◎尹相頤 閆強

引言及文獻綜述

現(xiàn)階段我國面臨貨幣貶值和經(jīng)濟下行的雙重壓力，且依據(jù)朱孟楠（2011）、譚政勛和王聰（2015）等人的研究，匯率和房地產(chǎn)價格呈現(xiàn)螺旋聯(lián)動效應(yīng)，這種聯(lián)動效應(yīng)造成匯率和房價對我國經(jīng)濟的沖擊加劇。鑒于此，在現(xiàn)有的經(jīng)濟狀況下維持我國匯率和房地產(chǎn)價格的穩(wěn)定對我國經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定至關(guān)重要。

貨幣政策作為經(jīng)濟調(diào)控的主要方式對匯率和房價有著十分重要的影響，但現(xiàn)階段的貨幣政策對二者的調(diào)控存在難以平衡的矛盾。一方面，緊縮性的貨幣政策能促使我國貨幣升值，減少資本外流和外匯儲備損失，抑制資產(chǎn)泡沫，緩解我國高杠桿和高債務(wù)的壓力，維持金融穩(wěn)定；然而另一方面，緊縮性貨幣政策降低了市場流動性，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場受到較大沖擊，進而影響我國經(jīng)濟增長。此外，隨著美國經(jīng)濟狀況的復(fù)蘇，美聯(lián)儲宣布退出量化寬松政策促使美元持續(xù)走強，資本逐漸向美國回流，由此產(chǎn)生的美國貨幣政策對我國匯率和房地產(chǎn)市場造成的沖擊也不可忽略。因此，如何應(yīng)對美國貨幣政策沖擊，以調(diào)控我國匯率和房價、穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟形勢及防范金融風險，具有重要的現(xiàn)實意義。

早期文獻多運用VAR模型研究貨幣政策對經(jīng)濟的影響，Eichenbaum和Evans（1995）、Koray和Mcmillin（1999）、Mojon和Peersman（2001）基 于VAR模 型 研究美國和歐元區(qū)的貨幣政策對本國匯率的影響，結(jié)果表明緊縮性的貨幣政策導(dǎo)致本國實際匯率上升。之后Uhlig（2005，2008）運用符號約束法1識別貨幣政策沖擊，研究美國、英國、日本等國家的貨幣政策對本國匯率的影響，結(jié)果表明在貨幣政策的沖擊下存在滯后性匯率超調(diào)現(xiàn)象。Ivrendi和Yildirim（2013）基于SVAR模型，研究金磚六國的貨幣政策對國內(nèi)經(jīng)濟的影響，結(jié)果表明緊縮性貨幣政策促使金磚六國的貨幣升值。Kim（2014）基于信號約束的SVAR模型，研究韓國貨幣政策沖擊對本國匯率的影響，結(jié)果表明在短期內(nèi)緊縮性貨幣政策導(dǎo)致利率上升，促進國外資本流入本國債券市場，繼而造成本國貨幣升值。Hnatkovska等（2014）基于簡單的開放經(jīng)濟貨幣模型，運用72個國家1974～2010年的面板數(shù)據(jù)研究緊縮性貨幣政策對匯率的影響，結(jié)果表明利率提高會促使發(fā)達國家的貨幣升值，卻造成發(fā)展中國家的貨幣貶值。我國研究貨幣政策對匯率動態(tài)影響的相關(guān)研究較少。王愛儉和林楠（2007）基于VAR模型檢驗我國利率和匯率之間的動態(tài)關(guān)系，結(jié)果表明利率上升推動了我國貨幣升值，并且出現(xiàn)了超調(diào)現(xiàn)象。趙文勝和張屹山（2012）基于短期約束下的SVAR模型和符號約束的SVAR模型，檢驗我國貨幣政策對人民幣匯率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國貨幣供應(yīng)量減少促使貨幣升值。學者袁偉彥和李文溥（2010）、王君斌和郭新強（2014）均基于短期約束的SVAR模型和動態(tài)一般均衡模型，研究我國貨幣政策沖擊對人民幣匯率的影響，結(jié)果表明，在貨幣政策沖擊下人民幣匯率確實存在匯率超調(diào)現(xiàn)象。

