王 坤

華中科技大學(xué) 管理學(xué)院，武漢 430074

引言

數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下技術(shù)和市場(chǎng)急劇變化，為企業(yè)的快速發(fā)展帶來(lái)前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)[1-2]，但是小而新的創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以僅靠?jī)?nèi)部資源實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，不得不積極發(fā)展外部關(guān)系獲得生存急需的關(guān)鍵資源[3-4]。在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)時(shí)代，越來(lái)越多的企業(yè)熱衷于通過(guò)股權(quán)投資構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)和競(jìng)爭(zhēng)壁壘[5]。股權(quán)投資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)構(gòu)建外部關(guān)系、獲取關(guān)鍵資源的重要方式，主要是指企業(yè)將貨幣、無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)資本化使用，以換取被投資企業(yè)所有或部分所有權(quán)[6]。股權(quán)投資能夠幫助企業(yè)快速獲取其他企業(yè)或個(gè)人的優(yōu)質(zhì)資源，通過(guò)開(kāi)發(fā)新技術(shù)或進(jìn)軍新市場(chǎng)擴(kuò)展邊界，對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展具有重要影響[7]。然而，股權(quán)投資也可能過(guò)度占用創(chuàng)業(yè)企業(yè)有限的資源和能力，不利于內(nèi)部研發(fā)和其他活動(dòng)的正常開(kāi)展[8]，從而對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。在實(shí)踐中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響具有不同的表現(xiàn)?？萍紕?chuàng)業(yè)企業(yè)商湯科技，在成立當(dāng)年組建了投資部，并在企業(yè)成立的5年之內(nèi)通過(guò)參股形式先后投資了數(shù)十家企業(yè)，這些聯(lián)營(yíng)企業(yè)成為商湯科技生態(tài)系統(tǒng)中的重要成員，商湯科技通過(guò)高效整合內(nèi)外部資源已經(jīng)發(fā)展成為業(yè)內(nèi)知名的獨(dú)角獸企業(yè)。相反，長(zhǎng)租公寓的頭部創(chuàng)業(yè)企業(yè)蛋殼公寓，創(chuàng)立第5年就以2億美元全資戰(zhàn)略收購(gòu)了知名長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商愛(ài)上租，將其作為全資子公司，企業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的同時(shí)也為如今的經(jīng)營(yíng)困境埋下了伏筆。可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)投資能否影響以及如何影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)是實(shí)踐界普遍關(guān)注的問(wèn)題，也是學(xué)術(shù)界亟待解決的重要問(wèn)題。

盡管股權(quán)投資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取外部資源的重要方式，但是已有針對(duì)企業(yè)股權(quán)投資行為的研究主要集中在成熟企業(yè)，創(chuàng)業(yè)情景下的股權(quán)投資研究相對(duì)滯后[9]。相對(duì)于成熟企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)年齡較小且規(guī)模也較小，可用于擔(dān)保的資產(chǎn)較少，面臨更為嚴(yán)峻的融資約束。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)集中度較高，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的集中度明顯高于成熟企業(yè)[9]。這些差異導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能存在與成熟企業(yè)不同的股權(quán)投資邏輯，基于成熟企業(yè)股權(quán)投資研究的結(jié)果是否適用于創(chuàng)業(yè)情景有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。目前，已有關(guān)于影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的前因研究主要圍繞人力資源[10]、社會(huì)責(zé)任[11]、研發(fā)[12]和高管團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)特征[13]等方面，少量研究基于創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)演化視角探討外部關(guān)系對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，但極少關(guān)注創(chuàng)業(yè)情景下股權(quán)投資行為對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。因此，股權(quán)投資是影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的重要因素，是一個(gè)被學(xué)術(shù)界忽略和尚待解決的重要問(wèn)題。本研究探討創(chuàng)業(yè)情景下股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的影響機(jī)制，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資決策提供有益參考。

1 相關(guān)研究評(píng)述

1.1 股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效

已有研究主要從企業(yè)內(nèi)部和外部環(huán)境等方面探討企業(yè)股權(quán)投資的前因。一方面，從企業(yè)內(nèi)部探究股權(quán)投資的前因。童盼等[14]通過(guò)分析股權(quán)投資資金來(lái)源，研究負(fù)債融資和負(fù)債來(lái)源對(duì)企業(yè)投資行為的影響，認(rèn)為負(fù)債比例越高企業(yè)股權(quán)投資規(guī)模越?。慌嗽降萚7]引入社會(huì)資本概念，發(fā)現(xiàn)社會(huì)資本促進(jìn)了企業(yè)股權(quán)投資活動(dòng)，其中組建合營(yíng)公司是最為普遍的形式；RATZINGER et al.[15]的研究表明，數(shù)字創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)始人受教育程度對(duì)股權(quán)投資行為具有重要影響。另一方面，有研究表明外部環(huán)境因素對(duì)企業(yè)股權(quán)投資具有重要影響。步丹璐等[16]認(rèn)為政府通過(guò)補(bǔ)助能夠吸引外來(lái)企業(yè)的股權(quán)投資，意味著政府給予的優(yōu)惠政策能夠刺激企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資；徐光偉等[17]基于實(shí)物期權(quán)和資產(chǎn)專用性理論，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定程度越高，企業(yè)為了降低資本可轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)，越傾向于虛擬投資活動(dòng)，而持有時(shí)間較長(zhǎng)且短期難以變現(xiàn)的長(zhǎng)期股權(quán)投資可能有所減少。

已有研究對(duì)于股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的影響進(jìn)行了較為豐富的探討。郝穎等[18]實(shí)證考察不同資本投向?qū)刂茩?quán)利益攫取的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)投資對(duì)控制權(quán)收益具有顯著的聚積作用，有利于推動(dòng)企業(yè)的成長(zhǎng)。緊接著，郝穎等[19]基于資本投資形成控制權(quán)收益的理論闡釋，研究資本投資對(duì)控制權(quán)收益的影響，發(fā)現(xiàn)投資規(guī)模與控制權(quán)收益正相關(guān)；ZHENG et al.[20]探討開(kāi)放模式下股權(quán)投資在知識(shí)驅(qū)動(dòng)商業(yè)模式中的作用，發(fā)現(xiàn)基于股權(quán)投資關(guān)系的利益相關(guān)者通過(guò)分享知識(shí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有重要意義，為企業(yè)發(fā)展提供了內(nèi)生動(dòng)力。此外，部分研究從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角探討外部聯(lián)結(jié)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響[21]。

