王性玉 康峰卓

【摘要】以我國滬深A(yù)股上市企業(yè)2010 ～ 2019年數(shù)據(jù)為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露中的印象管理問題造成了“壓力促進(jìn)”而非“監(jiān)督抑制”的不良后果， 且企業(yè)良好的內(nèi)部控制可以有效抑制分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理的“壓力促進(jìn)”效應(yīng); 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 分析師跟蹤的“壓力促進(jìn)”效應(yīng)在非國有企業(yè)和業(yè)績表現(xiàn)差的企業(yè)中更加顯著。 在排除干擾性因素和控制內(nèi)生性等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后， 上述結(jié)論依然成立。 該研究豐富了分析師跟蹤經(jīng)濟(jì)后果的研究內(nèi)容， 拓展了CSR信息披露印象管理影響因素的研究領(lǐng)域， 同時(shí)為從實(shí)踐角度抑制CSR信息披露印象管理問題提供了解決思路。

【關(guān)鍵詞】分析師跟蹤;企業(yè)社會(huì)責(zé)任;印象管理;內(nèi)部控制

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）14-0074-8

一、引言

自黨的十八屆四中全會(huì)提出“加強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任立法”到黨的十九大報(bào)告提出“強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任意識(shí)、規(guī)則意識(shí)、奉獻(xiàn)意識(shí)”， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）逐步納入全面深化改革大局， 形成了政府、商協(xié)會(huì)、交易所和媒體等多元共促的發(fā)展格局。 然而相比于日益完善的財(cái)務(wù)報(bào)告監(jiān)督制度， CSR信息披露的相關(guān)規(guī)范和監(jiān)督機(jī)制不健全， 披露標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一， 也沒有強(qiáng)制審驗(yàn)的規(guī)定， 使得企業(yè)對(duì)CSR信息披露進(jìn)行粉飾和掩飾的難度低、風(fēng)險(xiǎn)小， 管理層利用CSR信息披露進(jìn)行“印象管理”的問題日益嚴(yán)重。

企業(yè)信息披露的“印象管理”主要是指管理者出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)所實(shí)施的信息操縱行為。 管理者通過對(duì)披露信息的傾向性和選擇性處理， 誤導(dǎo)信息使用者的判斷， 從而達(dá)到自利性的目的[1] 。 CSR信息披露的印象管理主要是指管理層對(duì)CSR信息披露的粉飾或掩飾行為， 表現(xiàn)為“報(bào)喜不報(bào)憂”， 夸大或虛報(bào)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況等， 以樹立企業(yè)的良好形象。 CSR信息披露的印象管理扭曲了信息價(jià)值， 如不加以抑制， 將會(huì)導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”、垃圾信息泛濫等不良后果。 因此， 識(shí)別CSR信息披露印象管理的動(dòng)機(jī)、成因和強(qiáng)度， 加強(qiáng)對(duì)CSR信息披露的規(guī)范和監(jiān)督是當(dāng)務(wù)之急。

分析師作為資本市場(chǎng)重要的信息中介， 發(fā)揮著緩解企業(yè)和廣大投資者信息不對(duì)稱的重要作用。 但分析師在關(guān)注企業(yè)信息披露的同時(shí)， 也影響著企業(yè)管理層的決策和行為， 對(duì)其信息披露中的操縱行為起到“監(jiān)督抑制”或者“壓力促進(jìn)”的作用。 “監(jiān)督假說”認(rèn)為分析師在剖析企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀和預(yù)測(cè)企業(yè)未來發(fā)展的過程中， 會(huì)識(shí)別出企業(yè)管理者在信息披露中的不當(dāng)行為， 從而約束管理者， 對(duì)其信息披露中的操縱行為起到“監(jiān)督抑制”的作用; “壓力假說”認(rèn)為分析師對(duì)被關(guān)注企業(yè)發(fā)布研究報(bào)告后， 無形中給企業(yè)樹立了形象標(biāo)桿， 這種無形的壓力會(huì)誘導(dǎo)管理層通過隱蔽手段來操縱信息披露以迎合分析師預(yù)期， 從而對(duì)其信息披露中的操縱行為起到“壓力促進(jìn)”的作用。

