康 佳

（武漢紡織大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430200）

一、螞蟻集團(tuán)主營業(yè)務(wù)拆解

根據(jù)《2020螞蟻集團(tuán)招股說明書》中描述，螞蟻集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)主要集中在以下三個(gè)領(lǐng)域：數(shù)字支付領(lǐng)域、小額貸款領(lǐng)域、和保險(xiǎn)理財(cái)領(lǐng)域。支付業(yè)務(wù)是以支付寶為主要載體，為金融機(jī)構(gòu)、商戶及消費(fèi)者之間提供支付業(yè)務(wù)服務(wù)。支付業(yè)務(wù)也就是螞蟻金服在招股說明書中標(biāo)注的數(shù)字支付與商家服務(wù)業(yè)務(wù)。根據(jù)螞蟻金服自己的表述，“數(shù)字支付服務(wù)收入主要來自公司在國內(nèi)商業(yè)交易中，按照交易規(guī)模的一定百分比向商家和交易平臺(tái)收取的交易服務(wù)費(fèi)；公司也就跨境商業(yè)交易收取交易服務(wù)費(fèi)、產(chǎn)生收入；公司還就金融交易及個(gè)人交易收取費(fèi)用、產(chǎn)生收入。此外，公司開始從商家服務(wù)取得一定收入，且預(yù)期商家服務(wù)收入會(huì)繼續(xù)增長”。

根據(jù)其表述，支付業(yè)務(wù)的本質(zhì)其實(shí)也就是以支付寶作為支付交易具，收取服務(wù)費(fèi)的一種商業(yè)模式。螞蟻金服的微貸科技平臺(tái)主要是由花唄、借唄和網(wǎng)商銀行業(yè)務(wù)構(gòu)成的?；▎h是一款消費(fèi)信貸產(chǎn)品，主要是通過對淘寶及線下平臺(tái)用戶發(fā)放的消費(fèi)性貸款賺取利息費(fèi)用。借唄是一款小額貸款產(chǎn)品，用戶根據(jù)不同的信用分?jǐn)?shù)可以申請不同額度的貸款。年利率最高可達(dá)21.6%，利率區(qū)間在5.4%～21.6%之間。網(wǎng)商銀行是一家服務(wù)于小微企業(yè)、大眾消費(fèi)者、農(nóng)村經(jīng)營者和中小型金融機(jī)構(gòu)的民營銀行。就業(yè)務(wù)特征上來說，網(wǎng)商銀行與傳統(tǒng)銀行并無本質(zhì)區(qū)別。網(wǎng)商銀行與傳統(tǒng)銀行最大的區(qū)別是在于網(wǎng)商銀行將自己的核心系統(tǒng)架構(gòu)在金融云上，即利用互聯(lián)網(wǎng)手段收集用戶的信息并利用大數(shù)據(jù)技術(shù)進(jìn)行分析處理，來識別風(fēng)險(xiǎn)，賺取利差。螞蟻金服的理財(cái)科技平臺(tái)主要是通過旗下的天弘基金實(shí)現(xiàn)的，余額寶對接的是天弘基金旗下的余額寶貨幣基金，天弘基金是余額寶的基金管理人。螞蟻金服的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要是通過旗下的國泰財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)有限責(zé)任公司和眾安保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)的。螞蟻金服通過支付寶向國泰財(cái)險(xiǎn)和眾安保險(xiǎn)提供入口和流量支持，并且通過持有期股份的手段順利實(shí)現(xiàn)了向保險(xiǎn)業(yè)的進(jìn)軍。螞蟻金服的創(chuàng)新業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)包括征信業(yè)務(wù)和螞蟻鏈技術(shù)服務(wù)、金融云技術(shù)服務(wù)等多項(xiàng)創(chuàng)新技術(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)。具體如圖1所示。

圖1 螞蟻集團(tuán)主營業(yè)務(wù)

二、基于CAPM理論對螞蟻集團(tuán)貼現(xiàn)率的估計(jì)

1.基于CAPM理論中的β思想對螞蟻集團(tuán)的市場定位

對于螞蟻集團(tuán)的市場定位，一直是爭論的焦點(diǎn)所在。普遍意見認(rèn)為，螞蟻集團(tuán)是披著科技的外衣干著金融的業(yè)務(wù)。從螞蟻集團(tuán)的年報(bào)和主營業(yè)務(wù)模式（見表1）來看，螞蟻集團(tuán)并未顛覆現(xiàn)有的金融體系和服務(wù)，其利潤來源與其他的金融服務(wù)部門并無差異，螞蟻集團(tuán)標(biāo)榜的科技業(yè)務(wù)和金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的收入占總收入規(guī)模的比例不到1%，因此螞蟻集團(tuán)應(yīng)當(dāng)歸屬于金融業(yè)[1]。但是仍有小部分學(xué)者群體的觀點(diǎn)認(rèn)為，用業(yè)務(wù)來衡量一家企業(yè)的定位是不準(zhǔn)確的。例如淘寶、京東、拼多多等電商平臺(tái)雖然也是經(jīng)營著零售業(yè)務(wù)，你不能用評價(jià)沃爾瑪?shù)囊暯莵碓u價(jià)這些電子商務(wù)。美團(tuán)、餓了么、大眾點(diǎn)評等生活服務(wù)軟件似乎與餐飲業(yè)聯(lián)系緊密，但不能用評價(jià)的海底撈、周黑鴨等傳統(tǒng)餐飲行業(yè)的視角來分析這些團(tuán)購軟件。因此在考慮支付寶歸屬于何種行業(yè)時(shí)，不應(yīng)單純地從業(yè)務(wù)性質(zhì)視角出發(fā)，更應(yīng)該從經(jīng)營模式視角考慮。

