胡莎 李思敏 劉定欣 劉德紅

【摘? 要】我國(guó)股市發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在長(zhǎng)期的背離，股市資金是否流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)值得思考。論文通過構(gòu)建出各行業(yè)股市投機(jī)指標(biāo)以及收集上市公司績(jī)效數(shù)據(jù)，探究2016年至今各行業(yè)股市投機(jī)與上市公司績(jī)效的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，在大多數(shù)行業(yè)中，股市投機(jī)與公司績(jī)效呈負(fù)向關(guān)系，說明我國(guó)股市泡沫主要是非生產(chǎn)性泡沫進(jìn)而阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。論文據(jù)此提出了相應(yīng)的政策建議。

【Abstract】There is a long-term deviation between the development of China's stock market and the real economy. Whether the stock market funds flow into the real economy is worth thinking. Through the construction of stock market speculation indicators in various industries and the collection of performance data of listed companies， this paper explores the relationship between the stock market speculation and the performance of listed companies in various industries since 2016. The empirical results show that in most industries， stock market speculation and company performance are negatively related， indicating that the bubble of China's stock market is mainly non-productive bubble， which will hinder the healthy development of the real economy. Based on this， the paper puts forward the corresponding policy suggestions.

【關(guān)鍵詞】股市投機(jī);實(shí)體經(jīng)濟(jì);上市企業(yè)

【Keywords】stock market speculation; real economy; listed enterprises

【中圖分類號(hào)】F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2021）05-0120-02

1 引言

關(guān)于資金進(jìn)入股市如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國(guó)內(nèi)外大致形成了3種不同觀點(diǎn)：一是股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有促進(jìn)作用（Levine和Zervos，1998）;二是股市阻礙了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，劉駿民和伍超明（2004）發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的極不對(duì)稱性限制后者的持續(xù)發(fā)展;三是股市對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響具有不確定性，如吳曉求（2006）發(fā)現(xiàn)擁有成熟資本市場(chǎng)的國(guó)家中股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)同步增長(zhǎng)，但中國(guó)的情況相反。

雖說股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但我國(guó)股市發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在長(zhǎng)期的背離，并存在明顯的投機(jī)特征。馬洪潮（2001）認(rèn)為中國(guó)股市特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和較低的紅利收益在客觀上造成了投機(jī)盛行現(xiàn)象;高莉和樊衛(wèi)東（2002）分析發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市資金流向發(fā)現(xiàn)真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金僅有30%。股市作為上市公司融資渠道之一，對(duì)于增加公司現(xiàn)金流和研發(fā)投入、擴(kuò)大公司規(guī)模以及保障經(jīng)營(yíng)績(jī)效等方面十分重要。因此探究投機(jī)行為是否對(duì)股市的資金橋梁作用有所影響以及影響如何對(duì)于合理引導(dǎo)股市服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是十分必要的。

2 研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

2.1 研究假設(shè)

對(duì)于股市投機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，Harrison和Kreps（1978）認(rèn)為股市投機(jī)性會(huì)使投資者傾向于將資金投向凈生產(chǎn)力更高的資產(chǎn)，從而導(dǎo)致實(shí)體領(lǐng)域投資不足;蘇冬蔚和毛建輝（2019）發(fā)現(xiàn)股市投機(jī)造成非上市企業(yè)融資和生產(chǎn)能力下降，進(jìn)而威脅實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。對(duì)于上市公司企業(yè)，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)我國(guó)大部分上市公司的業(yè)績(jī)與股票價(jià)格之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（穆良平、史代敏，2002），而這可能與我國(guó)投資者不成熟的投機(jī)有關(guān)。

根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：投機(jī)程度越高，該行業(yè)上市企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)讲睢?/p>

2.2 模型與變量

為檢驗(yàn)假設(shè)H1是否成立，本文分行業(yè)構(gòu)建以下模型：

Yi，j，t=β0+β1SPECRi，j，t-1+γXi，j，t-1+？濁i，j+εi，j，t? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

其中，Yi，j，t分別為t期t行業(yè)中企業(yè)j的績(jī)效指標(biāo)ROA;SPECRi，j，t-1為上期股市投機(jī)程度;Xi，j，t-1為包括資產(chǎn)規(guī)模、成立年限、盈利能力衡量、成長(zhǎng)性衡量和資產(chǎn)有形性等企業(yè)層面控制變量;？濁i，j為不可觀察的個(gè)體效應(yīng);εi，j，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。假設(shè)H1說明1<0。

