□王 玉

區(qū)塊鏈作為“價(jià)值互聯(lián)網(wǎng)”的重要基礎(chǔ)設(shè)施，正在引領(lǐng)新一輪全球技術(shù)變革和產(chǎn)業(yè)變革，也正在成為金融領(lǐng)域技術(shù)創(chuàng)新和模式創(chuàng)新的“策源地”。2019年10月24日，習(xí)近平總書記在主持中共中央政治局第十八次集體學(xué)習(xí)區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)時(shí)強(qiáng)調(diào)，要抓住區(qū)塊鏈技術(shù)融合、功能拓展、產(chǎn)業(yè)細(xì)分的契機(jī)，發(fā)揮區(qū)塊鏈在促進(jìn)數(shù)據(jù)共享、優(yōu)化業(yè)務(wù)流程、降低運(yùn)營成本、提升協(xié)同效率、建設(shè)可信體系等方面的作用。區(qū)塊鏈的分布式架構(gòu)，多方共識(shí)機(jī)制，數(shù)據(jù)可溯源、不可篡改，合約可編程、可拓展等重要特性對(duì)于優(yōu)化、創(chuàng)新資本市場(chǎng)價(jià)值形成、信用形成、交易形成的邏輯和機(jī)制具有難以估量的潛力。

由于我國證券市場(chǎng)起步較晚，尚處于發(fā)展的初級(jí)階段，存在投資者保護(hù)機(jī)制不完善、業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡、監(jiān)管體系功能發(fā)揮不充分等問題，在一定程度上制約了我國資本市場(chǎng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型發(fā)展的廣度和深度。區(qū)塊鏈作為一種全新的可信計(jì)算范式，具有算法共識(shí)、不可篡改、可溯源等技術(shù)特性，是構(gòu)建新一代價(jià)值互聯(lián)網(wǎng)的重要基石，為證券業(yè)推進(jìn)資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新提供了重要機(jī)遇和有力抓手。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

區(qū)塊鏈定義為包含交易信息的鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)，也可以被認(rèn)為是記錄所有鏈上信息的公開交易賬簿。區(qū)塊鏈作為一個(gè)分布式節(jié)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)，每一個(gè)節(jié)點(diǎn)都記錄鏈上所有信息，節(jié)點(diǎn)與節(jié)點(diǎn)之間通過點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的方式進(jìn)行信息交互。同時(shí)，區(qū)塊鏈也可以被當(dāng)做去中心化的交易數(shù)據(jù)庫，通過分布式加密賬本實(shí)現(xiàn)去中心化的第三方來進(jìn)行協(xié)調(diào)、驗(yàn)證及監(jiān)管，區(qū)塊鏈上副本也將保存每一筆歷史交易信息并能通過節(jié)點(diǎn)進(jìn)行訪問[1]。區(qū)塊鏈的技術(shù)核心以點(diǎn)對(duì)點(diǎn)技術(shù)、時(shí)間戳技術(shù)、加密技術(shù)、智能合約等組成。區(qū)塊鏈技術(shù)的誕生實(shí)現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)中信息價(jià)值的轉(zhuǎn)變。與傳統(tǒng)的交易賬本不同，區(qū)塊鏈構(gòu)建的是共享的分布式記賬賬本，節(jié)點(diǎn)間的共同維護(hù)提高了證券交易賬本的透明度和責(zé)任性，有效防范了證券行業(yè)的信任問題和交易間的欺詐現(xiàn)象[2]。

梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，區(qū)塊鏈?zhǔn)墙陮W(xué)者研究的熱點(diǎn)。主要集中在三個(gè)方面：首先是區(qū)塊鏈的技術(shù)特性。袁勇等人深入研究區(qū)塊鏈底層架構(gòu)并探索區(qū)塊鏈應(yīng)用的比特幣實(shí)例和智能合約相關(guān)內(nèi)容[3]。陳一稀提出區(qū)塊鏈的發(fā)展存在效率、去中心化和安全三方平衡問題，因此建議在使用區(qū)塊鏈技術(shù)時(shí)應(yīng)根據(jù)實(shí)際需要平衡“不可能三角”①，加強(qiáng)密碼學(xué)等基礎(chǔ)研究[4]。其次是區(qū)塊鏈的國際、國內(nèi)政策研究。史錦華總結(jié)出自從2019年開始，以中央各部委發(fā)布的一系列區(qū)塊鏈相關(guān)政策作為引導(dǎo)，各地方積極響應(yīng)國家號(hào)召，落實(shí)符合地方實(shí)際情況及可充分發(fā)揮地方優(yōu)勢(shì)的相關(guān)區(qū)塊鏈政策，更好地引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本和人才集聚，加快區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)新，賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并且提出區(qū)塊鏈技術(shù)優(yōu)勢(shì)對(duì)于破解地方政府債務(wù)治理難題具有多重內(nèi)在耦合性[5]。何繼新認(rèn)為區(qū)塊鏈在國家層面政策缺乏強(qiáng)制性規(guī)范，省級(jí)層面政策內(nèi)容呈現(xiàn)高度趨同；政策設(shè)計(jì)與政策目標(biāo)關(guān)注重點(diǎn)單一，存在結(jié)構(gòu)失衡風(fēng)險(xiǎn)等主要特征。未來我國區(qū)塊鏈政策將著重協(xié)調(diào)政策數(shù)量與力度之間的關(guān)系，增強(qiáng)區(qū)塊鏈政策部門協(xié)同網(wǎng)絡(luò)，從“多頭”融合投入并接至“歸口”管理[6]。戚學(xué)祥橫向比較了英美和我國的區(qū)塊鏈領(lǐng)域的相關(guān)政策，得出我國要借鑒英美兩國重視關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)、引導(dǎo)多元主體參與、重視隱私保護(hù)和風(fēng)險(xiǎn)管控、強(qiáng)化制度建設(shè)等相關(guān)政策和指引[7]。最后是區(qū)塊鏈的應(yīng)用研究，尤其是在“新金融”②領(lǐng)域的研究。許狄迪認(rèn)為區(qū)塊鏈技術(shù)在供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域具有實(shí)用性場(chǎng)景[8]。張榮認(rèn)為區(qū)塊鏈可以用于挖掘數(shù)據(jù)的交易價(jià)值[9]。黃銳結(jié)合發(fā)達(dá)國家金融行業(yè)與區(qū)塊鏈邊界的串聯(lián)，提出區(qū)塊鏈技術(shù)可以有效運(yùn)用在金融監(jiān)管領(lǐng)域[10]。姚前探究了央行數(shù)字貨幣問題。區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)新不僅催生了各類私人數(shù)字貨幣，同時(shí)也引起了各國中央銀行廣泛的興趣和探索[11]。

