周蕾，楊佳，羅超

(1.安徽財經(jīng)大學，安徽 蚌埠 233030；2.長淮信達地產(chǎn)有限公司，安徽 淮南 232000)

當前國際環(huán)境不斷變化，如何提升企業(yè)價值越來越受到人們的廣泛關注。企業(yè)在持續(xù)健康發(fā)展時，融資是一個不可或缺的環(huán)節(jié)。目前，融資難已成為眾多公司需要面對的難題。股權質(zhì)押式融資因其程序簡單、門檻較低，同時也可以極大地緩解公司的融資約束，股權質(zhì)押取得資金成為控股股東優(yōu)先考慮的選擇，甚至出現(xiàn)“十股九質(zhì)”的狀況。控股股東通過股權質(zhì)押獲取資金不僅可以解決資金難題，而且避免了因股權稀釋而喪失控股地位。股權質(zhì)押式融資可以讓公司取得大量生產(chǎn)、投資所需資金，避免出現(xiàn)公司因缺錢而生產(chǎn)停滯的窘境。但是股權質(zhì)押式融資也并非沒有風險，近期有關股權質(zhì)押引爆股價崩盤的報道甚囂塵上。在總體經(jīng)濟環(huán)境較好時，股權質(zhì)押式融資與公司的業(yè)績保持同步變化；在市場環(huán)境向下時，則出現(xiàn)相反的現(xiàn)象[1]?？毓晒蓶|的股權質(zhì)押式融資方式，會給需要資金的公司帶來大量的資金，但是也可能增加委托代理問題。林善榕指出上述情形通過信號效應以及逆向選擇作用給公司價值和股價帶來一定的影響[2]。那么，控股股東對其股權進行質(zhì)押取得資金和公司價值之間有什么聯(lián)系？

目前，有關控股股東股權質(zhì)押與公司價值相關關系的文獻呈現(xiàn)了兩種完全不同的態(tài)度：一種觀點認為控股股東股權質(zhì)押式融資緩解了公司的融資困境，也體現(xiàn)出控股股東積極經(jīng)營的行為，增加了公司的價值。股權質(zhì)押的融資方式一方面可以有效減輕公司現(xiàn)有的融資壓力，另一方面可以體現(xiàn)出控股股東積極經(jīng)營公司的態(tài)度，這有利于公司的發(fā)展[3]。當公司的股權被大比例質(zhì)押后，取得大量資金用于生產(chǎn)發(fā)展，提高了公司自身的再融資能力以及盈利能力，有助于提高公司的價值[4]。另一種觀點認為控股股東選擇股權質(zhì)押式融資來謀取資金，股權的控制權并沒有轉移，這會導致控股股東取得與現(xiàn)金流不相互匹配的控制權，加大委托代理沖突，會造成公司價值的降低[5]。隨著控股股東股權質(zhì)押式融資比例的提高，公司治理的風險也會相應提高，公司面臨財務困境的可能性也會加大，同樣不利于公司價值的提升[6]。

本文以民營上市公司神州長城為例，通過分析、比對控股股東在股權質(zhì)押前后其公司業(yè)績以及公司價值方面的變化，分析控股股東的股權質(zhì)押式融資方式會增加公司的價值抑或是削減公司的價值。在計算公司價值時，本文采用反映公司價值的事件研究法，計算相應的CAR值，此外計算了托賓Q比率，在此基礎上，討論股權質(zhì)押式融資的利與弊，就如何規(guī)避股權質(zhì)押帶來的風險提出建議。

一、文獻綜述

通過對已有文獻的梳理與總結，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學者主要研究股權質(zhì)押的動機以及股權質(zhì)押對公司價值的影響等。