近年來，我國寬松的貨幣政策一定程度上刺激了房地產(chǎn)價格的飛速上漲，因此國內(nèi)學者愈發(fā)關(guān)注貨幣政策對房價的調(diào)控作用，并從數(shù)量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具兩個角度出發(fā)研究貨幣政策對房價的影響。梁云芳等（2006）基于1996年第三季度至2005年第三季度數(shù)據(jù)，研究我國貸款利率和信貸規(guī)模對房地產(chǎn)價格的影響，結(jié)果表明，信貸規(guī)模緊縮對抑制房價有顯著效果，然而由于我國利率市場化程度較低，貸款利率對房價的調(diào)節(jié)效果較弱。郭娜和翟光宇（2011）應(yīng)用SVAR模型，研究我國利率政策對房價的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率政策對房地產(chǎn)價格的調(diào)節(jié)失效。陳繼勇等（2013）從貨幣供應(yīng)量、銀行信貸規(guī)模及利率角度出發(fā)研究貨幣政策對房價的影響，結(jié)果表明貨幣增長率下降、信貸增長率下降及利率上升均會導(dǎo)致房價下降，其中信貸調(diào)控對房價的影響最顯著，而利率調(diào)控效果最弱。張中華和林眾（2013）基于2005年匯改后的數(shù)據(jù)，研究我國貨幣政策對房價的影響，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量上升促使房價快速上漲，而利率對房價的影響程度較小。顧海峰和張元嬌（2014）從利率和存款準備金率的角度分析貨幣政策對房價的影響，結(jié)果表明央行存款準備金率下調(diào)促使房價顯著上漲，而利率對房價的調(diào)控效果不顯著。上述研究表明，數(shù)量型貨幣政策工具對房價的調(diào)控效果十分顯著，但由于我國利率市場化程度不高，因此價格型貨幣政策工具對房價的調(diào)控作用較小。另外也有學者的研究表明，利率政策調(diào)控對房價存在顯著影響，如我國學者梁斌和李慶云（2011）的研究表明我國貸款利率下降會促使房價上升；徐忠等（2012）基于誤差修正模型研究我國貨幣政策對房價的影響，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量上升和實際利率下降均會推動房價上漲，且價格型貨幣政策工具比數(shù)量型貨幣政策工具對房價的影響更為顯著。

大量國內(nèi)外文獻研究表明，美國作為世界經(jīng)濟大國，其貨幣政策對各國經(jīng)濟具有較強的溢出效應(yīng)。國外學者Wongswan（2005）、 Hausman & Wongswan （2011）使用高頻數(shù)據(jù)研究美國貨幣政策工具對各國實體經(jīng)濟指數(shù)及匯率和利率等中介變量的影響，結(jié)果表明，美國聯(lián)邦基金利率下降提高了各國實體經(jīng)濟指數(shù)，且貨幣政策的沖擊對各國匯率和利率均存在顯著的溢出效應(yīng)。Mackowiak（2006）基于SVAR模型，研究美國貨幣政策沖擊對新興經(jīng)濟體的影響，結(jié)果表明緊縮性的貨幣政策促使各國貨幣貶值，產(chǎn)出也受到了較大影響。Tillmann （2016）基于Qual VAR模型，使用高頻數(shù)據(jù)研究美國非常規(guī)貨幣政策對新興經(jīng)濟體的影響，結(jié)果表明美國的量化寬松政策顯著地提高了新興經(jīng)濟體的資產(chǎn)價格，并促使各國貨幣升值。近年來國內(nèi)學者也開始關(guān)注美國貨幣政策的外溢效應(yīng)對我國經(jīng)濟帶來的影響。如學者趙文勝和張屹山（2012）的研究表明，寬松的美國貨幣政策會導(dǎo)致本國短期利率下降，進而引起我國貨幣升值。白玥明（2015）應(yīng)用“時間序列事件研究法”研究美、歐、日、英四種的貨幣政策信號對人民幣匯率的影響，結(jié)果表明美國寬松的貨幣政策會促使我國貨幣升值，且在四國貨幣政策的沖擊中，美國貨幣政策對人民幣匯率的影響最為顯著。劉堯成 （2016）運用TVP-VAR模型分析美、日、歐、英四種貨幣政策對中國匯率的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明中外利差對我國匯率會產(chǎn)生較大影響。

總體而言，現(xiàn)有國內(nèi)外文獻為我們研究中美貨幣政策對我國匯率和房價的影響提供了一定的理論和實證依據(jù)。在此基礎(chǔ)上，本文進行了如下拓展和創(chuàng)新：第一，基于現(xiàn)階段我國經(jīng)濟形勢下調(diào)控匯率和房價存在的政策矛盾，本文重點考察貨幣政策對我國匯率和房價的影響，并著重分析各類貨幣政策工具對二者調(diào)控效果的差異；第二，現(xiàn)有文獻多是將中美貨幣政策對我國經(jīng)濟的影響割裂討論，然而兩國的貨幣政策均對國內(nèi)經(jīng)濟造成較大沖擊，因此本文分別討論了我國貨幣政策和美國貨幣政策對我國匯率和房價的影響；第三，由于人民幣存在升值和貶值兩種時期，房價存在大幅度變動和小幅度變動兩種狀態(tài)，因而在不同經(jīng)濟狀態(tài)下，貨幣政策對匯率和房價存在非對稱影響。鑒于此，本文基于2005年匯改后的數(shù)據(jù)，采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸（MS-VAR）模型對經(jīng)濟狀態(tài)進行劃分，并在不同的經(jīng)濟狀態(tài)下研究中美貨幣政策對人民幣兌美元匯率中間價及對我國房地產(chǎn)價格的非線性動態(tài)影響。