這就衍生出值得思考的現(xiàn)實(shí)問題： 分析師這樣一個(gè)具有雙重作用的角色， 對(duì)CSR信息披露中的印象管理問題是“監(jiān)督抑制”還是“壓力促進(jìn)”呢？ 遺憾的是， 鮮有文獻(xiàn)對(duì)這一問題進(jìn)行考察。 已有研究更多側(cè)重于CSR信息披露對(duì)分析師跟蹤的影響[2-4] ， 而忽視了分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露的影響。 因此， 本文將企業(yè)在CSR信息披露中的印象管理問題作為研究對(duì)象， 探討分析師跟蹤對(duì)其影響究竟是“監(jiān)督抑制”還是“壓力促進(jìn)”。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）監(jiān)督假說

“監(jiān)督假說”認(rèn)為， 分析師在識(shí)別和監(jiān)督企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮著不可忽視的作用。 一方面， 分析師具有較強(qiáng)的信息獲取能力。 我國證券分析師搜尋信息的渠道包括公司發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告、媒體發(fā)布的公開報(bào)道、券商及其他機(jī)構(gòu)投資方發(fā)布的分析報(bào)告、學(xué)術(shù)性期刊， 以及對(duì)被關(guān)注公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研等， 不僅持續(xù)跟蹤企業(yè)的公開信息還特別關(guān)注企業(yè)的私有信息。 另一方面， 分析師對(duì)企業(yè)信息具有深度挖掘分析的專業(yè)能力。 分析師利用其專業(yè)知識(shí)， 對(duì)其獲取的信息進(jìn)行充分挖掘和評(píng)估， 預(yù)測(cè)公司的投資前景， 發(fā)布相關(guān)的盈余預(yù)測(cè)和薦股信息， 以降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度。 因此， 與資本市場(chǎng)投資者相比， 證券分析師的職業(yè)背景和專業(yè)能力使其更能識(shí)別上市公司信息披露中的重大錯(cuò)報(bào)或舞弊， 從而減少信息不對(duì)稱， 對(duì)管理層利己的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行監(jiān)督[5，6] 。

（二）壓力假說

“壓力假說”認(rèn)為， 分析師間接承擔(dān)著對(duì)企業(yè)管理者“施壓”的角色。 “安然事件”之后， 分析師發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告逐漸成為市場(chǎng)投資者及債權(quán)人衡量上市公司經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況的基準(zhǔn)， 但當(dāng)企業(yè)實(shí)際表現(xiàn)達(dá)不到分析師預(yù)期時(shí)， 無疑給外部投資者傳遞了壞消息， 企業(yè)會(huì)因此在資本市場(chǎng)中承受股價(jià)下跌甚至崩盤的風(fēng)險(xiǎn)[7] ， 管理層也會(huì)由于達(dá)不到考核要求面臨被降薪降職[8] 或被辭退的風(fēng)險(xiǎn)[9] 。 因此， 當(dāng)企業(yè)被越多的分析師跟蹤預(yù)測(cè)時(shí)， 管理層面對(duì)的壓力越大。 而諸多研究已經(jīng)證實(shí)， 分析師跟蹤的壓力越大， 管理層尋求信息操縱的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)。 胡瑋佳和韓麗榮[10] 研究表明， 當(dāng)企業(yè)面對(duì)更多分析師跟蹤預(yù)測(cè)時(shí)， 管理層面對(duì)的壓力更大， 會(huì)導(dǎo)致更多的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目調(diào)整。 Huang等[11] 發(fā)現(xiàn)分析師的關(guān)注增強(qiáng)了管理層進(jìn)行信息操縱的動(dòng)機(jī)， 且大多數(shù)進(jìn)行盈余操縱的公司都剛好達(dá)到或超過分析師的盈余預(yù)測(cè)。

（三）分析師跟蹤與CSR信息披露的印象管理問題

大量研究已經(jīng)證實(shí)， 分析師會(huì)重點(diǎn)關(guān)注和分析企業(yè)的CSR信息， 并在將CSR信息傳遞給信息使用者的過程中發(fā)揮重要作用[2，12] 。 因此， 從理論上來說， 企業(yè)管理層在對(duì)CSR信息披露進(jìn)行印象管理的過程中， 也會(huì)受到分析師跟蹤的“施壓”或者“監(jiān)督”作用。

