李 成, 范 雯 欣

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

一、引 言

我國金融改革進(jìn)入深化階段，各經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系出現(xiàn)分化甚至悖離的趨勢(shì)，宏觀政策調(diào)控更為復(fù)雜。“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”的實(shí)施可能引發(fā)諸多風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)也加劇了金融體系的不穩(wěn)定性，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范已然成為改革進(jìn)程中一項(xiàng)不可忽視的重要任務(wù)。長期以來，金融的穩(wěn)定主要依賴于宏觀貨幣政策。2008年金融危機(jī)后，為更好地關(guān)注微觀機(jī)構(gòu)的順周期性和跨機(jī)構(gòu)的共同風(fēng)險(xiǎn)敞口，各國積極探索新的政策手段，建立宏觀審慎管理制度。任何單一政策手段均難以兼顧“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險(xiǎn)”的雙重重任，因此，需要將宏觀審慎政策納入宏觀調(diào)控政策框架，與貨幣政策形成“雙支柱”一起應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)。

對(duì)“雙支柱”政策框架的探索為我國總量性貨幣政策調(diào)控下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)性問題提供了新的解決方案。然而，“雙支柱”政策框架的構(gòu)建并非易事，宏觀審慎管理與貨幣政策在各有側(cè)重的同時(shí)也非完全割裂，由于政策外溢和政策實(shí)施渠道的交錯(cuò)，宏觀審慎管理與貨幣政策在執(zhí)行、傳導(dǎo)過程中存在互相干擾，政策效果受會(huì)到影響。諸多學(xué)者認(rèn)為撫平經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)需要貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)搭配，政策的制定與操作應(yīng)考慮不同政策方向和力度的相互影響，以發(fā)揮二者的協(xié)調(diào)效應(yīng)。在抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、共同服務(wù)于金融穩(wěn)定目標(biāo)的過程中，貨幣政策與宏觀審慎政策存在何種協(xié)調(diào)效應(yīng)，二者如何協(xié)調(diào)配合才能減少政策摩擦、更好地發(fā)揮其協(xié)調(diào)效應(yīng)。本文立足于政策傳導(dǎo)的渠道層對(duì)上述問題進(jìn)行探討，客觀分析貨幣政策與宏觀審慎政策的相互影響與合作關(guān)系，以期為我國“雙支柱”政策框架的構(gòu)建與完善提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧

在國際關(guān)于宏觀審慎改革的實(shí)踐中，需要解決的關(guān)鍵問題是如何進(jìn)行貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)與配合，從而能最大程度發(fā)揮政策效果。Seater將總供給和理性預(yù)期因素納入了傳統(tǒng)靜態(tài)IS-LM 框架，建立了一個(gè)同時(shí)包含貨幣政策和資本監(jiān)管的一般均衡模型，通過該模型對(duì)二者的協(xié)調(diào)問題進(jìn)行了研究[1]。Tanaka將懲罰函數(shù)植入了銀行利潤函數(shù)，通過該靜態(tài)模型研究了在資本約束下，央行的利率政策對(duì)商業(yè)銀行貸款存在擴(kuò)張的影響[2-3]。Kopecky和VanHoose利用銀行貨幣信貸模型劃分3種情況，并探討了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受資本約束的影響[4]。Angeloni和Faia認(rèn)為，宏觀審慎管理與貨幣政策的配合方式應(yīng)取決于具體的經(jīng)濟(jì)狀況[5]。Suh將金融加速器機(jī)制嵌入凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡框架，研究宏觀審慎管理和貨幣政策的相互作用，認(rèn)為宏觀審慎政策能夠?qū)崿F(xiàn)金融穩(wěn)定[6]。Angelin等在構(gòu)建DSGE模型時(shí)考慮加入了銀行部門，從而分析兩個(gè)政策間的相互聯(lián)系，研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)沖擊時(shí)優(yōu)勢(shì)更為明顯[7]。Tayler 和Zilberman研究認(rèn)為，宏觀審慎管理與貨幣政策的配合模式中，逆周期監(jiān)管應(yīng)對(duì)信貸沖擊有助于穩(wěn)定價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)金融,宏觀審慎配合適當(dāng)?shù)姆赐浾呤菓?yīng)對(duì)供給沖擊的最優(yōu)組合[8]。R?island研究認(rèn)為，穩(wěn)定產(chǎn)出是貨幣政策的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)定金融變量是宏觀審慎管理的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，讓貨幣政策專注于穩(wěn)定產(chǎn)出，宏觀審慎政策負(fù)責(zé)調(diào)節(jié)資產(chǎn)價(jià)格，為宏觀審慎管理與貨幣政策最優(yōu)的配合模式[9]。Kiley和Sim構(gòu)建了一個(gè)包含金融摩擦的中介模型，從金融中介視角進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策的執(zhí)行效果在不同金融結(jié)構(gòu)中存在差異，銀行主導(dǎo)性金融體系中的雙支柱政策效果更為明顯[10]。

近些年，我國學(xué)者對(duì)這一問題的研究也愈加豐富，在實(shí)證與理論研究方面均取得一定進(jìn)展。方意等以我國72家商業(yè)銀行2003～2010年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，探究了銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題，認(rèn)為貨幣政策與宏觀審慎的互補(bǔ)或替代關(guān)系，同時(shí)依賴于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和銀行資本充足狀況[11]。馬勇和陳雨露在DSGE模型框架中容納了內(nèi)生性金融體系，系統(tǒng)研究了宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)與搭配問題，認(rèn)為政策的合理組合搭配有諸多益處，但要避免政策沖突與政策疊加問題[12]。劉生福和李成基于動(dòng)態(tài)非平衡面板系統(tǒng)GMM模型分析研究，指出需要在貨幣政策反映函數(shù)中考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管當(dāng)局與國幣當(dāng)局的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，同時(shí)審慎監(jiān)管需要實(shí)行動(dòng)態(tài)化和差別化[13]。王愛儉構(gòu)建了動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)體受到技術(shù)沖擊和金融沖擊時(shí)，宏觀審慎政策與貨幣政策應(yīng)建立不同的配合模式[14]。廖岷等通過簡化的銀行資產(chǎn)負(fù)債表，模擬分析了不同政策對(duì)銀行業(yè)的影響，認(rèn)為2008年后我國在各個(gè)階段分別出現(xiàn)了一定程度的“政策抵消”或“政策超調(diào)”問題[15]。高智賢等以宏觀審慎思想為基礎(chǔ)，將資本要求與貨幣政策立場(chǎng)引入信貸傳導(dǎo)模型，研究了貨幣政策與審慎監(jiān)管的配合機(jī)制[16]。李娟和沈沛龍圍繞供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，分析了宏觀審慎政策和貨幣政策在目標(biāo)、工具和傳導(dǎo)機(jī)制方面協(xié)調(diào)的理論與實(shí)踐[17]。汪川模擬了“雙支柱”調(diào)控框架對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響及福利效果，發(fā)現(xiàn)福利損失水平可因兩個(gè)政策的結(jié)合而降低，后顧型的宏觀審慎政策優(yōu)于前瞻型宏觀審慎政策[18]。易憲容從信用擴(kuò)張可能性邊界的角度，對(duì)“雙支柱”宏觀調(diào)控框架進(jìn)行了理論研究，認(rèn)為該政策框架的重心應(yīng)為加快金融市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制改革[19]。鄭聯(lián)盛對(duì)雙支柱政策框架的權(quán)衡和融合進(jìn)行了理論研究，認(rèn)為金融穩(wěn)定的指導(dǎo)政策不是貨幣政策，央行需重點(diǎn)發(fā)揮貨幣政策與宏觀審慎政策的“連接”功能，發(fā)揮二者的互補(bǔ)性[20]。周莉萍梳理了后危機(jī)時(shí)代國內(nèi)外學(xué)者目前的基本共識(shí)與分歧，認(rèn)為應(yīng)先發(fā)揮宏觀審慎管理與貨幣政策各自的相對(duì)優(yōu)勢(shì)再兼顧配合[21]。