通過已有文獻(xiàn)研究來看，多數(shù)學(xué)者對(duì)證券業(yè)中應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行基礎(chǔ)性的研究，鮮有文章能充分描述區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)證券業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)生完整的技術(shù)生態(tài)環(huán)境。因此，本文提出基于區(qū)塊鏈技術(shù)建立證券業(yè)生態(tài)圈理論框架，從實(shí)際問題出發(fā)對(duì)證券業(yè)的痛點(diǎn)進(jìn)行技術(shù)的創(chuàng)新。

二、區(qū)塊鏈技術(shù)在證券業(yè)的適用基礎(chǔ)及具體實(shí)踐

區(qū)塊鏈技術(shù)在證券業(yè)的應(yīng)用創(chuàng)新不應(yīng)停留在將傳統(tǒng)業(yè)務(wù)簡單遷移上鏈的層面，只有在深刻分析證券業(yè)務(wù)固有特性的基礎(chǔ)上，充分利用區(qū)塊鏈在透明性、可溯源性、防篡改性等方面的特性，深度重構(gòu)市場(chǎng)主體之間的協(xié)作關(guān)系與行為方式，方能對(duì)資本市場(chǎng)持續(xù)賦能與增效。

由于區(qū)塊鏈在包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融領(lǐng)域應(yīng)用的巨大潛力和價(jià)值，國際組織和全球主要經(jīng)濟(jì)體的金融管理部門都對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)予以高度關(guān)注，并積極推進(jìn)全球范圍內(nèi)區(qū)塊鏈技術(shù)的安全穩(wěn)健應(yīng)用。國外方面，美國證券交易委員會(huì)創(chuàng)新和金融科技戰(zhàn)略中心、英國加密資產(chǎn)工作組、歐盟區(qū)塊鏈觀察站與論壇、世界銀行區(qū)塊鏈實(shí)驗(yàn)室等都是在此背景下成立的專門組織，正在從資產(chǎn)登記、交易及清算等多個(gè)角度，展開區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用研究及實(shí)踐探索。國內(nèi)方面，央行、銀保監(jiān)會(huì)、中證協(xié)等金融監(jiān)管部門，以及各行業(yè)協(xié)會(huì)、金融基礎(chǔ)設(shè)施也在積極布局，推動(dòng)區(qū)塊鏈技術(shù)在行業(yè)的落地和應(yīng)用。法定數(shù)字貨幣、保險(xiǎn)業(yè)BaaS（Blockchain as a Service）服務(wù)平臺(tái)、貿(mào)易金融跨行交易區(qū)塊鏈平臺(tái)、基于區(qū)塊鏈技術(shù)的投行業(yè)務(wù)電子底稿監(jiān)管系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施均正在加速推進(jìn)。

通過深入研究國內(nèi)外證券領(lǐng)域區(qū)塊鏈應(yīng)用的場(chǎng)景、方案及路徑，發(fā)現(xiàn)其中存在較為明顯的共性邏輯。借用雷達(dá)模型總結(jié)證券領(lǐng)域區(qū)塊鏈應(yīng)用的方法論，可嘗試從數(shù)據(jù)透明度、信用可控度、資產(chǎn)錨定度③、流程復(fù)雜度以及卡位迫切度④五個(gè)相對(duì)獨(dú)立的維度對(duì)相關(guān)案例進(jìn)行分析和評(píng)估（見圖1）[12]。雷達(dá)模型在五個(gè)維度上的分值越高，雷達(dá)覆蓋面積越大，則相應(yīng)業(yè)務(wù)或場(chǎng)景對(duì)于區(qū)塊鏈技術(shù)的適用性就越高。