從“施壓”的角度來看， 主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面： 一方面， 在分析師跟蹤的壓力下， 管理層利用CSR信息披露印象管理去主動(dòng)迎合分析師預(yù)測(cè)。 李鉆等[13] 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)管理層對(duì)CSR信息披露的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)是配合其盈余管理; 也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， CSR信息披露印象管理可以有效提升企業(yè)績效的信息含量、影響利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)評(píng)價(jià)， 因此， 為了迎合分析師的業(yè)績預(yù)期， 提高投資者對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)評(píng)價(jià)， 管理層存在對(duì)CSR信息披露進(jìn)行印象管理的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。 另一方面， 管理層在分析師跟蹤的壓力下， 利用CSR信息披露印象管理進(jìn)行自我保護(hù)。 諸多研究表明， CSR信息披露發(fā)揮著管理層失職后的“掩飾效應(yīng)”[14] 、負(fù)面報(bào)道后的補(bǔ)償機(jī)制[15] 、降低企業(yè)聲譽(yù)損失等“利己工具”作用， 這使得企業(yè)管理層在預(yù)計(jì)達(dá)不到分析師預(yù)測(cè)目標(biāo)時(shí)， 通過對(duì)CSR信息披露進(jìn)行印象管理以轉(zhuǎn)移公眾視線、緩解主要矛盾、掩飾自身過失等動(dòng)機(jī)存在。 基于以上兩方面原因的分析， 分析師跟蹤的“施壓”會(huì)促使企業(yè)管理層對(duì)CSR信息披露進(jìn)行印象管理。

從“監(jiān)督”的角度來看， 卻存在明顯的“監(jiān)督難”問題。 我國CSR信息披露規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、沒有強(qiáng)制審驗(yàn)的規(guī)定， 存在先天難以被有效監(jiān)督鑒證的缺陷。 此外， CSR信息披露印象管理的手段多樣且復(fù)雜， 使得本就難以被監(jiān)督的CSR印象管理問題雪上加霜。 諸多研究表明， 企業(yè)對(duì)CSR信息披露印象管理的手段已經(jīng)不僅僅局限于虛假披露、選擇性披露等， 管理層會(huì)對(duì)語句可讀性、詞句的確定性和情感語調(diào)進(jìn)行選擇[16] ， 對(duì)圖表顏色、結(jié)構(gòu)比例進(jìn)行精心安排[17] ， 從情感和形式上為信息使用者提供傾向性的閱讀體驗(yàn)， 這些更加隱蔽和精細(xì)的印象管理手段使得管理層對(duì)CSR信息進(jìn)行印象管理時(shí)更具隱蔽性和操作性。 基于以上對(duì)CSR信息披露的現(xiàn)實(shí)分析可知， 現(xiàn)階段分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理的監(jiān)督比較困難。 由此可見， 分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理更可能造成“壓力促進(jìn)”而非“監(jiān)督抑制”效應(yīng)。 基于此， 本文提出假設(shè)1：

H1： 分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理存在“壓力促進(jìn)”效應(yīng)。

正如前文所述， CSR信息披露印象管理問題突出， 卻得不到有效的外部監(jiān)督。 本文將研究視角聚焦于企業(yè)內(nèi)部控制， 以尋求從企業(yè)內(nèi)部抑制CSR信息披露印象管理的解決思路。 內(nèi)部控制作為企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督的重要機(jī)制， 保證企業(yè)對(duì)外披露信息的質(zhì)量和可靠性以降低企業(yè)和投資者的信息不對(duì)稱程度是其重要目標(biāo)之一。 Doyle等[18] 、Altamuro和Beatty[19] 、董望和陳漢文[20] 、李虹和田馬飛[21] 等均從企業(yè)信息披露質(zhì)量的不同維度著手驗(yàn)證了內(nèi)部控制與企業(yè)信息披露質(zhì)量間的正向關(guān)系。 內(nèi)部控制在抑制企業(yè)管理層的信息舞弊、監(jiān)督企業(yè)管理層“自利性”行為方面發(fā)揮著重要作用[22] 。 因此， 本文認(rèn)為企業(yè)良好的內(nèi)部控制可以有效抑制分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理的“壓力促進(jìn)”效應(yīng)。 基于此， 本文提出假設(shè)2：