資料來源：根據(jù)公開資料整理。

本文后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為中美貨幣政策影響機制分析；第三部分為本文的實證方法和數(shù)據(jù)說明；第四部分為中美貨幣政策對我國匯率和房價影響的實證研究結(jié)果；第五部分為文章結(jié)論及相關(guān)政策建議。

中美貨幣政策影響機制分析

圖1展示了中美貨幣政策對我國匯率和房價的影響機制。我國主要通過數(shù)量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具，并結(jié)合其它相關(guān)政策指令對匯率和房價加以調(diào)控。當我國實施寬松的貨幣政策時，從數(shù)量型貨幣政策工具來看，央行一般采取下調(diào)存款準備金率、公開市場操作等方式釋放流動性，一方面國際貨幣市場上人民幣供給上升，另一方面寬松的貨幣政策促使國內(nèi)產(chǎn)出增加，進口量上升，致使人民幣需求下降，最終導(dǎo)致我國貨幣貶值。然而寬松的貨幣政策會導(dǎo)致大量資金流入房地產(chǎn)市場，推動房地產(chǎn)價格上漲。從利率政策工具來看，央行一般下調(diào)存貸款利率引導(dǎo)市場利率下行，中美利差的擴大將促使資本流向美國，造成國際貨幣市場上美元需求加大，而人民幣的需求降低，最終導(dǎo)致我國貨幣貶值。另外，利率下調(diào)會致使銀行信貸規(guī)模擴張，推動國內(nèi)房價上漲。從其它政策來看，我國通過調(diào)整住房首付比例、實施住房限購令等政策引導(dǎo)房地產(chǎn)市場價格走向，通過調(diào)整匯率彈性幅度并適當干預(yù)外匯市場維持匯率的相對穩(wěn)定。

美國貨幣政策的外溢效應(yīng)對我國匯率和房價的影響分為直接傳導(dǎo)效應(yīng)和間接傳導(dǎo)效應(yīng)。直接傳導(dǎo)效應(yīng)又包括國際貿(mào)易渠道和利率渠道。從國際貿(mào)易渠道來看，美國寬松的貨幣政策導(dǎo)致本國產(chǎn)出增加，隨之刺激國內(nèi)進口需求，致使國際市場上人民幣需求上升，最終導(dǎo)致我國貨幣升值。從利率渠道來看，美國實施寬松的貨幣政策，促使本國市場利率和債券收益率下降，中美兩國利差加大導(dǎo)致大量投機資本流向我國，造成人民幣需求加大，最終引致我國貨幣升值。另外，國際資本的流入沖擊了我國資產(chǎn)市場，大量熱錢流入房地產(chǎn)市場，推動房地產(chǎn)價格上漲。間接傳導(dǎo)效應(yīng)主要為政策渠道，美國貨幣政策會影響我國央行資產(chǎn)負債表中國外資產(chǎn)的變化，從而導(dǎo)致貨幣量供給的被動變化，并且為減緩美國貨幣政策的沖擊，我國很可能被動調(diào)整利率政策，進而影響我國匯率和房價。隨著人民幣匯率彈性增強和資本管制的放松，我國貨幣政策的獨立性受到影響，由此導(dǎo)致美國貨幣政策的間接傳導(dǎo)效應(yīng)沖擊不斷加強。

研究方法與數(shù)據(jù)說明

（一）研究方法

由于人民幣存在升值和貶值兩種預(yù)期，房地產(chǎn)價格也有大幅度變動和小幅度變動兩種狀態(tài)，因而匯率和房價所表現(xiàn)出的非線性特征造成運用線性模型研究貨幣政策對匯率和房價的影響并不合理。為彌補線性模型的不足，本文采用Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換模型刻畫貨幣政策、匯率和房價間的非線性動態(tài)變化特征。

MS-VAR模型依據(jù)于不可觀測的區(qū)制變量st刻畫可觀測的時間序列變量yt參數(shù)的時變特征，其中區(qū)制變量st為離散、齊次的馬爾科夫隨機過程。依據(jù)Hamilton（1989），模型采用EM算法的極大似然估計，經(jīng)過有限次迭代得到區(qū)制轉(zhuǎn)移概率，區(qū)制st∈(1,…,m)的轉(zhuǎn)移概率為：