圖1 證券業(yè)務(wù)區(qū)塊鏈適用性分析雷達(dá)模型

（一）數(shù)據(jù)透明度

數(shù)據(jù)是信息時(shí)代最為重要的資產(chǎn)之一，對(duì)于已高度信息化的證券業(yè)尤顯重要。然而證券業(yè)普遍面臨“數(shù)據(jù)孤島”的困擾，無論是在監(jiān)管部門與經(jīng)營機(jī)構(gòu)之間、經(jīng)營機(jī)構(gòu)與經(jīng)營機(jī)構(gòu)之間，還是在經(jīng)營機(jī)構(gòu)與投融資客戶之間，無處不在的數(shù)據(jù)交互共享障礙極大地提升了交易成本，提高了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)塊鏈技術(shù)具有可溯源、不可篡改等特性，結(jié)合安全多方計(jì)算、零知識(shí)證明、同態(tài)加密等技術(shù)手段，有助于實(shí)現(xiàn)在安全、加密、隱私保護(hù)條件下的數(shù)據(jù)共享，為從根本上破除數(shù)據(jù)共享障礙提供了一種新的可能。

在實(shí)踐中，數(shù)據(jù)共享是海外機(jī)構(gòu)提高信息透明度的重要探索方向。我國證券業(yè)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)場(chǎng)景中也進(jìn)行了有益嘗試，例如，東方證券推出基于區(qū)塊鏈技術(shù)的ABN/ABS債券發(fā)行管理應(yīng)用平臺(tái)，以解決發(fā)行過程中的流程管理及文檔管理問題，并通過與監(jiān)管節(jié)點(diǎn)之一的交易商協(xié)會(huì)節(jié)點(diǎn)對(duì)接的方式同步工作底稿，實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管。廣發(fā)證券、天風(fēng)證券等證券公司也以資產(chǎn)證券化場(chǎng)景作為提升數(shù)據(jù)透明度的切入口。

（二）信用可控度

金融的基礎(chǔ)是信用，絕大多數(shù)證券行業(yè)的業(yè)務(wù)場(chǎng)景，特別是參與主體眾多、價(jià)值鏈條較長、缺少強(qiáng)勢(shì)中心的場(chǎng)景，往往面臨信用評(píng)估成本高昂、信用鏈條過長、信用關(guān)系難以建立的痛點(diǎn)。區(qū)塊鏈技術(shù)借助其在共識(shí)機(jī)制、不可篡改、可溯源等方面的特性，能夠構(gòu)建起一種沿鏈?zhǔn)竭M(jìn)行信用構(gòu)建和高效傳導(dǎo)的全新機(jī)制，這對(duì)于多主體、流程復(fù)雜、弱中心，甚至無中心的業(yè)務(wù)場(chǎng)景中的信用關(guān)系建立、信用成本降低具有十分重要的意義。

在實(shí)踐中，海外機(jī)構(gòu)在底層資產(chǎn)透明度低的私募股權(quán)領(lǐng)域進(jìn)行了諸多基于區(qū)塊鏈的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。倫敦證券交易所成立私人股份發(fā)行區(qū)塊鏈平臺(tái)，助力歐洲中小企業(yè)的證券發(fā)行過程實(shí)現(xiàn)數(shù)字化，港交所、納斯達(dá)克等機(jī)構(gòu)也不約而同地聚焦私募股權(quán)領(lǐng)域[13]。國內(nèi)機(jī)構(gòu)在信用構(gòu)建方面的創(chuàng)新更多集中在存證。

（三）資產(chǎn)錨定度

資產(chǎn)錨定是以數(shù)字化方式實(shí)現(xiàn)鏈下資產(chǎn)上鏈，并在鏈下資產(chǎn)與鏈上賬本之間構(gòu)建起強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系的過程。資產(chǎn)的有效錨定，是鏈下資產(chǎn)在鏈上確權(quán)、交易等業(yè)務(wù)開展的基礎(chǔ)。在證券業(yè)務(wù)中，需要錨定的資產(chǎn)種類眾多，包括但不限于實(shí)物資產(chǎn)、數(shù)據(jù)資產(chǎn)、證券化資產(chǎn)以及資金等。區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)時(shí)間戳、哈希算法、電子簽名、數(shù)字證書等技術(shù)進(jìn)行創(chuàng)新整合，輔之以大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)支撐，已完全具備實(shí)現(xiàn)鏈下資產(chǎn)鏈上錨定的基本條件，進(jìn)一步創(chuàng)新、應(yīng)用的前景十分廣闊。

在實(shí)踐中，海外機(jī)構(gòu)主要從證券化資產(chǎn)和資金的錨定兩個(gè)方向開展探索工作，例如納斯達(dá)克推出聚焦非上市初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)發(fā)行與交易服務(wù)平臺(tái)Linq，新加坡交易所開展新加坡法定貨幣數(shù)字化探索[14]。國內(nèi)機(jī)構(gòu)的探索則相對(duì)集中在數(shù)據(jù)資產(chǎn)錨定方面，特別是針對(duì)資產(chǎn)證券化場(chǎng)景下底層資產(chǎn)的錨定，例如天風(fēng)證券牽頭發(fā)行基于區(qū)塊鏈技術(shù)的ABS產(chǎn)品，將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于產(chǎn)品設(shè)計(jì)、發(fā)行和存續(xù)期管理等各個(gè)階段，形成對(duì)底層資產(chǎn)的錨定，將放款、還款的現(xiàn)金流和信息流實(shí)時(shí)上鏈，實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)的真實(shí)防篡改，同樣開展此類探索應(yīng)用的機(jī)構(gòu)還包括東方證券、廣發(fā)證券等。

