許明 張立光

摘 ? 要：為應(yīng)對疫情造成的經(jīng)濟沖擊，財政部有關(guān)人士提出“財政赤字貨幣化”，引起財政金融學(xué)界激烈爭論。從理論基礎(chǔ)、國外實踐經(jīng)驗、必要性、風(fēng)險與困境等方面對財政赤字貨幣化問題進(jìn)行研究，認(rèn)為現(xiàn)階段我國并無必要進(jìn)行財政赤字貨幣化，提高財政政策效率才是關(guān)鍵。建議加強財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，強化財政資金杠桿作用和優(yōu)化融資平臺。

關(guān) ?鍵 ?詞：財政赤字貨幣化;現(xiàn)代貨幣理論;財政政策;貨幣政策;惡性通脹

中圖分類號：F830;F810 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? 文章編號：2096-2517（2021）02-0011-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.02.002

一、引言

為應(yīng)對疫情造成的經(jīng)濟沖擊，中共中央政治局2020年5月15日召開會議指出， 積極的財政政策要更加積極有為， 穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。而財政政策與貨幣政策如何協(xié)調(diào)是一個非常重要的課題。中國財政科學(xué)研究院劉尚希（2020）提出“財政赤字貨幣化”，在財政金融學(xué)界引起激烈爭論[1-2]。其實，許多經(jīng)濟學(xué)家在20世紀(jì)70年代就提出各種形式的赤字貨幣化，認(rèn)為其是特殊時期財政政策和貨幣政策的協(xié)同模式之一。近年來，許多學(xué)者對美日歐大量赤字貨幣化實踐的效果評價也是結(jié)論迥異，因此，有必要從財政赤字貨幣化的概念出發(fā)，對其理論背景、國外實踐、我國適用性、風(fēng)險與困境等進(jìn)行研究，以此作為我國財政政策與貨幣政策的協(xié)同配合路徑的參考。

二、相關(guān)理論

（一）赤字貨幣化的相關(guān)概念與辨析

對于赤字貨幣化（債務(wù)貨幣化）的定義，存在一定的爭議。 有學(xué)者從政策執(zhí)行程序的角度分析，認(rèn)為狹義赤字貨幣化的本質(zhì)是財政當(dāng)局以增發(fā)國債為核心的積極財政政策導(dǎo)致的經(jīng)濟體系中貨幣供應(yīng)量的增加[3-4]。尹銘顯（2019）認(rèn)為赤字貨幣化主要指各國央行通過發(fā)行貨幣方式為政府債務(wù)融資，其主要方式包括現(xiàn)金轉(zhuǎn)移國庫、 一級市場購買國債、債務(wù)減記、債務(wù)轉(zhuǎn)化[5]。但是，世界主要經(jīng)濟體都在相關(guān)法律中禁止狹義的赤字貨幣化，如美國的《聯(lián)邦儲備法案》、歐盟的《歐洲聯(lián)盟條約》、日本的《日本銀行法》、我國的《中國人民銀行法（2003年修訂版）》中都有相關(guān)明確禁止的條文。部分學(xué)者從政策施行的結(jié)果分析，認(rèn)為央行負(fù)債表中政府債券的增減才是關(guān)鍵。孟祥娟（2015）、郭瑋（2018）、尹銘顯（2019）、楊昱（2016）等認(rèn)為，量化寬松指的是央行通過購買久期較長的資產(chǎn)（尤其是政府債券）而注入超出常態(tài)所需規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣的行為[3-6]，雖然央行并未承諾永久持有，但從實際來看，政府還債的可能性不大，所以可將該情形下的量化寬松歸類為廣義的赤字貨幣化。張雪瑩等（2017）認(rèn)為，央行在二級市場買賣長期政府債券，雖然不屬于狹義的財政赤字貨幣化，從本質(zhì)上來看也是為政府債務(wù)提供融資，可看作廣義形式的財政赤字貨幣化[7]。

除此之外， 財政赤字貨幣化還包括一種情況， 即央行直接向個人發(fā)行貨幣， 不增加政府債務(wù)，又稱為“直升機撒錢”，方式有支票、銀行轉(zhuǎn)賬、提高養(yǎng)老金比例等[7]。還有學(xué)者將財政赤字貨幣化的定義與通貨膨脹聯(lián)系在一起。周革平（2001）認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的增加未必導(dǎo)致通貨膨脹， 只有在貨幣供給大于經(jīng)濟增長對貨幣的需求時，才會導(dǎo)致通貨膨脹[8]。陸挺（2020）提出，赤字貨幣化的本質(zhì)是政府通過通貨膨脹來減少政府實際債務(wù)負(fù)擔(dān)[9]。

