宋坤 田祥宇

摘 要：我國A股上市公司實際控制人變更再掀熱潮，其中，面臨高比例質押風險的上市公司采取主動出讓控制權的方式進行自救的行為尤為引人注目。上市公司在實際控制人發(fā)生變更的情況下面臨重新確定股權結構的機會。實際控制人變更是否可以達到降低股權質押比例、緩解質押危機的目的？本文對此進行了研究，在手工搜集了2011—2018年我國實際控制人變更及國有、民營資本參股等相關數(shù)據(jù)后分析發(fā)現(xiàn)，實際控制人變更現(xiàn)象會引起股權質押比例上升，但當實際控制人變更為國有企業(yè)時會顯著降低股權質押比例，達到緩解上市公司股權質押危機的目的，實際控制人變更為民營企業(yè)時則相反。本文進一步檢驗排除實際控制人變更的極端情況，以考察國有、民營資本參股后對公司資本市場效率的影響，結果發(fā)現(xiàn)，國有資本參股后會顯著降低公司本期和未來一期股票回報率及未來一期公司的風險承擔水平，民營資本參股后則會顯著提升公司未來一期風險承擔水平，對于股票回報率影響為正，但不顯著。

關鍵詞：混合所有制改革;國資馳援;實際控制人變更;股權質押

中圖分類號：F123.17? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）06-0070-10

一、問題的提出

2018年，圍繞股權質押問題展開的國資馳援使混合所有制改革再次成為關注的熱點問題。此次國資馳援的紓困對象主要是存在質押風險或流動性緊張的績優(yōu)中小市值民營企業(yè)及其控股股東，備受矚目的原因在于被重點馳援的對象均進行了大比例的控制權變更，其中，近70%的公司受讓方均為國有資本。由此很多人提出，國資馳援表面上是在營救具有潛力的、遇到股權質押危機的民營上市公司，實則為國有資本趁機抄底民營資本，借機大規(guī)模兼并或并購民營企業(yè)，最終導致“國進民退”，由此引起廣泛社會關注，也使上市公司股權質押問題再次成為人們關注的重點。

股權質押作為便捷的融資手段，在受到資本市場歡迎的同時也造成了高比例質押的上市公司瀕臨平倉、爆倉等危機。根據(jù)中國證券登記結算有限公司數(shù)據(jù)顯示，截至2018年2月，A股上市公司共有3 490家，其中，包括已解押和未解押交易在內，有3 452家公司進行過股權質押，占比高達98.9%。其中，整體質押比例超過一半的有132家，超過80%的有兩家，處于70%—80%的有8家，處于60%—70%的有43家。截至2018年第三季度，股權質押總市值高達4.88萬億元，已達到A股總市值的10%。為了緩解股權質押危機，除了停牌自保外，資本市場上出現(xiàn)了面臨高比例質押風險的上市公司主動采取出讓控制權的方式進行自救的行為。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，僅2018年1月至7月，A股市場共有94家上市公司公告實際控制人變更，特別是2018年第二季度以來，控制權變更公司的數(shù)量明顯增加，上市公司實際控制人變更再掀熱潮。Kruse和Suzuki[1]與李善民和陳玉罡[2]認為，并購重組會給企業(yè)帶來經營業(yè)績的提升，并顯著增加上市公司股東財富。白云霞等[3]認為，控制權轉移對于上市公司的業(yè)績變化并無太大影響。鄭國堅等[4]認為，對于進行股權質押的上市公司來說，股權質押與大股東對上市公司的掏空行為有關，呈現(xiàn)侵占效應。邵劍兵和費寶萱[5]認為，由于信息不對稱，股權質押行為會加重投資者對上市公司的不信任，再加上資本市場波動、上市公司經營不善等原因，發(fā)生控制權轉移很可能是最終結果。結合以上分析和資本市場現(xiàn)狀來看，實際控制人變更是否可以降低股權質押比例、達到緩解質押危機的效果，是值得思考和研究的內容。因此，本文以國資馳援為研究突破口，以2011—2018年A股進行過股權質押的上市公司為研究對象，檢驗實際控制人變更對股權質押危機的經濟效果，進一步手工搜集了國有、民營資本參股上市公司的相關數(shù)據(jù)，延伸研究參股后對上市公司資本市場效率的影響。