綜上所述，雖然關(guān)于股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效之間關(guān)系的研究取得了一定的成果，但已有研究多集中在成熟企業(yè)或家族企業(yè)，普遍認(rèn)為股權(quán)投資增加了成熟企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力[5]和創(chuàng)新資源[20]，推動(dòng)了成熟企業(yè)的快速成長(zhǎng)[18]，但對(duì)于創(chuàng)業(yè)情景下的股權(quán)投資研究極少。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)年齡和規(guī)模均較小，企業(yè)管理層很可能同時(shí)扮演者所有者角色[9]，相比于成熟企業(yè)存在較低的代理風(fēng)險(xiǎn)[22]，基于成熟企業(yè)股權(quán)投資研究的結(jié)論是否適用于創(chuàng)業(yè)情景有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。因此，本研究在已有研究的基礎(chǔ)上，基于資源依賴?yán)碚摚骄縿?chuàng)業(yè)情景下股權(quán)投資的特點(diǎn)及其對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的作用機(jī)制。

1.2 股權(quán)投資與研發(fā)投入的關(guān)系

股權(quán)投資和研發(fā)投入作為企業(yè)兩類重要的資本支出受到學(xué)術(shù)界的普遍關(guān)注。研發(fā)投入是企業(yè)用于內(nèi)部研究和開(kāi)發(fā)的各種資源，其中財(cái)務(wù)資源是最為直接的研發(fā)投入之一[23]。已有研究普遍將資本投資整體上劃分為固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資[8,18]，而包含長(zhǎng)期股權(quán)投資在內(nèi)的投資活動(dòng)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)謀求生存和發(fā)展的重要途徑，是實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)的重要方式[24]。與此同時(shí)，已有研究普遍認(rèn)為研發(fā)投入的增加可以提升組織學(xué)習(xí)能力[25]和創(chuàng)新能力[26]，對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展具有重要意義。HE et al.[27]研究快速變化的商業(yè)環(huán)境中實(shí)施創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用，其中制造業(yè)企業(yè)的績(jī)效受研發(fā)和股權(quán)投資的共同驅(qū)動(dòng)。但是，當(dāng)企業(yè)存在管理模式差異和代理問(wèn)題時(shí)[22]，研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系有不同的表現(xiàn)，可能由于實(shí)際控制人的自利行為，導(dǎo)致研發(fā)投入與股權(quán)投資等其他類型的資本投向之間存在不可避免的沖突[28]。在個(gè)人利益的驅(qū)使下，企業(yè)實(shí)際控制人具有通過(guò)股權(quán)投資等投資方式獲取更多資源、構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)的動(dòng)機(jī)，客觀上導(dǎo)致過(guò)度投資問(wèn)題，抑制了研發(fā)投入[18]。因此，已有研究關(guān)于股權(quán)投資與研發(fā)投入之間的關(guān)系探討較少，并且已有研究多是基于成熟企業(yè)情景下的研究，缺乏針對(duì)創(chuàng)業(yè)情景下兩者關(guān)系的深入探討。

綜上所述，本研究認(rèn)為研發(fā)投入可能在股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，并且表現(xiàn)出明顯的階段特征?；谫Y源依賴?yán)碚撘暯牵^高的研發(fā)投入意味著企業(yè)將注意力集中在內(nèi)部研發(fā)，對(duì)外部資源的依賴程度相對(duì)較低，較低的投資承諾影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)與被投資企業(yè)之間的情感紐帶和關(guān)系強(qiáng)度，從而影響股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的作用。同時(shí)，資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為企業(yè)對(duì)外部資源的依賴程度也隨著企業(yè)自身和環(huán)境的發(fā)展而變化，具有一定的動(dòng)態(tài)特征[29]。因此，本研究將研發(fā)投入作為股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效之間關(guān)系的情景因素，并進(jìn)一步探究其階段特征。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 股權(quán)投資與成長(zhǎng)績(jī)效

2.1.1 股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的影響

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存和發(fā)展與其獲取的外部資源緊密相關(guān)[30]。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為企業(yè)作為社會(huì)性組織難以做到資源的自給自足，為了生存和發(fā)展不得不依賴外部環(huán)境提供關(guān)鍵資源[31]。相對(duì)于成熟企業(yè)，小而新的創(chuàng)業(yè)企業(yè)僅靠?jī)?nèi)部資源難以支撐其生存和發(fā)展[25,32]，通過(guò)積極構(gòu)建高質(zhì)量的外部關(guān)系，可以快速獲取和利用外部重要資源克服生存危機(jī)[29]。識(shí)別和獲取優(yōu)質(zhì)資源是創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要前提[33]。ZHAO et al.[34]基于6家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的案例研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以通過(guò)發(fā)展外部聯(lián)系獲取企業(yè)急需的資源和信息；韓煒等[26]通過(guò)探索性案例研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)構(gòu)建合適的聯(lián)結(jié)組合能夠激發(fā)資源的組合效應(yīng)從而促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。整體上看，外部關(guān)系分為支持型關(guān)系和合作型關(guān)系[35]，支持型關(guān)系主要是指來(lái)自政府部門及相關(guān)機(jī)構(gòu)的關(guān)懷和多種政策支持的關(guān)系，聯(lián)系強(qiáng)度和相互信任程度較低，屬于企業(yè)外部關(guān)系中的弱關(guān)系。合作型關(guān)系是企業(yè)之間基于市場(chǎng)原則進(jìn)行資源交換的強(qiáng)關(guān)系，便于信息的雙向交流和彼此協(xié)作，可以將創(chuàng)業(yè)企業(yè)與其他企業(yè)之間的關(guān)系視為獲取外部資源的重要渠道。