(一)上市公司股權質(zhì)押及其動機

質(zhì)押又稱“質(zhì)權”，債務人將自己的資產(chǎn)或者權力憑證通過質(zhì)押交付給質(zhì)權人獲取資金，如果質(zhì)押人在被質(zhì)押股權的質(zhì)押物到期時不能及時償還資金，質(zhì)權人可以將被質(zhì)押的股權在二級市場變賣以彌補損失。股權則是隨著企業(yè)成立而漸漸形成的一種股東權利，可以通過企業(yè)的凈資產(chǎn)和收益權總額來表現(xiàn)。因為這些股權具備了一定的流通與可轉讓性，因此投資者可以把具備流通和轉讓能力的股份作為一種質(zhì)押物，從而對其進行融資和擔保。在對股權進行質(zhì)押的交易過程中，將被質(zhì)押的股權作為融資的一種擔保，同時把被質(zhì)押的股權也交予了債權人。假若其已到期的債務無法按期獲得償還，則債權人就有責任依法從其在該公司股權上的質(zhì)押物或者變價中所得的收入作為優(yōu)先得到償還的擔保方式之一。不同于以往的實物形式的質(zhì)押，股權質(zhì)押是一種信用經(jīng)濟發(fā)展下的創(chuàng)新、突破，擁有巨大的發(fā)展?jié)摿?。Chan等人經(jīng)過對控股股東股權質(zhì)押的相關研究，發(fā)現(xiàn)當公司股價走下坡路時，公司大多會通過回購公司股票的行為提升股票價格[7]。投資者對于股權質(zhì)押傳遞的信號會有兩種不同的反應，投資者可能會偏向股權質(zhì)押所帶來的積極信號，這會通過公司股價的大幅變動給企業(yè)帶來較高的超額收益，投資者也可能會偏向于股權質(zhì)押給公司帶來的負面信號，導致股價下跌。控股股東可能通過盈余管理等手段降低控制權轉移的風險，但這種做法的效果只能暫時維持。在股權質(zhì)押背景下的稅收規(guī)避能夠真實地增加業(yè)績并且有助于避免控制權的轉移[8]。

股權質(zhì)押是公司控股股東獲取資金的手段之一，可以用來補充生產(chǎn)經(jīng)營以及投資所需的資金，使得公司的生產(chǎn)經(jīng)營得以正常維持。民營企業(yè)無論是融資渠道還是融資資源都遜色于國有控股股東[9]。與國有企業(yè)有所不同，民營控股股東對于資金來源更加渴望，因此更加趨向于選擇門檻較低、程序更為簡單的股權質(zhì)押的方式籌集資金，同時，出于對控制權轉移的擔憂，控股股東會積極經(jīng)營發(fā)展公司。當上市公司的股票價格呈現(xiàn)虛高狀態(tài)時，控股股東會更加積極地選擇股權質(zhì)押式進行融資。在低利率時期，控股股東同樣會有較強的意愿通過股權質(zhì)押來進行融資[10]。股權質(zhì)押是公司控股股東采取的一種融資方式，本不會導致公司價值的變動，但是控股股東的行為卻影響著公司的發(fā)展。

(二)上市公司股權質(zhì)押對公司價值的影響

對于一些發(fā)展前景較好的公司，銀行如果把股權質(zhì)押作為一種貸款的擔保，可以在一定程度上擺脫因為公司效益不好而不敢放貸的窘境，并且可以優(yōu)化資金的配置，獲取一定的收益，降低銀行信貸風險。通過對股權質(zhì)押的相關研究后發(fā)現(xiàn)，股權質(zhì)押的實質(zhì)為一種變相的籌資，可以有效減輕融資約束。隨著股權質(zhì)押時間的延長，可以體現(xiàn)出控股股東對于使用資金的合理規(guī)劃，從而據(jù)此判斷公司控股股東利用資金進行生產(chǎn)經(jīng)營的優(yōu)劣，這將有助于公司的發(fā)展。股權質(zhì)押并非沒有好的一面，股權質(zhì)押融資不僅可以充實公司緊張的資金流，還可以表現(xiàn)出控股股東積極經(jīng)營公司的決心，這有利于公司的發(fā)展。當公司的股權被大比例質(zhì)押后，取得大量資金用于生產(chǎn)發(fā)展，提高了公司自身的再融資能力以及盈利能力，有助于提高公司的價值。