表1 螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu) （金額單位：百萬元）

本文打算從另一種視角，也即從CAPM模型的視角的分析螞蟻集團(tuán)市場的定位問題。在闡述觀點(diǎn)之前，先思考一個(gè)問題。在資本市場中，為什么不同企業(yè)的β系數(shù)（見表2）不同？甚至不同的行業(yè)之間的β系數(shù)也大不相同？一般意義上的理解認(rèn)為，不同的行業(yè)或者不同的公司會(huì)面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)的β系數(shù)高，以對股權(quán)持有者給出一個(gè)更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。而在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)思想中[2]，決定資產(chǎn)期望回報(bào)率的不是資產(chǎn)回報(bào)的波動(dòng)率（風(fēng)險(xiǎn)），而是資產(chǎn)回報(bào)率與市場組合波動(dòng)的相關(guān)性。如果某些不確定性可以通過投資者自己的處理而被消除，它就不應(yīng)該算作真正的風(fēng)險(xiǎn)，市場也就不應(yīng)該對持有這些不確定給出獎(jiǎng)勵(lì)。所以在資本市場中，一般把市場組合所包含的不可通過分散化而加以消除的波動(dòng)叫做系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（systematic risk），而各類資產(chǎn)所包含的可以通過分散化消除的波動(dòng)叫做個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)（idiosyncratic risk）。CAPM可概況為資產(chǎn)價(jià)格只獎(jiǎng)勵(lì)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的持有。

表2 2017年中國A股各行業(yè)β系數(shù)均值

比如說，一個(gè)藥品研發(fā)公司和一家鋼鐵公司有相同的期望紅利支付，但藥品研發(fā)公司的紅利支付的波動(dòng)性更大。問題是這兩家公司哪一家當(dāng)前的股票價(jià)格應(yīng)該更高？如果對β系數(shù)涵義不理解，一定認(rèn)為鋼鐵公司股票價(jià)格更高，理由如下：因?yàn)樗幤费邪l(fā)公司的紅利支付的波動(dòng)性更大，所以藥品公司會(huì)給一個(gè)更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來吸引投資者，所以醫(yī)藥公司的Rs就高于鋼鐵公司。根據(jù)DDM模型（股利貼現(xiàn)模型），折現(xiàn)率越高，則股價(jià)越低，所以鋼鐵公司的股價(jià)應(yīng)該更高。但這是基于對風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤認(rèn)識而得出的錯(cuò)誤結(jié)論。因?yàn)殇撹F公司的經(jīng)營狀況與整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)狀況息息相關(guān)，因而鋼鐵公司之間的收益率的波動(dòng)具有非常高的相關(guān)性，所以鋼鐵公司收益率的波動(dòng)無法通過分散化投資消除掉（β值高）。而藥品研發(fā)雖然不確定很大，但它的收益率的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系不大，投資者可以通過投資多家醫(yī)藥公司來分散收益率的波動(dòng)，因此醫(yī)藥公司的β值低。所以鋼鐵公司的折現(xiàn)率要高于醫(yī)藥公司，而鋼鐵公司的股價(jià)要低于醫(yī)藥公司。

在闡述了β系數(shù)所代表的具體涵義后，借助上面的思想來分析螞蟻集團(tuán)。在分析之前，先將上面的金融思想概況成兩條基本假設(shè)。假設(shè)1：如果一家公司的經(jīng)營業(yè)績與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況息息相關(guān)，則這家企業(yè)的β系數(shù)就高，反之則低。假設(shè)2：如果一家公司的收益率的波動(dòng)能夠通過分散化投資于其他公司的股票而抵消掉，則這家公司的β值就低，反之則高。A股市場上商業(yè)銀行的β值之所以低正是因?yàn)橥昝赖姆狭诉@兩條假設(shè)。其一，從商業(yè)銀行近些年的財(cái)務(wù)報(bào)表就可以看出，商業(yè)銀行的營業(yè)利潤十分穩(wěn)定。并且從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，銀行的服務(wù)已經(jīng)構(gòu)成了當(dāng)今商業(yè)社會(huì)的基礎(chǔ)，其未來的發(fā)展也不會(huì)有很大的改變。所以商業(yè)銀行股票收益率的變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相關(guān)性不高。其二，商業(yè)銀行收益率的波動(dòng)也可以通過分散化投資而抵消，投資銀行股的投資組合的收益率是比較穩(wěn)定的?；谝陨系倪壿嫹治?，銀行股的β系數(shù)低是有邏輯支持的。那么帶著這兩條假設(shè)來分析螞蟻集團(tuán)：

（1）螞蟻集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績與宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況息息相關(guān)嗎？