模型MS(m)-VAR(p)的表述形式如下：

μ(st)、Ap(st)和Σ(st)均依賴于區(qū)制變量st的參數(shù)轉(zhuǎn)移函數(shù)的變化。MS-VAR模型依據(jù)均值、截距項、自回歸系數(shù)及異方差是否依賴于區(qū)制轉(zhuǎn)換而分為MSM、MSI、MSA、MSH四個基礎(chǔ)模型，自由組合又可細分為MSIH、MSIAH、MSAH等模型。

（二）數(shù)據(jù)說明與處理

本文選用人民幣兌美元匯率中間價作為匯率的代理變量，采用直接標價法，數(shù)值上升表明人民幣貶值。關(guān)于房地產(chǎn)價格，將商品房累計銷售額和累計銷售面積處理得到商品房每月銷售額和每月銷售面積，即可得到月度房地產(chǎn)價格公式：房地產(chǎn)價格=商品房每月銷售額/商品房每月銷售面積。值得注意的是，國家統(tǒng)計局不公布每年1月份的相關(guān)數(shù)據(jù)，因而采用當年房價月度平均值替代1月份房價。另外，為消除通貨膨脹對房價的影響，運用CPI數(shù)據(jù)，以2004年為基期計算得到每月實際房地產(chǎn)價格，并采用Census-12法進行季節(jié)調(diào)整。對于我國貨幣政策，本文分別選取數(shù)量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具的相關(guān)變量。關(guān)于我國數(shù)量型貨幣政策工具，采用貨幣供應(yīng)量M2作為代理變量，與房地產(chǎn)價格類似，同樣運用CPI數(shù)據(jù)計算得到M2的實際值并進行季節(jié)處理。關(guān)于價格型貨幣政策工具，采用全國7天同業(yè)拆借利率作為代理變量。由于美國利率市場化程度較高，因此本文選用美國3～5年國債收益率作為美國貨幣政策的代理變量。為消除數(shù)據(jù)可能存在的異方差性，本文除中美利率變量外，其它變量均作對數(shù)處理。將人民幣兌美元匯率中間價記為EX，房地產(chǎn)價格記為HP，貨幣供給量記為M2，全國7天同業(yè)拆借利率記為CHIBOR，美國3～5年國債收益率記為I。

本文選取2005年7月至2017年1月的月度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)2，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局、中國人民銀行、IFS數(shù)據(jù)庫及CEIC數(shù)據(jù)庫。

為防止MS-VAR模型中出現(xiàn)偽回歸，需要對相關(guān)變量進行單位根檢驗，本文采用ADF檢驗變量的平穩(wěn)性。結(jié)果表明，所有變量的原序列均未能通過平穩(wěn)性檢驗。經(jīng)過一階差分后，人民幣兌美元匯率中間價的一階差分序列在5%的顯著性水平下一階單整，房地產(chǎn)價格、M2、CHIBOR、美國3～5年國債收益率的一階差分序列均在1%的顯著性水平一階單整，因此本文運用變量的一階平穩(wěn)序列進行實證研究。

實證研究結(jié)果

（一）我國貨幣政策對匯率和房價影響的實證分析

1.模型選擇及區(qū)制劃分

本文采用Krolzig（1997）設(shè)計的MS-VAR模型軟件包，應(yīng)用OX軟件在GiveWin2平臺上進行實證檢驗，分析我國貨幣政策、匯率和房地產(chǎn)價格之間的非線性關(guān)系。依據(jù)AIC、HQ、SC準則，比較發(fā)現(xiàn)滯后1階的AIC、HQ、SC值均為最小，因此選擇1階滯后模型判斷MS-VAR模型的形式。參考表1可以看出，依據(jù)最大似然函數(shù)值和AIC值判斷，MSAH(2)-VAR(1)模型的對數(shù)值最大，AIC值最小，且線性函數(shù)檢驗中MSAH(2)-VAR(1)模型同樣為最優(yōu)。因此，本文最終選擇MSAH(2)-VAR(1)模型進行實證研究3。