H2： 企業(yè)良好的內(nèi)部控制可以有效抑制分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理的“壓力促進(jìn)”效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2010 ～ 2019年我國滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本， 選取和訊網(wǎng)的CSR評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)， 并借鑒已有學(xué)者對(duì)CSR印象管理程度指標(biāo)的衡量方法， 將CSR信息披露評(píng)分分為預(yù)期部分和未預(yù)期部分。 預(yù)期部分通過構(gòu)建CSR信息披露影響因素模型進(jìn)行擬合; 未預(yù)期部分為模型中不能被正常解釋和合理估計(jì)的殘差值， 該殘差值一定程度上反映了CSR信息披露操縱程度， 本文在該模型的基礎(chǔ)上剔除負(fù)殘差值， 將殘差項(xiàng)的正值作為CSR信息披露印象管理程度的代理指標(biāo)。 分析師跟蹤數(shù)據(jù)和其他變量數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫， 剔除ST和?ST、金融保險(xiǎn)類和關(guān)鍵變量缺失的樣本后， 最終得到8954個(gè)樣本數(shù)據(jù)。 為克服極端值的影響， 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1. CSR信息披露印象管理程度。 CSR信息披露印象管理程度的量化比較困難， 國內(nèi)學(xué)者首次借鑒盈余管理中Jones模型對(duì)CSR報(bào)告印象管理進(jìn)行了衡量， 后續(xù)研究中， 有學(xué)者對(duì)該方法進(jìn)行了改進(jìn)， 即將模型回歸估計(jì)后得出殘差項(xiàng)的正值作為CSR報(bào)告印象管理程度的代理指標(biāo)。 但由于上述研究局限于用潤靈環(huán)球的CSR評(píng)分體系， 在樣本選擇中只能選取發(fā)布CSR報(bào)告的企業(yè)， 不可避免地存在樣本選擇偏誤問題。 本文以上述研究為基礎(chǔ)， 采用國內(nèi)權(quán)威的和訊網(wǎng)CSR信息披露評(píng)分體系構(gòu)建模型（1）， 和訊網(wǎng)對(duì)CSR信息披露評(píng)分的依據(jù)不僅源于企業(yè)發(fā)布的CSR報(bào)告還源于企業(yè)年報(bào)等相關(guān)內(nèi)容， 基本涵蓋全部上市企業(yè)， 較好地克服了樣本自選擇問題。 同時(shí)， 本文借鑒已有研究對(duì)CSR指標(biāo)的衡量方法， 分別采用CSR_t（CSR總分）、LnCSR_t+1為（CSR總分的自然對(duì)數(shù)）、CSR_code（按CSR總分分為10個(gè)等級(jí)， 即0 ～ 10分記為1， 以此類推， 形成10等級(jí)制的離散型變量）共計(jì)三種CSR衡量方法對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸， 三種回歸模型的擬合優(yōu)度均在30%以上， 表明和訊網(wǎng)對(duì)CSR信息披露的評(píng)分具有較高效度， 且三種回歸模型的殘差值在相關(guān)性分析中均在1%水平上顯著正相關(guān)， 表明本文選取的CSR信息披露印象管理代理指標(biāo)具有較高信度。 最終， 本文將CSR總分即CSR_t作為最終選定指標(biāo)。

模型（1）中各控制變量參考宋林等[23] 的研究選取， 其中企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、權(quán)益市值比（MTB）等指標(biāo)反映企業(yè)基本財(cái)務(wù)特征; 管理層持股比（Mhold）、機(jī)構(gòu)持股比（Ihold）、高管薪酬（Pay）等指標(biāo)反映企業(yè)治理水平; 企業(yè)注冊(cè)地（Place）、上市地點(diǎn)（List）、外部審計(jì)（Big4）等指標(biāo)反映企業(yè)外部環(huán)境（各控制變量的詳細(xì)說明如表1所示）。 由模型（1）回歸估計(jì)后得出殘差項(xiàng)ξi，t中的正值可以視為CSR信息披露印象管理程度的代理變量， 本文將其表示為CSR_e。

2. 分析師跟蹤。 現(xiàn)有研究對(duì)分析師跟蹤的衡量指標(biāo)有： ①對(duì)企業(yè)進(jìn)行分析跟蹤的分析師人數(shù)或券商數(shù)量; ②對(duì)企業(yè)進(jìn)行跟蹤分析的研報(bào)數(shù)量[24] ; ③分析師是否跟蹤或跟蹤是否到達(dá)某一水平設(shè)置虛擬變量[25] 。 本文借鑒現(xiàn)有研究方法， 盡可能多角度地對(duì)分析師跟蹤指標(biāo)進(jìn)行衡量， 在后續(xù)回歸分析中分別用分析師跟蹤人數(shù)和研報(bào)數(shù)量兩個(gè)指標(biāo)對(duì)分析師跟蹤進(jìn)行衡量。