雖然股權質(zhì)押能夠帶來大量的現(xiàn)金流，但其伴隨的風險也不容小視。股權質(zhì)押可能會導致實際控制人為了一己之私，造成公司價值蒙受損失。研究表明，控股股東高比例的質(zhì)押其股權的行為會導致公司績效的降低，這種降低可以通過改善公司的內(nèi)部控制來抑制[11]?？毓晒蓶|頻繁地通過質(zhì)押股權從而獲得資金，這可能導致其將公司的資金挪為己用。控股股東侵占公司資金的行為對公司經(jīng)營發(fā)展和市場價值都帶來了一定的負面影響，這種行為可以通過外部監(jiān)督和內(nèi)部制衡來規(guī)避[12]。如果控股股東質(zhì)押的股權不能做到及時補倉或是被強制平倉，這可能會讓公司的管理結構出現(xiàn)變化，造成公司經(jīng)營管理的不穩(wěn)定性，進而造成公司發(fā)展的停滯，甚至是倒退?？毓晒蓶|的股權質(zhì)押式融資可能會直接導致公司的控股股東取得與公司現(xiàn)金流不完全匹配的控制權，這樣就很可能會導致控股股東不再積極地努力經(jīng)營發(fā)展公司，這樣勢必會導致公司業(yè)績的下降。有學者研究發(fā)現(xiàn)，通過對上市公司市值管理可以有效地規(guī)避股權質(zhì)押融資帶來的風險，主要體現(xiàn)在抑制了控股股東通過信息優(yōu)勢牟取私利的違法行為，并且隨著控股公司的大部分股東的質(zhì)押率提升，該市值監(jiān)督治理效應更加明顯[13]?？毓晒蓶|在質(zhì)押其股權后就可能面臨股價崩盤風險，為避免該風險，控股股東往往傾向于通過會計政策變更來繼續(xù)維持其股價?？毓晒蓶|的這一可能行為，在一定程度上降低了會計信息質(zhì)量的可靠性，這對于公司發(fā)展是不利的。出于對股價下跌的擔憂，股權質(zhì)押式融資會導致公司應計盈余管理的行為變多。與國有企業(yè)不同，民營企業(yè)的控股股東在對其股權進行質(zhì)押式融資后，應計盈余管理的程度下降的更為明顯[14]。在復雜多變的資本市場之中，股權質(zhì)押獲取的資金流向很難被識別，這使得金融杠桿存在提升的風險。有學者提出控股股東股權質(zhì)押后，利用股權質(zhì)押帶來的資金可能會導致過度的投資，這可能會改變控股股東的風險投資偏好，并且會進一步加深委托代理沖突[15]。股權質(zhì)押雖然能在短期內(nèi)解決公司資金不足，但是從長遠來看，這一行為會加深委托代理沖突，上述變化是由控股股東的風險投資偏好改變所致?？毓晒蓶|選擇股權質(zhì)押融資取得了資金，但是這一行為本身暗示了公司資金鏈需要外部資金的補充，公司資金自給能力不足，而且當股價出現(xiàn)大幅下跌時，公司的控股股東減持套現(xiàn)的目的已達成，可能會無心經(jīng)營公司，造成公司業(yè)績下降。

二、案例背景

通過分析神州長城公司基本情況、股權質(zhì)押情況和股權質(zhì)押后業(yè)績的變化，初步研究股權質(zhì)押對公司價值的影響。

(一)神州長城公司基本情況

神州長城股份有限公司于1984年成立，其注冊資本達到16.98億元。公司的主要業(yè)務為醫(yī)療投資、工程投資，投資領域廣闊，包括房屋道路建筑、能源化工以及健康醫(yī)療等，而且在國內(nèi)外均有大量的業(yè)務投資。2015年陳略通過重大資產(chǎn)交換成為公司股東，在同一年陳略成為神州長城公司的控股股東。公司具備了運營大型工程的能力，國內(nèi)外擁有幾十家全資子公司，公司高管以及具備各種能力的人才超過2 000人，僅外籍員工就超過了500人。