股權(quán)投資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)構(gòu)建外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的重要方式。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為企業(yè)為了獲取外部關(guān)鍵資源，不得不嵌入外部環(huán)境，積極地與其他企業(yè)互動(dòng)，并采取行動(dòng)降低對(duì)外部資源的依賴[31]。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)股權(quán)投資能夠較為穩(wěn)定地獲取外部關(guān)鍵資源，培養(yǎng)和提高核心能力，從而降低對(duì)外部資源的依賴。相對(duì)于其他構(gòu)建外部關(guān)系的渠道和方式，股權(quán)投資具有先天優(yōu)勢(shì)，主要表現(xiàn)在投資雙方彼此信任程度較高，在共同利益基礎(chǔ)上能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)[36-37]。一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的對(duì)象往往是技術(shù)和商業(yè)模式均不成熟的年輕企業(yè)，存在較大的失敗風(fēng)險(xiǎn)[38]，而兩個(gè)企業(yè)能建立股權(quán)合作，往往是由于被投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)始人或創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，因?yàn)橹挥袑?duì)創(chuàng)業(yè)者接觸較為頻繁且互信度較高的企業(yè)或個(gè)人才會(huì)解囊相助[39]，所以在情感紐帶的作用下創(chuàng)業(yè)企業(yè)與股權(quán)投資對(duì)象具有頻繁的正式和非正式交流，兩者的關(guān)系更為穩(wěn)定可靠。另一方面，在情感聯(lián)系的基礎(chǔ)上達(dá)成的股權(quán)合作關(guān)系，是一種以情感和利益為雙重紐帶的強(qiáng)關(guān)系，能夠有效降低機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)[40]，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得急需的關(guān)鍵資源和信息[39]，培養(yǎng)和提高核心能力，逐步降低對(duì)其依賴性，從而推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)。

具體而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資活動(dòng)一般以全資子公司、控股子公司、合營(yíng)公司和聯(lián)營(yíng)公司4種形式為主[7]。①創(chuàng)業(yè)企業(yè)成立或組建全資子公司往往是為了進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，開(kāi)發(fā)新技術(shù)或拓展新市場(chǎng)，雖然沒(méi)有直接涉及與其他企業(yè)或個(gè)人的股權(quán)合作，但是成立的新公司往往對(duì)外部信息有更高的敏銳性[4]，能夠?qū)ν獠啃畔⒖焖俜磻?yīng)并反饋給企業(yè)，能夠幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)及時(shí)獲取重要資源和信息。②控股子公司涉及與其他企業(yè)或個(gè)人的股權(quán)合作，合作對(duì)象一般具有某種特殊資源，創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠通過(guò)控股子公司獲取和利用這些資源。③合營(yíng)公司主要涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)和其他企業(yè)或個(gè)人共同經(jīng)營(yíng)和管理，這種共同經(jīng)營(yíng)依賴于投資雙方的高度互信，只有在彼此信任的基礎(chǔ)上投資雙方才可能深度合作，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在合作過(guò)程中可以充分利用投資對(duì)象的重要資源和關(guān)鍵能力[7]。④創(chuàng)業(yè)企業(yè)參股聯(lián)營(yíng)公司一般是為了獲取合法性或?qū)W習(xí)榜樣企業(yè)先進(jìn)的技術(shù)或商業(yè)模式，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在聯(lián)營(yíng)公司中持股較小，聯(lián)營(yíng)公司的業(yè)績(jī)一般對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)影響也較小，而通過(guò)聯(lián)營(yíng)公司學(xué)習(xí)到的知識(shí)、技術(shù)和能力以及獲取的合法性才是參加或組建聯(lián)營(yíng)公司的核心[37]。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資行為能夠獲取外部知識(shí)、技術(shù)和信息等寶貴資源，降低對(duì)外部關(guān)鍵資源的依賴，有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)。

此外，在當(dāng)前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈和充滿高度不確定性的環(huán)境下，股權(quán)投資可以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)率先獲得外部?jī)?yōu)質(zhì)資源，為生存和發(fā)展創(chuàng)造先發(fā)優(yōu)勢(shì)。與成熟企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在尋找外部合作對(duì)象時(shí)難以獲得知名企業(yè)或優(yōu)質(zhì)資源的青睞，往往局限于企業(yè)年齡更小的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)的技術(shù)和商業(yè)模式還處于探索階段[38]。這意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展外部關(guān)系時(shí)容易陷入弱弱聯(lián)合的困境，可能浪費(fèi)和過(guò)度占用創(chuàng)業(yè)企業(yè)本來(lái)就稀缺的資源和能力。但是，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)靈活的股權(quán)投資形式可以與優(yōu)質(zhì)企業(yè)或個(gè)人形成利益共同體[7]，基于股權(quán)投資的強(qiáng)關(guān)系既有利于投資雙方的深度合作，也可以保持彼此的獨(dú)立性，能夠幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得優(yōu)質(zhì)資源的青睞，先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得被投資企業(yè)的稀缺資源[39]。并且股權(quán)合作能夠幫助投資雙方建立互信，有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取和利用股權(quán)投資對(duì)象的關(guān)鍵資源，降低對(duì)外部資源的依賴性，增強(qiáng)自我“造血”的能力，從而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)。因此，本研究提出假設(shè)。

H1創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資與其成長(zhǎng)績(jī)效正相關(guān)。

2.1.2 股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的階段特征

創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部關(guān)系需要與內(nèi)部能力匹配，隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，這種匹配關(guān)系表現(xiàn)出明顯的階段特征[41]。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為規(guī)模較小的企業(yè)缺乏足夠的資金和能力控制外部關(guān)鍵資源，通過(guò)小額投資構(gòu)建戰(zhàn)略聯(lián)盟可能是性價(jià)比最高的方式，但這種合作關(guān)系并不是牢不可破的，隨著投資雙方的發(fā)展，這種合作的緊密程度和相互依賴程度也不斷變化[31]。在創(chuàng)業(yè)初期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)缺乏充足的資源、能力和合法性，時(shí)刻面臨著生存危機(jī)，企業(yè)主要利用外部強(qiáng)關(guān)系獲取關(guān)鍵資源[42]，因此企業(yè)年齡較小的創(chuàng)業(yè)企業(yè)從外部獲得的資源邊際效用較高。股權(quán)投資構(gòu)建的強(qiáng)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得外部資源的重要來(lái)源，創(chuàng)業(yè)初始階段的股權(quán)投資以情感為核心紐帶，投資雙方基于創(chuàng)業(yè)者或創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)個(gè)人關(guān)系達(dá)成的信任程度較高，溝通較為頻繁，資源和信息共享程度較高[36]，創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠從被投資企業(yè)獲得急需的關(guān)鍵資源，對(duì)外部資源的依賴程度較高。因此，創(chuàng)業(yè)初始階段股權(quán)投資對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)擺脫生存困境及其早期成長(zhǎng)具有重要促進(jìn)作用，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的邊際效用較高。