表1 ：MS-VAR模型的選擇

圖2表示MSAH(2)-VAR(1) 模型的區(qū)制劃分結(jié)果。在區(qū)制1下，人民幣兌美元匯率中間價變動幅度較小（即人民幣處于貶值狀態(tài)），房地產(chǎn)價格變動幅度較小。在區(qū)制2下，人民幣兌美元匯率中間價變動幅度較大（即人民幣處于大幅度升值狀態(tài)），房地產(chǎn)價格變動幅度較大。結(jié)合近年來匯率和房價的走勢看，圖2所劃分的區(qū)制結(jié)果與現(xiàn)實情況基本吻合：關(guān)于匯率基本走勢，2005年7月，人民幣匯率機制改革，采取以市場供求為基礎(chǔ)，參考一攬子貨幣的有管理的浮動匯率制度，自此之后人民幣大幅度升值；2010年我國面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟增長速度放緩的局面，貨幣受到一定程度的貶值壓力，但依然處于小幅度升值狀態(tài)；而2015年8月11日，人民幣匯率形成機制改革，順應(yīng)市場力量對人民幣匯率作出調(diào)整，人民幣出現(xiàn)較大幅度貶值，至今我國貨幣依然存在較強的貶值壓力。關(guān)于房價基本走勢，2003年后在居民對住房的改善需求和對房地產(chǎn)投資需求的強烈驅(qū)動下，我國房地產(chǎn)價格迅速上升，直至2008年全球金融危機，我國經(jīng)濟遭受一定沖擊，房價上漲幅度放緩；為緩解2008年金融危機沖擊，央行降低住房首付比例，通過下調(diào)存款準備金率和貸款利率擴大住房信貸規(guī)模，推動房價持續(xù)上漲。2011年，在實施相對穩(wěn)健的貨幣政策基礎(chǔ)上，推出36個城市的限購政策，有效抑制了房價的高速上升。但2015年后國內(nèi)寬松的貨幣政策促使房地產(chǎn)價格再次上升，但房價變動幅度較小。

表2描述了不同區(qū)制間的轉(zhuǎn)換概率?？梢钥闯?，系統(tǒng)維持在區(qū)制1和區(qū)制2下的概率分別高達0.8766、0.9386，且區(qū)制間轉(zhuǎn)換的概率很低，說明模型MSAH(2)-VAR(1)劃分的兩個區(qū)制十分穩(wěn)定，且不易相互轉(zhuǎn)換。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)

（1）房地產(chǎn)價格對匯率沖擊的響應(yīng)

如圖3所示，給定匯率變動一個標準差的正向沖擊（DEX>0，即為人民幣貶值）。在區(qū)制1下，匯率變動的正向沖擊導(dǎo)致當期房地產(chǎn)價格的負向響應(yīng)（DHP<0，即為房地產(chǎn)價格下跌）在第一個月負向響應(yīng)達到最大值，響應(yīng)力度隨時間不斷衰減，在第10個月收斂；在區(qū)制2下，匯率變動的正向沖擊導(dǎo)致當期房地產(chǎn)價格的正向響應(yīng)（DHP>0，即為房地產(chǎn)價格上漲）但之后立即轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓蝽憫?yīng)，并在第一個月負向響應(yīng)達到最大值。比較兩區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，人民幣貶值均導(dǎo)致房價下跌，但是與區(qū)制1相比，區(qū)制2下房價變動對匯率變動沖擊的響應(yīng)力度更大。

（2）匯率對房地產(chǎn)價格沖擊的響應(yīng)

如圖4所示，給定房地產(chǎn)價格變動一個標準差的正向沖擊（DHP>0，即為房地產(chǎn)價格上漲）。在區(qū)制1下，房價變動的正向沖擊導(dǎo)致匯率變動的負向響應(yīng)（DEX<0，即為人民幣升值）在第一個月響應(yīng)達到最大值；而在區(qū)制2下，房價變動的正向沖擊導(dǎo)致匯率的正向響應(yīng)（DEX>0，即為人民幣貶值）在第二個月響應(yīng)達到最大值。比較兩區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，在區(qū)制1下，房價上漲在短時間內(nèi)導(dǎo)致人民幣升值，而在區(qū)制2下，房價上漲導(dǎo)致人民幣貶值。

（3）匯率對貨幣政策沖擊的響應(yīng)

如圖5所示，給定M2變動一個標準差的正向沖擊（DM2>0，即為M2上升）。在兩種區(qū)制下，M2變動的正向沖擊均導(dǎo)致匯率變動的正向響應(yīng)（DEX>0，即為人民幣貶值）在第一個月正向響應(yīng)達到最大值，隨后響應(yīng)力度不斷衰減，在第8個月收斂。比較兩種區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，M2上升均導(dǎo)致人民幣貶值，然而區(qū)制1下的匯率變動對M2變動沖擊的響應(yīng)程度更強。給定一個標準差CHIBOR變動的正向沖擊（DCHIBOR>0，即為CHIBOR上升），在區(qū)制1下，CHIBOR變動的正向沖擊導(dǎo)致匯率變動的正向響應(yīng)（DEX>0，即為人民幣貶值）在第一個月響應(yīng)達到最大值。而在區(qū)制2下，CHIBOR變動的正向沖擊導(dǎo)致匯率變動的負向響應(yīng)（DEX<0，即為人民幣升值）在第一個月響應(yīng)達到最大值。比較兩區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，在區(qū)制1下，CHIBOR上升導(dǎo)致人民幣升值，而在區(qū)制2下情況相反。且與區(qū)制2相比，區(qū)制1下的匯率變動對CHIBOR變動沖擊的響應(yīng)程度更強。