綜上所述，關(guān)于赤字貨幣化的概念本質(zhì)上均為央行（貨幣政策）為政府（財政政策）融資，但從政策執(zhí)行方式上來看有直接和間接區(qū)別，學(xué)者們將此區(qū)別與赤字貨幣化的狹義概念和廣義概念相對應(yīng)。具體而言，狹義的赤字貨幣化（或直接的赤字貨幣化）本質(zhì)是央行直接為政府提供債務(wù)支持，直接為財政赤字融資;廣義的赤字貨幣化則側(cè)重于央行與財政的政策配合， 央行通過提供流動性支持為財政融資，后者是否稱為赤字貨幣化尚有爭議。

（二）赤字貨幣化的理論基礎(chǔ)：現(xiàn)代貨幣理論

關(guān)于財政赤字貨幣化的理論依據(jù)， 張曉晶等（2019）和周春生等（2020）認(rèn)為現(xiàn)代貨幣理論為赤字貨幣化提供了邏輯合理證明[10-11]。20世紀(jì)90年代，現(xiàn)代貨幣理論作為后凱恩斯主義的分支被一些非主流經(jīng)濟學(xué)家提出，主張打破財政政策與貨幣政策的邊界，通過貨幣融資解決財政赤字問題。

1.現(xiàn)代貨幣理論

孫國峰（2019）認(rèn)為現(xiàn)代貨幣理論吸收了主權(quán)貨幣論或貨幣國定論、內(nèi)生貨幣理論、功能性財政、金融不穩(wěn)定假說、存流量一致模型與三部門均衡等理論[12]。張曉晶等（2019）和李黎力（2019）認(rèn)為現(xiàn)代貨幣理論有主權(quán)貨幣論、功能性財政與就業(yè)保障三大核心觀點[10，13]。

一是主權(quán)貨幣論。貨幣是政府債務(wù)憑證，只與未來稅收債權(quán)相對應(yīng)。經(jīng)濟活動中各部門資產(chǎn)負(fù)債表的變化是貨幣存量和流動相互作用的結(jié)果。國際收支平衡時，本國私人部門凈儲蓄的變動來源于本國政府部門赤字規(guī)模的變動。二是財政平衡沒有意義。政府發(fā)行主權(quán)貨幣，能創(chuàng)造貨幣履約，永遠(yuǎn)不會違約;當(dāng)政府增加支出時，私營部門獲得大量貨幣供給，貨幣需求卻基本穩(wěn)定，利率下降;在充分就業(yè)之前并不會出現(xiàn)通脹問題。三是就業(yè)保障。只有政府能協(xié)調(diào)個體與公司目標(biāo)的沖突、私人利益與公眾利益的沖突，因此由財政代替央行承擔(dān)實現(xiàn)充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹的職能。擴大政府支出的主要措施是通過調(diào)節(jié)統(tǒng)一基本工資標(biāo)準(zhǔn)，并將其作為宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定器。

2.對現(xiàn)代貨幣理論的評價

現(xiàn)代貨幣理論的理論基礎(chǔ)和政策建議與主流經(jīng)濟學(xué)格格不入，自然招致了大量質(zhì)疑。其中很多批評直指現(xiàn)代貨幣理論的不足之處，也有很多只是錯誤解讀。具體而言：

在理論支持與基礎(chǔ)邏輯方面，首先，現(xiàn)代貨幣理論是否支持赤字貨幣化存疑。梁捷等（2020）認(rèn)為，完全貨幣主權(quán)的國家總是以創(chuàng)造貨幣的方式進(jìn)行支出， 財政赤字就不該被主權(quán)貨幣稅收收入限制，這為赤字貨幣化提供了理論基礎(chǔ)[14]。而賈根良等（2020）持相反意見，認(rèn)為國債是否會轉(zhuǎn)化為貨幣取決于私人部門的選擇， 而非政府部門的選擇，因此現(xiàn)代貨幣理論不等于財政赤字貨幣化[15]。其次，貨幣國定論存疑。梁捷等（2020）認(rèn)為將稅費作為貨幣起源和發(fā)展的惟一原因過于片面，沒有考慮市場創(chuàng)造貨幣的能力[14]。孫國峰（2019）也認(rèn)為，現(xiàn)代貨幣理論在貨幣創(chuàng)造主體、貨幣創(chuàng)造層次、貨幣創(chuàng)造制度三方面有缺陷[12]。