國內(nèi)外已有研究文獻(xiàn)對(duì)宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合問題進(jìn)行了卓有成效的探究。國外學(xué)者對(duì)該問題的研究起步較早，在宏觀審慎政策框架正式提出以前，學(xué)術(shù)界的研究主要針對(duì)于貨幣政策與資本監(jiān)管的影響關(guān)系。資本類工具是巴塞爾協(xié)議提出的具有代表性的宏觀審慎政策工具，此類研究在一定程度上反映出了宏觀審慎政策與貨幣政策的互動(dòng)關(guān)系，但仍缺少宏觀審慎理念。金融危機(jī)后，各國開始了對(duì)宏觀審慎政策的探索，對(duì)于貨幣政策與宏觀審慎管理搭配協(xié)調(diào)的探討更加明確與廣泛，關(guān)注視角和研究分析方法更為多樣化。但是，由于研究角度的差異，關(guān)于二者具體協(xié)調(diào)配合方式的研究結(jié)論不盡相同，并且未與具體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和特征相匹配。同時(shí)，已有學(xué)術(shù)研究偏重于從宏觀框架探討二者的協(xié)調(diào)與搭配，而基于微觀層面的分析非常有限，忽視了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀基礎(chǔ)，對(duì)于兩個(gè)政策具體的相互影響與合作關(guān)系缺乏深入討論。因此，本文基于微觀渠道視角，旨在從以下方面完善現(xiàn)有研究：第一，從“雙支柱”政策框架的調(diào)控與協(xié)調(diào)機(jī)理出發(fā)，通過改進(jìn)BK模型，深入剖析宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)效應(yīng)。從總量與結(jié)構(gòu)特征切入，分析二者的合作關(guān)系；從時(shí)間與空間維度切入，分析二者的影響關(guān)系。第二，利用銀行微觀數(shù)據(jù)，劃分銀行樣本類別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，為貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)效應(yīng)提供渠道層面的經(jīng)驗(yàn)判斷。第三，基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和金融形勢(shì)，探索貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合方式。

三、貨幣政策與宏觀審慎管理協(xié)調(diào)效應(yīng)分析

1.貨幣政策與宏觀審慎管理的調(diào)控機(jī)理

“雙支柱”調(diào)控框架的使命在于維護(hù)金融穩(wěn)定。金融發(fā)展中總量問題與結(jié)構(gòu)問題的交織易累積風(fēng)險(xiǎn)隱患，貨幣政策與宏觀審慎政策通過作用于金融市場(chǎng)對(duì)貨幣供求予以總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)調(diào)整，有助于減緩金融波動(dòng)。

(1)貨幣政策的總量調(diào)控機(jī)理

貨幣政策在實(shí)踐過程中，更多被視為總量性工具。中國人民銀行常使用3大政策工具，通過改變經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量和利率水平，進(jìn)一步影響物價(jià)與經(jīng)濟(jì)狀況，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行。公開市場(chǎng)操作具有靈活性，是吞吐基礎(chǔ)貨幣、調(diào)整商業(yè)銀行系統(tǒng)流動(dòng)性、引導(dǎo)市場(chǎng)同業(yè)拆借利率的有力工具，其交易品種及對(duì)象均面向整個(gè)金融體系，并不具有針對(duì)性。法定存款準(zhǔn)備金率通過貨幣乘數(shù)機(jī)制限制商業(yè)銀行可用資金比例和供應(yīng)派生貨幣的能力，進(jìn)而影響整體市場(chǎng)流動(dòng)性。同樣，目前我國存款準(zhǔn)備金制度的實(shí)施對(duì)象只籠統(tǒng)劃分了大型金融機(jī)構(gòu)與中小型金融機(jī)構(gòu)，繳存范圍包括所有一般存款和信托存款等，由于缺少對(duì)金融機(jī)構(gòu)更具體的風(fēng)險(xiǎn)狀況以及資金流向的考慮，該政策工具的實(shí)施對(duì)銀行體系的信貸供給能力和整體市場(chǎng)的資金總量層面的影響更為顯著。利率政策工具亦是如此，我國在對(duì)利率進(jìn)行有計(jì)劃管理的同時(shí)逐步放開利率管制，通過調(diào)整資金成本影響信貸需求端，市場(chǎng)中利率的變化通過改變持有準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本也會(huì)影響貨幣乘數(shù)。對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)控普遍應(yīng)用于調(diào)整企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，或抑制投資過熱、控制物價(jià)水平過度上浮。因此，貨幣政策是較為遲鈍的宏觀調(diào)控工具，更多在總量層面調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，控制市場(chǎng)流動(dòng)性的“總閘門”，各類政策工具均難以很好應(yīng)對(duì)包括資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性問題，對(duì)解決特定領(lǐng)域的發(fā)展失衡或風(fēng)險(xiǎn)問題較為生硬。

我國于2016年將合意貸款管理機(jī)制和差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估體系(MPA)，從7個(gè)方面對(duì)金融機(jī)構(gòu)行為進(jìn)行多方面考量。MPA的設(shè)立標(biāo)志著具有相對(duì)獨(dú)立性的宏觀審慎管理基本框架正式形成。其將信貸投放與金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健狀況、資本水平和經(jīng)濟(jì)景氣狀況相聯(lián)系，一定程度上引導(dǎo)了廣義信貸數(shù)量滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，因此其具有雙重屬性，在作為宏觀審慎管理工具的同時(shí)，也可體現(xiàn)貨幣政策工具性質(zhì)[22]。具體而言，宏觀審慎管理可能通過調(diào)整借貸以及具體部門的支出來影響總體產(chǎn)出，其強(qiáng)制性要求也可在一定程度上影響貨幣乘數(shù)，從而干預(yù)銀行信貸擴(kuò)張。當(dāng)銀行資本相對(duì)缺乏或資本要求較為嚴(yán)格時(shí)，銀行受資本約束會(huì)被迫持有超額存款準(zhǔn)備金。此時(shí)存在一種特殊情況，即宏觀審慎資本要求并非硬約束。例如，我國MPA根據(jù)7類指標(biāo)評(píng)分將銀行分為3個(gè)檔，獎(jiǎng)罰措施隨之而異。當(dāng)懲罰或激勵(lì)力度欠缺或收益資產(chǎn)能帶來豐厚利潤時(shí)，銀行可能不急于滿足資本要求，而是更多持有收益資產(chǎn)，在此情況下貨幣政策依然會(huì)對(duì)銀行起主要約束作用。