3. 企業(yè)內(nèi)部控制。 迪博內(nèi)控指數(shù)依據(jù)中國相關(guān)制度和企業(yè)內(nèi)部控制現(xiàn)狀對(duì)企業(yè)內(nèi)控水平進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)， 其由內(nèi)控基本指數(shù)和內(nèi)控修正指數(shù)構(gòu)成， 涵蓋財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)， 能綜合反映企業(yè)內(nèi)部控制水平和風(fēng)險(xiǎn)管控能力， 在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界具有較高認(rèn)可度[26] 。 本研究使用迪博內(nèi)控指數(shù)作為企業(yè)內(nèi)部控制（In）的衡量指標(biāo)。

各變量具體定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理的影響， 本文構(gòu)建模型（2）對(duì)假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證：

其中， Analyst和Report分別表示分析師跟蹤兩個(gè)角度的衡量指標(biāo)， 其他控制變量如表1所述， ξi，t為模型的回歸殘值。

四、結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 由表2可知， CSR_e的均值為12.8201， 最小值為0.0706， 最大值為49.3996， 標(biāo)準(zhǔn)差為14.555， 表明樣本企業(yè)間CSR信息披露印象管理程度存在較大差異， 在統(tǒng)計(jì)角度也表明該指標(biāo)具有較好的變異性， 為后續(xù)的計(jì)量分析提供了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ); Analyst的均值為8.6492， 表明平均每家企業(yè)有接近9個(gè)分析師跟蹤， 其他變量值與已有研究基本一致， 不再贅述。 本文在回歸分析之前對(duì)解釋變量和各控制變量之間進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)， 各相關(guān)系數(shù)均在合理范圍之內(nèi)， 平均VIF值為1.55， 說明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題， 可進(jìn)行后續(xù)的多元回歸分析。

（二）組間均值、中位數(shù)差異檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理的影響， 本文按照分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行了分組均值、中位數(shù)檢驗(yàn)， 其中分析師跟蹤人數(shù)大于其中位數(shù)的為“多分析師跟蹤組”， 否則為“少分析師跟蹤組”。 表3結(jié)果顯示， 少分析師跟蹤組企業(yè)CSR_e的均值為10.4404， 中位數(shù)為3.96， 多分析師跟蹤組企業(yè)CSR_e的均值為15.4644， 中位數(shù)為6.3094， 均值、中位數(shù)差異均在1%的水平上顯著。 該結(jié)果初步說明， 分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理產(chǎn)生了“壓力促進(jìn)”效應(yīng)， 即分析師跟蹤人數(shù)越多， 企業(yè)對(duì)CSR信息披露進(jìn)行印象管理的程度越大， 初步驗(yàn)證了假設(shè)1。

（三）假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果

表4顯示， 分析師跟蹤人數(shù)Analyst和研報(bào)數(shù)量Report的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 表明分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理產(chǎn)生了“壓力促進(jìn)”效應(yīng)而非“監(jiān)督抑制”效應(yīng)。 以列（2）和列（4）為例， 分析師跟蹤人數(shù)每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差， CSR信息披露印象管理程度提高0.078%[（0.1005×0.1）/12.82]， 分析師研報(bào)數(shù)量每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差， CSR信息披露印象管理程度提高0.024%[（0.0305×0.1）/12.82]。 假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（四）假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果

為了驗(yàn)證假設(shè)2， 本文在模型（2）的基礎(chǔ)上分別加入分析師跟蹤人數(shù)、研報(bào)數(shù)量和企業(yè)內(nèi)控指數(shù)的交乘項(xiàng)（Analyst×In、Report×In）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)， 表5回歸結(jié)果顯示， Analyst×In和Report×In的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明企業(yè)良好的內(nèi)部控制可以有效抑制分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理的“壓力促進(jìn)”效應(yīng)， 驗(yàn)證了假設(shè)2。

五、進(jìn)一步研究

（一）企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的異質(zhì)性研究

基于分析師跟蹤的“壓力假說”， 分析師跟蹤對(duì)企業(yè)管理層造成的壓力應(yīng)在企業(yè)不同的業(yè)績表現(xiàn)下具有異質(zhì)性。 當(dāng)企業(yè)自身的業(yè)績表現(xiàn)較好時(shí)， 較易達(dá)到分析師預(yù)期， 則分析師跟蹤對(duì)企業(yè)管理層的壓力較小， 企業(yè)管理者對(duì)CSR信息披露進(jìn)行印象管理的動(dòng)機(jī)也較小; 但當(dāng)企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)較差時(shí)， 企業(yè)管理層對(duì)分析師跟蹤壓力的敏感度會(huì)增加， 其對(duì)CSR信息披露進(jìn)行印象管理的動(dòng)機(jī)也更加強(qiáng)烈。