與已有研究相比，本文可能的貢獻體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，本文驗證了上市公司實際控制人變更與股權質押比例之間的關系，為研究上市公司股權質押比例的波動變化提供了經驗證據(jù)。實際控制人變更和資產重組作為影響上市公司股價的兩則重大消息，一般會被當作上市公司的利好消息，那么現(xiàn)實情況是否真的如此，本文對此進行了研究。第二，實際控制人變更是混合所有制改革中的特殊情況，本文考察了除實際控制人變更外，國有、民營資本參股后對上市公司的股票市場表現(xiàn)以及應對風險承擔能力的影響，擴展了混合所有制改革經濟后果方面的文獻和研究結果，揭示了民營資本參股對上市公司的作用和影響，為完善混合所有制改革提供了來自資本市場的經驗數(shù)據(jù)。

二、理論分析與假設提出

（一）實際控制人變更對于股權質押的影響

我國核準制的上市制度、國有資產管理體制以及特殊歷史沿革等問題，導致通過金字塔控制鏈掌控上市公司的終極控制股東現(xiàn)象普遍存在。兩權分離程度越高、委托代理問題越嚴重。金字塔股權結構的存在降低了我國上市公司的透明度，且有助于隱藏上市公司實際控制人身份，放大其控制權的杠桿作用[6]。已有文獻研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人可以通過多種方式直接或間接地影響公司。激勵效應（Incentive Effect）和塹壕效應（Entrenchment Effect）分別反映了大股東控制對公司起到的正面和負面作用[7]。實際控制人的特殊地位也引起了實務界的關注。2010年7月，上海證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所上市公司控股股東、實際控制人行為指引》中明確提出，上市公司的實際控制人應當按照規(guī)定履行信息披露義務。該指引也為研究我國上市公司實際控制人提供了信息及數(shù)據(jù)依據(jù)。

股權質押作為資本市場上重要且普遍的融資方式，其融資主體是公司股東，因而實際控制人既是股權質押的參與主體，也是決定上市公司融資決策的主體。上市公司控制權轉移是成熟資本市場中重要的外部機制，當公司原有股東由于嚴重的代理問題或利益沖突導致公司業(yè)績和價值下降時，市場上的潛在投資者會對公司進行并購，成為新的實際控制人，從而改善公司運營問題，再次獲得新的控制權溢價[1]。侯宇和王玉濤[8]認為，上市公司實際控制人變更意味著公司會面臨對股權結構重新確定的機會。目前，我國上市公司股權質押問題嚴重，多數(shù)公司因融資困境進行股權質押，若公司經營狀況難以改善，股價勢必臨近爆倉點，控制權轉移即實際控制人變更是最終結果[5]。新實際控制人肩負著扭轉公司危機的重任，會給公司帶來新技能和新觀點，對于公司的戰(zhàn)略發(fā)展走向做出新的決定。由此可見，實際控制人變更后很可能改善上市公司股權質押狀況。

實際控制人變更動機多樣，也可能傳遞出一種風險信號。在信息不對稱的前提下，王化成等[9]認為，外部投資者獲取公司信息的成本會更加高昂。田昆儒和田雪豐[10]研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人對企業(yè)的經營、生產、財務決策等關鍵性環(huán)節(jié)都能夠行使實質性的控制權，因而在滿足私利上，實際控制人是既有動機又有機會。且我國由于資本市場IPO制度的特殊性導致殼資源受到熱捧，因而當實際控制人改變時，很可能無法提高公司業(yè)績，反而會導致公司業(yè)績逐年下降。方茜[11]、石水平[12]等研究發(fā)現(xiàn)，控制權改變并不能作為改善我國公司治理問題的有效外部機制。那么實際控制人變更很可能達不到緩解股權質押危機的效果，甚至有可能適得其反?；谝陨戏治?，筆者提出如下假設：