(二)神州長城股權質(zhì)押情況

從2015―2018年公司年報可知，股東陳略于2015年成為神州長城股份有限公司的控股股東，其擁有公司約34.36%的股權，具體數(shù)量為5.83億股，而包括華聯(lián)控股股份有限公司在內(nèi)的其他九大股東持有的股份僅僅達到3.36億股。神州長城公司的最大股東陳略于2015年11月4日累計獲得質(zhì)押的上市公司股份約占其持有公司股份總數(shù)的30.85%；2016年11月17日，陳略累計質(zhì)押了他所持有神州長城股份的74.56%；2017年12月27日，陳略選擇再次質(zhì)押，達到了他所持股份的81.11%，占該公司總股本的27.87%；2018年7月7日，陳略幾乎完全質(zhì)押了其持有的股份。2015年正式成為控股股東的陳略，股權質(zhì)押比例從最初的30.85%提升到2018年的約100%，僅僅用了三年多的時間。

(三)股權質(zhì)押后神州長城公司業(yè)績的變化

扣非凈利潤要求將企業(yè)非日常活動產(chǎn)生的收入扣除，代表了公司的可持續(xù)發(fā)展性，傳統(tǒng)意義上的會計利潤并不能很好地反映出公司的實際發(fā)展狀況。為更好地反映神州長城股份有限公司控股股東股權質(zhì)押后公司業(yè)績的變化，將神州長城公司2015―2017年三年的凈利潤以及扣非凈利潤列示如表1。

表1 神州長城公司2015―2017年經(jīng)營成果 億元

如表1所示，神州長城股份公司2015―2017年營業(yè)收入在不斷增加，三年間的凈利潤以及扣非凈利潤也基本保持一致變動。尤其在2016年，該公司的扣非凈利潤竟高達4.70億元，這表明神州長城股份公司的盈利能力在這三年期間比較穩(wěn)定。因此，單從業(yè)績上來看神州長城股份公司控股股東質(zhì)押股份的行為，使得神州長城公司這三年來得到了良好的發(fā)展，對公司整體而言是有利的行為。

表2列示了神州長城股份公司2015―2017年的毛利率和營業(yè)凈利率。從表2可以得知，神州長城公司2015―2017年的毛利率并沒有很大幅度的變動，但是值得一提的是，神州長城公司的營業(yè)凈利率2015―2016年得到了小幅提升，2016―2017年卻有較大幅度的降低。通過對神州長城股份有限公司2015―2016年的利潤表分析，這種現(xiàn)象是2017年神州長城公司在財務費用以及資產(chǎn)減值損失上較大幅度的提升所導致。

表2 神州長城部分利潤表 億元

從表2可知，神州長城公司的財務費用從2016年的1.27億，增加到2017年的4.33億，增長幅度為240.94%。資產(chǎn)減值損失從2016年的1.70億增加到2017年的3.22億，增加的幅度高達89.41%。從公司年報披露的信息來看，2017年財務費用的增加是由于美元兌人民幣貶值引起的匯兌損失增加、融資費用的增加；資產(chǎn)減值損失出現(xiàn)大幅度上漲則是公司的應收賬款收不到所引起的。

本文選取了4家與神州長城公司行業(yè)相同、規(guī)模相似的公司做比對，表3列示了5家公司以及行業(yè)平均的營業(yè)凈利率。

表3 營業(yè)凈利率對比

從表3可以看出，神州長城公司在盈利能力方面與其他龍頭企業(yè)相比較還有很大差異，神州長城公司在2015年和2016年的盈利凈利率是大于行業(yè)中值的，但是在2017年卻低于行業(yè)中值，出現(xiàn)這種情況的原因是2017年公司在其三大費用和資產(chǎn)減值損失方面存在較大額度的增加。

神州長城公司2018年6月以來股價如圖1所示。2018年6月中旬，公司股價突然大幅度下降。公司自身回款能力差，股價的持續(xù)下跌導致公司能通過股票市場進行融資獲取的資金量同樣不是很多。神州長城公司大量的工程項目以及海內(nèi)外各種投資都需要資金的支撐，公司自身生產(chǎn)經(jīng)營可以提供的資金有限，股票市場的表現(xiàn)同樣差強人意。這也直接導致自2018年7月7日以來，控股股東陳略幾乎把其持有的所有股份全部質(zhì)押了出去?？梢哉f資金的不足、融資渠道的單一化，導致了神州長城公司在面臨資金不足窘境時的無能為力。控股股東陳略再次選擇股權質(zhì)押來獲取資金雖然可能是一種無奈之舉，但是也給市場大量投資者們傳遞了公司在資金鏈上存在問題的一個信號。