然而，隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，積累了一定的內(nèi)部資源和能力，企業(yè)合法性有所提高，通過(guò)前期對(duì)外部企業(yè)關(guān)鍵資源的獲取和利用，對(duì)外部關(guān)系的依賴性逐漸減弱。該階段的目標(biāo)是謀求成長(zhǎng)和發(fā)展，對(duì)外部資源提出了更高的要求[43]，創(chuàng)業(yè)初期構(gòu)建的外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可能不適用于該階段的發(fā)展要求。同時(shí)，成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)逐漸形成可供互惠交易的資源和能力，創(chuàng)業(yè)者通過(guò)個(gè)人關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行聯(lián)系的方式也隨著企業(yè)成長(zhǎng)演化為基于市場(chǎng)準(zhǔn)則的合作模式[44]。李新春等[45]基于1 728家創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)分析發(fā)展外部關(guān)系和構(gòu)建內(nèi)部能力對(duì)其成長(zhǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，表現(xiàn)出由外部關(guān)系為主導(dǎo)轉(zhuǎn)移到以內(nèi)部能力為主導(dǎo)的動(dòng)態(tài)平衡特征。與此類似，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)股權(quán)投資構(gòu)建的強(qiáng)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也隨著企業(yè)成長(zhǎng)而演變，逐漸從以情感為核心的強(qiáng)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[36]演變?yōu)橐越?jīng)濟(jì)利益為核心的強(qiáng)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[43]，投資雙方的情感紐帶和關(guān)系強(qiáng)度逐漸變?nèi)鮗39]，創(chuàng)業(yè)企業(yè)從被投資企業(yè)獲得資源的數(shù)量和質(zhì)量相比創(chuàng)業(yè)初期有所降低。并且隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)資源和能力的積累，獲取外部資源的方式更加多樣化[29]，對(duì)股權(quán)投資作為獲取外部資源途徑的依賴程度降低，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)股權(quán)投資獲得資源的價(jià)值相比創(chuàng)業(yè)初期相對(duì)降低[30]，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)影響相對(duì)較小。此外，相對(duì)于創(chuàng)業(yè)初期，雖然成長(zhǎng)階段有較多資金和能力可以進(jìn)行股權(quán)投資，但可能因?yàn)殄e(cuò)失優(yōu)質(zhì)投資目標(biāo)而難以發(fā)揮內(nèi)外部資源的協(xié)同效應(yīng)[23]，導(dǎo)致先發(fā)優(yōu)勢(shì)難以充分發(fā)揮，從而減弱股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的影響。因此，隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，股權(quán)投資構(gòu)建的外部強(qiáng)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的影響比創(chuàng)業(yè)初期有所降低。因此，本研究提出假設(shè)。

H2創(chuàng)業(yè)企業(yè)年齡越大，股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的促進(jìn)作用越小。

2.2 研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用

2.2.1 研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)

創(chuàng)業(yè)企業(yè)整合和利用外部資源是創(chuàng)造核心競(jìng)爭(zhēng)力、促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的重要來(lái)源。資源依賴?yán)碚摬粌H強(qiáng)調(diào)對(duì)外部關(guān)鍵資源的識(shí)別和獲取，更強(qiáng)調(diào)對(duì)外部資源的整合和利用[33]。股權(quán)投資有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取外部關(guān)鍵資源，但是外部資源轉(zhuǎn)化為內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和成長(zhǎng)績(jī)效依賴于整合和協(xié)調(diào)能力[46]。已有研究表明，研發(fā)投入的增加可以提升組織學(xué)習(xí)能力[47]，創(chuàng)造更多的知識(shí)組合[48]，快速提高對(duì)外部資源和信息的獲取能力[49]和創(chuàng)新能力[50]，從而降低對(duì)外部關(guān)鍵資源的依賴。因此，研發(fā)投入是企業(yè)創(chuàng)新能力和吸收能力的重要來(lái)源。然而，在創(chuàng)業(yè)情景下，尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)初期，過(guò)多的研發(fā)投入會(huì)占用大量的資源，影響股權(quán)投資和其他日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常開(kāi)展[18]，難以發(fā)揮整合和協(xié)同優(yōu)勢(shì)，從而減弱股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的影響。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)過(guò)度重視內(nèi)部研發(fā)可能弱化股權(quán)投資對(duì)成長(zhǎng)績(jī)效的影響。企業(yè)技術(shù)研發(fā)需要持續(xù)、大量的投入，不同類型的資本投向具有不一樣的資產(chǎn)屬性和功能[18,51]，導(dǎo)致同一時(shí)間維度上不同類型的投資存在沖突[8-9]。過(guò)高的研發(fā)投入意味著企業(yè)將注意力主要集中在內(nèi)部研發(fā)，對(duì)股權(quán)投資的相對(duì)忽視可能給被投企業(yè)造成“走馬觀花”的印象，因?yàn)檩^低的投資承諾意味著將來(lái)參與被投企業(yè)重要活動(dòng)的積極性和創(chuàng)造性較低[51-52]，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)降低投資雙方的情感紐帶和關(guān)系強(qiáng)度，可能導(dǎo)致后續(xù)合作中溝通頻率和質(zhì)量降低，不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)及時(shí)獲取外部關(guān)鍵資源。同時(shí)，較低投資承諾也限制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資的主動(dòng)性和靈活性，難以獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，甚至錯(cuò)失外部?jī)?yōu)質(zhì)資源。因此，較高研發(fā)投入導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以充分發(fā)揮內(nèi)外部資源的協(xié)同效應(yīng)，從而負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)投資與成長(zhǎng)績(jī)效之間的關(guān)系。因此，本研究提出假設(shè)。

H3創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投入負(fù)向影響股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效之間的關(guān)系。