（四）流程復(fù)雜度

在證券業(yè)務(wù)開展的各個(gè)環(huán)節(jié)，諸如注冊(cè)、發(fā)行、交易、清算等，普遍存在多主體反復(fù)交互，業(yè)務(wù)流程冗長，串行模式導(dǎo)致效率低、周期長、成本高、差錯(cuò)率難以降低等實(shí)際問題，在很大程度上制約行業(yè)整體效能的發(fā)揮和提升。充分利用區(qū)塊鏈的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)、分布式架構(gòu)、共識(shí)機(jī)制、可編程、可拓展等技術(shù)特性，有助于探索對(duì)證券行業(yè)傳統(tǒng)的串行業(yè)務(wù)運(yùn)作模式進(jìn)行并行化改造的方式，在更高程度、更大范圍實(shí)現(xiàn)分散、同步、并行處理，更可能建立起交易即清算的高效業(yè)務(wù)處理機(jī)制。

在相關(guān)實(shí)踐中，眾多海外機(jī)構(gòu)紛紛在清結(jié)算領(lǐng)域進(jìn)行區(qū)塊鏈探索。澳大利亞證券交易所提出基于分布式賬本技術(shù)開發(fā)新的清算系統(tǒng)用于替代現(xiàn)行的清算、結(jié)算和資產(chǎn)登記服務(wù)的CHESS系統(tǒng)；倫敦證券交易所、瑞士信貸、富國銀行也紛紛聚焦證券清結(jié)算業(yè)務(wù)。反觀國內(nèi)，證券行業(yè)在這一領(lǐng)域的探索仍多處于論證階段。相比之下，國內(nèi)銀行等其他金融領(lǐng)域已進(jìn)行了初步實(shí)踐，如招商銀行推出區(qū)塊鏈跨境創(chuàng)新支付解決方案，銀聯(lián)推出基于區(qū)塊鏈的跨境匯款追蹤平臺(tái)等[15]。

（五）卡位迫切度

雖然區(qū)塊鏈技術(shù)在安全性、隱私保護(hù)、互操作性等方面仍然存在較多的技術(shù)問題有待突破，而且基于區(qū)塊鏈技術(shù)成熟、可持續(xù)的商業(yè)模式也尚未得到充分驗(yàn)證，但必須深刻認(rèn)識(shí)到，區(qū)塊鏈技術(shù)作為一種在生產(chǎn)關(guān)系層面尋求突破和重構(gòu)的基礎(chǔ)性技術(shù)，必將對(duì)產(chǎn)業(yè)和行業(yè)格局的破舊立新產(chǎn)生重大且深遠(yuǎn)的影響。海內(nèi)外機(jī)構(gòu)無不高度認(rèn)可和關(guān)注區(qū)塊鏈技術(shù)優(yōu)化金融服務(wù)的潛力，并紛紛大力投入人力、物力資源，開展基于區(qū)塊鏈技術(shù)的廣泛探索和戰(zhàn)略布局，希望在新的業(yè)務(wù)模式中搶到卡位，確保未來能夠獲得足夠的話語權(quán)和標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)。

在實(shí)踐中，海外以交易所為主的證券行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和以大型投行為主的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)普遍落子于區(qū)塊鏈應(yīng)用規(guī)則及標(biāo)準(zhǔn)的研究和建設(shè)，更為聚焦區(qū)塊鏈底層邏輯的構(gòu)建，例如納斯達(dá)克、紐交所、德交所、倫交所等交易所，及高盛、摩根、瑞銀等金融機(jī)構(gòu)將證券登記、交易、清結(jié)算等領(lǐng)域作為切入點(diǎn)，希望借助區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)證券業(yè)務(wù)在鏈上的閉環(huán)。國內(nèi)監(jiān)管部門、行業(yè)自律組織和行業(yè)核心機(jī)構(gòu)聚焦區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)，推動(dòng)和引領(lǐng)行業(yè)底層技術(shù)的建設(shè)，例如央行牽頭的“貿(mào)易金融區(qū)塊鏈平臺(tái)”、保交所牽頭的“保交鏈”、中證協(xié)牽頭的“投行業(yè)務(wù)電子底稿區(qū)塊鏈項(xiàng)目”、中證報(bào)價(jià)建設(shè)的“中證易簽電子簽約區(qū)塊鏈平臺(tái)”等[16]。

三、區(qū)塊鏈技術(shù)的證券業(yè)生態(tài)圈平臺(tái)構(gòu)建

（一）基于區(qū)塊鏈技術(shù)的證券業(yè)生態(tài)圈總體框架

區(qū)塊鏈技術(shù)雖然已經(jīng)在證券業(yè)中已經(jīng)有了一定的實(shí)踐基礎(chǔ)，但因?yàn)槿鄙傧到y(tǒng)性的生態(tài)圈構(gòu)建而導(dǎo)致在證券業(yè)的滲透率較低，出現(xiàn)了區(qū)塊鏈技術(shù)一方面在證券業(yè)不斷構(gòu)建出最前沿的應(yīng)用場(chǎng)景，一方面卻沒有解決證券業(yè)部分基礎(chǔ)程序上的問題（比如證券的發(fā)行的前期準(zhǔn)備過程和審批流程未得到優(yōu)化，申報(bào)反饋等問題耗時(shí)太久；或者證券交易清算過程仍需第三方機(jī)構(gòu)完成，交易的安全性和信任問題依舊存在）的“怪現(xiàn)象”。因此，借助區(qū)塊鏈技術(shù)，本文構(gòu)建了由證券交易發(fā)行平臺(tái)、智能證券合約、證券清算結(jié)算、股東投票和股權(quán)眾籌五大核心板塊的證券業(yè)新生態(tài)（見圖2）。在這一生態(tài)中將區(qū)塊鏈技術(shù)作為五大核心板塊的底層技術(shù)，通過其核心技術(shù)特性保證業(yè)務(wù)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)，完善結(jié)算中數(shù)據(jù)的不可篡改性。同時(shí)，通過區(qū)塊鏈技術(shù)建立證券交易發(fā)行平臺(tái)與智能證券合約、證券清算結(jié)算進(jìn)行功能性對(duì)接，再將股權(quán)眾籌和股東投票作為綜合服務(wù)延伸證券業(yè)的新動(dòng)能。