在央行獨立性與貨幣政策有效性方面，部分專家認(rèn)為央行獨立性是偽命題。賈根良等（2018）認(rèn)為，在中央銀行獨立的情況下，財政政策仍會影響貨幣市場，作用與貨幣政策相似;主權(quán)貨幣國家總是可以通過間接的方式從央行融資，這與中央銀行不獨立的情況沒有本質(zhì)區(qū)別[16]。但上述論調(diào)也遭到質(zhì)疑，Lavoie（2013）認(rèn)為，現(xiàn)代貨幣理論將央行和財政部門簡化合并，政府通過征稅來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣規(guī)?；静豢赡躘17]。孫國峰（2019）認(rèn)為，禁止央行向財政透支的制度安排是現(xiàn)代銀行信用貨幣體系的基石[12]。

在政策實行效果方面，賈根良等（2020）認(rèn)為積極的政府赤字支出能夠在實現(xiàn)就業(yè)的同時保持物價穩(wěn)定[15]。梁捷等（2020）認(rèn)為，基于貨幣內(nèi)生性假設(shè)，央行不能控制貨幣供給或銀行準(zhǔn)備金，利率促進(jìn)金融穩(wěn)定的效果有限[14]。但部分專家持否定態(tài)度，認(rèn)為現(xiàn)代貨幣理論支持的無上限政府債務(wù)會產(chǎn)生通貨膨脹，引發(fā)金融風(fēng)險、匯率崩盤等一系列系統(tǒng)性風(fēng)險[18-20]?，F(xiàn)代貨幣理論主張名義利率為零，會導(dǎo)致實際利率為負(fù)。很多專家認(rèn)為，零利率政策往往無法退出，非常規(guī)政策失去效果，甚至引發(fā)流動性陷阱。Dell‘Ariccia等（2018）認(rèn)為非常規(guī)貨幣政策在通縮壓力根深蒂固時有效性變差[21]。孫國峰等（2018）認(rèn)為存款利率零下限嚴(yán)重阻礙了負(fù)利率的傳導(dǎo)，導(dǎo)致負(fù)利率政策效果不佳[22]。

綜上所述，雖然不能說現(xiàn)代貨幣理論等同于財政赤字貨幣化，但其確實為財政赤字貨幣化提供了部分理論支持?，F(xiàn)代貨幣理論在當(dāng)今國際經(jīng)濟環(huán)境下很有吸引力， 很多核心觀點也有其可取之處，比如切實分析了現(xiàn)行貨幣政策的不足，主張財政政策與貨幣政策要進(jìn)行緊密配合，這是應(yīng)對全球債務(wù)高企、通貨緊縮以及經(jīng)濟衰退的良藥，但其完全忽視貨幣政策作用的邏輯是片面的，并且對政策失控的危害估計過于樂觀，在這方面遭受多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家的批評也是理所當(dāng)然。

三、赤字貨幣化的國外實踐

在2008年金融危機后， 由于兼具積極型財政政策與貨幣政策工具的特征，財政赤字貨幣化成為主流的調(diào)控手段[4]。史錦華等（2013）發(fā)現(xiàn)，各國通過央行購入大量中長期國債解決財政融資問題，實施貨幣政策[23]。尤其是為應(yīng)對新冠疫情造成的經(jīng)濟停滯甚至是衰退， 各國政府采取包括無限量的量化寬松政策（QE）在內(nèi)的大規(guī)模刺激經(jīng)濟計劃。據(jù)IMF報告，2020年全球財政支出高達(dá)9萬億美元，約占全球GDP的12%， 發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的債務(wù)已達(dá)到全球GDP的128%①。