2.2.2 研發(fā)投入調(diào)節(jié)效應(yīng)的階段特征

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段，研發(fā)投入對(duì)股權(quán)投資與成長(zhǎng)績(jī)效關(guān)系的影響存在差異。隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展，外部資源逐漸被利用以及前期研發(fā)投入的價(jià)值發(fā)揮[53-54]，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與被投企業(yè)的情感紐帶和關(guān)系強(qiáng)度趨于弱化[36,39]。一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)伴隨著內(nèi)部資源和能力的逐漸積累，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ饾u從外部資源驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部能力驅(qū)動(dòng)[45]，可能產(chǎn)生自滿情緒而忽略對(duì)外部資源的識(shí)別和利用[55-56]。另一方面，隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)，資源和能力的積累也導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取外部資源的方式更加多樣化[29]。為了適應(yīng)不同階段的發(fā)展目標(biāo)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)外部資源提出了更高的要求[45]，而創(chuàng)業(yè)初期構(gòu)建的外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可能不適應(yīng)新階段的發(fā)展要求，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能將有限的注意力從股權(quán)投資轉(zhuǎn)向其他可能獲取資源的方式[30]，導(dǎo)致對(duì)股權(quán)投資的依賴程度降低。與此同時(shí)，關(guān)系強(qiáng)度的弱化進(jìn)一步刺激內(nèi)外部資源配置的沖突，引發(fā)被投企業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)較低投資承諾的不滿和猜忌[51-52]，不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)及時(shí)獲取被投資企業(yè)的關(guān)鍵資源，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)更加難以整合和利用被投資企業(yè)的資源，難以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步減弱，從而導(dǎo)致研發(fā)投入對(duì)股權(quán)投資與成長(zhǎng)績(jī)效的負(fù)向調(diào)節(jié)作用進(jìn)一步加強(qiáng)。因此，本研究提出假設(shè)。

H4創(chuàng)業(yè)企業(yè)年齡越大，研發(fā)投入對(duì)股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的負(fù)向調(diào)節(jié)作用越大。

綜上，本研究理論模型見(jiàn)圖1。本研究主要基于資源依賴?yán)碚?，探討?chuàng)業(yè)情景下股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的影響，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨小而新的弱勢(shì)，相對(duì)于成熟企業(yè)缺乏生存和發(fā)展所需的關(guān)鍵資源[25,32]。股權(quán)投資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取外部關(guān)鍵資源的重要方式，是降低對(duì)外部關(guān)鍵資源依賴的重要途徑，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)具有重要意義。但是，由于較高的研發(fā)投入可能導(dǎo)致較低的投資承諾[51-52]，不利于建立信任和良好的情感紐帶，從而對(duì)股權(quán)投資效果產(chǎn)生負(fù)面影響，且存在一定的階段特征。因此，本研究探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資對(duì)成長(zhǎng)績(jī)效的影響，分析企業(yè)年齡和研發(fā)投入對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，探討股權(quán)投資、企業(yè)年齡和研發(fā)投入的三重交互作用對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的影響。

圖1 理論模型Figure 1 Theoretical Model

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選擇新三板軟件和信息技術(shù)行業(yè)(管理型分類代碼為I65)創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象。主要有以下原因：①信息技術(shù)行業(yè)囊括的技術(shù)種類復(fù)雜多樣，大多數(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期專注于某一個(gè)技術(shù)領(lǐng)域，而信息技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)往往需要彼此兼容才能實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值，因而企業(yè)之間的聯(lián)系較多[24,30]，相對(duì)于其他行業(yè)存在較多的股權(quán)投資行為。②相對(duì)于主板企業(yè)，大多數(shù)新三板企業(yè)的年齡較小，具備創(chuàng)業(yè)企業(yè)小而新的特征[25,32]，同時(shí)成長(zhǎng)性較高、波動(dòng)性較大，有助于觀測(cè)股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效之間的關(guān)系。而相對(duì)于未上市或未掛牌企業(yè)，新三板企業(yè)能夠從官方網(wǎng)站、CSMAR和Wind權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)等渠道獲取更多的企業(yè)客觀數(shù)據(jù)，便于數(shù)據(jù)整理和分析。③本研究聚焦于軟件和信息技術(shù)行業(yè)，避免了行業(yè)異質(zhì)性帶來(lái)的誤差。本研究將創(chuàng)業(yè)企業(yè)年齡界定在8年及以內(nèi)[57]。

本研究主要基于權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)、企業(yè)年報(bào)和公開(kāi)招股說(shuō)明書獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)而驗(yàn)證研究假設(shè)。按照以下步驟獲得研究樣本和相應(yīng)數(shù)據(jù)：①依據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站(www.neeq.com.cn)提供的掛牌企業(yè)名單，選擇截止到2019年1月31日行業(yè)代碼為I65的企業(yè)，保留其中2013年至2017年期間掛牌的企業(yè)，刪除期間退市企業(yè)。②為保障兩個(gè)完整年度報(bào)告數(shù)據(jù)，選擇2016年及之前掛牌的企業(yè)。最終得到185家符合樣本要求的企業(yè)，企業(yè)平均年齡4.422年，最小年齡為1年(根據(jù)公開(kāi)招股說(shuō)明書獲得部分企業(yè)成立當(dāng)年數(shù)據(jù)，本研究將其企業(yè)年齡計(jì)為1年)，最大年齡為8年；企業(yè)總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)平均值為7.512萬(wàn)元。樣本數(shù)據(jù)特征整體上符合創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)際情況，具有較好的代表性。

3.2 變量和測(cè)量

(1)因變量：企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效。借鑒已有研究成果[29,58-59]，本研究采用主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售增長(zhǎng)率測(cè)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)績(jī)效。主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售收入數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，掛牌前數(shù)據(jù)根據(jù)公開(kāi)招股說(shuō)明書手工整理。

(2)自變量：股權(quán)投資。借鑒XIA et al.[60]關(guān)于對(duì)外直接投資的測(cè)量，為了反映企業(yè)股權(quán)投資的動(dòng)態(tài)變化，本研究采用流量法進(jìn)行測(cè)量，即企業(yè)在給定年份的股權(quán)投資金額除以該企業(yè)當(dāng)年的總資產(chǎn)。股權(quán)投資數(shù)據(jù)源自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中長(zhǎng)期股權(quán)投資年末金額，掛牌前數(shù)據(jù)根據(jù)公開(kāi)招股說(shuō)明書手工整理。

(3)調(diào)節(jié)變量：企業(yè)年齡和研發(fā)投入。企業(yè)年齡指創(chuàng)業(yè)企業(yè)成立的時(shí)間長(zhǎng)短，采用企業(yè)注冊(cè)時(shí)間到統(tǒng)計(jì)年份的時(shí)間跨度測(cè)量[61]。為控制企業(yè)規(guī)模帶來(lái)的偏差，借鑒ZHOU et al.[62]的研究，本研究采用研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值測(cè)量研發(fā)投入的強(qiáng)度，研發(fā)投入數(shù)據(jù)根據(jù)企業(yè)年報(bào)和公開(kāi)招股說(shuō)明書手工整理。