圖2 區(qū)塊鏈技術(shù)證券業(yè)生態(tài)圈

（二）基于區(qū)塊鏈技術(shù)下證券業(yè)生態(tài)圈的平臺(tái)構(gòu)建

1.基于區(qū)塊鏈技術(shù)證券交易平臺(tái)

傳統(tǒng)證券發(fā)行需要經(jīng)歷準(zhǔn)備、申報(bào)、審核三大階段，從中介機(jī)構(gòu)的審查到制作申請(qǐng)文件上交證監(jiān)會(huì)再到文件審理審核發(fā)行期間至少需要6個(gè)月的時(shí)間，這種先審核再負(fù)責(zé)發(fā)行和交易的傳統(tǒng)IPO（首次公開募股）流程發(fā)行上市過程周期較長，且花費(fèi)時(shí)間成本巨大，存在較大的上市風(fēng)險(xiǎn)[17]。

通過區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)證券審核機(jī)制進(jìn)行再造，設(shè)定證券發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)憑證信息在鏈上發(fā)布，無需考慮傳統(tǒng)的時(shí)間和地點(diǎn)限制，為交易雙方提供便捷的條件降低了交易的門檻（見圖3）。傳統(tǒng)證券交易程序一般需經(jīng)過賬戶開戶、交易委托、業(yè)務(wù)成交和資金結(jié)算四個(gè)階段，證券交易雙方通過證券經(jīng)紀(jì)商在證券交易所按競(jìng)價(jià)規(guī)則進(jìn)行競(jìng)價(jià)，達(dá)到互相匹配的價(jià)格完成交易[18]。而利用區(qū)塊鏈技術(shù)可以優(yōu)化這一交易流程，在區(qū)塊鏈中，交易雙方在系統(tǒng)架構(gòu)中直接進(jìn)行相互競(jìng)價(jià)和點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，去掉了證券經(jīng)紀(jì)商的代理行為。通過非對(duì)稱加密的數(shù)字簽名交易指令，上傳所有信息至鏈上節(jié)點(diǎn)，各節(jié)點(diǎn)可通過非對(duì)稱解密方法對(duì)信息進(jìn)行溯源驗(yàn)證。當(dāng)驗(yàn)證完成后加注時(shí)間戳記錄在共享賬本中，最先完成工作量證明的小組進(jìn)行通告并受其他小組的核對(duì)，通過系統(tǒng)中所有節(jié)點(diǎn)的共同維護(hù)保證交易的安全可靠和完整性。

2.基于區(qū)塊鏈技術(shù)智能證券合約

智能合約作為區(qū)塊鏈自動(dòng)化執(zhí)行的程序化手段，通過（if-than）的計(jì)算機(jī)程序自動(dòng)執(zhí)行相關(guān)內(nèi)容避免人為干預(yù)，極大限度防止惡意行為或意外事件的發(fā)生[19]。智能證券通過區(qū)塊鏈發(fā)行、管理并交易各種金融工具的自動(dòng)執(zhí)行合同，當(dāng)某項(xiàng)交易條件被符合要求時(shí)，交易雙方按照事先約定的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行交易。將這一合約寫為代碼放入?yún)^(qū)塊鏈中，當(dāng)條件受到觸發(fā)，智能合約可根據(jù)最初設(shè)定的條件執(zhí)行情況，將自動(dòng)判定證券資產(chǎn)交易清算生效。

智能證券合約的使用可以為復(fù)雜合同協(xié)議建立恰當(dāng)?shù)哪Ｐ?，編寫可讀的計(jì)算機(jī)金融代碼程序，存儲(chǔ)在存放在區(qū)塊鏈的分布式賬本中，自動(dòng)執(zhí)行滿足條件的條款。因此，使用智能證券合約可以將數(shù)據(jù)共享在一個(gè)開放式的系統(tǒng)中，及時(shí)更新并自動(dòng)化的解決了復(fù)雜的冗余流程，增加節(jié)點(diǎn)之間審查記錄的透明性，使證券交易數(shù)字化。然而，智能證券在資金的利用上受到限制，受到智能合約對(duì)資金的使用條件的管控，證券發(fā)行需要依據(jù)合同條件對(duì)資金進(jìn)行準(zhǔn)確使用。從投資者角度來看，高回報(bào)的收益率往往伴隨一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。從發(fā)行人角度來看，籌集資金的生產(chǎn)過程也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。在智能合約中如何控制風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的關(guān)系需要進(jìn)一步考究。