（4）房地產(chǎn)價格對貨幣政策沖擊的響應(yīng)

如圖6所示，給定M2變動一個標準差的正向沖擊（DM2>0，即為M2上升）。在區(qū)制1下，M2變動的正向沖擊導(dǎo)致房價變動的正向響應(yīng)（DHP>0，即為房地產(chǎn)價格上漲）在第一個月響應(yīng)達到最大值，之后響應(yīng)隨時間不斷衰減，在第7個月收斂。在區(qū)制2下，M2變動的正向沖擊導(dǎo)致房價變動的正向響應(yīng)（DHP>0，即為房地產(chǎn)價格上漲）在第一個月正向響應(yīng)達到最大值，之后在第二個月表現(xiàn)為負向響應(yīng)，隨后正向響應(yīng)和負向響應(yīng)不斷交替，在第9個月收斂。比較兩種區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，M2上升均會導(dǎo)致房價上漲，然而區(qū)制2下的房價變動對M2變動沖擊的響應(yīng)程度更強。給定CHIBOR變動一個標準差的正向沖擊（DCHIBOR>0，即為CHIBOR上升）。在區(qū)制1下，CHIBOR變動的正向沖擊導(dǎo)致房價變動的正向響應(yīng)（DHP>0，即為房地產(chǎn)價格上漲），并在第一個月達到響應(yīng)的最大值。而在區(qū)制2下，CHIBOR變動的正向沖擊導(dǎo)致房價變動的負向響應(yīng)（DHP<0，即為房地產(chǎn)價格下跌）。比較兩區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，在區(qū)制1下，CHIBOR上升導(dǎo)致房價上漲，而在區(qū)制2下情況相反，并且，相比于區(qū)制1而言，區(qū)制2下的房價變動對CHIBOR變動沖擊的響應(yīng)程度更強。

表2：區(qū)制轉(zhuǎn)換概率及區(qū)制特征

注：上圖為M2變動沖擊，下圖為CHIBOR變動沖擊。

注：上圖為M2變動沖擊，下圖為CHIBOR變動沖擊。

綜上可知，在人民幣貶值、房價小幅度變動和人民幣大幅度升值、房價大幅度變動兩種經(jīng)濟狀態(tài)下，我國貨幣政策、匯率和房價的相互影響存在明顯的非對稱效應(yīng)。第一，在不同區(qū)制下，房價變動對匯率變動沖擊的響應(yīng)基本一致，而匯率變動對房價變動沖擊的響應(yīng)存在明顯差異，在區(qū)制1下，房價上漲導(dǎo)致人民幣升值，而在區(qū)制2下情況則相反。另外值得注意的是，在人民幣貶值、房價小幅度變動的經(jīng)濟狀態(tài)下，人民幣貶值導(dǎo)致房價下跌，房價上漲導(dǎo)致人民幣升值，因而驗證了朱孟楠（2011）、譚政勛和王聰（2015）等學者的研究，匯率和房價確實存在螺旋聯(lián)動效應(yīng)。第二，在不同區(qū)制下，貨幣政策對匯率和房價的調(diào)控效果存在顯著差異。區(qū)制1下的匯率變動對貨幣政策變動沖擊的響應(yīng)程度強于區(qū)制2，而區(qū)制1下的房價變動對貨幣政策變動沖擊的響應(yīng)程度弱于區(qū)制2。上述結(jié)果說明在人民幣貶值、房價小幅度變動時期，相比于對房價的調(diào)控，貨幣政策對匯率的調(diào)控效果更為有效，然而在人民幣大幅度升值、房價大幅度變動時期，貨幣政策對房價的調(diào)控效果比對匯率的調(diào)控更為有效。第三，在不同區(qū)制下，數(shù)量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具對經(jīng)濟變量的調(diào)節(jié)效果存在顯著差異。在區(qū)制2下，利率上升導(dǎo)致人民幣升值，而在區(qū)制1下，利率上升卻導(dǎo)致人民幣貶值，與理論不符，表明利率調(diào)控機制在人民幣貶值、房價小幅度變動時期出現(xiàn)異常。上述結(jié)果的形成可能有兩方面的原因：一方面，由于我國利率市場化程度不高，利率傳導(dǎo)機制有待完善，導(dǎo)致價格型貨幣政策工具調(diào)控效果不佳；另一方面，盡管我國價格型貨幣政策工具對經(jīng)濟變量有一定的調(diào)控效果，但僅僅在人民幣大幅度升值、房價大幅度變動時期能發(fā)揮作用。與價格型貨幣政策工具相比，數(shù)量型貨幣政策工具在兩種經(jīng)濟狀態(tài)下對匯率和房價的調(diào)控機制更為順暢，且調(diào)控力度更大。