(4)控制變量。借鑒GILBERT et al.[58]的研究，本研究主要從CEO、企業(yè)和行業(yè)3個(gè)層面設(shè)置控制變量。①在CEO個(gè)人特征方面選擇CEO性別、年齡和受教育年限[63]。對(duì)CEO年齡和受教育年限進(jìn)行中心化處理；將CEO性別設(shè)置為虛擬變量，男性取值為1，女性取值為0。②企業(yè)層面選擇企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、風(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)集中度[61,64-65]。對(duì)于企業(yè)規(guī)模，將總資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理；將風(fēng)險(xiǎn)投資設(shè)置為虛擬變量，在觀測(cè)年度有風(fēng)險(xiǎn)投資加入取值為1，否則取值為0。③行業(yè)層面選擇制度環(huán)境，利用2007年的市場(chǎng)化指數(shù)對(duì)制度環(huán)境進(jìn)行控制[66]。CEO層面的數(shù)據(jù)根據(jù)年報(bào)手工整理，風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)結(jié)合Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CVsource數(shù)據(jù)庫(kù)整理，股權(quán)集中度數(shù)據(jù)源自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，掛牌之前的數(shù)據(jù)根據(jù)公開(kāi)招股說(shuō)明書整理，其余數(shù)據(jù)均源自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。變量的詳細(xì)信息見(jiàn)表1。

表1 變量測(cè)量Table 1 Measurement of Variables

3.3 模型構(gòu)建

本研究樣本是一個(gè)平衡的短面板數(shù)據(jù)，共有185個(gè)樣本企業(yè)，樣本期間為5年，大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較小，分布較為均勻。一些變量標(biāo)準(zhǔn)差較大，分布較為分散，如CEO年齡的標(biāo)準(zhǔn)差為6.463，CEO受教育年限的標(biāo)準(zhǔn)差為2.465，企業(yè)所在省份市場(chǎng)化指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差為1.438，將上述3個(gè)變量進(jìn)行中心化處理。采用的回歸模型為

Groi,t=β0+β1Neii,t+β2Fagi,t+β3Inni,t+

β4Neii,t·Fagi,t+β5Neii,t·Inni,t+

β6Fagi,t·Inni,t+β7Neii,t·Fagi,t·Inni,t+

β8Geni,t+β9Cagi,t+β10Edui,t+β11Sizi,t+

β12Levi,t+β13Veci,t+β14Owci,t+β15Insi,t+

β16Yeai,t+μi,t

(1)

其中，i為企業(yè)，t為年，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β16為各個(gè)變量的估計(jì)系數(shù)，μi,t為誤差項(xiàng)。如果(1)式中β1顯著為正，則H1得到驗(yàn)證；如果β4顯著為負(fù)，則H2得到驗(yàn)證；如果β5顯著為負(fù)，則H3得到驗(yàn)證；如果β7顯著為正，則H4得到驗(yàn)證。

4 數(shù)據(jù)分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)性系數(shù)見(jiàn)表2。由表2可知，銷售收入增長(zhǎng)率的均值為0.956，標(biāo)準(zhǔn)差為3.167，表明樣本企業(yè)具有較高的成長(zhǎng)性且波動(dòng)性較高，這與創(chuàng)業(yè)企業(yè)情況相符合。股權(quán)投資的均值為0.037，企業(yè)年齡的均值為4.422，符合創(chuàng)業(yè)企業(yè)年齡特征，也便于從時(shí)間維度分析股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效關(guān)系的階段特征。而研發(fā)投入的均值為0.135，表明樣本企業(yè)更側(cè)重內(nèi)部研發(fā)投入，這與軟件和信息行業(yè)高科技特征相符合。從控制變量看，絕大多數(shù)企業(yè)CEO為男性，平均年齡超過(guò)40歲，表明樣本企業(yè)CEO以中年男性為主。CEO受教育年限的均值為17.164，大多數(shù)具有本科及以上學(xué)歷。企業(yè)規(guī)模的均值為7.512，企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.333，風(fēng)險(xiǎn)投資的均值為0.107，表明具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的樣本企業(yè)較少。股權(quán)集中度的均值為0.959，股權(quán)高度集中，符合創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理機(jī)制。市場(chǎng)化指數(shù)的均值為8.891，表明整體市場(chǎng)化情況較好。在相關(guān)性分析中，股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效顯著正相關(guān)，β=0.097，p<0.010；企業(yè)年齡與成長(zhǎng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，β=-0.207，p<0.010。表明隨著企業(yè)年齡的增加，創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)速度趨于平緩?？刂谱兞恐?，風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效正相關(guān)，β=0.093，p<0.050，表明風(fēng)險(xiǎn)投資的資金和增值服務(wù)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)具有重要的促進(jìn)作用。股權(quán)集中度與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效正相關(guān)，β=0.085，p<0.050，表明在創(chuàng)業(yè)階段高度集中的權(quán)力有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速反應(yīng)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析結(jié)果Table 2 Results for Descriptive Statistics and Correlation Analysis

4.2 數(shù)據(jù)分析和假設(shè)檢驗(yàn)

本研究采用Stata 14.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和假設(shè)檢驗(yàn)，在回歸分析時(shí)采用Hausman檢驗(yàn)，當(dāng)其檢驗(yàn)值小于0.100時(shí)采用固定效應(yīng)模型，否則采用隨機(jī)效應(yīng)模型。表3給出股權(quán)投資、企業(yè)年齡和研發(fā)投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的回歸結(jié)果。

表3 回歸分析結(jié)果Table 3 Results for Regression Analysis

模型1僅包含控制變量，模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入解釋變量股權(quán)投資，其回歸系數(shù)顯著為正，β=2.896，p<0.010，并在全模型(模型6)中依然顯著為正，表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效具有顯著的促進(jìn)作用，H1得到驗(yàn)證，表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)股權(quán)投資能夠提高成長(zhǎng)績(jī)效。

模型3在模型2的基礎(chǔ)上加入企業(yè)年齡以及股權(quán)投資與企業(yè)年齡的交互項(xiàng)，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，β=-3.755，p<0.010，并且在全模型中依然顯著為負(fù)，表明企業(yè)年齡負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)投資與成長(zhǎng)績(jī)效之間的關(guān)系，H2得到驗(yàn)證。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)年齡的調(diào)節(jié)作用，參考TOOTHAKER[67]的研究方法，將企業(yè)年齡分為低企業(yè)年齡(均值減1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差)和高企業(yè)年齡(均值加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差)，檢驗(yàn)股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的關(guān)系，企業(yè)年齡的調(diào)節(jié)效應(yīng)見(jiàn)圖2。在低企業(yè)年齡下，股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效正相關(guān)；在高企業(yè)年齡下，股權(quán)投資與成長(zhǎng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。H2得到驗(yàn)證。