3.基于區(qū)塊鏈技術(shù)證券清算結(jié)算

傳統(tǒng)證券行業(yè)對(duì)證券交易業(yè)務(wù)需要實(shí)名認(rèn)證，同時(shí)對(duì)證券交易環(huán)節(jié)中進(jìn)行清點(diǎn)、運(yùn)輸、鑒別時(shí)，這就為工作業(yè)務(wù)展開需求大量勞動(dòng)力，大大降低了證券結(jié)算效率[20]。證券的清算與結(jié)算是構(gòu)成證券交易的兩個(gè)重要環(huán)節(jié)，清算是對(duì)每筆交易進(jìn)行證券資金和數(shù)量的應(yīng)收付計(jì)算，而結(jié)算是指交易發(fā)生后將證券由賣方轉(zhuǎn)向買方的轉(zhuǎn)移審核過程，二者相互聯(lián)系又相互區(qū)別。一般證券交易通過前后系統(tǒng)操作，前臺(tái)系統(tǒng)為投資者提供交易的途徑，后臺(tái)系統(tǒng)完成資產(chǎn)的核算與交收。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和智能端手機(jī)的普及，龐大的數(shù)量股民交易，不斷接收各種成交的信息反饋，證券清算結(jié)算的工作依舊需要銀行和交易所之間的相互配合。因此，證券清算結(jié)算的復(fù)雜流程造成了“高成本、低效率”的現(xiàn)象亟需解決。而區(qū)塊鏈結(jié)算模式可以有效解決傳統(tǒng)證券行業(yè)清算結(jié)算“高成本、低效率”難題，大大提升證券清算結(jié)算效率（見圖3）。

圖3 區(qū)塊鏈結(jié)算模式

4.基于區(qū)塊鏈技術(shù)股東投票

作為上市公司最高權(quán)力，股東投票權(quán)是股東在股東大會(huì)行使的重要職責(zé)，它不僅反映了股東與公司之間的法律關(guān)系，而且還是股東直接或間接參與公司重大事項(xiàng)投票的行使手段。傳統(tǒng)的股東投票制度下，大股東親自出席股東大會(huì)，而小股東一般委托他人進(jìn)行代投，而如何保證大小股東準(zhǔn)確真實(shí)的行使權(quán)力，準(zhǔn)確反映在股東大會(huì)的問題，存在人為干預(yù)的缺陷。同時(shí)，股東網(wǎng)絡(luò)投票中既可以通過交易所的投票系統(tǒng)，也可以通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行投票，出現(xiàn)反復(fù)在不同系統(tǒng)的投票導(dǎo)致審計(jì)結(jié)果統(tǒng)計(jì)的紕漏，這些問題都成為股東投票中亟需解決的問題。

利用區(qū)塊鏈的數(shù)字簽名和加密系統(tǒng)可以確保投票系統(tǒng)的準(zhǔn)確和唯一性，系統(tǒng)會(huì)對(duì)每一個(gè)投票結(jié)果進(jìn)行解密并認(rèn)證數(shù)字簽名與投票股東的真實(shí)性，通過一定量的工作證明，將投票結(jié)果上傳并記錄在區(qū)塊鏈的全網(wǎng)中（見圖4）。這一工作量的證明需要一段隨機(jī)編碼生成，因此對(duì)于投票結(jié)果不會(huì)被輕易篡改，投票環(huán)節(jié)也得了保密閉環(huán)。因此，將股東投票環(huán)節(jié)中搭載區(qū)塊鏈技術(shù)，可以有效避免重復(fù)投票現(xiàn)象，且成功投票結(jié)果將作為不可刪除記錄保留在鏈上信息中。當(dāng)需要更改投票結(jié)果時(shí)，需攻破至少51%的節(jié)點(diǎn)維護(hù)[21]。而隨著全網(wǎng)中節(jié)點(diǎn)個(gè)數(shù)的增加，這種攻擊可能性渺小。因此，重復(fù)反復(fù)投票的情況基本不可能發(fā)生，而股東都將謹(jǐn)慎看待自己的投票權(quán)。利用區(qū)塊鏈技術(shù)避免重復(fù)投票的可能，基于區(qū)塊鏈技術(shù)，將股東網(wǎng)絡(luò)投票變?yōu)橐环N高效、便捷的投票方式保護(hù)了公司公正民主決策的運(yùn)行機(jī)制，不僅維護(hù)了中小股東的責(zé)任權(quán)利，而且也提高了上市公司治理程度的規(guī)范化。

圖4 基于區(qū)塊鏈技術(shù)的股東投票

5.基于區(qū)塊鏈技術(shù)股權(quán)眾籌

眾籌自誕生以來，一直作為創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)意想法的推動(dòng)器。傳統(tǒng)的眾籌平臺(tái)以第三方提供項(xiàng)目展示平臺(tái)，對(duì)項(xiàng)目的內(nèi)容資料進(jìn)行徹底的調(diào)查。當(dāng)出現(xiàn)感興趣的投資人時(shí)，該項(xiàng)目的投資先轉(zhuǎn)移至眾籌平臺(tái)中，一直累積至目標(biāo)資金額后，平臺(tái)再將資金轉(zhuǎn)移到項(xiàng)目負(fù)責(zé)人的賬戶中。當(dāng)項(xiàng)目發(fā)起后未達(dá)到初始目的要求，平臺(tái)初始融資資金將根據(jù)合同內(nèi)容和信息返還投資者，并給予投資者相應(yīng)預(yù)定項(xiàng)目的公司股權(quán)，但這種依靠第三方平臺(tái)的眾籌方式存在較大的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)問題。利用區(qū)塊鏈技術(shù)使眾籌平臺(tái)可通過數(shù)字加密貨幣籌集項(xiàng)目資金，通過發(fā)送自己的“數(shù)字股權(quán)”作為投資人的股份憑證[22]。這種區(qū)塊鏈眾籌平臺(tái)由三層部分框架構(gòu)成，最底層是去中心化分布式的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，中間層為股權(quán)登記、股權(quán)憑證、股權(quán)交易、股權(quán)管理等業(yè)務(wù)區(qū)塊鏈技術(shù)結(jié)合，頂層為提供客戶服務(wù)的區(qū)塊鏈應(yīng)用?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)特性對(duì)證券行業(yè)進(jìn)行登記發(fā)售、業(yè)務(wù)交易、股權(quán)管理達(dá)到協(xié)議化約束，突破時(shí)空地理限制，優(yōu)化眾籌組織結(jié)構(gòu)，合理的權(quán)益分配，為許多的創(chuàng)意公司提供資金來源的選擇，也為眾籌平臺(tái)提供更多管理股權(quán)的方案。