總的來說，貨幣政策的總量效應(yīng)更為明顯，宏觀審慎資本要求在嚴(yán)格且強(qiáng)硬時(shí)也能體現(xiàn)總量效應(yīng)。

(2)宏觀審慎政策的結(jié)構(gòu)調(diào)控機(jī)理

一些學(xué)者認(rèn)為貨幣政策同樣存在結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)，其結(jié)構(gòu)調(diào)整是隱藏在總量調(diào)控背后進(jìn)行的，通過發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)及其與商品市場(chǎng)的配合得以實(shí)現(xiàn)[23]。但我國的市場(chǎng)機(jī)制尚不完善，由于缺少市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的配合，貨幣政策的調(diào)控缺乏彈性，央行在運(yùn)用貨幣政策時(shí)也更為困難。為嘗試解決結(jié)構(gòu)性矛盾，2004 年起，中國人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，但是差別僅為0.5 個(gè)百分點(diǎn)。近些年，央行還不斷推出了新型貨幣政策工具，例如，定向降準(zhǔn)、借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款等。新制度和該類新型工具在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的同時(shí)被賦予了實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整功能的期待，即通過引導(dǎo)激勵(lì)機(jī)制對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)和領(lǐng)域予以支持，但新政策工具釋放的流動(dòng)性依然會(huì)在體系擴(kuò)散形成總量調(diào)控的效果。若單依靠貨幣政策進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)，可能會(huì)伴隨過度的總量浮動(dòng)作為代價(jià)，反而誘發(fā)市場(chǎng)不穩(wěn)定。例如，刺激資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能需要對(duì)政策利率進(jìn)行大幅度改變[24]。因此，貨幣政策對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)影響較小，難以控制貨幣供給在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門與虛擬經(jīng)濟(jì)部門間的去留。

以貨幣總量供求均衡為前提，為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，宏觀審慎政策可對(duì)結(jié)構(gòu)層面進(jìn)行調(diào)節(jié)。調(diào)節(jié)貨幣流向?yàn)楹暧^審慎政策結(jié)構(gòu)調(diào)控的主要表現(xiàn)，貨幣進(jìn)入市場(chǎng)后，理應(yīng)由市場(chǎng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化，但我國市場(chǎng)機(jī)制尚不健全，當(dāng)無政策干預(yù)時(shí)，趨利性動(dòng)機(jī)會(huì)引導(dǎo)貨幣流向收益率更高的部門。一方面，高收益意味著高風(fēng)險(xiǎn)，資金向高收益部門流動(dòng)意味著銀行將過多資金貸給了高風(fēng)險(xiǎn)部門，一旦無法達(dá)到預(yù)期收益率或出現(xiàn)虧損，銀行將難以收回本金，致使金融機(jī)構(gòu)陷入流動(dòng)性危機(jī)；另一方面，過多資金在少數(shù)高收益部門的聚集大概率表現(xiàn)為投機(jī)行為，當(dāng)匯聚的資金超過該部門正常資金需要量，可使資產(chǎn)價(jià)格脫離經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律和正常水平而過度上升，累積資產(chǎn)泡沫。宏觀審慎政策的作用為預(yù)防資金流向偏誤而帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題，對(duì)貨幣流向進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)，為市場(chǎng)正常運(yùn)行提供基礎(chǔ)的保障工作。由于不同風(fēng)險(xiǎn)水平資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)差異，金融機(jī)構(gòu)通過調(diào)節(jié)自身不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比來達(dá)到管理要求，即在結(jié)構(gòu)層面影響了金融中介的資金流向。此外，宏觀審慎政策的強(qiáng)制性要求也可在一定程度上影響貨幣乘數(shù)，從而干預(yù)銀行信貸擴(kuò)張。

宏觀審慎政策的結(jié)構(gòu)調(diào)控以金融穩(wěn)定狀況為主要依據(jù)，對(duì)應(yīng)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)維度，即在時(shí)間維度上具有“逆周期”特性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)聚集有事前防御作用；在空間維度上關(guān)注金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)間的相互作用，以及整個(gè)金融體系所面臨的共同風(fēng)險(xiǎn)暴露。MPA的評(píng)估對(duì)象可分3類：全國范圍系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)(N-SIFIs)、區(qū)域范圍系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)(R-SIFIs)和普通金融機(jī)構(gòu)(CFIs)。評(píng)估對(duì)象的劃分體現(xiàn)了MPA在空間維度的宏觀審慎管理，考核指標(biāo)的運(yùn)用反映了MPA在時(shí)間維度的審慎管理。

可以看到，宏觀審慎管理工具更具針對(duì)性，不同類型工具主要面向的市場(chǎng)及部門更為明確。在房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，有信貸類宏觀審慎管理工具管控價(jià)格泡沫；在金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營與關(guān)聯(lián)性方面，有資本類和流動(dòng)性類工具確保其穩(wěn)健運(yùn)營。宏觀審慎政策工具的結(jié)構(gòu)性調(diào)控能夠更直接地處理來自特定市場(chǎng)或機(jī)構(gòu)的金融脆弱性，有效彌補(bǔ)了貨幣政策總量調(diào)控的鈍性。

(3)貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)機(jī)理

宏觀審慎政策為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供了新型手段。從整個(gè)金融系統(tǒng)的全局視角出發(fā)，通過調(diào)節(jié)逆周期資本緩沖、貸款價(jià)值比等工具，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、以維護(hù)金融穩(wěn)定，有效應(yīng)對(duì)了傳統(tǒng)貨幣政策所面臨的種種挑戰(zhàn)，成為對(duì)貨幣政策的必要補(bǔ)充。金融市場(chǎng)受到金融穩(wěn)定的直接影響，金融體系整體穩(wěn)定性有助于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制順暢運(yùn)行。貨幣政策旨在實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。其不僅會(huì)影響到金融體系的穩(wěn)定，同時(shí)成功的貨幣政策為金融系統(tǒng)的健康運(yùn)行提供了良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。因此，貨幣政策與宏觀審慎政策在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中各具優(yōu)勢(shì)，二者的有效配合有助于金融穩(wěn)定。