（一）美國

高玉偉等（2012）、周宇霞等（2018）發(fā)現(xiàn)，自2008年金融危機以來， 美國先后三次大規(guī)模施行量化寬松政策，美聯(lián)儲增持包括中長期政府債券在內(nèi)的各種證券， 導(dǎo)致美國的赤字貨幣化風(fēng)險很高，可能削弱各國對美元的信心[24-25]。2020年3月中旬美聯(lián)儲啟動無限量QE措施與零利率政策，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模驟增至7萬億美元，其中大部分QE資金都用于購買政府債券， 支持美國經(jīng)濟刺激計劃。2021年3月拜登政府通過1.9萬億美元刺激計劃，美聯(lián)儲也保證貨幣政策維持寬松，此舉抬高美國十年期國債利率，并一度對股市造成沖擊。美國財長耶倫認(rèn)為疫情之前美國通脹水平過低，刺激計劃不會造成通脹激增。但美國前財政部長薩默斯認(rèn)為過強的刺激政策會帶來過大的財政赤字和通脹壓力，影響美元價值和金融穩(wěn)定。瑞銀、華爾街日報等機構(gòu)也持相似觀點。 對沖基金Axiom負(fù)責(zé)人Gordon Johnso認(rèn)為， 財政赤字貨幣化的弊端日益顯現(xiàn)，美國貨幣政策走向被巨額資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模綁架，喪失貨幣政策獨立性。美國的金融市場更關(guān)注其對貨幣政策獨立性造成的影響。不少金融機構(gòu)認(rèn)為，一旦美聯(lián)儲貨幣政策獨立性受到影響，會徹底改變美國金融市場規(guī)則，可能導(dǎo)致資產(chǎn)劇烈波動與實體經(jīng)濟衰退。

（二）歐洲和英國

為應(yīng)對新冠疫情沖擊，歐盟啟動了新冠緊急采購計劃（PEPP），此后兩次擴大總規(guī)模至1.85萬億歐元，延長期限至2022年3月。歐洲央行行長拉加德認(rèn)為，2021年市場利率大幅上升，不繼續(xù)“放水”會導(dǎo)致融資條件過早收緊， 拖累歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇速度。 而英國央行將重點放在逆周期緩沖和降息上，認(rèn)為量化寬松政策不能解決實體經(jīng)濟流動性和融資問題，因此新出臺的政策組合并沒有量化寬松和資產(chǎn)購買計劃。

（三）日本

英國金融專家Turner（2018）稱日本政府能夠在不引發(fā)通脹的情況下提振財政支出，并認(rèn)為這種債務(wù)水平可持續(xù)，在相當(dāng)程度上肯定了日本政策與現(xiàn)代貨幣理論有共同之處[26]。早在2016年，日本央行就表示繼續(xù)推進(jìn)貨幣寬松， 大舉買入國債，令日本財政赤字持續(xù)擴張。目前日本政府債券占GDP的比重高達(dá)250%， 但并沒有發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹狀況。而郭瑋（2018）認(rèn)為日本的量化寬松政策并沒有起到刺激經(jīng)濟增長的作用，是低效的[4]。周子煒等（2016）認(rèn)為日本央行逐漸喪失了獨立性[27]。 并且現(xiàn)代貨幣理論尚未獲得日本主流政界和經(jīng)濟學(xué)家的支持，日本央行行長黑田東彥否認(rèn)了日本是現(xiàn)代貨幣理論成功模型的觀點， 并聲明一旦物價接近目標(biāo)，日本央行就會討論退出寬松政策。事與愿違，為應(yīng)對新冠疫情， 日本央行進(jìn)一步加大放寬貨幣政策力度，允許央行無限量購債，不斷擴大經(jīng)濟抗疫注資計劃（已擴大至110萬億日元），無上限提供充足外匯資金。但2020年日本經(jīng)濟收縮4.8%，顯示量化寬松政策并未起到期望效果。

綜上所述，雖然理論界還在討論赤字貨幣化是否可行，但廣義的赤字貨幣化已經(jīng)悄然在美日等主要經(jīng)濟體中出現(xiàn)。為應(yīng)對新冠疫情的沖擊，美聯(lián)儲、歐洲央行、英國央行和日本央行2020年在量化寬松政策上就投入了5.6萬億美元①。據(jù)摩根士丹利策略師Matthew Hornbach預(yù)測， 這西方四大央行在接下來2年內(nèi)將至少再印鈔5萬億美元，致使其資產(chǎn)負(fù)債表之和達(dá)到30萬億美元②。 從效果來看，其緩解了財政政策的融資難題，似乎沒有出現(xiàn)通貨膨脹率急劇上升的現(xiàn)象， 但副作用也較為顯著，包括催生資產(chǎn)價格泡沫、積累債務(wù)風(fēng)險、政策依賴性大、難以退出、未來政策空間顯著縮小等。因此，財政赤字貨幣化可作為緊急情況下宏觀調(diào)控的工具，解決短期財政支出支持不足的問題，長期使用可能帶來較大危害。