假設1a：實際控制人變更之后，上市公司股權質押比例會升高。

假設1b：實際控制人變更之后，上市公司股權質押比例會降低。

（二）實際控制人性質變更對于股權質押的影響

現(xiàn)有文獻研究主要集中于實際控制人現(xiàn)金流權和表決權分離造成的影響和后果[13]，對于實際控制人性質可能會產生的影響討論較少。而不同的實際控制人性質很可能對上市公司在管理、投資、運營等方面產生不同的影響[14]。

從十八屆三中全會審議通過《關于全面深化改革若干重大問題的決定》開始，發(fā)展混合所有制經濟成為國家政策，上市公司實際控制人變更也迎來發(fā)展契機。通過國有資本、集體資本和非國有資本相互融合，達到優(yōu)化公司治理結構的目的，這是混合所有制改革的初衷。根據(jù)信號傳遞理論，當實際控制人變更為國有性質時，投資者會本能地認為是一個利好消息。認知心理學認為，人們會放大對于情緒的反應，即投資者會在情緒樂觀時對消息的反應更加積極，對事物的評價也更加樂觀[15]，由此對變更公司投入更多資金，使股價上漲，最終緩解上市公司股權質押導致的爆倉危機。同時，當轉變?yōu)閲行再|時，上市公司會獲得更多融資渠道，從而降低股權質押比例。但肖作平和廖理[16]、張洪輝和王宗軍[17]認為，實際控制人為國有企業(yè)時具有更強的股權融資偏好，過度投資傾向也更加顯著，實際控制人為國有企業(yè)時，其自利性對投資規(guī)模擴張的影響程度是最強的，在國有上市公司民營化的過程中，國有上市公司存在利用機會和社會資本對上市公司進行隱形控制并掏空的現(xiàn)象。

國有企業(yè)引入民營資本也是混合所有制改革的一個重要方面。改革中，非國有股東可以起到制衡作用，有助于提升公司績效，國有與非國有股東持股比例適中有助于改善公司經營狀況、提高企業(yè)價值、創(chuàng)新能力及原國有企業(yè)效率[18]。獨正元和吳秋生[19]提出，在股權結構和控制權結構中充分發(fā)揮非國有股東的治理作用，有助于實現(xiàn)混合所有制背景下國有資產保值增值。同時很多學者對此持觀望態(tài)度，劉漢民等[20]認為，非國有股東會有“搭便車”的現(xiàn)象，并不會給企業(yè)帶來所謂的先進管理經驗和運營制度，增加非國有股東比例也并沒有提高企業(yè)績效。俞紅海等[21]從兩權分離角度分析，認為實際控制人兩權分離程度與隧道挖掘成本呈負相關，即兩權分離程度越高，越可能進行非效率投資。國有企業(yè)控股股東的兩權分離程度要小于民營企業(yè)，因而實際控制人為民營企業(yè)時很可能會進行過度投資，使掏空動機更加強烈，股利分配傾向和力度都要大于實際控制人為國有企業(yè)的情況。

當實際控制人變更為國有企業(yè)時，有可能會傳遞出利好消息，投資者情緒高漲進而投入更多資金緩解股權質押問題，也可能會通過股權質押方式進行過度投資加劇掏空行為。當實際控制人變更為民營企業(yè)時，會提升企業(yè)績效緩解股權質押危機，還是會加大對上市公司隧道挖掘進行掏空，加劇股權質押危機，尚沒有明確的結論?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設：

假設2a：上市公司實際控制人變更為國有企業(yè)時，會降低公司股權質押比例，變更為民營企業(yè)時則效果相反。

假設2b：上市公司實際控制人變更為國有企業(yè)時，會增加公司股權質押比例，變更為民營企業(yè)時則效果相反。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文旨在研究實際控制人變更對于進行過股權質押的上市公司的影響，因而選取了2011—2018年我國A股市場上進行過股權質押的上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文剔除了金融保險類的公司、ST、PT公司和缺失值。股權質押、公司治理、公司財務等數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。實際控制人數(shù)據(jù)主要來自以下兩個方面：一是上市公司年報中所披露的歷年公司股權變更的詳細信息;二是CSMAR數(shù)據(jù)庫中的上市公司控制人文件。本文結合二者信息進行手工整理而得。