表3：MS-VAR模型的選擇

（二）美國貨幣政策對匯率和房價影響的實證分析

1.模型選擇及區(qū)制劃分

本文依然采用MS-VAR模型研究美國貨幣政策對我國匯率和房價的影響，與國內(nèi)模型的判斷方法一致。依據(jù)AIC、HQ、SC準則判斷，比較發(fā)現(xiàn)滯后1階的AIC、HQ、SC值均為最小，因此選擇1階滯后模型判斷MS-VAR模型的形式。參考表3可以看出，依據(jù)最大似然函數(shù)值和AIC值判斷，MSAH(2)-VAR(1)模型的對數(shù)值最大，AIC值最小，且線性函數(shù)檢驗中MSAH(2)-VAR(1)模型同樣為最優(yōu)。因此，本文最終選擇MSAH(2)-VAR(1)模型進行實證研究4。

表4描述了不同區(qū)制間的轉(zhuǎn)換概率?？梢钥闯?，系統(tǒng)維持在區(qū)制1和區(qū)制2下的概率分別高達0.9288、0.9584，而且區(qū)制間轉(zhuǎn)換的概率很低，說明模型MSAH(2)-VAR(1)劃分的兩個區(qū)制十分穩(wěn)定，且不易相互轉(zhuǎn)換。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)

（1）匯率對美國貨幣政策沖擊的響應(yīng)

如圖7所示，給定美國3～5年國債收益率一個標準差變動的正向沖擊（DI>0，即為I上升）。在兩種區(qū)制下，美國3～5年國債收益率變動的正向沖擊均導(dǎo)致匯率變動的正向響應(yīng)（DEX>0，即為人民幣貶值），在第一個月正向響應(yīng)達到最大值。比較兩種區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，美國3～5年國債收益率的上升均導(dǎo)致我國人民幣貶值，且脈沖響應(yīng)的方向和收斂速度一致。然而，與區(qū)制2相比，區(qū)制1下的匯率變動對美國3～5年國債收益率變動沖擊的響應(yīng)程度更強。

表4：區(qū)制轉(zhuǎn)換概率及區(qū)制特征

（2）房地產(chǎn)價格對美國貨幣政策沖擊的響應(yīng)

如圖8所示，給定美國3～5年國債收益率變動一個標準差的正向沖擊（DI>0，即為I上升）。在區(qū)制1下，美國3～5年國債收益率變動的正向沖擊導(dǎo)致房價變動的負向響應(yīng)（DHP<0，即為房地產(chǎn)價格下跌）在第一個月響應(yīng)達到最大值。在區(qū)制2下，美國3～5年國債收益率變動的正向沖擊導(dǎo)致房價變動的正向響應(yīng)（DHP>0，即為房地產(chǎn)價格上漲）在第一個月響應(yīng)達到最大值，之后呈現(xiàn)正負交替的狀態(tài)。比較兩種區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，在區(qū)制1下，美國3～5年國債收益率的上升導(dǎo)致我國房價下跌，而在區(qū)制2下的美國3～5年國債收益率上升卻導(dǎo)致我國房價暫時性上漲。

綜上可知，在人民幣貶值、房價小幅度變動和人民幣大幅度升值、房價大幅度變動兩種經(jīng)濟狀態(tài)下，美國貨幣政策對我國匯率和房價的影響存在明顯的非對稱效應(yīng)，而第一種經(jīng)濟狀態(tài)下匯率變動對美國3～5年國債收益率變動沖擊的響應(yīng)程度更強。另外，在第一種經(jīng)濟狀態(tài)下，美國3～5年國債收益率上升導(dǎo)致我國房價下跌，而在第二種經(jīng)濟狀態(tài)下情況則相反。原因在于，在我國房價快速上漲時期，國內(nèi)對房地產(chǎn)消費和投資的龐大需求導(dǎo)致房價不斷上漲，相比于國內(nèi)因素，美國的貨幣政策對我國房價影響力較小，因而即使美國3～5年國債收益率上升致使部分資本回流美國，也無法抑制我國房地產(chǎn)價格上漲。

結(jié)論及政策建議

本文基于2005年7月至2017年1月的月度數(shù)據(jù)，采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸（MS-VAR）模型對經(jīng)濟狀態(tài)進行劃分，并在不同的經(jīng)濟狀態(tài)下研究中美貨幣政策對人民幣兌美元匯率中間價及對我國房地產(chǎn)價格間的非線性動態(tài)影響，得到如下結(jié)論：