（2）如果螞蟻集團(tuán)上市后，螞蟻集團(tuán)股票收益率的波動(dòng)能通過分散化投資后抵消掉嗎？

首先看第一個(gè)問題，螞蟻集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績與宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況息息相關(guān)嗎？顯然相關(guān)性比較低，具體理由如下。其一，從數(shù)字支付領(lǐng)域來看，螞蟻金服一部分利潤來源是商家和用戶使用支付寶服務(wù)所必須繳納的手續(xù)費(fèi)。從當(dāng)前我國移動(dòng)支付領(lǐng)域的競爭格局來看，現(xiàn)階段移動(dòng)支付領(lǐng)域只剩下微信支付和支付寶支付兩家，用戶和商家的付費(fèi)習(xí)慣已經(jīng)養(yǎng)成，所以有較高的轉(zhuǎn)換壁壘阻止新的移動(dòng)支付平臺(tái)進(jìn)入該領(lǐng)域。這部分的利潤應(yīng)該比較穩(wěn)定并且不受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響。其二，從小微貸款領(lǐng)域來看，螞蟻集團(tuán)發(fā)放貸款的對象一般集中在19歲到35歲的年輕人身上，且這部分貸款通常是用來日常消費(fèi)和服務(wù)。所以這部分貸款的發(fā)放并不像住房貸款和企業(yè)貸款一樣嚴(yán)格受到經(jīng)濟(jì)周期和信貸政策的影響?；谝陨蟽牲c(diǎn)，螞蟻集團(tuán)的營業(yè)業(yè)績有很強(qiáng)的穩(wěn)定性，與宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行相關(guān)性不大。

再來看第二個(gè)問題，如果螞蟻集團(tuán)上市后，螞蟻集團(tuán)的收益率的波動(dòng)能通過分散化投資后抵消掉嗎？顯然不能。其原因如下：現(xiàn)在A股市場上還沒有一家專注于做移動(dòng)支付和小額貸款的公司，也即還沒有一家和支付寶業(yè)務(wù)性質(zhì)相類似的公司，自然無法通過分散投資來抵消收益率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果把問題思考的范圍擴(kuò)大一點(diǎn)：例如微信支付和支付寶的支付功能類似，百度、京東、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也開始做小額貸款業(yè)務(wù)，那么如果在持有支付寶股票的同時(shí)，同時(shí)持有騰訊、百度、京東、美團(tuán)等公司的股票，能否抵消掉支付寶收益率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)？依舊是不能。首先，因?yàn)轵v訊、百度、京東、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)公司的上市地不在A股市場，β系數(shù)是衡量個(gè)體股票收益率變動(dòng)與整個(gè)市場組合收益率Rm變動(dòng)之間關(guān)系的一個(gè)指數(shù)，上市地方不同，自然不能抵消收益率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，雖然騰訊、百度、京東、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)公司的某些業(yè)務(wù)與支付寶業(yè)務(wù)性質(zhì)一樣，但是這些業(yè)務(wù)并沒有成為這些互聯(lián)網(wǎng)公司的主營業(yè)務(wù)，所以持有這些公司的股票來對沖支付寶收益率的波動(dòng)效果較差。最后，即使在理想的條件下，騰訊、百度、京東、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)公司把自己的金融業(yè)務(wù)拆分出來，獨(dú)立上市，那么同時(shí)持有這些互聯(lián)網(wǎng)公司金融業(yè)務(wù)的股票，能抵消支付寶收益率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)嗎？對于這個(gè)問題的答案，依舊是不能。首先政府肯定不會(huì)鼓勵(lì)和支持這么多專注于貸款的公司上市融資。校園貸、裸貸、各種P2P貸款產(chǎn)品也一直是政府近些年來的打擊目標(biāo)。而且從近些年來的發(fā)展趨勢來看，這些互聯(lián)網(wǎng)貸款公司更多是呈現(xiàn)一種互相介紹客戶、互相推薦貸款者、互相分享用戶數(shù)據(jù)的態(tài)勢。因此，小額貸款公司之間的聯(lián)系十分緊密，分散化投資與小額貸款公司并不能抵消風(fēng)險(xiǎn)。

通過以上的分析，現(xiàn)在對支付寶的β值有了一個(gè)大概的定調(diào)。首先，由于支付寶經(jīng)營業(yè)績的長期穩(wěn)定性，支付寶的β值應(yīng)該偏低，股價(jià)偏高。但是由于支付寶的移動(dòng)支付業(yè)務(wù)和小額貸款業(yè)務(wù)的特殊性，其收益率的波動(dòng)無法通過分散化投資而抵消。所以支付寶的β值應(yīng)該偏高，股價(jià)偏低。因此，至少從投資者的角度出發(fā)：單純地把支付寶看成是銀行股是有失偏頗的。即使現(xiàn)階段支付寶的收益處于增長態(tài)勢，但是由于支付寶其收益率的波動(dòng)無法通過分散化投資而抵消。所以支付寶無法做到像銀行一樣給投資者提供穩(wěn)定的紅利回報(bào)，支付寶的β系數(shù)至少要高于銀行股才合理。