四、 我國實行財政赤字貨幣化的必要性討論

（一）我國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境

在疫情沖擊下， 我國面臨的經(jīng)濟形勢十分嚴(yán)峻，但是否已經(jīng)嚴(yán)峻到必須通過財政赤字貨幣化來刺激經(jīng)濟的程度， 學(xué)者們存在不同意見。 劉尚希等（2020）認(rèn)為，財政實際上到了非常困難的地步[2]。一是中央對形勢的判斷十分嚴(yán)重。中央政治局會議提到的兩個“前所未有”：“突如其來的新冠肺炎疫情對我國經(jīng)濟社會發(fā)展帶來前所未有的沖擊”“當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)前所未有”。對沖疫情影響，財政政策必須更加積極有為。二是地方債到了償債高峰，風(fēng)險并沒有真正化解。各地的稅收大幅度下滑，半數(shù)以上省份的地方財政收入下降幅度超過10%，同時又有大量的剛性支出，如抗擊疫情、救助企業(yè)和貧困家庭， 部分地區(qū)為了恢復(fù)經(jīng)濟發(fā)放消費券等。而專項債不能用于抗疫的剛性支出，只能用于有一定現(xiàn)金流的項目。特別是地方政府債務(wù)償還過度依靠土地財政[28]，隨著土地制度改革，以及“住房不炒”等政策的出臺，地方債構(gòu)成了金融風(fēng)險。但也有經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為我國經(jīng)濟形勢和金融市場恢復(fù)情況較好。徐高（2020）認(rèn)為，隨著疫情逐步得到控制，我國經(jīng)濟已經(jīng)開始明顯復(fù)蘇，國內(nèi)總需求已經(jīng)有明顯擴張跡象，經(jīng)濟增速也呈現(xiàn)回升態(tài)勢[29]。

（二）貨幣政策與財政政策的傳導(dǎo)機制

1.貨幣政策傳導(dǎo)機制

Kiovu（2009）、盛朝暉（2006）、盛松成等（2008）、戰(zhàn)明華等（2015）認(rèn)為，由于金融市場政策性約束多、利率市場化改革還有深化空間、股票市場不夠完善等因素限制，中國的貨幣政策傳導(dǎo)渠道以信貸渠道為主[31-34]。但是，世界上發(fā)達(dá)經(jīng)濟體多采用利率渠道傳導(dǎo)[35]。盛松成（2012）通過實證研究得出結(jié)論，由于貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度波幅較大，信貸渠道對經(jīng)濟的影響有限[36]。陳奕丹（2019）認(rèn)為貨幣渠道在我國還是主要方式，但也由此導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機制的有效性整體較弱[37]。劉尚希等（2020）認(rèn)為，貨幣政策的傳導(dǎo)機制對小微企業(yè)和個體經(jīng)營者來說是不暢通的，無論怎樣擴大貨幣供應(yīng)，也很難到達(dá)實體企業(yè)[2]。但吳曉靈（2020）持相反意見，認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)機制是正常的，雖然中國的銀行體系在信貸的公平性上存在問題，但央行可通過再貸款調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)[38-39]。周小川（2020）認(rèn)為，我國金融機構(gòu)和基層緊密聯(lián)系，因此金融體系可以更好地服務(wù)于防控疫情[40]。

2.財政政策傳導(dǎo)機制

多數(shù)學(xué)者認(rèn)為財政政策在疫情救助方面可以發(fā)揮很好的作用， 但也有學(xué)者認(rèn)為財政政策傳導(dǎo)機制存在問題。楊榮（2020）認(rèn)為， 在附加社會救濟社會扶持性的信貸投放上，財政政策更有效，手段更多，期限也更加長[41]。程實（2020）認(rèn)為，當(dāng)前中國仍以間接融資為主，依然是財政決定金融，財政擴張的乘數(shù)作用短期內(nèi)對重啟實體經(jīng)濟的作用更明顯[42]。但周小川（2020）認(rèn)為， 財政政策傳導(dǎo)機制的有效性和順暢程度有限，原因是將財政資金層層分解的過程中往往會發(fā)生一些截留、挪用[40]。

