□文/王磊 張斌

（揚(yáng)州大學(xué)江蘇·揚(yáng)州）

［提要］“高送轉(zhuǎn)”能夠受到投資人和企業(yè)高層青睞的一個(gè)很重要的原因就是通過(guò)利潤(rùn)分配的形式把高股價(jià)的股票給降下來(lái)從中獲取資金，同時(shí)也能夠改善股票的流動(dòng)性。但是，相對(duì)于一般的投資人來(lái)說(shuō)，高送轉(zhuǎn)并不能夠?yàn)樗麄儙?lái)實(shí)質(zhì)性的利益需求，對(duì)公司未來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也不會(huì)產(chǎn)生過(guò)大的影響。通過(guò)分析美聯(lián)新材公司“高送轉(zhuǎn)”狀況，從而發(fā)現(xiàn)美聯(lián)新材實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的理由并不能讓人信服，其目的更多的是想通過(guò)此方式掩護(hù)大股東減持，雖然這在短期內(nèi)能為其股價(jià)帶來(lái)推動(dòng)作用，但就中長(zhǎng)期而言，并不能夠帶來(lái)持續(xù)效應(yīng)。最后對(duì)實(shí)行“高送轉(zhuǎn)”后的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行分析，從中得到相關(guān)啟示。

一、引言

在資本市場(chǎng)相對(duì)完善的國(guó)家并不熱衷于股利分配，他們通常喜歡派現(xiàn)。我國(guó)上市公司也不喜歡股利分配，那些可以分紅的上市公司也不選擇發(fā)放股利。恰恰因?yàn)槲覈?guó)上市公司不熱衷于分紅，那些在市場(chǎng)中采取高分紅的公司受到眾多投資者的關(guān)注和追捧。有利可圖使得上市公司為了吸引投資者，紛紛實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案。但上市公司實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”卻有很多不合理的地方，以及大股東通常會(huì)通過(guò)“高送轉(zhuǎn)”來(lái)達(dá)到他減持的目的，這些行為不單單會(huì)為中小投資者的利益帶來(lái)?yè)p失，也會(huì)為資本市場(chǎng)帶來(lái)不良影響。因此，為了能夠幫助投資者避開(kāi)股利分配的投資陷阱，我們需要通過(guò)研究個(gè)例，從案例公司的“高送轉(zhuǎn)”狀況分析其行為動(dòng)因以及引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果，從中獲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以此來(lái)確保能夠?qū)ξ覈?guó)的上市公司進(jìn)行有效監(jiān)管，確保我國(guó)資本市場(chǎng)能夠健康地發(fā)展。

二、高送轉(zhuǎn)理論基礎(chǔ)

（一）高送轉(zhuǎn)動(dòng)機(jī)。信號(hào)傳遞理論、流動(dòng)性理論和迎合理論是目前學(xué)術(shù)界關(guān)于高送轉(zhuǎn)動(dòng)機(jī)研究的三個(gè)重要理論觀點(diǎn)。信號(hào)傳遞理論指出上市公司往往會(huì)通過(guò)與投資者之間的一個(gè)信息差，利用該信息差來(lái)對(duì)公司進(jìn)行股票拆分政策和股票股利。其目的就是為了引起投資者對(duì)自身的關(guān)注，來(lái)向外界傳遞公司積極的一面。流動(dòng)性理論指出上市公司施行股票股利是為了穩(wěn)定股價(jià)，以期達(dá)到一個(gè)均衡的狀態(tài)。迎合理論則認(rèn)為投資者對(duì)股利的偏愛(ài)能夠顯著影響公司的股利政策，換句話說(shuō)就是聰明的管理者能夠視市場(chǎng)行情來(lái)制定出迎合投資者偏好的股利政策，以此來(lái)獲得利益。

（二）大股東優(yōu)勢(shì)和減持動(dòng)機(jī)。大股東在掌握內(nèi)部信息和在信息披露時(shí)具有較大的優(yōu)勢(shì)，從信息不對(duì)稱理論我們可以知道，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，不同投資者之間以及公司內(nèi)部人員之間對(duì)信息的獲取都存在著較大的差異，信息優(yōu)勢(shì)的一方具有有利地位，而信息缺失的一方則在不利地位。大股東因其為公司內(nèi)部人員而能夠深入了解到公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，并且對(duì)尚未披露的信息能夠提前獲知，這在市場(chǎng)交易中是屬于優(yōu)勢(shì)方。就目前的中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，掌握信息你就占據(jù)主動(dòng)，占據(jù)了優(yōu)勢(shì)，就能夠“趨利避禍”，就能夠先發(fā)制人。大股東的優(yōu)勢(shì)不單單只有在獲取信息方面，因?yàn)槠淠軌騾⑴c公司的管理，所以對(duì)股利分配政策以及信息披露時(shí)間有很大的影響，根據(jù)大股東“掏空”理論，大股東有可以獲利的動(dòng)機(jī)。在代理理論基礎(chǔ)上衍生出了“掏空”理論，在上市公司的經(jīng)營(yíng)管理中，往往會(huì)存在著一個(gè)代理人和委托人之間的目標(biāo)差異問(wèn)題，代理人在實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的同時(shí)往往會(huì)侵害另一方的利益，因此在制定股利政策時(shí)有優(yōu)勢(shì)的一方就占據(jù)主動(dòng)。我們從市場(chǎng)參與者方面可以看出，大股東實(shí)現(xiàn)自身利益最大化就要侵占中小股東的利益。大股東的減持在“掏空”理論上的表現(xiàn)就是大小股東之間的代理沖突，也使我們研究大股東通過(guò)減持來(lái)獲利有了理論依據(jù)。