（二）模型構建與變量選取

直觀上，要考察實際控制人變更對于股權質押的影響，需要比較各上市公司在實際控制人變更前后兩個時間段的股權質押比例，但直接進行簡單比較可能無法得出準確的結果，因為變更前后的股權質押比例的變化很可能不是由于實際控制人變更這個因素導致的。因此，本文將實際控制人變更當作對上市公司實施的一項政策試驗，采用雙重差分（DID）法來解決這個難題。

具體而言，針對假設1，本文構造了上市公司實際控制人變更的處理組與未變更的對照組，通過控制其他因素，比較實際控制人變更前后兩組的差異，從而檢驗實際控制人變更對于股權質押比例的影響。傳統(tǒng)的雙重差分法設置兩個虛擬變量，一個是處理組為1，對照組為0;另一個針對處理組，政策實施前為0，實施后為1。二者交互項的值等于第二個虛擬變量。因而本文選取針對處理組，變更前取0，變更后取1，作為二者的交互項（DID）進行實證處理。與傳統(tǒng)雙重差分法不同的是，各上市公司實際控制人變更的時間可能是不同的，因而本文手動搜集了各上市公司在考察年限中的實際控制人變更時間。針對假設2，本文構造了上市公司實際控制人變更為國有企業(yè)的處理組和未變更為國有企業(yè)的對照組，以及變更為民營企業(yè)的處理組和未變更為民營企業(yè)的對照組。同樣的，傳統(tǒng)差分法設置兩個虛擬變量，在本文中關注二者的交互項（DID1）和（DID2）的系數(shù)，為了進行驗證，本文同樣對于實際控制人為國有企業(yè)和民營企業(yè)的變更情況進行了手動搜集。

為檢驗假設1a和假設1b，本文構建如下模型：

pledge_ratioit=α0+α1DIDit+∑13j=2αjcontrolsit+yeari+indt+εit（1）

為檢驗假設2a和假設2b，本文構建如下模型：

pledge_ratioit=β0+β1DID1it+β2DID2it+∑14j=3βjcontrolsit+yeari+indt+εit（2）

主要變量定義如表 1所示。其中，i和t分別表示上市公司和時間;股權質押比例為被解釋變量。本文關心的是DID、DID1和DID2的系數(shù)，即α1、β1、β2的正負情況，其度量了實際控制人變更對上市公司股權質押的影響。除此之外，為確保實證結果的準確性，本文在建立模型時，借鑒了黃宏斌等[22]的研究成果，將公司規(guī)模、資產負債率、固定資產、股權集中度、營業(yè)收入增長率、每股收益、每股凈資產、兩權分離度、股權制衡度、托賓q值、自由現(xiàn)金流、獨立董事比率等作為控制變量。

（三）描述性統(tǒng)計

如表 2REF_Ref18735＼h所示，實際控制人變更會提高上市公司股權質押比例（pledge_ratio），其均值從0.1935上升為0.2027，中位數(shù)從0.1468上升為0.1566，假設1a得到驗證。從實際控制人對于所選控制變量的影響上可以看出，實際控制人發(fā)生變更之后，上市公司資產負債率（lev）由0.4067上升為0.4523，說明公司負債負擔加重，很可能是由于增加股權質押的融資方式導致的;每股收益（eps）的均值從0.3499下降到0.2776、每股凈資產（nps）的均值從4.4184下降到4.2617，中位數(shù)從4.1307下降到3.5423，都說明實際控制人發(fā)生變更之后，該公司經營狀況并未得到好轉，反而更糟;兩權分離度（seperation）的平均值和中位數(shù)都有明顯提升，說明實際控制人變更之后，實際控制人的所有權和現(xiàn)金流權之差加大，新實際控制人上任之后，其實施利益侵占的動機更加強烈。以上結果除營業(yè)收入增長率（growth）的中位數(shù)差異檢驗不顯著之外，其余結果均顯著。