第一，在運用MS-VAR模型探討我國貨幣政策對匯率和房價的影響研究中，將經(jīng)濟狀態(tài)分為人民幣貶值、房價小幅度變動和人民幣大幅度升值、房價大幅度變動兩個時期。研究表明，在不同經(jīng)濟狀態(tài)下，我國貨幣政策對匯率和房價的調(diào)控力度不同。在人民幣貶值、房價小幅度變動時期，貨幣政策對匯率的調(diào)控效果相比于對房價的調(diào)控更為有效，然而在人民率大幅度升值、房價大幅度變動時期，貨幣政策對房價的調(diào)控效果相比于對匯率的調(diào)控更為有效。

第二，研究表明，在兩種經(jīng)濟狀態(tài)下，擴張性的貨幣供應(yīng)量均會導(dǎo)致人民幣貶值、房價上漲，且與價格型貨幣政策工具相比，現(xiàn)階段我國數(shù)量型貨幣政策工具對匯率和房價的調(diào)控機制更為順暢，調(diào)控力度也更大。

第三，在運用MS-VAR模型探討美國貨幣政策對匯率和房價的影響研究中發(fā)現(xiàn)，在人民幣貶值、房價小幅度波動時期，美國貨幣政策對我國匯率和房價的影響更為顯著，且緊縮性的貨幣政策會導(dǎo)致人民幣貶值、房價下跌。

針對上述研究結(jié)論，再結(jié)合我國目前正處于人民幣面臨較大的貶值壓力、經(jīng)濟增長過度依賴于房地產(chǎn)業(yè)的情況，而美國經(jīng)濟復(fù)蘇、逐步采取緊縮性貨幣政策的宏觀經(jīng)濟背景下，央行采取何種貨幣政策以及如何應(yīng)對美國貨幣政策的溢出效應(yīng)至關(guān)重要。當前我國正處于人民幣貶值、房價小幅度波動的經(jīng)濟狀態(tài)，相比于對房價的調(diào)控，貨幣政策對匯率的調(diào)控效果更強，因此建議央行可以采取適度緊縮的貨幣政策來緩解人民幣的貶值壓力。又因為匯率和房價呈現(xiàn)螺旋聯(lián)動效應(yīng)，人民幣升值會導(dǎo)致房價上漲，因此盡管緊縮性的貨幣政策會導(dǎo)致房價一定程度的下跌，但由于螺旋聯(lián)動效應(yīng)的存在減弱了緊縮性貨幣政策對房價的沖擊，進而會減緩對經(jīng)濟的影響。另外，基于目前我國利率市場化程度不高的現(xiàn)實，因此采用以數(shù)量型貨幣政策工具為主、價格型貨幣政策工具為輔的貨幣政策更為適宜。在采取適當?shù)呢泿耪呒柏泿耪吖ぞ叩幕A(chǔ)上，我國更應(yīng)當持續(xù)推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)化改革和調(diào)整，減少經(jīng)濟對房地產(chǎn)和基建投資的依賴，增強市場信心和民間投資活力，促進經(jīng)濟穩(wěn)定健康發(fā)展。由此一方面可在保證經(jīng)濟增長的前提下防止房價過度增長，抑制資產(chǎn)泡沫；另一方面可從根本上提升人民幣在國際市場中的競爭力，防范人民幣過度貶值帶來的金融風險。最后值得注意的是，美國貨幣政策對我國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)十分明顯，且在某種程度上限制了我國貨幣政策的獨立性，因此我國應(yīng)時刻關(guān)注美國經(jīng)濟政策的實施并加強兩國間的政策協(xié)調(diào)，減緩美國經(jīng)濟政策的溢出效應(yīng)對我國的影響，防范美國緊縮性貨幣政策對我國匯率和房價形成沖擊。

注釋：

1符號約束法（Sign Restriction）：在SVAR模型中，符號約束法的目的是識別結(jié)構(gòu)性沖擊，可對脈沖響應(yīng)的符號施加約束，約束過程中能夠有效規(guī)避“價格之謎”現(xiàn)象。

2由于2017年房價數(shù)據(jù)不完整，因此2017年1月份房價采用國家統(tǒng)計局公布的2月份商品房累計銷額和累計銷售面積計算獲得。

3表1和表3中僅展示了部分模型的檢驗結(jié)果，如需完整檢驗結(jié)果請向作者索取。

4對于MSAH(2)-VAR(1) 模型的區(qū)制劃分結(jié)果與圖1類似，因而不再贅述，如有需要請向作者索取。