（三）擠出效應(yīng)與地方債的可持續(xù)影響

1.擠出效應(yīng)

臨時性突破傳統(tǒng)的赤字率等財政約束指標(biāo)是中國應(yīng)對非常形勢的非常之舉，但如何進(jìn)行赤字融資仍是討論的焦點。劉尚希（2020）建議央行直接從一級市場買入，原因是應(yīng)對疫情支出，政府發(fā)行更多國債，社會資金恐不能完全消化，或產(chǎn)生擠出效應(yīng)，抬高市場利率;央行直接提供零成本的融資，也可減少政府債務(wù)成本[1-2]。

相對于劉尚希提出的“擠出效應(yīng)”，管濤（2020）認(rèn)為，市場對政府債券有較強吸收能力[43]。截至2020年4月末，其他存款類機構(gòu)政府債券持有占比65.8%。而2014年末，商業(yè)銀行與信用社持有合計占70.5%。政府債券持有占比每提高1個百分點，就可以增加約3萬億元國債持有。吳曉靈（2020）預(yù)計銀行與其他機構(gòu)可持有國債約5.8萬億元，只要央行和財政密切配合，政府債券市場發(fā)行是可行的[39]。而2020年政府工作報告指出，2020年財政赤字規(guī)模僅比去年增加1萬億元， 抗疫特別國債也僅發(fā)行1萬億。曹遠(yuǎn)征（2020）認(rèn)為，國債一直是中國居民首選的金融資產(chǎn)，國民搶購熱情高漲，不存在國債難以融資的問題[44]。王永利（2020）認(rèn)為，只要企業(yè)、個人、金融機構(gòu)愿意購買國債，央行最好不要直接購買國債[45]。

2. 財政赤字貨幣化對中國債務(wù)的可持續(xù)性影響

在債務(wù)總量方面，中國政府在主要經(jīng)濟體中債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，截至2019年末中國政府部門杠桿率為54.2%，低于國際警戒標(biāo)準(zhǔn)（60%），而發(fā)達(dá)國家該比例平均為100.6%，二十國集團(tuán)平均為84.4%。 即便下一階段赤字有所增加，中國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)仍應(yīng)在可承受范圍內(nèi)。在債務(wù)成本方面，一是中國政府利息支出平均僅相當(dāng)于名義GDP的0.4%，低于美國1.5%的水平;二是央行持有國債，財政付息也可通過央行利潤上繳的方式回收。

在地方債的可持續(xù)性方面，徐洋（2019）認(rèn)為雖然地方債數(shù)額龐大，但是尚可控[28]。地方債務(wù)需求增大的根本原因是財政分權(quán)導(dǎo)致地方資金缺口加大[46-51];中央政府對地方政府的舉債約束力較小[52]。因此，若不根據(jù)問題根源解決地方債問題，只是一味通過赤字貨幣化這樣的政策緩解，無異于飲鴆止渴。曹遠(yuǎn)征（2020）認(rèn)為，地方政府債務(wù)本質(zhì)上是財政問題，涉及中央和地方政府財政關(guān)系、地方政府職能轉(zhuǎn)變等方面，只有理順這些關(guān)系才能化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，單純靠財政赤字貨幣化無法解決[44]。

綜上所述， 對我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境的爭論中，悲觀者主要是從中央會議和地方債情況來判斷， 而樂觀者的主要依據(jù)是我國迅速控制住疫情，經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)趨勢非常明顯。2020年，我國成為全球惟一正增長的主要經(jīng)濟體，抗疫成果顯著，但疫情的沖擊對我國產(chǎn)業(yè)鏈和出口產(chǎn)生了不可忽視的負(fù)面影響。 對于貨幣政策和財政政策的分析，主要爭論點是貨幣政策和財政政策傳導(dǎo)機制的效率和有效性高低。其實，爭論孰優(yōu)孰劣和主次之分對于應(yīng)對疫情沖擊而言不是那么重要，兩者各自的不足之處更說明了兩者協(xié)同的必要性。與其他主要經(jīng)濟體相比，我國總體債務(wù)較輕，但地方政府債務(wù)數(shù)額龐大。 學(xué)者們沒有考慮隱性債務(wù)的問題，并且對于地方債問題而言，財政赤字貨幣化只能緩解不能從根本上解決。