2.基于CAPM理論對螞蟻集團(tuán)貼現(xiàn)率的確定

通過以上篇幅的分析，雖然螞蟻集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)類似，但是不能簡單套用傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的β系數(shù)。至少在投資者眼中，螞蟻金服的β系數(shù)一定要高于銀行股的β系數(shù)才合理。對于螞蟻金服β系數(shù)的估計(jì)，從一個(gè)簡單的邏輯出發(fā)，即A股市場上有沒有一家公司像螞蟻金服一樣，其經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定，并且股票收益率的波動(dòng)無法通過分散投資而抵消掉的公司。貴州茅臺(tái)大概同時(shí)符合這兩個(gè)條件。首先貴州茅臺(tái)經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定是毋庸置疑的。其次由于現(xiàn)階段貴州茅臺(tái)酒獨(dú)特的圈子文化，茅臺(tái)酒已經(jīng)越來越脫離消費(fèi)品的范疇，茅臺(tái)酒在某種程度上同時(shí)具有了奢飾品和投機(jī)品的屬性。所以貴州茅臺(tái)股票收益率的波動(dòng)是無法通過分散化投資與其他酒廠公司的股票而抵消掉。所以，利用茅臺(tái)的β系數(shù)（1.12）來作為確定螞蟻集團(tuán)β值的基礎(chǔ)。

然而，即使螞蟻集團(tuán)的經(jīng)營能力可能與貴州茅臺(tái)類似，螞蟻集團(tuán)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)要高于貴州茅臺(tái)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要來源與兩個(gè)方面。其一，螞蟻集團(tuán)的護(hù)城河并不像貴州茅臺(tái)一樣寬廣。通過分析螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式可以看出，現(xiàn)階段螞蟻集團(tuán)的盈利主要來源于移動(dòng)支付和小額貸款。因此，螞蟻集團(tuán)的核心競爭力應(yīng)該是不及貴州茅臺(tái)的。其二，螞蟻集團(tuán)面臨著更高的政策風(fēng)險(xiǎn)。不管是從證監(jiān)會(huì)緊急叫停螞蟻金服IPO的行為來看，還是從2020年9月16日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)小額貸款公司監(jiān)督管理的通知》的行為來看，或是從2020年12月26日，四部門聯(lián)合約談螞蟻集團(tuán)的行為來看，螞蟻集團(tuán)的營業(yè)面臨著更高的政策風(fēng)險(xiǎn)。

所以，螞蟻集團(tuán)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)要高于貴州茅臺(tái)。根據(jù)CAPM理論，螞蟻集團(tuán)的股票收益率應(yīng)該比貴州茅臺(tái)有更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。所以螞蟻集團(tuán)股票的折現(xiàn)率要高于貴州茅臺(tái)的折現(xiàn)率。取無風(fēng)險(xiǎn)利率為一年期存款利率2.5%，Rm為上證50指數(shù)十年的幾何平均收益率6.5%，則根據(jù)CAPM公式：Rs=Rf+β（Rm-Rf），算出貴州茅臺(tái)的貼現(xiàn)率約為7%，又因?yàn)槲浵伡瘓F(tuán)的貼現(xiàn)率要高于貴州茅臺(tái)，所以假定螞蟻金服的貼現(xiàn)率為9%（此時(shí)，因?yàn)镽i=αi+βiRm+ε，αi和ε都代表了資產(chǎn)回報(bào)率中不能為市場組合所解釋的部分。即使假定螞蟻金服的Ri=9%，也不能簡單認(rèn)為其β值為1.625）。

三、研究方法和估值邏輯概述

1.研究方法

本文采取的研究方法是以自回歸滑動(dòng)平均模型（Auto-Regressive and Moving Average Modle，ARMA）為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法。自回歸滑動(dòng)平均模型（ARMA）是最為基本的平穩(wěn)時(shí)間序列模型，由自回歸模型（Autoregressive Modle，(以下簡稱“AR模型”）與滑動(dòng)平均模型（Moving Average Modle，（以下簡稱“MA模型”）為基礎(chǔ)“混合”構(gòu)成。本文將以ARMA模型為基礎(chǔ)預(yù)測螞蟻集團(tuán)未來的現(xiàn)金流。ARMA模型的基本原理是將預(yù)測指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)序列視為一組隨機(jī)序列，并通過判斷時(shí)序圖的單位根確定是否為平穩(wěn)序列，然后通過AC（自相關(guān)系數(shù)）圖和PAC（偏自相關(guān)系數(shù)）圖來確定模型，最后進(jìn)行參數(shù)確認(rèn)和模型檢驗(yàn)。ARMA模型表達(dá)式：

2.數(shù)據(jù)的來源與選取

根據(jù)絕對估值法，企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該為企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。然而，由于螞蟻金服還未上市，也未公布自身的現(xiàn)金流量表，所以用自由現(xiàn)金流進(jìn)行估值難度較大。當(dāng)公司的經(jīng)營性活動(dòng)能夠持續(xù)穩(wěn)定地產(chǎn)生正現(xiàn)金流，當(dāng)公司在創(chuàng)造價(jià)值而不是在毀滅價(jià)值，也就是公司不需要不停地進(jìn)行大額投資、借錢、籌資即可實(shí)現(xiàn)利潤增長，而且這種利潤是真實(shí)的，是現(xiàn)金，而不是紙面上的應(yīng)收賬款之類時(shí)，用凈利潤來代替自由現(xiàn)金流對最終的估值影響不大[3]。