圖2 企業(yè)年齡調(diào)節(jié)效應(yīng)Figure 2 Moderating Effect of Firm Age

模型4在模型2的基礎(chǔ)上加入研發(fā)投入以及股權(quán)投資與研發(fā)投入的交互項(xiàng)，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，β=-39.487，p<0.010，并且在全模型中依然顯著為負(fù)，表明研發(fā)投入在股權(quán)投資與成長(zhǎng)績(jī)效之間的關(guān)系中具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，H3得到驗(yàn)證。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用，本研究在低研發(fā)投入(均值減1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差)和高研發(fā)投入(均值加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差)兩種情況下，檢驗(yàn)股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的關(guān)系，圖3給出研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在低研發(fā)投入下，股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效正相關(guān)；在高研發(fā)投入下，股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。H3得到驗(yàn)證。

圖3 研發(fā)投入調(diào)節(jié)效應(yīng)Figure 3 Moderating Effect of R&D Investment

模型5為驗(yàn)證H4的基準(zhǔn)模型，包括自變量、調(diào)節(jié)變量、自變量分別與兩個(gè)調(diào)節(jié)變量的交互項(xiàng)和控制變量，模型6在模型5的基礎(chǔ)上加入股權(quán)投資、企業(yè)年齡和研發(fā)投入的三重交互項(xiàng)，三重交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，β=55.090，p<0.010，表明隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，研發(fā)投入越大，對(duì)股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效之間關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用越大，H4得到驗(yàn)證。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用已有研究中較為成熟的方法[68]，結(jié)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資特點(diǎn)，較高的股權(quán)投資強(qiáng)度能及時(shí)獲取外部關(guān)鍵資源，而較低的股權(quán)投資強(qiáng)度將喪失獲取外部關(guān)鍵資源的主動(dòng)性、靈活性和先發(fā)優(yōu)勢(shì)。因此，本研究采用與均值比較的方式將股權(quán)投資強(qiáng)度視為二分變量，即高于均值的樣本取值為1，定義為高股權(quán)投資強(qiáng)度；低于均值的樣本取值為0，定義為低股權(quán)投資強(qiáng)度。在對(duì)股權(quán)投資重新賦值的基礎(chǔ)上，采用前文的模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4，①模型2中股權(quán)投資系數(shù)顯著為正，β=0.478，p<0.050，表明股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用，H1再次得到驗(yàn)證。②模型3中股權(quán)投資與企業(yè)年齡交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，β=-0.596，p<0.010，表明相對(duì)于年齡較小的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，年齡較大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效具有負(fù)向影響，H2再次得到驗(yàn)證。③模型4中股權(quán)投資與研發(fā)投入交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，β=-3.797，p<0.050，表明相對(duì)于較低的研發(fā)投入強(qiáng)度，在高研發(fā)投入強(qiáng)度下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效具有負(fù)向影響，H3再次得到驗(yàn)證。④模型6中股權(quán)投資、企業(yè)年齡和研發(fā)投入三重交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，β=4.150，p<0.010，H4再次得到驗(yàn)證。此外，穩(wěn)健性分析中控制變量回歸結(jié)果與原分析整體上保持一致，為節(jié)省篇幅不予匯報(bào)。

表4 穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果Table 4 Robustness Test Results

5 結(jié)論

5.1 研究結(jié)果

股權(quán)投資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取外部資源的重要方式，本研究以2013年至2017年185家新三板軟件和信息技術(shù)行業(yè)(I65)企業(yè)為研究對(duì)象，探討股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效之間的作用機(jī)制。研究結(jié)果表明，①股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效顯著正相關(guān)。表明股權(quán)投資幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)與被投資企業(yè)建立了情感和利益雙重紐帶[39]，能夠及時(shí)獲取外部關(guān)鍵資源，發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢(shì)，從而促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)。②企業(yè)年齡在股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效之間發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即股權(quán)投資對(duì)成長(zhǎng)績(jī)效的影響存在階段特征。隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，投資雙方的關(guān)系強(qiáng)度趨于弱化，降低了股權(quán)投資對(duì)成長(zhǎng)績(jī)效的促進(jìn)作用。該結(jié)果印證并發(fā)展了李新春等[45]觀點(diǎn)，即隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，外部關(guān)系的主導(dǎo)地位趨于弱化。③研發(fā)投入在股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效之間發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用，并且隨著企業(yè)的成長(zhǎng)，研發(fā)投入的負(fù)向調(diào)節(jié)作用越大。表明隨著研發(fā)投入的增加，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)外部資源的依賴程度減弱，股權(quán)投資對(duì)成長(zhǎng)績(jī)效促進(jìn)效應(yīng)趨于弱化。并且隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)以及內(nèi)部資源和能力的積累，對(duì)外部資源的依賴程度進(jìn)一步降低，研發(fā)投入的負(fù)向調(diào)節(jié)作用進(jìn)一步加強(qiáng)。這與劉飛等[9]的研究結(jié)果一致，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)過(guò)多的研發(fā)投入降低與被投資企業(yè)的關(guān)系強(qiáng)度[39]，限制股權(quán)投資的主動(dòng)性和靈活性，影響股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的影響。

5.2 理論貢獻(xiàn)

(1)本研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)投資促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)。已有研究主要以成熟企業(yè)為研究對(duì)象，成熟企業(yè)具有充分和廣泛搜索優(yōu)質(zhì)投資對(duì)象的資源和能力[5]，通過(guò)股權(quán)投資突破能力邊界或進(jìn)入新領(lǐng)域[20]，從而推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展或轉(zhuǎn)型[18]。然而，創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有小而新的屬性[32]，內(nèi)部資源和能力相對(duì)有限，難以與成熟企業(yè)一樣進(jìn)行充分而廣泛的外部資源搜索，創(chuàng)業(yè)情景下股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的作用機(jī)理可能與成熟企業(yè)情景下存在差異[9]。創(chuàng)業(yè)企業(yè)主要利用熟人網(wǎng)絡(luò)和情感紐帶與外部?jī)?yōu)質(zhì)資源建立聯(lián)系[39]，通過(guò)股權(quán)投資構(gòu)建的強(qiáng)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠幫助企業(yè)獲得急需的外部關(guān)鍵資源，豐富了外部關(guān)系的內(nèi)涵和類型，拓展了創(chuàng)業(yè)情景下的資源依賴?yán)碚揫31]。