四、存在的問題及應(yīng)對(duì)策略

（一）存在的問題

區(qū)塊鏈技術(shù)本身的發(fā)展，尤其在國內(nèi)，仍處于非常初級(jí)的階段，在各行各業(yè)的落地應(yīng)用仍處于探索階段，一些技術(shù)難點(diǎn)尚未突破。實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，區(qū)塊鏈技術(shù)在真實(shí)應(yīng)用場(chǎng)景中，無論是以以太坊為代表的公有鏈、以Fabric為代表的聯(lián)盟鏈，都受制于一些技術(shù)上的難題。例如，處理性能低、數(shù)據(jù)隱私保護(hù)弱、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、技術(shù)生態(tài)缺失、應(yīng)用實(shí)踐不足等，這些短板在金融行業(yè)的應(yīng)用中都帶來了較為嚴(yán)重的技術(shù)局限性。在可預(yù)見的未來發(fā)展中，區(qū)塊鏈技術(shù)要發(fā)展成為下一代的IT技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，仍面臨一些挑戰(zhàn)：

1.技術(shù)性能方面。區(qū)塊鏈技術(shù)的非對(duì)稱加密、分布式組網(wǎng)在一定程度上確保了區(qū)塊鏈的安全性。但是現(xiàn)階段依然有一些安全問題無法根除，比如私鑰的保管問題。私鑰實(shí)質(zhì)是一串編碼且保護(hù)職責(zé)歸屬于節(jié)點(diǎn)用戶自身，一旦發(fā)生私鑰信息丟失將對(duì)業(yè)務(wù)資產(chǎn)安全性帶來極大隱患。此外，如何應(yīng)對(duì)“51算力攻擊”與量子計(jì)算機(jī)攻擊，也是區(qū)塊鏈遇到技術(shù)的難題。一旦有組織或個(gè)人掌握了51%以上的節(jié)點(diǎn)，任何信息都可以隨意更改，不可篡改也就不復(fù)存在。目前區(qū)塊鏈技術(shù)在理論上不能承受量子級(jí)別的計(jì)算機(jī)攻擊，一旦受到攻擊將會(huì)產(chǎn)生巨大影響[23]。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)方面?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)的證券業(yè)生態(tài)圈是將交易過程中監(jiān)督職能交給鏈上的節(jié)點(diǎn)，通過公證人機(jī)制整合兩方的監(jiān)督職能。泛中心化的證券業(yè)是否能夠受到法律的有效監(jiān)管，依然存在監(jiān)管與區(qū)塊鏈技術(shù)之間不可逆的矛盾。如當(dāng)股權(quán)眾籌平臺(tái)出現(xiàn)“跑路”現(xiàn)象，平臺(tái)增發(fā)虛擬資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，平臺(tái)的堅(jiān)守自盜都需要進(jìn)行道德風(fēng)險(xiǎn)的防范。監(jiān)管部門在法律監(jiān)管的過程中，一旦發(fā)生違規(guī)或違法操作應(yīng)及時(shí)刪除其節(jié)點(diǎn)，但區(qū)塊鏈技術(shù)上的障礙可能會(huì)導(dǎo)致國家法律監(jiān)管的要求在實(shí)踐中難以實(shí)現(xiàn)。

3.資源需求方面。區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)質(zhì)是通過犧牲存儲(chǔ)空間來保證去中心化、不可篡改等特性。在分布式、一致性保證的前提下，很難保證高性能。對(duì)于證券業(yè)來說，隨著越來越多節(jié)點(diǎn)加入，需要大量的算力來保證證券生態(tài)鏈的日常運(yùn)行，增加節(jié)點(diǎn)任務(wù)的同時(shí)，帶來整個(gè)數(shù)據(jù)存儲(chǔ)量的增加，每一筆證券交易處理會(huì)消耗整個(gè)證券生態(tài)圈的算力和資源，交易處理的時(shí)效性和完整性對(duì)信息硬件環(huán)境帶來極大考驗(yàn)，資源需求也將成為數(shù)據(jù)處理和存儲(chǔ)的關(guān)鍵。