四、檢驗結果與分析

（一）實際控制人變更對股權質押比例的影響

實際控制人變更對股權質押比例影響的檢驗結果，如表 3REF_Ref19910＼h所示。其中，列（1）顯示，未加入控制變量時，實際控制人發(fā)生變更（DID=1）時，上市公司股權質押比例系數(shù)為0.0140，且在1%的水平上顯著;列（2）顯示，加入控制變量后，實際控制人發(fā)生變更（DID=1）時，上市公司股權質押比例系數(shù)為0.0281，且在1%的水平上顯著。假設1a得以驗證，即當上市公司實際控制人發(fā)生變更時，該公司的股權質押比例會顯著上升?？梢姡鲜泄緦嶋H控制人發(fā)生變更時，無論是為了獲得融資進行業(yè)績改善，還是獲取私利，進行股權質押的動機和意圖都很明顯。同時也說明，實際控制人變更的經濟影響有一定的滯后性，且大多數(shù)情況可能并不是為了改善公司經營狀況、提高公司經營效率、緩解代理問題等，而是為了獲取私利、滿足個人需求。這也與許多研究者的結論一致[17]。

（二）實際控制人性質變更對于股權質押比例的影響

本文按照變更后股權性質進行分組，構造了實際控制人變更為國有企業(yè)的處理組和未變更為國有企業(yè)的對照組、變更為民營企業(yè)的處理組和未變更為民營企業(yè)的對照組，并進行分組檢驗，結果如表 3REF_Ref19910＼h列（3）和列（4）所示。結果顯示，對于實際控制人變更的上市公司來說，當實際控制人變更為國有企業(yè)（DID1=1）時，該公司股權質押比例會顯著下降，系數(shù)為-0.0441，且在1%的水平上顯著;當變更為民營企業(yè)（DID2=1）時，系數(shù)為0.0267，且在1%的水平上顯著。至此，假設2a得到驗證，即當上市公司實際控制人性質變更為國有企業(yè)時，會向外界傳遞出利好消息，投資者情緒會受到積極影響，認為他們所選擇的公司受到了政府的支持和認可，國有企業(yè)可以帶來更多的融資資源和發(fā)展空間，投資者愿意投入更多資金，加速推動了股價上漲，緩解已經面臨的股權質押爆倉危機，因而股權質押比例下降明顯。投資者會認為公司得到了政府的支持和認可，公司可以獲得更多的融資資源和發(fā)展空間，由此投資者會投入更多資金推動股價上漲，從而緩解企業(yè)股權質押爆倉危機。因而當實際控制人變更為國有企業(yè)時，股權質押比例下降明顯。當上市公司實際控制人性質變更為民營企業(yè)時，不會帶來變更為國有企業(yè)的附加效應。從股權質押的動機來看，實際控制人很可能希望提高公司績效和業(yè)績，股權質押可以作為有效融資的快速手段;此外，根據(jù)假設1a，上市公司實際控制人變更，更多的可能傾向于獲取私利，滿足個人需求，股權質押同樣可以作為首選，因而當實際控制人變更為民營企業(yè)時，股權質押的比例會顯著提升，這也從側面驗證了假設1a。

五、進一步分析：國有、民營資本參股對股權質押上市公司的影響

前文的實證結果表明，當實際控制人變更為國有企業(yè)時，會顯著降低上市公司的股權質押比例、緩解質押危機，當變更為民營企業(yè)時則相反。股權質押給上市公司帶來嚴重的流動性危機，緩解股權質押高比例的情況后，更需要改善公司資本市場效率，提升上市公司風險承擔的水平。實際控制人變更其實是混合所有制改革的特殊現(xiàn)象。具體實踐中，較常見的還是國有資本和民營資本相互持有對方控股企業(yè)的股份，即以國有資本參股和民營資本參股的方式出現(xiàn)。2015年和2016年，國家均有相關文件指出，鼓勵引入“非國有資本參股”

2015年10月國家發(fā)展和改革委員會等四部委聯(lián)合發(fā)布的《關于鼓勵和規(guī)范國有企業(yè)投資項目引入非國有資本的指導意見》提出，鼓勵和規(guī)范國有企業(yè)投資項目引入非國有資本。和“支持非國有資本參股”