圖1 神州長城股價

三、股權質(zhì)押對公司價值的影響

以神州長城公司為例，使用事件研究法以及計算托賓Q值研究股權質(zhì)押對公司價值的影響。

(一)使用事件研究法對神州長城價值進行評價

在事件研究法中，計算累計超額收益率(CAR)通常有四種模型，本文采用市場調(diào)整模型計算CAR值。

1.定義事件窗口

2016年11月17日，陳略累計質(zhì)押了其持有股份的74.56%。所以，本文以2016年11月17日為中心，將該日前十個股票交易日和該日后十個交易日包括11月17日在內(nèi)，共計21天作為事件窗口一。

陳略于2017年12月27日質(zhì)押了其持有股份的81.11%，占公司總股本的27.87%。所以，本文以2017年12月27日為中心，將該日前后十個股票交易日包括12月27日在內(nèi)，共計21天作為事件窗口二。

自2018年7月7日以來，控股股東陳略幾乎質(zhì)押了其持有的所有股份。所以，本文以2018年7月7日為中心，將該日前后十個股票交易日包括7月7日在內(nèi)，共計21天作為事件窗口三。

2.計算實際收益

通過上述事件的個股價格和市場指數(shù)，計算個股的日收益率(Rit)和市場指數(shù)(本文是深成指數(shù))的日收益率(Rmt)。

(1)

式中，Pt是指股票在t日的收盤價格，Pt-1是指股票在t-1日的收盤價格。

(2)

表4 事件窗口一

表5 事件窗口二

表6 事件窗口三

3.計算累計超額收益率(CAR)

本文在計算CAR值時采用市場調(diào)整模型，該模型假定正常收益率就是市場收益率，因此超額收益率CAR=Rit-Rmt。經(jīng)過計算可得事件窗口一的超額累計收益率為8.39%大于零。因此，本文認為控股股東陳略在2016年11月17日質(zhì)押股份的事件，增加了神州長城公司的價值，這也與本文之前所使用的經(jīng)濟增加值模型計算的結果保持了一致性。

事件窗口二的超額累計收益率為-17.94%小于零，事件窗口三的超額累計收益率為-11.82%同樣小于零。這表明了市場對高比例的股權質(zhì)押并不持樂觀態(tài)度，股權質(zhì)押融資可以在一定程度上緩解融資約束，但隨著股權質(zhì)押比例的提高，股權質(zhì)押讓公司有了更多現(xiàn)金流拓展高回報的項目，但同時也提高了相應的投資者風險，投資者為了減少自己的風險，必將渴求高的風險溢價，導致股票價格縮水。神州長城公司2016年和2017年的經(jīng)濟增加值均為正數(shù)，但投資者并不買賬(CAR值較低)，公司市場價值偏離了公司基本面。這種情況的發(fā)生有兩個原因：一個是公司可能進行了盈余管理，被投資者捕捉；另一個是投資者缺少相應的理性。神州長城股份有限公司在2015―2017年的扣非凈利潤和凈利潤基本保持同步變化，因此本文認為出現(xiàn)上述情況的原因為投資者不夠理性造成的。

神州長城公司在2015―2017年獲取了大量的利潤，但是利潤的增大并不足以支撐神州長城公司的擴張所需，2016年控股股東陳略再次選擇股權質(zhì)押融資，累計質(zhì)押其持有公司股份的74.56%，質(zhì)押的股份達到公司全部股本的25.59%。陳略近年來不斷將其持有股份質(zhì)押出去以獲取融資，也從側面反映出神州長城公司在融資上的窘境。2017年和2018年神州長城股份有限公司的現(xiàn)金流并沒有變好，這使得控股股東陳略在2018年幾乎質(zhì)押了其持有的全部的股權，2018年7月7日以來，神州長城公司股票價格持續(xù)下跌，股權質(zhì)押帶來的弊端也慢慢浮現(xiàn)出來，公司資金層面的不足帶來的壓力使得神州長城公司整體的狀況不容樂觀。股權質(zhì)押作為一種融資方式并非沒有代價，神州長城股份有限公司融資的單一化以及公司本身內(nèi)源性融資能力的不足，直接導致在其現(xiàn)金流惡化的時候將股權質(zhì)押的風險凸顯出來，股權質(zhì)押帶來的風險使得公司雪上加霜，造成現(xiàn)金流的惡化，現(xiàn)金流的惡化進一步造成公司業(yè)績的下滑。因此，股權質(zhì)押引起的風險不容小覷。