三、案例分析

（一）美聯(lián)新材公司簡(jiǎn)介。廣東美聯(lián)新材料股份有限公司創(chuàng)辦于2000年6月，是我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)，集研發(fā)、制造、銷售于一體，地址位于海濱城市汕頭。主營(yíng)產(chǎn)品主要有五大類型，分別是功能母粒、彩色母粒、白色母粒、黑色母粒和功能新材料。這些產(chǎn)品在我國(guó)以及國(guó)外多個(gè)行業(yè)都有應(yīng)用，比如醫(yī)用包裝、家用電器和食品包裝等，在國(guó)內(nèi)外都享有很高的聲譽(yù)。

（二）“高送轉(zhuǎn)”過(guò)程。2019年12月15日晚，美聯(lián)新材在2019年度利潤(rùn)分配及資本公積金轉(zhuǎn)增股本預(yù)案公告稱，公司董事長(zhǎng)黃偉汕提議向全體股東每10股轉(zhuǎn)增6股、送紅股3股及派發(fā)現(xiàn)金股利0.75元（含稅）。在這之前美聯(lián)新材也實(shí)施過(guò)“高送轉(zhuǎn)”方案，我們查看其2017年年報(bào)，可以了解到美聯(lián)新材的高送轉(zhuǎn)方案為10轉(zhuǎn)15派5，不過(guò)2018年美聯(lián)新材以“留存未分配利潤(rùn)主要用于公司繼續(xù)開(kāi)拓業(yè)務(wù)，完善在大化工板塊的產(chǎn)業(yè)布局”等原因而未進(jìn)行利潤(rùn)分配。

我們查看美聯(lián)新材2017年的股價(jià)變化可以知道，美聯(lián)新材2017年的“高送轉(zhuǎn)”方案對(duì)其股價(jià)在短期內(nèi)影響顯著，從2018年2月6日高送轉(zhuǎn)預(yù)案發(fā)布后，其股價(jià)連收四個(gè)漲停。在這之后，美聯(lián)新材就停牌，發(fā)布公告說(shuō)公司將籌備重大資產(chǎn)重組。復(fù)盤(pán)后，美聯(lián)新材的股價(jià)又是三個(gè)漲停。

（三）美聯(lián)新材“高送轉(zhuǎn)”動(dòng)因分析

1、大股東減持。我們從美聯(lián)新材的公告里可以了解到，美聯(lián)新材存在著限售股解禁以及公司股東減持的情況，查詢公告可以知道2020年1月4日美聯(lián)新材共計(jì)占公司總股本比例69.33%的限售股迎來(lái)解禁，黃偉汕等公司重要股東所持有的股份也赫然在內(nèi)。美聯(lián)新材高管段文勇在分配預(yù)案披露之前也下發(fā)了減持計(jì)劃，擬自2019年12月18日的6個(gè)月內(nèi)減持美聯(lián)新材不超過(guò)82萬(wàn)股股份。

2、“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案的公告效應(yīng)。公司高送轉(zhuǎn)往往伴隨著大股東減持，大股東減持會(huì)為中小股東帶來(lái)恐慌情緒，這在外界看來(lái)是消極信息，那些中小投資者也會(huì)趕忙拋售手中的股份。但我們通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)新材股東的大幅度減持并沒(méi)有帶來(lái)恐慌盤(pán)，與之相反的是更多的購(gòu)入了股票，從而拖動(dòng)了股價(jià)的提升，我們從這可以看出高送轉(zhuǎn)在市場(chǎng)上非常受歡迎。如果沒(méi)有伴隨著高送轉(zhuǎn)，大股東不可能在一個(gè)高價(jià)位出售手中的股票，這不得不讓人懷疑“高送轉(zhuǎn)”可能是為了掩護(hù)大股東減持而放出的煙幕彈。

（四）美聯(lián)新材“高送轉(zhuǎn)”的市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效

1、市場(chǎng)短期反應(yīng)分析。關(guān)于美聯(lián)新材在市場(chǎng)對(duì)其“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案的短期反應(yīng)，我們可以簡(jiǎn)單分析其股價(jià)變化和異常收益率（AR），從而了解其短期市場(chǎng)反應(yīng)。如圖1所示。（圖1，數(shù)據(jù)選取于2019年2月15日發(fā)布公告前后）