以樣本企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）中位數(shù)為依據(jù)， 本文將企業(yè)劃分為“業(yè)績好”和“業(yè)績差”兩組進(jìn)行分組回歸。 表6回歸結(jié)果顯示， 分析師跟蹤的兩種衡量指標(biāo)在“業(yè)績好”分組中與CSR_e的正向關(guān)系均不具有顯著性， 但在“業(yè)績差”分組中分析師跟蹤的兩種衡量指標(biāo)分別在1%和5%的水平上與CSR_e顯著正相關(guān)， 說明管理層在企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)較差時(shí)， 受分析師跟蹤的壓力較大， 對(duì)CSR信息披露進(jìn)行印象管理的程度也較大。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性研究

受先天市場(chǎng)壓力、融資條件等因素影響， 我國非國有企業(yè)在資本市場(chǎng)中受到的限制明顯大于國有企業(yè)， 分析師跟蹤的“壓力促進(jìn)”效應(yīng)可能會(huì)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。 一方面， 與國有企業(yè)受到“財(cái)政扶助、信貸優(yōu)惠、壟斷資源獲取”等先天優(yōu)勢(shì)相比， 非國有企業(yè)的管理者會(huì)有更高的形象和聲譽(yù)敏感度， 其危機(jī)感更強(qiáng)、所感知到的負(fù)面壓力也更大， 最終導(dǎo)致其在面臨分析師跟蹤的壓力時(shí)， CSR信息披露印象管理的動(dòng)機(jī)也更強(qiáng)。 另一方面， 為了獲得企業(yè)發(fā)展必需的各種資源， 非國有企業(yè)進(jìn)行CSR信息披露印象管理的對(duì)象范圍更廣， 預(yù)期收益也更高[27] 。 與國有企業(yè)相比， 非國有企業(yè)管理層被分析師跟蹤時(shí)對(duì)CSR信息披露進(jìn)行印象管理的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

為了驗(yàn)證上述猜想， 本文對(duì)樣本企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了分組回歸。 表7回歸結(jié)果顯示， 國有企業(yè)組中分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理的正向影響在兩種分析師跟蹤衡量指標(biāo)中均不顯著， 而非國有企業(yè)組中分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理的正向影響在兩種分析師跟蹤衡量指標(biāo)中均在1%的水平上顯著， 驗(yàn)證了本文猜想。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）排除干擾性因素

分析師跟蹤與上市公司的財(cái)務(wù)及治理層面特征密切相關(guān)[28] ， 沿襲傳統(tǒng)的研究設(shè)計(jì)可能會(huì)存在干擾性因素而影響回歸結(jié)果的可靠性。 本文借鑒Fang Yu[29] 和胡瑋佳和韓麗榮[30] 的研究， 將分析師跟蹤人數(shù)（Analyst）作為被解釋變量， 同時(shí)控制公司基本財(cái)務(wù)特征和治理層面特征構(gòu)建模型（3）， 回歸后得到排除企業(yè)基本特征因素后的凈分析師跟蹤程度， 即殘差值A(chǔ)nalyst_e。 進(jìn)一步， 本文將凈分析師跟蹤度（Analyst_e）作為解釋變量， 代入模型（2）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

模型（3）中， Analysti，t為t期跟蹤上市公司i的分析師人數(shù)， 各控制變量如表1所示， Analyst_ei，t為回歸殘差。 回歸結(jié)果顯示， 模型（3）的整體擬合優(yōu)度較高， 達(dá)到34%， 說明該模型的構(gòu)建是比較合理的; 模型（2）的回歸結(jié)果顯示， 凈分析師跟蹤度（Analyst_e）與CSR_e在1%的水平上顯著正相關(guān)， 說明在排除了企業(yè)基本特征因素的干擾后， 分析師跟蹤人數(shù)越多， CSR信息披露印象管理程度越高。 回歸結(jié)果再次驗(yàn)證了分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理的“壓力促進(jìn)”效應(yīng)， 支持了假設(shè)1。