2016年7月國務院發(fā)布《國務院辦公廳關于推動中央企業(yè)結構調整與重組的指導意見》提出，保持國有資本控股地位，支持非國有資本參股。。排除實際控制人變更的特殊情況，本文進一步考察了國有、民營資本參股后對股權質押公司的影響。

股票回報與風險的相關研究是資本市場研究領域的核心問題，是上市公司在資本市場表現(xiàn)的集中體現(xiàn)。由于信息不對稱的存在，上市公司股票回報與風險承擔等內容也是投資者和股東所關心的熱點。張龑等[23]與余明桂等[24]認為，上市公司風險承擔問題體現(xiàn)出管理層傾向于風險規(guī)避與股東選擇財富最大化之間的矛盾，風險承擔水平越高，風險型的投資項目就越會成為上市公司的首選。解維敏和唐清泉[25]與張敏等[26]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司風險承擔水平可以幫助企業(yè)獲得更高的投資回報，提高企業(yè)的行業(yè)競爭力，提高整個社會的生產率，實現(xiàn)經濟的長期增長，可見，風險承擔水平對于公司未來的生存和發(fā)展起著至關重要的作用。就不同股權性質的企業(yè)來說，由于國有企業(yè)與民營企業(yè)經營目標存在區(qū)別，導致國有企業(yè)在投資偏好上更傾向于選擇低風險的投資機會，偏離價值最大化的企業(yè)目標。李文貴和余明桂[27]研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)、尤其是中小規(guī)模國有企業(yè)，其風險承擔水平顯著低于民營企業(yè)及外資企業(yè)。，且中小規(guī)模的國有企業(yè)風險承擔水平更低。

本文首先根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中關于股本變動事件的統(tǒng)計信息，整理得出國有資本參股（stateshares）、民營資本參股（domesticshares）的相關數(shù)據(jù)，分別檢驗了兩種資本參股后上市公司本期股票回報率（return）和未來一期股票回報率（F.return）的關系。其次，本文借鑒解維敏和唐清泉[25]等的研究，采用公司盈余波動性來衡量風險承擔水平，檢驗參股后對于本期公司承擔風險水平（risktaking）和未來一期公司承擔風險水平（F.risktaking）的不同影響。國有、民營資本參股后股權質押公司股票回報率、風險承擔水平的影響結果，如表4所示。

參股對股票回報率影響的結果如表 4列（1）—列（4）所示。其中，列（1）、列（2）分別表示國有資本參股（stateshares）后對股權質押公司本期和未來一期股票回報率的影響，列（3）、列（4）分別表示民營資本參股（domesticshares）后的相應結果。結果顯示，當國有資本參股后股權質押公司本期和未來一期股票回報率均顯著下降，結果均在1%的水平上顯著。民營資本參股后的結果是兩期股票回報率系數(shù)均為正，但不顯著。參股對企業(yè)風險承擔水平的影響結果如表 4列（5）—列（8）所示。其中，列（5）、列（6）分別表示國有資本參股（stateshares）后對股權質押公司本期和未來一期風險承擔水平的影響，列（7）、列（8）分別表示民營資本參股（domesticshares）后的相應結果。結果顯示，當國有資本參股后，對公司本期和未來一期風險承擔水平的影響均為負，且對未來一期風險承擔水平的影響結果在5%水平上顯著;當民營資本參股后，相應系數(shù)均為正，且對未來一期風險承擔水平的影響結果在1%水平上顯著。說明在國有資本參股后，上市公司更傾向于選擇低風險穩(wěn)健的投資機會或經營方式，資本市場效率表現(xiàn)不佳，顯著降低本期和未來一期上市公司股票回報率，公司風險承擔水平有下降的趨勢，會顯著降低公司未來一期的風險承擔水平。民營資本參股后公司股票市場回報率表現(xiàn)不顯著，但是會顯著提升公司未來一期的風險承擔水平。說明民營資本參股后，企業(yè)會更傾向于選擇激進的投資項目和經營風格，這也與前文假設2a得出的實際控制人變更為民營企業(yè)后會進一步提高股權質押比例相吻合。同時該結果也提醒投資者注意，無論實際控制人變更或參股重組等，其動機和目的都可能比較復雜，不能單純地認為是企業(yè)利好消息而盲目投資。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）內生性問題