但是，由于宏觀審慎政策和貨幣政策的政策目標(biāo)與工具不同、操作空間相對(duì)獨(dú)立，在復(fù)雜多變的金融環(huán)境中，二者可能出現(xiàn)相互制約與潛在矛盾。在政策目標(biāo)方面，貨幣政策在實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的過程中可能會(huì)干擾金融穩(wěn)定。一方面，寬松的貨幣政策使資產(chǎn)價(jià)格上升，企業(yè)和家庭的凈資產(chǎn)、財(cái)富增加，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)減少，這一寬松環(huán)境增加了銀行貸款的可得性。此時(shí)，若貨幣政策收緊，則資產(chǎn)價(jià)值下降，企業(yè)和家庭的償債能力迅速減弱，導(dǎo)致違約率的增加和金融不穩(wěn)定。另一方面，寬松的貨幣政策使得市場(chǎng)預(yù)期較好，銀行在利益驅(qū)動(dòng)下降低貸款審查要求、增加信貸投放、主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)非銀行金融機(jī)構(gòu)更偏好于高風(fēng)險(xiǎn)投資，導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加。在傳導(dǎo)機(jī)制方面，貨幣政策與宏觀審慎政策的補(bǔ)充、疊加效應(yīng)與潛在沖突并存。宏觀審慎政策與貨幣政策在傳導(dǎo)過程中的主要沖突集中于信貸傳導(dǎo)渠道，即銀行信貸傳導(dǎo)渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。在經(jīng)濟(jì)衰退階段，貨幣政策制定者采取擴(kuò)張型貨幣政策，希望通過增加銀行的可貸資金提高外部融資所需的額外成本，從而增加投資與產(chǎn)出，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而銀行信貸的擴(kuò)張?jiān)龃罅藵撛陲L(fēng)險(xiǎn)敞口，宏觀審慎政策中對(duì)逆周期資本的要求旨在阻止銀行資本充足率的下降，提高銀行防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步上升階段，若想采用擴(kuò)張型貨幣政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，宏觀審慎政策對(duì)銀行的動(dòng)態(tài)撥備要求則同樣會(huì)影響貨幣政策實(shí)施效果。

總體而言，貨幣政策與宏觀審慎管理的協(xié)調(diào)是在二者復(fù)雜互動(dòng)關(guān)系下的必然選擇。協(xié)調(diào)效應(yīng)是基于各子系統(tǒng)在整體環(huán)境中的相互影響與合作關(guān)系，通過各組成部分的協(xié)作配合，使產(chǎn)生的整體效用大于個(gè)體效用總和。政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生外部效應(yīng)，在相互關(guān)聯(lián)的政策傳導(dǎo)途徑中，尤其在共同作用于金融中介體系的情形下，這些外部效應(yīng)變得極為重要。正的外部效應(yīng)能夠形成政策合力，共同引導(dǎo)市場(chǎng)的有序運(yùn)行；而負(fù)的外部效應(yīng)會(huì)干擾其他政策的傳導(dǎo)，甚至削弱政策有效性。因此，本文認(rèn)為貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)效應(yīng)可具體劃分為確定性效應(yīng)和非確定性效應(yīng)。其中，確定性效應(yīng)是指總量效應(yīng)與結(jié)構(gòu)效應(yīng)的補(bǔ)充融合，貨幣政策與宏觀審慎政策目標(biāo)在長期具有一致性，宏觀審慎政策的結(jié)構(gòu)調(diào)控可以與貨幣政策的總量調(diào)控相互補(bǔ)充，以配合貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)在總量調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)上進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)；非確定性效應(yīng)是指二者不同政策方向與力度間的相互影響和有效性的發(fā)揮，即集中于政策沖突與疊加上，適當(dāng)?shù)恼叻较蚺c力度的配合有利于政策框架整體效用的充分發(fā)揮，反之則會(huì)出現(xiàn)政策抵消。

2.“雙支柱”政策框架的協(xié)調(diào)效應(yīng)

(1)理論模型

宏觀調(diào)控政策從執(zhí)行到最終效用實(shí)現(xiàn)經(jīng)歷了3個(gè)層面：管理層制定和執(zhí)行政策；政策通過渠道層傳導(dǎo)；最終作用于市場(chǎng)層。金融中介是政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2018年，在我國社會(huì)新增融資中83%為間接融資，大量社會(huì)閑散資金是在經(jīng)銀行等金融機(jī)構(gòu)聚斂后，由金融中介流向各資金需求主體。在我國以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，商業(yè)銀行作為最具代表性的金融中介必然成為宏觀政策的重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)。因此，本文基于微觀渠道視角探索貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)效應(yīng)，具有理論與現(xiàn)實(shí)意義。

借鑒Bliss和Kaufman的理論框架[25]，本文通過BK拓展模型模擬宏觀審慎政策與貨幣政策共同作用下的銀行信貸行為，以分析二者的總量與結(jié)構(gòu)效應(yīng)以及協(xié)調(diào)的有效性，并為政策協(xié)調(diào)效應(yīng)提供了新的分析思路。模型的基本假設(shè)如下：

假設(shè)一：存在代表性銀行，其以利益最大化為目標(biāo)，愿意盡量多地持有收益資產(chǎn)。銀行資本在短期內(nèi)無法調(diào)整，若通過增發(fā)或發(fā)行二級(jí)資本債等方式補(bǔ)充資本，難度大且周期長，這一假設(shè)較符合現(xiàn)實(shí)。

假設(shè)二：簡化銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，如表1所示，此時(shí)銀行業(yè)務(wù)僅為吸收存款和發(fā)放貸款。該資產(chǎn)負(fù)債表滿足恒等式EA+R=C+D。

表1 簡化的銀行資產(chǎn)負(fù)債表參數(shù)

假設(shè)三：貨幣政策約束。法定存款準(zhǔn)備金率r是人民銀行最常使用的政策工具之一。因此，選取r作為貨幣政策約束的代表變量，其對(duì)銀行的約束可表示為：R≥r×D。

假設(shè)四：宏觀審慎政策約束。我國2016年推出的MPA中，對(duì)銀行資本和杠桿狀況的考核實(shí)行一票否決制。因此，選取逆周期資本充足率要求k′和杠桿率要求g作為宏觀審慎政策約束的代理變量。其約束可分別表示為：C≥k′×EA和C≥g×A。

在貨幣政策約束下，銀行自身的存款準(zhǔn)備金不得低于央行要求，因此，銀行收益資產(chǎn)與存款準(zhǔn)備金的關(guān)系應(yīng)滿足：

EA≤R×(1-r)/r+C

(1)

在宏觀審慎杠桿率g約束下，由C/A≥g且EA+R=C+D=A，可以得到在杠桿率要求和銀行資本一定條件下，銀行EA與R的關(guān)系：

EA≤C/g-R

(2)

