能更傾向于在承擔(dān)不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域子公司之間進(jìn)行戰(zhàn)略決策和資本配置決策，而子公司高管傾向于對(duì)具體業(yè)務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)負(fù)責(zé)。所以，有效的薪酬激勵(lì)方式應(yīng)是上市公司及其子公司高管薪酬與不同類(lèi)型業(yè)績(jī)之間存在敏感性，如上市公司高管薪酬應(yīng)與資本配置效率和業(yè)務(wù)布局效率掛鉤，子公司高管薪酬應(yīng)與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤。②制定上市公司高管薪酬激勵(lì)契約應(yīng)考慮集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)布局因素。隨著企業(yè)發(fā)展和壯大，母子公司之間的經(jīng)營(yíng)模式逐步從總部自營(yíng)向子公司經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變，高管薪酬契約不應(yīng)簡(jiǎn)單地只考慮會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)或市場(chǎng)業(yè)績(jī)的激勵(lì)基礎(chǔ)，還應(yīng)當(dāng)考慮母子公司之間的業(yè)務(wù)分布、子公司作為經(jīng)營(yíng)主體的多元化程度等非業(yè)績(jī)信息，以及其決定的合并業(yè)績(jī)來(lái)源、高管管理工作復(fù)雜性等因素。

5.3 研究不足和研究展望

本研究得到一些有價(jià)值的結(jié)論，但仍然存在有待進(jìn)一步探討之處。①在母子公司高管職能定位差異下，有待于對(duì)與薪酬相匹配的不同類(lèi)型業(yè)績(jī)之間的敏感性進(jìn)行探討。鑒于上市公司及其子公司高管之間的職能定位和為創(chuàng)造業(yè)績(jī)付出的努力方向存在差異，對(duì)于薪酬業(yè)績(jī)敏感性決定機(jī)理的考察應(yīng)進(jìn)一步探討薪酬與不同類(lèi)型業(yè)績(jī)之間的敏感關(guān)系，可以嘗試建立“薪酬-資本配置效率敏感性”“薪酬-經(jīng)營(yíng)效率敏感性”“薪酬-投資效率敏感性”等指標(biāo)，對(duì)制定不同層次高管薪酬激勵(lì)契約做進(jìn)一步探討。②對(duì)于不同子公司管控方式下薪酬激勵(lì)決定機(jī)理的差異有待進(jìn)一步揭示。本研究探討授權(quán)經(jīng)營(yíng)模式下母子公司之間的業(yè)務(wù)分布對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響，而在母子公司之間授權(quán)管控方式在授權(quán)程度和子公司角色等方面存在差異[62]，針對(duì)不同子公司管控方式下的上市公司高管薪酬激勵(lì)的決定機(jī)理有待進(jìn)一步探討。