為了解決實際控制人進行變更和未進行變更的上市公司之間存在系統(tǒng)性的差別，降低雙重差分法的估計偏誤，本文采用傾向匹配得分模型（Propensity Score Matching，PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。前文實證檢驗中，我們將上市公司實際控制人是否變更作為解釋變量進行檢驗，在PSM方法中，將實際控制人是否變更作為被解釋變量進行處理。參考之前學者的研究方法[28]，選取了影響新被解釋變量的協(xié)變量：股本結構是否發(fā)生變化（change）、貝塔值（vola1）、股票年化波動率（vola2）、上市公司現(xiàn)金流權和控制權的差值（seperation1）及比值（seperation2）。進行Logit檢驗后發(fā)現(xiàn)，選擇的協(xié)變量均顯著，在后續(xù)的PSM過程中均可使用。

限于篇幅，本文Logit檢驗結果未列出，留取備索。表5的回歸結果發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)匹配后，均值分布趨于平衡。根據(jù)Rosenbaum和Rubin[]所給出的經驗標準，當標準化差距（bias）小于20%的時候，匹配過程被認為是有效的，表中顯示，本文協(xié)變量的標準化差距均小于20%，且絕大部分小于5%，因而說明本文進行的傾向得分匹配是有效的。也側面再次證明了之前回歸的結果是可靠的。PSM檢驗結果顯示，所選擇協(xié)變量的標準化差距均小于20%，且絕大部分小于5%，根據(jù)Rosenbaum和Rubin[29]所給出的經驗標準，本文進行的傾向匹配得分是有效的，也側面再次證明了前文回歸的結果是可靠的。限于篇幅，本文PSM檢驗結果未列出，留取備索。

（二）其他穩(wěn)健性檢驗

本文用控股股東股權質押的次數(shù)（frequency）和未來一期股權質押比例（F.pledge_ratio）作為原有被解釋變量（pledge_ratio）的替換變量進行檢驗，回歸結果與表 3REF_Ref19910＼h和表 4REF_Ref20374＼h一致，假設1a和假設2a再次得以驗證。排除國資馳援實際控制人性質變更的情況，考慮國有、民營資本參股后股權質押公司股權質押比例的變化情況進行驗證，實證結果系數(shù)分別為正和負，且均在1%的水平上顯著。再次證明，實際控制人變更為國有企業(yè)或被國有持股時，都可以降低股權質押比例，緩解股權質押的危機，達到國資馳援為股權質押危機企業(yè)紓困的目的。

七、結論與政策建議

實際控制人發(fā)生變更時，上市公司面臨著重新確定股權結構的機會。面對高比例股權質押引發(fā)的危機，上市公司選擇通過出讓控制權的方式進行自救，試圖通過高溢價轉讓控制權形成對股價的利好消息，緩解瀕臨平倉、爆倉的危機。本文從兩個方面研究了實際控制人變更對股權質押危機的影響結果：首先，無論是為了增加融資、改善公司經營業(yè)績，還是為了獲取私利、實施利益侵占，新實際控制人進行股權質押的動機和意圖都很明顯，因而實際控制人發(fā)生變更會導致股權質押比例上升。其次，按照實際控制人變更之后股權性質的不同進行分組討論，研究發(fā)現(xiàn)，當實際控制人變更為國有企業(yè)時，會向外界傳遞出利好消息，即上市公司受到國家或地方政府的認可和青睞、可以獲得更多的融資渠道、享受更多政府優(yōu)惠政策等。投資者情緒受到利好消息的影響，對實際控制人變更為國有企業(yè)的上市公司的態(tài)度偏向于積極樂觀，加速推動股價上漲，緩解股權質押危機，幫助高比例質押公司渡過難關。這一發(fā)現(xiàn)也回答了輿論對國資馳援是“國進民退”還是“國進民進”的疑問。

除實際控制人變更的特殊情況外，本文進一步分析了資本市場上更為常見的，國有、民營資本參股對股權質押上市公司產生不同影響的情形。研究發(fā)現(xiàn)，接受國有資本參股的上市公司股權質押比例下降，但是其本期和未來一期股票回報率以及未來一期風險承擔水平均顯著下降，接受民營資本參股后會顯著提升公司未來一期風險承擔水平，對公司股票回報率影響不顯著。