(二)使用托賓Q值對神州長城價值進行評價

托賓Q值可以體現(xiàn)出公司整體的發(fā)展情況以及公司生產(chǎn)經(jīng)營的市場表現(xiàn)。如果Q值大于1，表明該公司的業(yè)績表現(xiàn)較好，還有加大投資量的需要；反之則相反。

托賓Q值=公司的市場價值(公司流通在外的股票價值)/資產(chǎn)重置價值

(3)

本文選取了與神州長城股份有限公司同行業(yè)、規(guī)模和經(jīng)營狀況類似的其他3家公司作比較，4家公司的托賓Q值分別如表7所示。

表7 4家公司2015―2017年的托賓Q值

從表7可以看出，神州長城公司在2015―2016年的托賓Q值總體來說比其他3家公司要大很多，在2017年末神州長城的托賓Q值比全筑股份公司略低，因此，本文認為控股股東適當比例的股權質(zhì)押對于公司價值的提高是有幫助的。神州長城公司的托賓Q值在2015―2016年是大于1的，這也意味著公司發(fā)行較少的股份可以進行較多的投資，神州長城公司在這兩年間可以采取擴大投資的擴張型政策。但是，公司在2017年的托賓Q值小于1，理論上公司減少對外部的投資會更加有利。但是如表8所示，神州長城公司在2017年并沒有減少投資，反而擴大了投資規(guī)模。非流動資產(chǎn)由2016年的4.94億，增加到2017年的15.94億，增長幅度為222.67%。

表8 神州長城2015―2017年的公司資產(chǎn)變動 億元

因此，本文認為神州長城控股股東適當比例的股權質(zhì)押可以提高公司的業(yè)績以及價值，對于公司的發(fā)展是有利的。但是，當股權質(zhì)押比例提高到一定程度時會改變控股股東的投資風險偏好，加大股權質(zhì)押帶來的風險程度，甚至可能會導致股權質(zhì)押帶來的風險大于質(zhì)押帶來的價值，減少公司的價值，不利于公司的健康發(fā)展。

四、研究結論及建議

通過上述分析，得出本文的研究結論并提出相應的建議。

(一)研究結論

經(jīng)過對上市公司神州長城2015―2017年三年盈利采用事件研究法計算出的CAR值以及托賓Q值，本文認為控股股東適當?shù)墓蓹噘|(zhì)押會增加公司價值，但是股權質(zhì)押的風險隨著質(zhì)押比例的增加而提高，過高的質(zhì)押比例會導致風險大于收益進而損害公司價值。

對于控股股東來說，通過股權質(zhì)押獲取資金和傳統(tǒng)的融資方式相比具有不少優(yōu)勢。股權質(zhì)押式融資程序更為簡單、要求也更低，此外，股權質(zhì)押式融資不會立刻改變公司的股權結構。公司的控股股東通常將其擁有的股權質(zhì)押給相關的金融機構，從而獲取生產(chǎn)經(jīng)營或者投資所需的資金，這對于公司而言是有利的，會增加公司的價值。尤其像神州長城公司這樣的民營企業(yè)，股權質(zhì)押極大地緩解了公司融資難的窘境。與此同時，作為神州長城控股股東的陳略出于控制權轉移的風險考量，會努力經(jīng)營公司以避免公司業(yè)績下滑、股價下跌而增加保證金、避免轉移本公司的控制權。本文認為控股股東適當?shù)墓蓹噘|(zhì)押會增加公司價值，但是股權質(zhì)押的風險隨著質(zhì)押比例的增加而提高，過高的質(zhì)押比例會導致風險大于收益進而損害公司價值。