MPA提出的宏觀審慎資本充足率k′并非簡單采用銀保監(jiān)會(huì)指標(biāo)，由于各銀行機(jī)構(gòu)自身狀況有別，k′因個(gè)體機(jī)構(gòu)而異。k′的計(jì)算過程在包含最低資本充足率要求k的基礎(chǔ)上，考慮了銀行資產(chǎn)規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)熱度參數(shù)、廣義信貸增速等因素。因此，為更好體現(xiàn)宏觀審慎理念，同時(shí)更接近我國現(xiàn)實(shí)，用宏觀審慎資本充足率k′替換原BK模型中的微觀資本監(jiān)管k。k′可認(rèn)為是總資產(chǎn)A、資本監(jiān)管k和由宏觀經(jīng)濟(jì)熱度參數(shù)、廣義信貸增速等組成的宏觀經(jīng)濟(jì)周期變量Z的一次線性函數(shù)，即k′=F(A,k,Z)。銀行相對(duì)資產(chǎn)規(guī)模越大，經(jīng)濟(jì)越繁榮，宏觀審慎資本充足率k′越嚴(yán)苛，可見k′在傳統(tǒng)資本監(jiān)管k的基礎(chǔ)上考慮了空間和時(shí)間維度的可能性風(fēng)險(xiǎn)。因此，新約束函數(shù)可表示為C/EA≥k′=F(A,k,Z)=β1×EA+β2×R+β3×k+β4×Z。此時(shí)，銀行EA與R的關(guān)系并非簡單線性關(guān)系，而應(yīng)表示為：

(3)

綜合考慮以上3種約束，可得到多重約束下的銀行信貸行為：

(4)

圖1可對(duì)式(4)進(jìn)行直觀描述，陰影部分即為在貨幣政策與宏觀審慎的雙重約束下更真實(shí)的銀行收益資產(chǎn)與準(zhǔn)備金可行組合。由于dEAmax/dR<0，d2EAmax/dR2<0，所以為“凸”狀曲線。

圖1 雙重約束下銀行資產(chǎn)分配可行集

為進(jìn)一步體現(xiàn)總量調(diào)控基礎(chǔ)上宏觀審慎政策的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，需要?jiǎng)澐质找尜Y產(chǎn)。在考核銀行資本狀況時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)L1被賦予的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重w1高于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)L2的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重w2。因此，以式(4)對(duì)銀行收益資產(chǎn)總量約束為基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重差異性的存在使宏觀審慎資本要求可實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)。結(jié)構(gòu)性約束可表示為：

w1×L1+w2×L2≥k′

(5)

在EA已由式(4)確定后，式(5)可用圖2描述。由于w2

圖2 宏觀審慎約束下銀行收益資產(chǎn)分配可行集

可以看到，在銀行資本C、法定存款準(zhǔn)備金率r、宏觀審慎資本充足率k′和杠桿率g一定時(shí)，銀行信貸供給總量的可能范圍即被確定，銀行收益資產(chǎn)與準(zhǔn)備金的可行性組合局限于圖1中陰影區(qū)域。宏觀審慎逆周期資本要求的存在限制了銀行收益資產(chǎn)能達(dá)到的最高水平，銀行在受其約束時(shí)，可通過減少信貸供給來降低自身的宏觀審慎資本充足率要求。杠桿率要求銀行自身不得過度負(fù)債，可認(rèn)為當(dāng)銀行資本既定時(shí)，杠桿率的存在起到約束銀行資產(chǎn)總額的作用。銀行資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)越小，其信貸行為對(duì)貨幣政策的敏感性更強(qiáng)，隨著資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，主要約束力量與銀行資本總額和資本要求機(jī)制有關(guān)。由于對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)有附加資本的要求，宏觀審慎資本要求約束線下移，可行集縮小，貨幣政策的約束區(qū)間更小。當(dāng)不存在逆周期資本要求時(shí)，不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有量的比重取決于銀行自身風(fēng)險(xiǎn)偏好、兩種資產(chǎn)的收益率以及成本率相對(duì)大小等因素。宏觀審慎資本要求的存在，則約束了銀行給高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款的比重上限(見圖2)。當(dāng)資本要求放松時(shí)，l′k向上移動(dòng)，銀行可選擇將更多貸款提供給高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此，宏觀審慎資本要求的結(jié)構(gòu)效應(yīng)可在一定程度上控制風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)貨幣政策與宏觀審慎政策共同作用于信貸傳導(dǎo)渠道時(shí)，貨幣政策的總量效應(yīng)更為明顯，宏觀審慎政策的結(jié)構(gòu)效應(yīng)更為明顯。在金融嚴(yán)重失衡的特定經(jīng)濟(jì)階段，必須考慮在總量層面通過貨幣政策進(jìn)行調(diào)節(jié)，總量均衡是實(shí)現(xiàn)金融或經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中的過熱跡象已顯現(xiàn)時(shí)，如若貨幣政策仍不適當(dāng)收緊貨幣總閘門，則宏觀審慎政策任何后續(xù)工具的調(diào)節(jié)都將難以收效，依然會(huì)有過多資金涌入高風(fēng)險(xiǎn)地帶。

在雙重政策約束下，政策有效性不僅取決于政策意圖，還與政策相對(duì)方向密切相關(guān)。任何方向、力度的逆周期資本要求都難以沖擊一個(gè)緊縮性的貨幣政策，在緊縮性貨幣政策的約束下，銀行資本狀況更能滿足要求水平。不僅如此，較為嚴(yán)格的資本要求還能強(qiáng)化緊縮性貨幣政策的有效性，作為貨幣政策的有力補(bǔ)充。但面對(duì)寬松性的貨幣政策，其與逆周期資本要求的配合就略為棘手，央行注入額外準(zhǔn)備金可能無法實(shí)現(xiàn)銀行存款和盈利資產(chǎn)的預(yù)期增長。貨幣政策有效性受到宏觀審慎資本要求和銀行資本充足率相對(duì)狀況的影響，資本要求越嚴(yán)苛或銀行資本充足率狀況越差，擴(kuò)張型貨幣政策越難以發(fā)揮其效用。