基于上述分析，本文提出如下政策建議：

第一，不能陷入混合所有制改革的誤區(qū)，單純地認為只要在原有基礎上加入非國有資本就達到了改革的目的，也不能一味地將國有資本趕出市場，完全私有化。我國民營經濟在整個經濟體系中占據(jù)非常重要的地位，作為中國市場經濟舞臺上的主角之一，民營經濟功不可沒。但當民營經濟發(fā)展遇到問題時，有形的手就應該發(fā)揮作用，幫助民營經濟渡過難關。市場準入、審批許可、招投標、軍民融合如此，拓寬民營融資渠道如此，國資馳援民營經濟更是如此。對于高負債擴張較快、遇到流動性危機的民營上市公司而言，國有企業(yè)或者國有銀行應對其進行幫助甚至重組，其目的是為了幫助民營企業(yè)沖出困境，國有企業(yè)和民營相互依存、相互合作，不僅不是“國進民退”，反而是“國進民進”的共進退。此外，經濟下行、股市下跌、系統(tǒng)性的金融風險等未來經濟環(huán)境的種種不確定性都給投資者帶來了悲觀情緒，國資馳援的出現(xiàn)正是提振資本市場信心、振奮投資者信心的一劑“良藥”，也是“國進民進”的具體體現(xiàn)。

第二，充分發(fā)揮民營資本的重要作用。根據(jù)本文研究的結果，相較于國有資本，民營資本在促進上市公司股票市場表現(xiàn)上更加突出，即提高企業(yè)股票回報率和風險承擔水平。就目前各地混合所有制改革的具體經營實踐結果來看，許多公司在引入民營資本后，仍沿襲原國有企業(yè)體制，未能突破原有經營限制，在經營上尚未做到充分授權和市場化決策?；诖?，我國進行混合所有制應當以深度混改為目標，突破原國有企業(yè)在治理制度、經營機制等方面的限制，讓國有資本和民營資本充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，優(yōu)化企業(yè)混合所有制結構;在混合所有制改革后的企業(yè)內實行市場化經營體制改革，確保非國有股東應有的權利，同時利用非國有股東帶來的市場化激勵措施，煥發(fā)企業(yè)經營活力，切實提升經營效率。同時也應該看到，民營資本發(fā)揮效果有滯后性，說明民營資本在融合過程中仍面臨很多問題，如果可以提高融合的速度和效率，必將能夠發(fā)揮出應有的效果，帶來質上的飛躍。

第三，緩解股權質押危機勢在此行。根據(jù)本文的研究結果，面臨高比例質押的上市公司會選擇出讓控制權的方式進行自救，且實際控制人變更后有可能會進行進一步的質押行為，而非改善公司經營狀況。不僅如此，通過研究面臨股權質押危機的上市公司的實際控制人行為也可以看出，實際控制人更傾向通過提高股價緩解質押危機，而非主動降低質押比例。如此表明，我國資本市場股權質押危機仍需持續(xù)妥善化解。

面臨股權質押危機的上市公司，領導者應當提高風險防范意識，加強企業(yè)內部監(jiān)督，切實提高企業(yè)抗風險能力，真正通過改善企業(yè)經營業(yè)績達到提高股價的目的，以應對資本市場上可能出現(xiàn)的風險。監(jiān)管機構應提高上市公司質量，加強對上市公司股權質押行為的監(jiān)管力度，擴大股權質押公司信息披露范圍，包括公開資金使用用途及公司控制權風險狀況等，同時推進股權質押相關法律法規(guī)建設，強化上市公司實際控制人的主體責任，明確實際控制人應當承擔的法律責任，優(yōu)化資本市場營商環(huán)境，切實保護中小投資者權益，保證股權質押可以真正發(fā)揮融資作用。投資者應自覺強化風險意識和理性思維，做到不盲目跟風，提高專業(yè)性，遵守市場規(guī)則，維護資本市場健康穩(wěn)定運行。

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（責任編輯：徐雅雯）