本文以案例分析的方式研究股權質(zhì)押對上市公司價值的影響，可能受選取案例的特殊性、研究樣本單一化的影響，造成研究結果的片面性。雖然通過分析近年來神州長城公司的價值得出結論：控股股東適當?shù)墓蓹噘|(zhì)押會增加公司價值，但是股權質(zhì)押的風險隨著質(zhì)押比例的增加而提高，過高的質(zhì)押比例會導致風險大于收益進而損害公司價值。但受案例分析的局限性影響，并不能明確控股股東具體多大比例范圍的股權質(zhì)押對公司價值最有利，不同類型的公司適用的質(zhì)押比例是否相同也未知。此外，本文僅就股權質(zhì)押對公司價值方面的影響做了探究，對股權質(zhì)押帶來的其他經(jīng)濟后果并沒有做深入分析。

(二)建議

公司控股股東采用股權質(zhì)押式融資的方式來獲取資金，此舉雖然保證了公司資金層面的穩(wěn)定，但是也加深了代理沖突問題，建議公司采取以下方式以規(guī)避代理沖突加深的風險以及避免“爆倉危機”。

1．設定股權質(zhì)押的數(shù)量要求

公司應在股權質(zhì)押的數(shù)量上設定相應的要求，超過規(guī)定數(shù)量部分的質(zhì)押股份將不得再行使相關權利。正是由于公司在股權質(zhì)押后，股東擁有的股權控制權和因持有公司股權而產(chǎn)生的收益不對等，才導致代理問題的加深。本文認為可以限定公司管理層可質(zhì)押股權的范圍，規(guī)范上市公司股權質(zhì)押方式獲取資金的程序。這樣可以使得控股股東不能夠毫無限制地利用股權質(zhì)押的方式進行融資、借款來擴張個人事業(yè)，實現(xiàn)個人利益的最大化，并且不會過多地加大公司通過股權質(zhì)押融資所要承擔的成本。適當?shù)叵拗票毁|(zhì)押股權本身給予控股股東的權利可以有效地緩解代理沖突加深的問題。

2．強化內(nèi)部控制的管理

企業(yè)應強化內(nèi)部控制的管理，內(nèi)部控制的優(yōu)化可以使得企業(yè)更快更好地獲取相應的利潤。企業(yè)運轉的效率高低可以從內(nèi)部控制是否有效體現(xiàn)出來，內(nèi)部控制效率高的企業(yè)不僅可以高效地進行生產(chǎn)經(jīng)營、投資，為企業(yè)節(jié)約大量不必要的無效運作，而且可以將企業(yè)有限的資源合理配置，迅速把適量的資源分配給需要的地方。

3．詳細披露資金的投向

企業(yè)應詳細地披露資金投向，明確股東質(zhì)押股權獲取資金的使用用途，做到?？顚Ｓ茫苊饪毓晒蓶|牟取私利。預留足夠的現(xiàn)金流，當公司經(jīng)營狀況不好、股價下跌時也可以通過補充保證金的形式避免被強制平倉?？毓晒蓶|作為公司的管理層，還應當積極努力地改進公司的生產(chǎn)經(jīng)營，增強自身創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，避免出現(xiàn)當融資渠道受限、公司資金緊張而自身又無力創(chuàng)造現(xiàn)金流的情況。

4．積極開拓新的市場

企業(yè)應當積極開拓新市場，新市場的拓展能否成功與企業(yè)的未來生存發(fā)展有著緊密的聯(lián)系。尤其對于神州長城股份有限公司這種融資上比較困難的民營企業(yè)，除了依靠外部的融資，企業(yè)還應當積極主動提高自身的盈利能力，盡可能產(chǎn)生更多的可用的現(xiàn)金流。這需要公司不斷地研發(fā)創(chuàng)新，積極開拓新市場，反之，由于市場的瞬息萬變以及可替代品的不斷產(chǎn)生，不僅會導致公司在原有市場領域失去競爭優(yōu)勢，甚至可能導致公司市場被他人占據(jù)。因此，企業(yè)應當提高自身產(chǎn)品的競爭力，如果企業(yè)能涉足多個行業(yè)，就可以使得企業(yè)更快更好地發(fā)展。