因此，以螞蟻金服的凈利潤來替代自由現(xiàn)金流。結(jié)合螞蟻金服的招股說明書和wind數(shù)據(jù)庫以及螞蟻集團(tuán)旗下金融公司的財(cái)務(wù)報(bào)表等資料，螞蟻集團(tuán)近些年的凈利潤數(shù)據(jù)如表3所示。

表3 螞蟻集團(tuán)凈利潤表

3.估值邏輯概述

根據(jù)上文分析，由于螞蟻集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不容易獲取，所以直接根據(jù)DCF法進(jìn)行估值會(huì)有較強(qiáng)的主觀性，所以采用“倒推法”，即先用DCF法估計(jì)出A股市場上和一些與螞蟻金服地位相近的公司市值，再估算出螞蟻金服的市值。為此，首先要定義兩個(gè)基本概念：

（1）溢價(jià)倍數(shù)：溢價(jià)倍數(shù)是公司市值與用DCF法估算出的理論值之比，即溢價(jià)倍數(shù)=公司市值/DCF折現(xiàn)值。其中，溢價(jià)倍數(shù)越高，說明投資者對該公司的預(yù)期發(fā)展越看好，股價(jià)也越容易被高估。溢價(jià)倍數(shù)越低，說明投資者對該公司的預(yù)期發(fā)展越不看好，股價(jià)也越容易被低估。

（2）前n期現(xiàn)金流占比：前n期現(xiàn)金流占比是根據(jù)DCF法對公司進(jìn)行估值后，前n期的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和與總市值之比。即前n期現(xiàn)金流占比=前n期的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和/ DCF折現(xiàn)值。

基于上面兩個(gè)概念的描述，螞蟻集團(tuán)的估值邏輯如下：

第一步：估算出與螞蟻集團(tuán)地位類似的公司DCF值。

第二步：求出與螞蟻集團(tuán)地位類似的公司的平均溢價(jià)倍數(shù)和平均前n期現(xiàn)金流占比。

第三步：估算出螞蟻集團(tuán)前n期現(xiàn)金流現(xiàn)值總和。

第四步：螞蟻集團(tuán)DCF估值=前期現(xiàn)金流現(xiàn)值/平均前期現(xiàn)金流占比。

第五步：螞蟻集團(tuán)市值=DCF估值×平均溢價(jià)倍數(shù)。

如圖2所示。

圖2

四、基于ARMA模型對螞蟻集團(tuán)類似企業(yè)DCF值的計(jì)算

1.選取與螞蟻集團(tuán)地位類似的企業(yè)

基于上文對螞蟻集團(tuán)β系數(shù)的分析，選取類似公司的邏輯基于以下兩點(diǎn)：

（1）公司的經(jīng)營狀況比較穩(wěn)定，能夠給投資者提供穩(wěn)定的紅利回報(bào)。

（2）公司的地位具有一定的特殊性，其紅利支付的穩(wěn)定與否不能被分散投資策略所消除。

由于以上兩點(diǎn)原因，所以選取伊利股份（600807）和貴州茅臺(tái)（600519）這兩家公司作為螞蟻金服的可比公司。選擇貴州茅臺(tái)的原因在上文中已經(jīng)闡述，而選取伊利股份作為螞蟻集團(tuán)的可比公司是基于以下原因。首先，從伊利股份近年來的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出，伊利股份的利潤一直比較穩(wěn)定。并且，從當(dāng)今國內(nèi)乳制品的競爭格局來看，伊利股份和蒙牛幾乎壟斷了國內(nèi)的乳制品行業(yè)。所以，未來伊利股份的利潤應(yīng)該是持續(xù)穩(wěn)定的。其次，與伊利股份不同，蒙牛乳業(yè)是在港股上市。并且，伊利股份與蒙牛乳業(yè)在經(jīng)營產(chǎn)品和經(jīng)營策略上具有驚人的“一致性”，所以伊利股份經(jīng)營狀況與蒙牛乳業(yè)的經(jīng)營狀況會(huì)呈現(xiàn)出“一榮俱榮、一損俱損”情形，也即伊利股份的紅利支付波動(dòng)無法通過分散投資而抵消掉?；谝陨蟽牲c(diǎn)原因的考慮，最終決定選擇伊利控股和貴州茅臺(tái)兩家企業(yè)作為螞蟻集團(tuán)的可比公司。

2.基于ARMA模型對貴州茅臺(tái)DCF值的估計(jì)