圖1 美聯(lián)新材“高送轉(zhuǎn)”公告效應(yīng)圖

我們從［1，2］這一區(qū)間可以看出，即在12月16日發(fā)布公告前，股價(jià)和異常收益率（AR）沒(méi)有明顯提升，說(shuō)明“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案的消息沒(méi)有被提前泄露，而在［2，6］這一區(qū)間內(nèi)美聯(lián)新材的異常收益率（AR）開(kāi)始加大了波動(dòng)幅度且美聯(lián)新材的股價(jià)從12月15日的7.23元最高漲到14.03元，中間有五個(gè)漲停，這說(shuō)明了美聯(lián)新材的股價(jià)在短期內(nèi)得到了巨大提升，其收益也得到了預(yù)期，“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案的公布也得到了市場(chǎng)強(qiáng)烈的反應(yīng)，吸引了眾多投資者的關(guān)注。

2、市場(chǎng)長(zhǎng)期反應(yīng)分析

（1）對(duì)市場(chǎng)盈利能力的分析。這里主要選取了凈資產(chǎn)收益率，凈資產(chǎn)收益率——攤薄，銷售毛利率，存貨周轉(zhuǎn)率這四個(gè)指標(biāo)來(lái)分析美聯(lián)新材的盈利能力。本文主要選取了五年的指標(biāo)，如表1所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，美聯(lián)新材的凈資產(chǎn)收益率在2015年到2019年之間波動(dòng)明顯，這說(shuō)明美聯(lián)新材的盈利能力受到了一定的影響；我們還可以從他的存貨周轉(zhuǎn)率看出，從2017年到2019年，美聯(lián)新材的存貨周轉(zhuǎn)率翻了將近一倍，說(shuō)明美聯(lián)新材的存貨周轉(zhuǎn)速度較快，存貨變現(xiàn)的速度越快，周轉(zhuǎn)額越大，資金占用水平越低，但從美聯(lián)新材實(shí)際情況來(lái)看，美聯(lián)新材回款并不及時(shí)，其產(chǎn)品供不應(yīng)求，庫(kù)存也出現(xiàn)短缺，資金方面也出現(xiàn)周轉(zhuǎn)不靈的情況。（表1）

表1 美聯(lián)新材盈利能力指標(biāo)變化一覽表

（2）對(duì)成長(zhǎng)能力影響的分析。關(guān)于美聯(lián)新材成長(zhǎng)能力的分析，本文主要選取了凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率這兩個(gè)指標(biāo)，如表2所示。凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率從2015年的8.09%增長(zhǎng)到2019年的42.37%，翻了將近5倍，說(shuō)明美聯(lián)新材公司的經(jīng)營(yíng)效益在逐年提升，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率從2015年的6.72%飛速增長(zhǎng)到2019年的115.90%，說(shuō)明美聯(lián)新材當(dāng)期的營(yíng)業(yè)收入超過(guò)上年同期，從這里我們可以很明顯地看出美聯(lián)新材的成長(zhǎng)能力很強(qiáng)，那是因?yàn)槠涮幱诟甙l(fā)展期，但要引起警惕，一旦其收入受到影響，將會(huì)給其股價(jià)帶來(lái)巨大影響。（表2）

表2 美聯(lián)新材成長(zhǎng)能力指標(biāo)變化一覽表

（3）對(duì)償債能力影響的分析。償債能力的分析主要通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)和流動(dòng)比率這三個(gè)指標(biāo)，具體數(shù)值如表3所示。資產(chǎn)負(fù)債率一般用于衡量企業(yè)負(fù)債總額對(duì)資產(chǎn)總額的占比，美聯(lián)新材從2015年到2019年資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，這說(shuō)明美聯(lián)新材資金是充足的，不需要借債經(jīng)營(yíng)；但同時(shí)也說(shuō)明企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)能力不足。2015～2019年美聯(lián)新材權(quán)益乘數(shù)變動(dòng)幅度不大，但流動(dòng)比率出現(xiàn)明顯的波動(dòng)，表現(xiàn)為逐年降低，說(shuō)明美聯(lián)新材的償債能力較弱。（表3）

表3 對(duì)償債能力影響的分析表

四、“高送轉(zhuǎn)”啟示

我們通過(guò)對(duì)美聯(lián)新材盈利能力、成長(zhǎng)能力和償債能力這些指標(biāo)的分析可以看出，美聯(lián)新材不具備“高送轉(zhuǎn)”的能力，且美聯(lián)新材發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)機(jī)與“公司業(yè)績(jī)良好，真心以實(shí)際利益回饋投資者”這一良性標(biāo)準(zhǔn)相比有點(diǎn)背道相馳，需要投資者提高警惕性。

對(duì)于我國(guó)中小投資者而言，一定要保持理性，通過(guò)加強(qiáng)自身投資能力，要有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，多看公司財(cái)報(bào)，從中獲取有利信息，再結(jié)合該公司績(jī)效，科學(xué)判斷該公司是否具有“高送轉(zhuǎn)”的能力，從而避開(kāi)大股東的圈套。當(dāng)然，我們也要對(duì)大股東的持股目的和戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行分析，通過(guò)理性的分析來(lái)判斷大股東是否有借助高送轉(zhuǎn)來(lái)推高股價(jià)從而達(dá)到自身減持的目的。只有深入了解公司的高送轉(zhuǎn)目的后，才能有效地避開(kāi)高送轉(zhuǎn)陷阱。