五、財政赤字貨幣化的風(fēng)險與困境

財政赤字貨幣化歷來被視為貨幣政策的禁忌，可能會導(dǎo)致一系列問題，如破壞財政紀(jì)律，造成惡性通脹等。但是，很多學(xué)者認(rèn)為，財政赤字貨幣化是有邊界的，只要對政府行為進(jìn)行必要的約束，就能避免赤字貨幣化的負(fù)面影響。

財政赤字貨幣化可能破壞財政紀(jì)律。 紀(jì)敏等（2017）認(rèn)為，地方政府和其地方融資平臺擴張債務(wù)意愿十分強烈[53]，而疫情又縮減地方政府收入并增加了抗疫支出。若開啟財政貨幣赤字化，現(xiàn)有的政策措施難以精準(zhǔn)調(diào)控地方政府舉債等債務(wù)擴張行為[54]。郭江寧（2011）、Bayoumi（2014）、劉濤（2017）認(rèn)為政府的慣性會破壞長期改革成型的穩(wěn)健財政貨幣紀(jì)律， 導(dǎo)致貨幣政策被財政巨額發(fā)債所綁架，若長期施行，會加重通貨膨脹的壓力[55-57]，降低貨幣政策傳導(dǎo)的效率[58-59]。在此基礎(chǔ)上，楊子暉等（2014）認(rèn)為，我國貨幣政策獨立性較弱的現(xiàn)實增大了財政驅(qū)動的通貨膨脹風(fēng)險[60]。橋水基金創(chuàng)始人Dalio（2019）認(rèn)為財政赤字貨幣化是將創(chuàng)造和分配貨幣、信貸和支出的權(quán)力全部交給政府，很難相信這種系統(tǒng)能夠正常運轉(zhuǎn)[61]。但賈根良等（2018）認(rèn)為，央行獨立性是偽命題[16]。陳道富（2020）認(rèn)為，財政對財政赤字貨幣化肯定有自我約束，比如高通脹與債務(wù)可持續(xù)性和有效管理等方面的考慮，這些維護(hù)長期利益的考慮給予了必要的自我約束[62]。

財政赤字貨幣化可能造成惡性通脹。Auerbach等（2005）認(rèn)為，財政赤字貨幣化下的量化寬松政策會提高人們的通脹預(yù)期[63]，引發(fā)實際利率水平下降，總需求增加，產(chǎn)出和通脹水平上升。對于我國來說，胡愛華（2011）通過實證分析得出結(jié)論，我國通貨膨脹的主要原因是經(jīng)濟發(fā)展和貨幣供應(yīng)量[64]。何慧剛（2003）、張明（2020）認(rèn)為，赤字貨幣化本質(zhì)上是貨幣投放，增加基礎(chǔ)貨幣，產(chǎn)生創(chuàng)造貨幣的效應(yīng)，可能引起惡性通貨膨脹[65-66]。但李成威（2021）認(rèn)為，赤字貨幣化不一定導(dǎo)致通貨膨脹率急速上升[67]，劉尚希等（2020）認(rèn)為貨幣是非同質(zhì)的，而且貨幣不只是用作交易的支付手段， 僅看流通中的貨幣數(shù)量，并不能得出通貨膨脹的結(jié)論[2]。只要適當(dāng)控制赤字貨幣化的規(guī)模，短期內(nèi)不必過分擔(dān)憂赤字貨幣化會引發(fā)惡性通貨膨脹。

綜上所述，對于財政赤字貨幣化風(fēng)險的爭論主要集中在財政紀(jì)律和惡性通脹上，支持者主要的觀點是央行獨立性不是完全的，并且財政也有自我約束能力，但是財政自我約束能力不足就會進(jìn)一步加深財政收支的脆弱性。即使央行獨立性有限，也能起到強化赤字風(fēng)險管理的作用。赤字貨幣化是無最優(yōu)政策情況下的次優(yōu)選擇，到達(dá)不得不實施該政策的經(jīng)濟狀態(tài)時，對其實施時段和規(guī)模管理是規(guī)避惡性通脹等風(fēng)險的重要手段，央行在其中的作用不可替代。