(2)我國政策協(xié)調(diào)效應(yīng)分析

結(jié)合BK拓展模型，本文分別以存款準(zhǔn)備金率與逆周期資本充足率要求表征貨幣政策與宏觀審慎管理工具的實(shí)施狀況進(jìn)行分析。我國于2007年修訂了《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，要求商業(yè)銀行資本充足率不得低于8%。在金融危機(jī)前夕，為抑制經(jīng)濟(jì)過熱、應(yīng)對(duì)物價(jià)上漲壓力，人民銀行多次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，2008年的峰值已達(dá)到17.5%。這一時(shí)期，各商業(yè)銀行也在積極完成資本充足率任務(wù)，信貸增速減緩。雙緊的政策約束有效緩解了流動(dòng)性過剩和經(jīng)濟(jì)膨脹問題，但政策的雙重疊加也導(dǎo)致了一定的政策超調(diào)，可能會(huì)加劇金融危機(jī)沖擊下的經(jīng)濟(jì)蕭條程度。2008年中后期至2010年初，為應(yīng)對(duì)全球金融動(dòng)蕩，人民銀行3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)降幅達(dá)到2%，以穩(wěn)定國內(nèi)市場(chǎng)并刺激經(jīng)濟(jì)回暖。但此時(shí)的資本要求并未做調(diào)整。由于缺少宏觀審慎政策寬松意圖的配合，擴(kuò)張的貨幣政策效果未能完全發(fā)揮，政策有效性由于政策摩擦被部分抵消，信用創(chuàng)造未得到最大程度的釋放。因此，為達(dá)到預(yù)期效果，貨幣政策只能進(jìn)行過度的總量調(diào)節(jié)，這為市場(chǎng)杠桿率的攀升埋下隱患。2010年初至2011年末，為防止前期貨幣投放過量可能帶來的惡性通脹，人民銀行收縮貨幣供給，12次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，2012年末達(dá)到21.5%的歷史最高點(diǎn)。這一時(shí)期，商業(yè)銀行均已滿足資本要求，資本狀況良好，貨幣政策起主要約束作用。2011年后，貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整頻率明顯降低，但均為下調(diào)，人民銀行仍有寬松的政策意向。金融危機(jī)后，巴塞爾協(xié)議Ш確立了銀行業(yè)資本和流動(dòng)性監(jiān)管的新標(biāo)準(zhǔn)。作為其成員國，我國于2013年頒布實(shí)施《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》，商業(yè)銀行需于2019年前達(dá)到10.5%的資本充足率要求，同時(shí)核心資本充足率下限由4%提升至7.5%。2013年資本要求的進(jìn)一步提高，再次沖擊了貨幣政策的擴(kuò)張意圖，信貸增速于2013年有明顯回落。宏觀審慎管理在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，與貨幣政策出現(xiàn)了政策抵消，因此，寬松的貨幣政策并未帶來銀行信貸增速的大幅提升。

四、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

本文實(shí)證的核心是通過考察宏觀審慎管理和貨幣政策對(duì)銀行信貸行為的影響，以及二者在不同類型銀行之間約束力的差異性，來驗(yàn)證和歸納我國宏觀審慎管理與貨幣政策的影響關(guān)系，從而對(duì)二者協(xié)調(diào)有益建議的提出提供數(shù)據(jù)支持。

1.變量選擇與模型設(shè)定

(1)變量的選擇

①被解釋變量

實(shí)證部分依然聚焦于政策傳導(dǎo)的渠道層，為觀察宏觀審慎與貨幣政策對(duì)銀行信貸擴(kuò)張的影響，選取銀行信貸增速EA作為被解釋變量。參考Kashyap和Stein的做法，將信貸規(guī)模對(duì)數(shù)進(jìn)行一階差分予以表示[26]。

②核心解釋變量

本文的核心解釋變量為宏觀審慎政策代理變量和貨幣政策代理變量。其中，我國貨幣政策長期以來以數(shù)量型工具為主，因此，本文選擇狹義貨幣供應(yīng)量M1指標(biāo)作為貨幣政策變量，反映貨幣政策調(diào)控意向。同時(shí)，利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)使不同層次利率之間逐漸形成聯(lián)動(dòng)機(jī)制，價(jià)格型調(diào)控工具開始被頻繁使用。所以，為保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還選擇了貸款基準(zhǔn)利率ir(通過1年以內(nèi)(含)短期貸款利率按月計(jì)算平均值得到)作為貨幣政策的替代變量，并通過細(xì)化政策影響銀行信貸的渠道驗(yàn)證政策效果。關(guān)于宏觀審慎政策，本文選擇宏觀審慎資本要求作為代表工具變量，并用銀行資本充足率k代替該工具變量作為真正的解釋變量。宏觀審慎資本要求不同于普通的資本監(jiān)管，它因不同銀行而異，用銀行微觀資本變量表征更具合理性。得益于我國監(jiān)管部門實(shí)行的積極資本監(jiān)管政策，2008年以來我國商業(yè)銀行資本充足率水平均滿足相應(yīng)要求，因此，可以用k作為宏觀審慎逆周期資本要求的代理變量。

同時(shí)，模型中引入貨幣政策與宏觀審慎政策變量的交互項(xiàng)：M1×k、ir×k，以考察政策間的相互影響。

③控制變量

參考已有學(xué)者的研究[16]，本文選取GDP增長率(ΔGDP)、通貨膨脹水平(CPI)和行業(yè)集中度(CR4)控制宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，選取銀行流動(dòng)性(LR)與盈利性(ROA)作為商業(yè)銀行異質(zhì)性特征變量。其中，GDP增長率作為對(duì)宏觀信貸需求的衡量變量，由于實(shí)證考察銀行信貸行為即銀行信貸供給情況，但使用的數(shù)據(jù)則為在納入了信貸需求因素后銀行的均衡決策，所以需要通過控制變量剝離出信貸需求的影響。ΔGDP用國內(nèi)生產(chǎn)總值自然對(duì)數(shù)的一階差分表示，CPI由居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)減100得到，CR4為四大國有銀行資產(chǎn)規(guī)模占銀行業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)比重。流動(dòng)性代理變量由流動(dòng)資產(chǎn)占比指標(biāo)即流動(dòng)資產(chǎn)除以存款和短期融資總額表示，盈利性由總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)表示。

④政策傳導(dǎo)中介變量

為進(jìn)一步驗(yàn)證貨幣政策與宏觀審慎對(duì)銀行信貸規(guī)模的影響，本文將銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為作為政策影響銀行信貸的中介變量，細(xì)化政策作用的具體渠道。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道下，寬松貨幣政策將提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，加劇期限錯(cuò)配、高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，而緊縮性貨幣政策則有助于抑制金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)行為[27]；資本充足率要求有助于降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的變化可能會(huì)進(jìn)一步影響各銀行信貸規(guī)模的收縮或擴(kuò)張。本文參考Delis等人的方法，選取風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比率RWAR作為主要銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的代理變量[28]。

(2)實(shí)證模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文分析，為檢驗(yàn)政策作用效果及相互影響，構(gòu)建如下基本模型：

EAit=β1MPTt+β2kit+β3MPTt×kit+β4LRit+β5ROAit+β6ΔGDPt+β7CPIt+β8CR4t+ui+εit

(6)

為進(jìn)一步討論基本模型估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，同時(shí)細(xì)化政策作用的具體渠道，建立如下模型：

RWARit=β1MPTt+β2kit+β3MPTt×kit+β4LRit+β5ROAit+β6ΔGDPt+β7CPIt+β8CR4t+ui+εit

(7)

EAit=β1RWARit+β2LRit+β3ROAit+β4ΔGDPt+β5CPIt+β6CR4t+ui+εit

(8)

其中，βi(i=1,2,…,5)為解釋變量系數(shù),ui+εit為復(fù)合擾動(dòng)項(xiàng)。MPTt為在t時(shí)期的貨幣政策變量，即基礎(chǔ)貨幣M1t和貸款基準(zhǔn)利率irt；kit為第i家銀行在t時(shí)期的資本充足率；MPTt×kit為政策交互項(xiàng)。

