謝克煌

（吉林財經(jīng)大學(xué) 吉林 長春 130117）

資本成本是公司為使用資本而付出的對價。從籌資角度來看，股權(quán)資本成本是公司選擇資金來源，確定籌資計劃的重要根據(jù)，從投資者的視角來看，資本成本是評價投資對象的重要標(biāo)準(zhǔn)。而股權(quán)資本成本，則是股東所承擔(dān)的投資風(fēng)險所要求的回報率，對股權(quán)資本成本進(jìn)行合理的測量有助于企業(yè)制定合適的經(jīng)營計劃，并實施內(nèi)部考核，為股東創(chuàng)造最大的價值。當(dāng)今主流的股權(quán)資本成本測算模型，包括事后股權(quán)資本成本和事前股權(quán)資本成本兩類。事后模型包括Markowitz在1952年提出的資本資產(chǎn)定價模型，F(xiàn)ama和French在1992年提出的三因素模型，事前模型包括PEG模型，OJM模型和William R.Gebhardt在2000年提出的GLS模型。上述模型都是從歐美成熟的資本市場引入，而我國資本市場才起步三十余年，無論是監(jiān)管機(jī)制，運行效率，市場有效性，組成結(jié)構(gòu)，開放程度都處于探索與發(fā)展階段，這必將導(dǎo)致發(fā)源于歐美市場的股權(quán)資本成本模型的假設(shè)與我國國情現(xiàn)狀不一致而產(chǎn)生沖突，影響估算結(jié)果的質(zhì)量。

本文著重探討了GLS模型下，股權(quán)資本成本的詳細(xì)推導(dǎo)過程及數(shù)據(jù)計算過程，并且對模型中的假設(shè)與當(dāng)下中國資本市場現(xiàn)狀的矛盾進(jìn)行分析，通過對行業(yè)的超額回報率進(jìn)行方差齊次性檢驗，接著分別測算出以行業(yè)回報率和市場平均回報率作為回歸對象的GLS模型下的股權(quán)資本成本測度，與未來已實現(xiàn)回報水平進(jìn)行回歸檢驗，最終發(fā)現(xiàn)：1.目前中國股票市場并不存在顯著的行業(yè)風(fēng)險溢價，這與GLS模型的假設(shè)條件相違背；2.用市場平均回報率來替代行業(yè)回報率估算股權(quán)資本成本，結(jié)果反而效果更好，說明在中國資本市場下的股權(quán)資本成本的測算過程中，引入行業(yè)參數(shù)效果并不好。

一、GLS模型推導(dǎo)過程及相關(guān)假設(shè)

GLS模型是William R.Gebhardt在2000年基于剩余收益估值模型（RIM Residual Income Valuation Model）和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型所提出來的，GLS模型的一個關(guān)鍵因素是假設(shè)行業(yè)存在顯著的風(fēng)險溢價，使得未來ROE會等差回歸到過去7年行業(yè)平均水平。

考慮到終值Terminal Value，得：

GLS的預(yù)測區(qū)間通常為12年，前3年的預(yù)測數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）的分析師預(yù)測數(shù)據(jù)—預(yù)測每股收益，及股票在報告期的賬面價值，還有通過凈盈余假設(shè)所計算出來的后續(xù)3年每股賬面價值bps1，bps2，bps3，及隨后計算出來的后續(xù)3年預(yù)測每股權(quán)益回報率FROE1，F(xiàn)ROE2，F(xiàn)ROE3。假設(shè)企業(yè)的長期ROE會回歸行業(yè)ROE，因此假設(shè)FROE12為過去7年行業(yè)ROE的中位數(shù)，在FROE3與FROE12之間等距插值的得到FROE4，F(xiàn)ROE11，將上述參數(shù)代入方程右側(cè)，令左側(cè)為報告期股價，最終通過求解內(nèi)部報酬率的方式得到股權(quán)資本成本r。

二、隱含風(fēng)險溢價不存在顯著的行業(yè)效應(yīng)

（一）數(shù)據(jù)與樣本選擇

本文以2006至2017年中國資本市場所有A股上市公司為研究樣本，初始樣本量為17508。數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）行業(yè)風(fēng)險溢價方差齊次檢驗（ANOVA）

在GLS模型中，William R.Gebhardt (2000) 假設(shè)隱含風(fēng)險溢價存在顯著的行業(yè)效應(yīng)，不同行業(yè)應(yīng)當(dāng)存在不同的貼現(xiàn)率，按照國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會2017年發(fā)布的國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類，表1對各行業(yè)回報率進(jìn)行ANOVA單因素方差分析，發(fā)現(xiàn)F統(tǒng)計量僅為1.04，對應(yīng)顯著性水平為0.38，統(tǒng)計結(jié)果并不顯著，無法拒絕二者無明顯差異的原假設(shè)，即認(rèn)為中國A股市場的風(fēng)險溢價，并不存在顯著的行業(yè)效應(yīng)。

表1 行業(yè)報酬率單因素方差分析結(jié)果

行業(yè)報酬率差異并不顯著，可能是因為中國資本市場并不完善，其質(zhì)量與效率偏低，反映中國股市股價的協(xié)同性較高，單一股票和整個大盤的趨勢相同，并且趨同程度較高，即股市的發(fā)現(xiàn)效率低，這導(dǎo)致單一股票與相同行業(yè)的股票回報率之間的差異性與大盤整體的回報率之間的差異沒有區(qū)別。

（三）市場平均回報率與行業(yè)平均回報率下的GLS模型差異

本文進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗，用當(dāng)年市場平均回報率（當(dāng)年84個行業(yè)的平均回報率的中位數(shù)）來替代GLS模型中的行業(yè)的平均回報率參數(shù)，并對結(jié)果進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。

表2 分年股權(quán)資本成本

?

從表2可以看出，二者趨勢基本保持一致，但是用市場平均回報率來代替行業(yè)回報率，可以獲得更大的均值和更穩(wěn)定的方差。本文對估股權(quán)資本成本的測算結(jié)果與未來已實現(xiàn)回報率進(jìn)行回歸檢驗，結(jié)果如表4所示。

從表3可以看出，將市場平均回報率的回歸系數(shù)為5.195，要大于行業(yè)回報率下的回歸系數(shù)5.044，因此可以認(rèn)為將市場平均回報率作為GLS模型的參數(shù)，所獲得的股權(quán)資本成本測度的質(zhì)量，要優(yōu)于以行業(yè)回報率作為GLS模型的參數(shù)的股權(quán)資本成本測度。

表3 預(yù)測值與未來已實現(xiàn)回報率比較結(jié)果

結(jié)束語

本文通過對GLS模型的推導(dǎo)過程進(jìn)行具體分析，發(fā)現(xiàn)其模型推導(dǎo)過程中假定行業(yè)存在顯著的行業(yè)風(fēng)險溢價，進(jìn)一步通過實證檢驗，認(rèn)為這一假設(shè)在中國資本市場很難成立，在行業(yè)回報率與市場平均回報率的對比過程及隨后的回歸檢驗中發(fā)現(xiàn)，引入行業(yè)參數(shù)并不能使GLS模型的股權(quán)資本成本估算結(jié)果更加準(zhǔn)確。