（二）應(yīng)對(duì)策略

1.提升區(qū)塊鏈交易效率

借助區(qū)塊鏈技術(shù)在證券業(yè)的交易效率最重要的是技術(shù)問題，需要相關(guān)部門及研發(fā)機(jī)構(gòu)加大分布式共識(shí)算法、智能合約、硬件存儲(chǔ)等方面研發(fā)投入，通過硬件技術(shù)對(duì)區(qū)塊鏈進(jìn)行鏈上擴(kuò)容，將整體操作過程基于區(qū)塊鏈應(yīng)用層面，把交易信息等重要信息存儲(chǔ)在鏈上，從而解決了存儲(chǔ)空間的問題。通過推動(dòng)5G和ipv6技術(shù)的全面建設(shè)，使得區(qū)塊鏈交易效率大大提升，實(shí)現(xiàn)真正的實(shí)時(shí)交易。因此，為解決區(qū)塊鏈在證券業(yè)的交易效率問題，可以通過最優(yōu)化算法選舉部分節(jié)點(diǎn)參加數(shù)據(jù)驗(yàn)證、擴(kuò)增區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)的吞吐量和使用鏈下交易等方式提升交易效率，實(shí)現(xiàn)區(qū)塊鏈與證券業(yè)創(chuàng)新融合落地。

2.降低安全風(fēng)險(xiǎn)

平衡技術(shù)發(fā)展和網(wǎng)絡(luò)安全，注重區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展，同時(shí)需關(guān)注區(qū)塊鏈技術(shù)合法安全技術(shù)的支持。網(wǎng)絡(luò)安全和信息安全是信息化發(fā)展的關(guān)鍵保障，只有在確保網(wǎng)絡(luò)和信息安全的前提下才能使區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)真正應(yīng)用化。依據(jù)區(qū)塊鏈技術(shù)特性和發(fā)展趨勢(shì)，不斷跟蹤和分析區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的潛在風(fēng)險(xiǎn)，變化手段和攻擊方法，制定風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生預(yù)警機(jī)制，提高安全風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。此外，還要權(quán)衡好風(fēng)險(xiǎn)、效率和成本之間的關(guān)系。

3.制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)

區(qū)塊鏈技術(shù)需要建立通用的國際標(biāo)準(zhǔn)，國際證券交易通信協(xié)會(huì)于2016年提出了10條適應(yīng)性建議，不僅從法律、監(jiān)管、軟件版本等控制方面，還將區(qū)塊鏈的延展性進(jìn)行了覆蓋。因此，我國也需要積極適應(yīng)國際化的建議，積極制定證券業(yè)區(qū)塊鏈參考架構(gòu)，提供可信和互操作性的業(yè)務(wù)及應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)。為區(qū)塊鏈技術(shù)突破證券業(yè)的發(fā)展瓶頸奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

五、結(jié)語

基于區(qū)塊鏈技術(shù)在證券業(yè)的創(chuàng)新應(yīng)用，在未來可以使人們更好的通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行價(jià)值交易活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)從信息互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值的轉(zhuǎn)變。利用區(qū)塊鏈技術(shù)，交易雙方按照事先預(yù)定的規(guī)則部署智能合約直接進(jìn)行交易而無須依靠第三方機(jī)構(gòu)的參與，避免了中心化的傳統(tǒng)交易賬本記錄，保證了人為干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，作為一個(gè)分布式記賬賬本，使所有參與的節(jié)點(diǎn)都備份了交易信息上鏈，一方面可以達(dá)到實(shí)時(shí)鏈上驗(yàn)證收取功能，另一方面保證了鏈上信息真實(shí)和完整性，對(duì)傳統(tǒng)證券交易提供了更加透明化的信息支撐。點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的通信方式對(duì)提升證券交易業(yè)務(wù)效率和成本帶來一定的優(yōu)化，使證券業(yè)從“中心化”逐漸轉(zhuǎn)移至“去中心化”。

總之，在未來信息技術(shù)的發(fā)展將對(duì)證券業(yè)產(chǎn)生巨大的影響，一定程度上顛覆傳統(tǒng)證券業(yè)乃至金融業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，引發(fā)金融市場(chǎng)的變革，構(gòu)建加速產(chǎn)業(yè)融資結(jié)合和科技融合的新局面。雖然這項(xiàng)創(chuàng)新技術(shù)尚未成熟，但其在資本市場(chǎng)表現(xiàn)出的獨(dú)特性也引起了全球的廣泛關(guān)注。其不成熟的技術(shù)現(xiàn)狀對(duì)監(jiān)管層來說也是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)，需企業(yè)、行業(yè)和政府部門足夠的重視和思考。

[注 釋]

①“不可能三角”是指經(jīng)濟(jì)社會(huì)和財(cái)政金融政策目標(biāo)選擇面臨諸多困境，難以同時(shí)獲得三個(gè)方面的目標(biāo)。

②“新金融”是指包括傳統(tǒng)金融在內(nèi)的整個(gè)金融系統(tǒng)所發(fā)生的新發(fā)展，以及由此形成的新的金融機(jī)制、新的金融業(yè)態(tài)、新的金融組織、新的金融工具以及新的金融服務(wù)方式。

③資產(chǎn)錨定度：當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生轉(zhuǎn)變時(shí)，區(qū)塊鏈上的數(shù)字資產(chǎn)也能按照對(duì)應(yīng)關(guān)系發(fā)生錨定變化，從而能夠更便捷地實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值轉(zhuǎn)換。

④卡位迫切度：區(qū)塊鏈已經(jīng)進(jìn)入脫虛向?qū)嵉碾A段，頭部區(qū)塊鏈平臺(tái)已經(jīng)進(jìn)入落地場(chǎng)景的卡位戰(zhàn)，所以卡位的迫切程度也是將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用到證券業(yè)的一個(gè)重要考量維度。