本文利用換手率、市盈率、市凈率3項(xiàng)指標(biāo)，借鑒文獻(xiàn)分別賦予權(quán)重為0.4、0.3、0.3（孟慶福，2003），構(gòu)建出行業(yè)i的股市投機(jī)程度指數(shù)：

其中，Xi，1、Xi，2、Xi，3分別為3項(xiàng)指標(biāo);Si，1、Si，2、Si，3為標(biāo)準(zhǔn)值。中國(guó)股市是一個(gè)新興市場(chǎng)，這為標(biāo)準(zhǔn)值的確定帶來很大的困難。宮玉松（2017）認(rèn)為中國(guó)股市投機(jī)水平已大幅回落，逐漸趨向合理。因此，本文以2018年8月1日近一個(gè)月的市盈率與市凈率來確定標(biāo)準(zhǔn)值。雖在成熟股市中年換手率30%～60%是正常的，但考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟，因此，年換手率可設(shè)定為100%。

2.3 數(shù)據(jù)

由于2015年A股市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，本文為避開這一區(qū)間，選擇2016-2020年各行業(yè)A股上市公司為初始樣本，并進(jìn)行了如下篩選：

①剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司;

②剔除統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)為ST或ST*的股票。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

限于篇幅原因，本文選取幾個(gè)典型行業(yè)（2012年證監(jiān)會(huì)分類）：農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、電力等行業(yè)及運(yùn)輸業(yè)。換手率由股票每日交易數(shù)據(jù)計(jì)算得出，市盈率和市凈率來源于中證指數(shù)官網(wǎng)。為避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在上下各1%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 投機(jī)程度對(duì)上市企業(yè)績(jī)效的影響

為探究各行業(yè)投機(jī)程度對(duì)該行業(yè)上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，本文建立上述模型進(jìn)行驗(yàn)證?；貧w結(jié)果見表1。從表1的（1）～（8）列可以發(fā)現(xiàn)，除農(nóng)林牧漁業(yè)在OLS回歸和固定效應(yīng)模型下以及電力等行業(yè)在OLS回歸中投機(jī)程度的系數(shù)為負(fù)但不顯著，其他結(jié)果都是為負(fù)并顯著的，這說明對(duì)大部分行業(yè)來說，該行業(yè)股市中投資者的投機(jī)行為確實(shí)會(huì)影響到上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。這也說明我國(guó)股市由于短期投機(jī)行為盛行導(dǎo)致投機(jī)泡沫主要是非生產(chǎn)性泡沫，涌入股市的資金無法服務(wù)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)（本文中分析上市公司）的發(fā)展。并且從系數(shù)大小角度來看，運(yùn)輸業(yè)在OLS回歸和固定效應(yīng)模型中股市投機(jī)變量的系數(shù)最小，因此，在這4個(gè)行業(yè)中，股市投機(jī)對(duì)運(yùn)輸業(yè)公司績(jī)效的負(fù)面影響可能最為明顯。

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)穩(wěn)健性，本文替換被解釋變量的定義，使用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中同樣衡量公司盈利能力的指標(biāo)資產(chǎn)報(bào)酬率。與上文結(jié)論保持一致，大多數(shù)行業(yè)的投機(jī)行為都對(duì)該行業(yè)上市公司績(jī)效造成了負(fù)面影響。

4 結(jié)論與政策建議

本文研究A股市場(chǎng)不同行業(yè)的股市投機(jī)程度與該行業(yè)上市公司績(jī)效的關(guān)系，實(shí)證分析得到以下結(jié)論：在大多數(shù)行業(yè)中，股市投機(jī)與上市公司績(jī)效有負(fù)向關(guān)系，這說明我國(guó)投機(jī)泡沫主要是非生產(chǎn)性泡沫，涌入股市的資金無法服務(wù)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。與此同時(shí)，本文的研究對(duì)象是上市公司，未上市的中小微企業(yè)由于股市投機(jī)導(dǎo)致融資機(jī)會(huì)減少等問題更加嚴(yán)重。因此，國(guó)家應(yīng)繼續(xù)對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行基礎(chǔ)制度改革，從而營(yíng)造良好的投資環(huán)境以及企業(yè)融資環(huán)境，進(jìn)而促進(jìn)進(jìn)入股市的資金流向生產(chǎn)性領(lǐng)域，更好地發(fā)揮股市服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能和作用。

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