（二）兩階段工具變量法（2SLS）

針對(duì)分析師跟蹤與CSR信息披露印象管理之間可能存在互為因果等內(nèi)生性問題， 本文使用2SLS法重新對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。 參考余明桂等[31] 的研究方法， 本文將分析師跟蹤的工具變量設(shè)定為分析師預(yù)期跟蹤度（Est_Analyst）， 即以企業(yè)在基期得到的分析師跟蹤人數(shù)為基數(shù)， 以券商對(duì)應(yīng)的分析師隊(duì)伍規(guī)模的擴(kuò)大程度為依據(jù)， 同比例預(yù)測(cè)下一年度樣本企業(yè)受到分析師跟蹤的人數(shù)。

在工具變量的相關(guān)檢驗(yàn)中， LM統(tǒng)計(jì)量的P值小于0.05， Kleibergen-Paap rk Wald F值大于10， 強(qiáng)烈拒絕了“不可識(shí)別”和“弱工具變量”的原假設(shè)， 說明該工具變量的選取是非常合理的。 第一階段回歸結(jié)果再次證實(shí)， 工具變量（Est_Analyst）與分析師跟蹤人數(shù)（Analyst）存在顯著的相關(guān)關(guān)系; 第二階段回歸結(jié)果顯示， Est_Analyst與CSR_e在5%的水平上顯著正相關(guān)。 上述結(jié)果說明在控制了分析師跟蹤可能存在的內(nèi)生性后， 分析師跟蹤人數(shù)的增加仍會(huì)加劇CSR信息披露印象管理的程度， 與上述研究結(jié)果一致。

限于篇幅， 上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均未予以列示。

七、結(jié)論與啟示

本研究結(jié)合我國資本市場(chǎng)環(huán)境中CSR信息披露的實(shí)際情況， 驗(yàn)證了分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理造成了“壓力促進(jìn)”而非“監(jiān)督抑制”的不良后果， 且企業(yè)良好的內(nèi)部控制可以有效抑制分析師跟蹤對(duì)CSR信息披露印象管理的“壓力促進(jìn)”效應(yīng); 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 分析師跟蹤的“壓力促進(jìn)”效應(yīng)在非國有和業(yè)績表現(xiàn)差的企業(yè)中更加顯著。 在排除干擾性因素、控制內(nèi)生性等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后， 上述結(jié)論依然成立。

基于上述結(jié)論， 本文的啟示和建議如下： ①資本市場(chǎng)要辯證對(duì)待分析師跟蹤的經(jīng)濟(jì)后果， 不可割裂地看待分析師的“監(jiān)督”和“施壓”作用。 一方面， 分析師在識(shí)別監(jiān)督企業(yè)信息舞弊方面的確起到了重要作用; 但另一方面， 分析師無法消除企業(yè)管理層內(nèi)在的、業(yè)績壓力下的信息操縱動(dòng)機(jī)， 企業(yè)管理層在分析師跟蹤的“監(jiān)督”和“壓力”雙重作用下， 其最終的選擇是對(duì)分析師“監(jiān)督力”和“施壓力”兩種力量權(quán)衡博弈的結(jié)果， 當(dāng)企業(yè)管理層認(rèn)為其“監(jiān)督力”大于“施壓力”時(shí)， 分析師跟蹤對(duì)企業(yè)信息披露操縱行為產(chǎn)生“監(jiān)督抑制”的最終結(jié)果; 但當(dāng)管理層認(rèn)為其“施壓力”大于“監(jiān)督力”時(shí)， 分析師跟蹤對(duì)企業(yè)管理層的信息操縱行為會(huì)呈現(xiàn)“壓力促進(jìn)”的最終結(jié)果。 鑒于此， 資本市場(chǎng)應(yīng)結(jié)合具體情境明確分析師對(duì)特定對(duì)象發(fā)揮的特定作用， 做到具體問題具體分析。 ②監(jiān)管部門要進(jìn)一步完善CSR信息披露的監(jiān)管條例， 從制度層面解決CSR信息披露印象管理“監(jiān)督難”的問題， 并重點(diǎn)關(guān)注分析師跟蹤壓力下的非國有和業(yè)績表現(xiàn)差的企業(yè)， 切實(shí)推進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制制度的完善。 ③投資者在實(shí)踐中應(yīng)對(duì)分析師跟蹤的結(jié)果進(jìn)行審慎考慮， 尤其要重視企業(yè)在分析師跟蹤壓力下對(duì)非財(cái)務(wù)信息披露的印象管理問題。

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