（1）計(jì)算貴州茅臺(tái)的自由現(xiàn)金流。估計(jì)一家公司未來的自由現(xiàn)金流，是DCF估值的開端。對于像貴州茅臺(tái)這樣的企業(yè)，其自由現(xiàn)金流的計(jì)算不能簡單地套用公式：股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈利潤+稅后利息費(fèi)用+折舊攤銷-凈營運(yùn)資本增加-資本性支出。之所以不能這樣做是因?yàn)椋菏紫?，按照上面的公式，?jì)算了貴州茅臺(tái)2006年至2019年的自由現(xiàn)金流后發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)致命的問題。第一，貴州茅臺(tái)的歷史自由現(xiàn)金流分布極其不規(guī)律，不利于對其建立模型分析和預(yù)測。第二，貴州茅臺(tái)的歷史自由現(xiàn)金流年復(fù)合增長率達(dá)到驚人的35%，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貴州茅臺(tái)的折現(xiàn)率7%。如果硬套計(jì)算公式的話，貴州茅臺(tái)的估值將會(huì)趨近于無限大。所以需要遵循自由現(xiàn)金流背后的金融思想，而非計(jì)算公式來預(yù)測貴州茅臺(tái)的自由現(xiàn)金流。

自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。根據(jù)上面這句話，自由現(xiàn)金流的精髓就是將一部分利潤留給企業(yè)讓其繼續(xù)賺錢，剩下的利潤可以全部分給股東，這部分可以分走的錢叫做自由現(xiàn)金流。對于貴州茅臺(tái)這種企業(yè)，每年從凈利潤中留下10%才能維持其繼續(xù)經(jīng)營。其原因是：貴州茅臺(tái)最大的核心競爭力就是它自身的品牌，只要貴州茅臺(tái)作為中國白酒第一品牌的價(jià)值共識還普遍被國人所接受，貴州茅臺(tái)的盈利能力就穩(wěn)定持續(xù)存在。至于茅臺(tái)酒的制造成本，糧食的價(jià)格與茅臺(tái)的出廠價(jià)相比幾乎可以忽略?；谏厦娴乃悸?，將貴州茅臺(tái)每年凈利潤的90%作為自由現(xiàn)金流。

表4 貴州茅臺(tái)歷史自由現(xiàn)金流估算 （單位：萬元）

（2）基于ARMA模型進(jìn)行建模。首先要對貴州茅臺(tái)的歷史自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。將貴州茅臺(tái)的歷史自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)取對數(shù)后在利用Eviews軟件進(jìn)行一階差分序列的單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)其數(shù)據(jù)是一階平穩(wěn)的。

表5 lnY一階差分序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

從檢驗(yàn)結(jié)果來看，t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值-2.107944小于5%level的臨界值，因此貴州茅臺(tái)的歷史自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的對數(shù)值（下文用lnY替代）是一階平穩(wěn)的。也即lnY～I(xiàn)（1）。接下來利于Eviews軟件對LnY的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)進(jìn)行分析。

通過表6中自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖可以看出自相關(guān)系數(shù)拖尾，偏自相關(guān)系數(shù)1階后截尾，根據(jù)ARMA模型的統(tǒng)計(jì)特性，可以判斷該數(shù)據(jù)是AR（1）模型。利用Eviews軟件進(jìn)行AR（1）模型的建模后結(jié)果如表7所示。

表6 LnY的自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖

表7 lnY的AR（1）模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

根據(jù)表7可知，lnY的AR（1）模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果p值小于0.05，檢驗(yàn)通過。調(diào)整后的R2=0.95，表明模型的擬合程度較好。也即：

lnYi=0.901357lnYi-1+1.601375

（3）基于ARMA模型對貴州茅臺(tái)進(jìn)行DCF值的估算。通過以上建立的貴州茅臺(tái)預(yù)測自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系，將預(yù)測的今后100年貴州茅臺(tái)的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)如表8所示。

表8 貴州茅臺(tái)預(yù)測自由現(xiàn)金流情況表 （單位：萬元）

通過Excel軟件不斷地將估計(jì)的現(xiàn)金流按照7%的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)匯總后，得到貴州茅臺(tái)的DCF估計(jì)值趨近于1.13萬億元人民幣。

3.基于ARMA模型對伊利股份DCF值的估計(jì)

（1）計(jì)算伊利股份的自由現(xiàn)金流。由于伊利股份是一種很特殊的企業(yè)類型，企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營對牧場的質(zhì)量、奶牛的數(shù)量以及鮮奶的生產(chǎn)能力、運(yùn)輸能力、殺菌能力、包裝能力等都有較高的要求。因此，維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的成本比較高，甚至要高于凈利潤。如果按照“股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈利潤+稅后利息費(fèi)用+折舊攤銷-凈營運(yùn)資本增加-資本性支出”來計(jì)算伊利股份的自由現(xiàn)金流，那么最終的結(jié)果將會(huì)得到負(fù)值（見表9）。

表9 伊利股份近5年的股權(quán)自由現(xiàn)金流 （單位：萬元）

用DCF法給伊利股份估值，要抓住自由現(xiàn)金流的遵循自由現(xiàn)金流背后的金融思想，即自由現(xiàn)金流的精髓就是在不影響企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營的前提下，能從凈利潤分給股東最大的那一部分現(xiàn)金流量。所以確定伊利股份自由現(xiàn)金流的核心就是分析每年能從伊利股份的凈利潤中最大拿走多少并且不會(huì)影響到伊利股份繼續(xù)經(jīng)營；因?yàn)橐晾煞菰?021年3月24日的股利支付率為70.43%，并且歷史的股利支付率呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢。因此，假定伊利股份在未來的最大股利支付率能達(dá)到90%。即，將伊利股份凈利潤中的90%作為其自由現(xiàn)金流。因此，伊利股份歷史自由現(xiàn)金流如表10所示。