2.研究樣本與數(shù)據(jù)來源

為保證研究區(qū)間內(nèi)樣本數(shù)據(jù)的連貫性和完整性，本文選取了上市時(shí)間較久且信息披露完善的16家銀行的平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本。其中包括：中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國工商銀行、中國建設(shè)銀行和交通銀行5家國有大型商業(yè)銀行，興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、平安銀行、中國民生銀行、招商銀行、中信銀行、光大銀行和華夏銀行8家股份制商業(yè)銀行，以及北京銀行、南京銀行和寧波銀行3家城市商業(yè)銀行。時(shí)間跨度為2008～2018年，宏觀審慎政策框架形成于2008年國際金融危機(jī)深化以后[29]，以2008年為研究起始時(shí)間符合宏觀審慎框架落實(shí)的現(xiàn)實(shí)狀況。樣本數(shù)據(jù)信息來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、CEIC數(shù)據(jù)庫、《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》以及公開的企業(yè)年報(bào)。

3.實(shí)證結(jié)果與分析

本文選取的變量中存在宏觀時(shí)間序列數(shù)據(jù)，可能存在時(shí)間趨勢(shì)，為避免偽回歸、減少因序列相關(guān)導(dǎo)致的高斯-馬爾科夫定理不成立問題，首先對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，對(duì)非平穩(wěn)變量CR4和M1做自然對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換并進(jìn)行一階差分處理，將數(shù)據(jù)修勻，處理后的數(shù)據(jù)經(jīng)單位根檢驗(yàn)顯示均為平穩(wěn)序列。

(1)貨幣政策與宏觀審慎調(diào)控效果的整體判斷

本文采用固定效應(yīng)(FE)與隨機(jī)效應(yīng)(RE)模型對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行全樣本回歸，考察貨幣政策與宏觀審慎政策對(duì)整體銀行的信貸擴(kuò)張影響，同時(shí)通過比較兩種估計(jì)結(jié)果以更好地確保實(shí)證結(jié)論的可靠性。

模型(1)和(2)在包含控制變量的基礎(chǔ)上，依次將狹義貨幣供應(yīng)量M1和資本充足率k作為唯一的解釋變量進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表2所示，核心解釋變量M1的系數(shù)估計(jì)值顯著正，k的系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)。這一結(jié)果初步證實(shí)了寬松的貨幣政策會(huì)帶來銀行的信貸擴(kuò)張，而資本要求的約束將減少銀行的信貸供給。模型(3)引入政策交互項(xiàng)，考察政策間的相互影響?？梢钥吹剑换ロ?xiàng)回歸結(jié)果顯著，且參數(shù)估計(jì)值為負(fù)，與貨幣政策變量符號(hào)相反，說明宏觀審慎抵消了貨幣政策效果，即宏觀審慎政策的存在使貨幣政策對(duì)銀行信貸行為的控制力減弱。

表2 全樣本回歸結(jié)果

(2)貨幣政策與宏觀審慎調(diào)控效果的差異性

進(jìn)一步對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分樣本回歸，以考察貨幣政策與宏觀審慎政策對(duì)不同規(guī)模和重要性的銀行信貸行為的影響的異質(zhì)性。本研究根據(jù)FSB(金融穩(wěn)定理事會(huì))發(fā)布的名單，將所有樣本分為全球系統(tǒng)重要性銀行G-SIBs(包括四大國有銀行)和非全球系統(tǒng)重要性銀行G-SIBs。系統(tǒng)重要性銀行由于規(guī)模龐大、業(yè)務(wù)復(fù)雜、關(guān)聯(lián)性強(qiáng)等特點(diǎn)，在我國金融系統(tǒng)中占據(jù)舉足輕重的地位，影響金融體系穩(wěn)定性。此外，系統(tǒng)重要性銀行在商業(yè)化程度、制度建設(shè)和受政府干預(yù)程度等方面均與非國有銀行存在一定差異。因此，對(duì)系統(tǒng)重要性銀行的特別關(guān)注是宏觀審慎政策在空間維度的重點(diǎn)考察內(nèi)容。本文在子樣本回歸中僅考慮了由豪斯曼檢驗(yàn)確定為最優(yōu)的固定效應(yīng)模型(FE)，回歸結(jié)果如表3所示。

表3 分樣本回歸結(jié)果

依次引入核心政策變量，實(shí)證結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果相同。狹義貨幣供應(yīng)量M1在G-SIBs和非G-SIBs樣本中均顯著為正，資本充足率k在G-SIBs樣本中顯著為負(fù)，再次驗(yàn)證了貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的有效性，寬松的貨幣政策能夠顯著促進(jìn)銀行信貸擴(kuò)張，宏觀審慎資本要求能顯著約束銀行信貸擴(kuò)張步伐。在G-SIBs樣本組中，政策交互項(xiàng)顯著為負(fù)，這說明宏觀審慎的逆周期資本要求會(huì)降低貨幣政策對(duì)銀行信貸行為的控制力，這一結(jié)果也與全樣本回歸結(jié)果一致。在非G-SIBs樣本組中，政策交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)但并不顯著，同樣資本充足率k也不顯著?？梢姾暧^審慎政策對(duì)系統(tǒng)重要性銀行的約束更為有效，而對(duì)于非系統(tǒng)重要性銀行來說，貨幣政策在起主要約束作用。實(shí)證結(jié)果符合宏觀審慎政策空間維度的目標(biāo)，同時(shí)也證實(shí)了BK拓展模型的理論預(yù)期：銀行資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)越小，其信貸行為對(duì)貨幣政策的敏感性相比于宏觀審慎政策更強(qiáng)。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

使用固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)樣本的整體估計(jì)，以及分樣本回歸結(jié)果的再次驗(yàn)證，可在一定程度上表明本文實(shí)證研究的可靠性。為進(jìn)一步確保以上結(jié)論的穩(wěn)健性，用貸款基準(zhǔn)利率ir替換原有模型的貨幣政策變量，并選取銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RWAR)作為政策影響銀行信貸規(guī)模的中介變量，細(xì)化政策作用渠道，對(duì)全樣本及分樣本再次進(jìn)行回歸估計(jì)。經(jīng)豪斯曼檢驗(yàn)，這里僅考慮更優(yōu)的固定效應(yīng)模型。

表4的估計(jì)結(jié)果顯示，價(jià)格型貨幣政策工具可顯著影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，且二者呈負(fù)相關(guān)，即緊縮性貨幣政策可有效防范銀行的過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，從而收縮信貸規(guī)模。政策交互項(xiàng)顯著為正，與貨幣政策變量符號(hào)相反，與上文使用數(shù)量型政策變量的結(jié)果一致，再次驗(yàn)證了宏觀審慎管理與貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、銀行信貸行為可能產(chǎn)生不同方向的影響。表5的估計(jì)結(jié)果顯示，RWAR系數(shù)估計(jì)值顯著為正，即銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為可顯著影響其信貸規(guī)模，二者正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高越傾向于信貸擴(kuò)張。因此，可通過考察政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響間接分析貨幣政策與宏觀審慎對(duì)銀行信貸的作用。