六、結(jié)論與建議

赤字貨幣化是應(yīng)對非常時期非常情況的非常措施選項之一。新冠疫情對全球的沖擊已經(jīng)影響公共部門債務(wù)的可持續(xù)性。 在當(dāng)下這種經(jīng)濟階段，對部分國家而言， 采用赤字貨幣化政策是無奈之舉。但從我國國內(nèi)情況來看，中國是全球率先控制住疫情并實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇的國家， 傳統(tǒng)政策空間依然充裕，沒有采用赤字貨幣化的必要。但是對我國面臨的形勢也不能過于樂觀，供應(yīng)鏈斷裂、轉(zhuǎn)移，經(jīng)濟下行和中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)，已經(jīng)對我國的貨幣政策和財政政策提出了新的要求。對此，本文提出以下建議：

一是財政政策與貨幣政策要暢通傳導(dǎo)渠道，協(xié)調(diào)配合，各司其職。在貨幣政策方面，完善貨幣政策框架，健全利率傳導(dǎo)通道，發(fā)揮利率政策工具的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用，提高信貸渠道傳導(dǎo)效率。在財政政策方面，健全轉(zhuǎn)移支付機制，做好事中事后監(jiān)督，保證資金層層到位。在此基礎(chǔ)上，動態(tài)比較貨幣政策和財政政策的相對空間和邊際效用，適應(yīng)經(jīng)濟實際不斷優(yōu)化政策搭配和協(xié)調(diào)機制，將更有助于務(wù)實地走出政策困境。

二是最大限度地發(fā)揮財政資金的杠桿作用。第一，財政應(yīng)當(dāng)從緊安排財政支出，用財政擔(dān)保和財政貼息的方式引導(dǎo)金融資金的投入，用少量財政資金撬動社會資金，提高財政資金的使用效益，維護(hù)財政紀(jì)律，維護(hù)中國經(jīng)濟的健康發(fā)展。第二，建立健全宏觀調(diào)控類財政支出制度，完善突發(fā)事件財政刺激的程序安排，確保中小企業(yè)及時有效得到財政支持，保住就業(yè)、保住復(fù)工復(fù)產(chǎn)的基本盤，同時避免以前大刺激的后遺癥。

三是更好地發(fā)揮地方政府融資平臺的積極作用。地方政府融資平臺的融資行為是隱性赤字貨幣化，其投資行為有“準(zhǔn)財政”的屬性，融資又來自金融市場，因而正是結(jié)合了財政和貨幣來創(chuàng)造總需求的有效工具。要更好地利用這個創(chuàng)造需求的有效工具，減輕經(jīng)濟的下行壓力。但是也應(yīng)當(dāng)注意，地方政府要完善融資平臺管理制度， 控制債務(wù)融資規(guī)模，提高債務(wù)自償能力，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險的產(chǎn)生。

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Debate and Comment on Current Monetization of Fiscal Deficit

Xu Ming1， Zhang Liguang2

（1. Payment and Settlement Office， Jinan Branch of Peoples Bank of China， Jinan 250021， China;

2. Financial Research Office， Jinan Branch of Peoples Bank of China， Jinan 250021， China）

Abstract： In response to the economic impact caused by the COVID-19， experts in the Ministry of Finance proposed Monetization of Financial Deficit， which aroused fierce debates in financial academia. After studying the theoretical basis， experience of other countries， necessity， risks and difficulties， the paper believes that it is not necessary to monetize fiscal deficits at this stage. Improving the efficiency of fiscal policy is the key. So it is suggested that the government should strengthen the coordination of fiscal policy and monetary policy， and strengthen the leverage of fiscal funds and optimize financing platforms.

Key words： monetization of fiscal deficit; modern monetary theory; fiscal policy; monetary policy; hyperinflation

（責(zé)任編輯：李丹;校對：盧艷茹）

收稿日期：2021-01-18

作者簡介：許明，男，山東東營人，碩士，研究方向為宏觀經(jīng)濟管理與可持續(xù)發(fā)展;張立光，男，山東沂南人，博士，研究方向為貨幣政策與金融改革。