表10 伊利股份歷史自由現(xiàn)金流估算值 （單位：萬元）

（2）基于ARMA模型進(jìn)行建模。首先要對伊利股份的歷史自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。將伊利股份的歷史自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)在利用Eviews軟件進(jìn)行一階差分序列的單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)其數(shù)據(jù)是一階平穩(wěn)的。

表11 Y一階差分序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

從檢驗(yàn)結(jié)果來看，t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值-4.435425小于1%level的臨界值，因此伊利股份的歷史自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的值（下文用Y替代）是一階平穩(wěn)的。也即Y～I(xiàn)（1）。接下來利于Eviews軟件對Y的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)進(jìn)行分析。

通過表12中的自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖可以看出自相關(guān)系數(shù)拖尾，偏自相關(guān)系數(shù)1階后截尾，根據(jù)ARMA模型的統(tǒng)計(jì)特性，可以判斷該數(shù)據(jù)是AR（1）模型。利用Eviews軟件進(jìn)行AR（1）模型的建模后結(jié)果如表13所示。

表12 Y的自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖

表13 Y的AR（1）模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

根據(jù)表13可知，Y的AR（1）模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果p值小于0.05，檢驗(yàn)通過。調(diào)整后的R2=0.95，表明模型的擬合程度較好。即：

Yi=0.977868Yi-1+63575.78

（3）基于ARMA模型對貴州茅臺(tái)進(jìn)行DCF值的估算。通過以上建立的伊利股份預(yù)測自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系，將伊利股份今后幾百年的預(yù)測的自由現(xiàn)金流按照7.54%（由伊利股份的β系數(shù)1.26和CAPM公式得出）的折現(xiàn)率折現(xiàn)后匯總算出伊利股份的DCF值趨近于1557億元人民幣。

五、基于溢價(jià)倍數(shù)對螞蟻集團(tuán)的估值

1.算溢價(jià)倍數(shù)和前n期現(xiàn)金流占比

（1）計(jì)算前n期現(xiàn)金流占比。根據(jù)上文估算出的貴州茅臺(tái)DCF值1.13萬億元人民幣和伊利股份的DCF值1557億人民幣以及兩家公式預(yù)期的自由現(xiàn)金流，可以輕易的算出貴州茅臺(tái)前5期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值匯總占總估算值的18.7%（見表14），伊利股份前5期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值匯總占總估算值的19.82%（見表15）。

表14 貴州茅臺(tái)前5期自由現(xiàn)金流 （單位：萬元）

表15 伊利股份前5期自由現(xiàn)金流 （單位：萬元）

（2）計(jì)算溢價(jià)倍數(shù)。結(jié)合貴州茅臺(tái)和伊利股份的歷史市值，可以輕易的算出兩家公司的溢價(jià)倍數(shù)。由于A股市場上的藍(lán)籌股在2020年幾乎都實(shí)現(xiàn)了股價(jià)飛漲，所以截取了3個(gè)時(shí)間段來計(jì)算溢價(jià)倍數(shù)。

結(jié)合表16、表17可以看到，貴州茅臺(tái)在3個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的溢價(jià)倍數(shù)都是要高于伊利股份的。說明在A股市場上，投資者投資于貴州茅臺(tái)的熱情要高于伊利股份，這也是符合當(dāng)前A股行情的。

表16 貴州茅臺(tái)溢價(jià)倍數(shù) （單位：億元）

表17 伊利股份溢價(jià)倍數(shù) （單位：億元）

2.估算螞蟻集團(tuán)前5期的自由現(xiàn)金流

想要預(yù)測螞蟻集團(tuán)未來5年的自由現(xiàn)金流，就要先估計(jì)出一個(gè)適合的增長率。增長率的估計(jì)不僅要考慮企業(yè)自身的經(jīng)營狀況，還要結(jié)合行業(yè)環(huán)境、國家經(jīng)濟(jì)狀況和政策等因素綜合考慮。結(jié)合螞蟻集團(tuán)的招股說明書來看，當(dāng)前螞蟻集團(tuán)的盈利主要依靠三大塊：數(shù)字支付業(yè)務(wù)、小額借貸業(yè)務(wù)以及理財(cái)、保險(xiǎn)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

數(shù)字支付業(yè)務(wù)是以支付寶為主要載體，為金融機(jī)構(gòu)、商戶及消費(fèi)者之間提供支付業(yè)務(wù)服務(wù)。接合數(shù)字支付的定義，可知數(shù)字支付業(yè)務(wù)的本質(zhì)其實(shí)也就是以支付寶作為支付交易工具，收取服務(wù)費(fèi)的一種商業(yè)模式。事實(shí)上，根據(jù)螞蟻金服招股說明書表明：在中國，支付寶的用戶數(shù)量已經(jīng)超過10億。在不考慮外國用戶的情況下，有理由相信未來支付寶用戶和使用其數(shù)字支付服務(wù)收入業(yè)務(wù)的用戶數(shù)量的增長速度將會(huì)放緩。因此，取國民生產(chǎn)總值的增長速度6%作為螞蟻金服未來5年的增長率。