表4 政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的回歸結(jié)果

表5 銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)銀行信貸規(guī)模影響的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文論證了貨幣政策調(diào)控與宏觀審慎管理的協(xié)調(diào)機(jī)理，立足微觀視角探究貨幣政策調(diào)控與宏觀審慎管理的合作關(guān)系。利用BK拓展模型分析了協(xié)調(diào)效應(yīng)，運(yùn)用2008～2018年間我國銀行面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)論如下：

(1)貨幣政策調(diào)控與宏觀審慎管理協(xié)調(diào)分為確定性和非確定性效應(yīng)。確定性效應(yīng)是金融總量與結(jié)構(gòu)效應(yīng)的有機(jī)融合，貨幣政策與宏觀審慎政策目標(biāo)長期具有一致性，宏觀審慎管理配合貨幣政策進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)，與貨幣政策總量調(diào)控相互補(bǔ)充；非確定性效應(yīng)是貨幣政策調(diào)控與宏觀審慎管理的政策方向與力度間出現(xiàn)沖突時(shí)存在政策有效性相互抵消的可能性。貨幣政策調(diào)控與宏觀審慎管理主要沖突集中于信貸傳導(dǎo)渠道，表現(xiàn)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表，當(dāng)高收益部門資金過多聚集意味著銀行資金貸偏流高風(fēng)險(xiǎn)部門，致使資金脫離經(jīng)濟(jì)實(shí)體催生資產(chǎn)泡沫。宏觀審慎管理預(yù)防資金流向偏失帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，通過金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)為市場(chǎng)正常運(yùn)行奠定基礎(chǔ)，通過金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平的差異權(quán)重調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)達(dá)到管理要求，實(shí)現(xiàn)資金流向的結(jié)構(gòu)調(diào)整。貨幣政策與宏觀審慎管理會(huì)產(chǎn)生外部效應(yīng)，正的外部效應(yīng)形成政策合力穩(wěn)定市場(chǎng)有序運(yùn)行，使得整體效用大于個(gè)體效用總和。

(2)貨幣政策調(diào)控與宏觀審慎管理共同影響銀行信貸規(guī)模時(shí)，寬松的貨幣政策顯著促進(jìn)了銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張，貨幣政策調(diào)控的銀行信貸總量效應(yīng)較為明顯；宏觀審慎管理的資本比率要求顯著約束了銀行信貸擴(kuò)張力度，資本充足率和結(jié)構(gòu)要求直接影響銀行信貸和結(jié)構(gòu)變動(dòng)。宏觀審慎管理逆周期資本比率要求，降低了貨幣政策調(diào)控對(duì)銀行信貸行為的影響效應(yīng)。宏觀審慎管理對(duì)系統(tǒng)重要性銀行的約束更為有效；貨幣政策調(diào)控對(duì)非系統(tǒng)重要性銀行的影響約束作用較為明顯。

(3)貨幣政策調(diào)控與宏觀審慎管理可通過銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道影響銀行信貸規(guī)模。寬松的貨幣政策增加了銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比率；宏觀審慎管理逆周期資本要求引導(dǎo)銀行增加緩沖資本，減弱了貨幣政策調(diào)控對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，約束了銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為進(jìn)一步影響銀行信貸規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的銀行傾向于持有更多的信貸資產(chǎn)。

基于以上研究結(jié)論，本文對(duì)“雙支柱”政策框架提出以下完善建議：

第一，貨幣政策調(diào)控需符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，宏觀審慎管理應(yīng)注意政策力度的把控。在經(jīng)濟(jì)過熱階段，貨幣政策緊縮與宏觀審慎嚴(yán)苛管理配合，“雙緊”約束信貸總量與結(jié)構(gòu)，抑制銀行信貸擴(kuò)張使經(jīng)濟(jì)逐步降溫。經(jīng)濟(jì)增長下行期，貨幣政策寬松注重經(jīng)濟(jì)回暖，宏觀審慎管理增加容忍度做好配合，通過信貸規(guī)模擴(kuò)張促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，避免出現(xiàn)對(duì)貨幣政策調(diào)控的抵消效應(yīng)。宏觀審慎管理對(duì)不同資產(chǎn)規(guī)模與系統(tǒng)重要性銀行信貸行為約束作用存在異質(zhì)性特征，“雙支柱”政策框架應(yīng)致力于對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的差異性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行有區(qū)別的宏觀審慎政策工具，將金融機(jī)構(gòu)的共同風(fēng)險(xiǎn)敞口和機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)外部性納入政策框架，通過對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)模較大、業(yè)務(wù)復(fù)雜程度高和關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)差別化管理，提高對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力。

第二，完善“雙支柱”政策的有效協(xié)調(diào)，強(qiáng)化政策的協(xié)調(diào)機(jī)制及信息溝通。貨幣政策與宏觀審慎政策的第一要?jiǎng)?wù)是實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，貨幣政策著力點(diǎn)是金融總量調(diào)節(jié)，總量均衡是金融市場(chǎng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)，也是宏觀審慎管理發(fā)揮作用的必要條件。貨幣政策調(diào)控與宏觀審慎管理需根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)階段和金融市場(chǎng)形勢(shì)采取有差異的配合策略，適時(shí)對(duì)政策協(xié)調(diào)方向和管理力度動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)，特別是在經(jīng)濟(jì)非平穩(wěn)時(shí)期，應(yīng)根據(jù)金融市場(chǎng)失衡和通貨膨脹波動(dòng)狀況謹(jǐn)慎抉擇。人民銀行是貨幣政策與宏觀審慎管理的實(shí)施主體，具有掌握金融市場(chǎng)運(yùn)行和金融風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)的信息優(yōu)勢(shì)，要加強(qiáng)信息溝通實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)信息共享，將溝通協(xié)調(diào)機(jī)制擴(kuò)展到財(cái)政部、國家發(fā)改委等政策部門，前瞻性地控制金融風(fēng)險(xiǎn)和采取防范措施。

第三，構(gòu)建有層次的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，穩(wěn)健推進(jìn)我國金融市場(chǎng)深化改革。貨幣政策調(diào)控與宏觀審慎管理直接影響到銀行資產(chǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)，“雙支柱”政策框架需加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)考量，通過預(yù)警及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)異?，F(xiàn)象，使金融風(fēng)險(xiǎn)在初期便得以控制。在寬松貨幣政策環(huán)境下，應(yīng)加強(qiáng)逆周期宏觀審慎管理，有效降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。穩(wěn)健的金融管理體系和穩(wěn)定的金融市場(chǎng)，有利于金融體系的平穩(wěn)運(yùn)作及政策的有效性發(fā)揮，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。