(2)本研究發(fā)現(xiàn)隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的促進(jìn)作用越小，研發(fā)投入的負(fù)向調(diào)節(jié)作用越大。已有研究主要基于靜態(tài)視角分析股權(quán)投資對(duì)績(jī)效的影響[18]，少量研究分析了企業(yè)內(nèi)外部關(guān)系的動(dòng)態(tài)特征及其對(duì)績(jī)效的影響。梁強(qiáng)等[29]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)部資源與外部支持型關(guān)系(如政府部門和金融機(jī)構(gòu))具有戰(zhàn)略替代效應(yīng)，兩者之間的交互效應(yīng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的影響存在動(dòng)態(tài)特征。但是極少有研究關(guān)注創(chuàng)業(yè)情景下股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的動(dòng)態(tài)影響機(jī)制，本研究從創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段視角，增進(jìn)了股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的作用機(jī)制及其動(dòng)態(tài)特征的認(rèn)知。

(3)本研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效之間的關(guān)系。已有研究普遍將研發(fā)投入視為創(chuàng)新能力，認(rèn)為研發(fā)投入高的企業(yè)具有較高的吸收能力，與企業(yè)外部關(guān)系具有互補(bǔ)效應(yīng)[29]。但本研究發(fā)現(xiàn)，隨著研發(fā)投入的增加，內(nèi)部資源和能力的積累導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)逐漸形成組織慣性[55]，創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)生自滿情緒而忽略對(duì)外部資源的識(shí)別和利用[56]。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)小而新的弱勢(shì)而導(dǎo)致的較低投資承諾[52]，降低了投資雙方的情感紐帶和關(guān)系強(qiáng)度[39]，弱化了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以充分發(fā)揮內(nèi)外部資源的協(xié)同效應(yīng)，從而負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)果豐富了股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效影響的情景研究。

5.3 實(shí)踐啟示

(1)本研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效正相關(guān)，表明股權(quán)投資促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)要有意識(shí)地與外部?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)或資源達(dá)成股權(quán)合作關(guān)系，通過(guò)穩(wěn)定的股權(quán)投資關(guān)系降低對(duì)外部關(guān)鍵資源的依賴，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存和發(fā)展提供持續(xù)穩(wěn)定的關(guān)鍵資源支持。股權(quán)投資往往因?yàn)橐冻鲚^多的資金成本而被學(xué)術(shù)界忽視，但是與優(yōu)質(zhì)企業(yè)靈活的股權(quán)合作能夠幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得關(guān)鍵資源，贏得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，減少試錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)具有重要意義。

(2)本研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)年齡負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效之間的關(guān)系，表明隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，股權(quán)投資對(duì)成長(zhǎng)績(jī)效的促進(jìn)作用越小，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能盲目追崇股權(quán)投資謀求快速發(fā)展。創(chuàng)業(yè)企業(yè)要學(xué)會(huì)自力更生，在保障獲取外部關(guān)鍵資源的股權(quán)投資的基礎(chǔ)上，逐步提高對(duì)內(nèi)部研發(fā)的投入，降低對(duì)外部企業(yè)的依賴，提高企業(yè)自身的創(chuàng)新能力，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

(3)本研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)投資與成長(zhǎng)績(jī)效之間的關(guān)系，意味著過(guò)高的研發(fā)投入影響股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的作用。創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要協(xié)調(diào)股權(quán)投資與內(nèi)部研發(fā)的節(jié)奏，盡量避免同時(shí)進(jìn)行過(guò)高的股權(quán)投資和內(nèi)部研發(fā)投入，因?yàn)橥瑫r(shí)過(guò)高的投入嚴(yán)重影響企業(yè)其他活動(dòng)的正常開(kāi)展，并且也不利于對(duì)外部資源的獲取和利用，從而降低股權(quán)投資效果。并且隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，需要謹(jǐn)慎協(xié)調(diào)股權(quán)投資與研發(fā)投入的關(guān)系，尤其是戰(zhàn)略投資部門與研發(fā)部門之間的關(guān)系。

5.4 研究局限和展望

目前關(guān)于股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效關(guān)系的研究相對(duì)較少，本研究嘗試基于資源依賴?yán)碚搶?duì)上述關(guān)系和作用機(jī)制進(jìn)行初步探討，不可避免地存在一些不足和局限，同時(shí)也有進(jìn)一步研究的空間。①本研究主要基于資源依賴?yán)碚摲治龉蓹?quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的作用機(jī)制，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資活動(dòng)可能還與創(chuàng)業(yè)領(lǐng)頭者或創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和社會(huì)資本緊密相關(guān)，未來(lái)可結(jié)合社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論和社會(huì)資本理論等其他理論視角，進(jìn)一步探究網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和社會(huì)資本對(duì)股權(quán)投資與成長(zhǎng)績(jī)效關(guān)系的影響，拓展該領(lǐng)域的研究邊界。②基于數(shù)據(jù)獲取的便利性和準(zhǔn)確性，本研究以新三板企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的長(zhǎng)期股權(quán)投資直接測(cè)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資，而整體上股權(quán)投資可以分為控制類投資(全資子公司和控股子公司)和非控制類投資(合營(yíng)公司和聯(lián)營(yíng)公司)，兩類股權(quán)投資雖然都能獲取外部資源或信息，但仍存在一定的區(qū)別。未來(lái)可以進(jìn)一步細(xì)化股權(quán)投資類型，分別探討每種類型股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的影響機(jī)理。③本研究為了保證樣本企業(yè)符合創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征和數(shù)據(jù)的客觀性，選擇的樣本企業(yè)掛牌時(shí)間較短，從公開(kāi)渠道得到的數(shù)據(jù)較少，難以刻畫完整的股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效影響的階段特征。同時(shí)，為了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和便于分析階段特征，刪除了觀察期間的退市企業(yè)樣本，導(dǎo)致選擇的樣本傾向于獲得了一定成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，樣本選擇存在一定偏差。未來(lái)可以結(jié)合一手?jǐn)?shù)據(jù)和二手?jǐn)?shù)據(jù)，以及增加退市企業(yè)(可能是創(chuàng)業(yè)失敗企業(yè))數(shù)據(jù)，更加全面反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資與成長(zhǎng)績(jī)效的動(dòng)態(tài)作用機(jī)制。