由于近段時(shí)期來，國家對小額貸款的監(jiān)管越來越嚴(yán)格。特別是2020年11月2日，中國銀保監(jiān)會(huì)、中國人民銀行就《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》 （以下簡稱《辦法》）公開征求意見。《辦法》將對整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)小貸業(yè)務(wù)以及支付寶的“花唄”“借唄”兩款產(chǎn)品產(chǎn)生重要影響?！掇k法》規(guī)定：在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。而螞蟻集團(tuán)2.15萬億元中的貸款，屬于螞蟻集團(tuán)螞蟻集團(tuán)表內(nèi)貸款業(yè)務(wù)占比只有2%，其余的98%都是由合作金融機(jī)構(gòu)發(fā)放或者證券化。并且隨著近期國家杜絕“校園貸”的決心不斷加大，有理由相信螞蟻集團(tuán)的信貸業(yè)務(wù)未來的增長速度一定會(huì)放緩。由于螞蟻集團(tuán)的小額貸款業(yè)務(wù)歷史年復(fù)合增長率達(dá)為60%，因此假定未來五年螞蟻集團(tuán)的小額貸款業(yè)務(wù)平均年增長率為20%。

理財(cái)、保險(xiǎn)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)是受到《辦法》影響最小的板塊。之所以把理財(cái)、保險(xiǎn)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)放在一起分析是因?yàn)檫@三個(gè)板塊未來的增長速度可以與之前保持同一水平。理財(cái)業(yè)務(wù)與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是螞蟻集團(tuán)直接或間接地基于公司的平臺(tái)促成金融機(jī)構(gòu)合作伙伴的業(yè)務(wù)規(guī)模，主要以技術(shù)服務(wù)費(fèi)的形式取得收入。由于這一部分收入類似于“中介費(fèi)”和“服務(wù)費(fèi)”，基本上處于旱澇保收的狀態(tài)，所以未來的發(fā)展也比較穩(wěn)定。創(chuàng)新業(yè)務(wù)是螞蟻集團(tuán)通過提供各類創(chuàng)新技術(shù)服務(wù)以及行政及支持服務(wù)取得創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他收入。例如在這次新冠疫情中，支付寶推出的“綠色健康碼”就是對大數(shù)據(jù)的收集、分析和應(yīng)用的一次嘗試。由于國家在不斷地推行“數(shù)字中國”“智慧城市”等概念，未來支付寶的創(chuàng)新板塊業(yè)務(wù)是穩(wěn)定增長的。因此，這三個(gè)板塊的業(yè)務(wù)都假定能夠按照歷史年復(fù)合增長率27%、74%和34%持續(xù)增長。

依舊把螞蟻集團(tuán)每年凈利潤的90%作為其自由現(xiàn)金流，結(jié)合螞蟻集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表和各業(yè)務(wù)占比規(guī)模，估算的螞蟻集團(tuán)今后五年的自由現(xiàn)金流如表18所示。

表18 螞蟻集團(tuán)預(yù)測2020年至2024年自由現(xiàn)金流量 （單位：百萬元）

3.估算螞蟻集團(tuán)的市值

通過將表18中的各年的自由現(xiàn)金流按照9%的折現(xiàn)率匯總后，得到螞蟻集團(tuán)前5年的現(xiàn)值總和為1215億元人民幣。再假設(shè)其前5期的現(xiàn)金流占比為18%，則螞蟻集團(tuán)的DCF總估值約為6750億元人民幣。再將溢價(jià)倍數(shù)按照2來估計(jì)，螞蟻集團(tuán)的市值應(yīng)該不超過1.35萬億元才合理。2.1萬億元的市值對螞蟻金服來說顯然是被高估的。

六、結(jié)論與建議

通過以上對螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)和未來現(xiàn)金流的估計(jì)，螞蟻集團(tuán)的市值應(yīng)該在1萬億元人民幣左右是合理的。其主要原因?yàn)椋簭奈浵伡瘓F(tuán)的收入來源上看，螞蟻集團(tuán)的主要收入來自于支付、貸款、理財(cái)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)都屬于傳統(tǒng)的成熟業(yè)務(wù)。按照1萬億元市值算，螞蟻集團(tuán)的市盈率為56，而按照2.1萬億元市值算，螞蟻集團(tuán)的市盈率為117。顯然，對于一個(gè)成熟行業(yè)而言，56倍的市盈率要比117倍的市盈率更合理。

所以此次證監(jiān)會(huì)叫停螞蟻集團(tuán)IPO是完全合理的。螞蟻集團(tuán)當(dāng)前的盈利水平無法支撐2.1萬億元的高估值。對螞蟻集團(tuán)而言，建議螞蟻集團(tuán)要把主要精力放在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上。當(dāng)前螞蟻集團(tuán)的創(chuàng)新板塊總收入占比不到1%，顯然不適合一百多倍的市盈率。對于投資者而言，希望投資者能秉承價(jià)值投資理念，看清現(xiàn)階段螞蟻集團(tuán)打著“科技”外衣干著傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)的本質(zhì)。對于國家層面而言，證監(jiān)會(huì)要審慎評估螞蟻集團(tuán)的市場定位和估值，不能把A股史上最大規(guī)模的IPO變成一場資本的狂歡。